Yazar: Max Resnick, Anza'nın Baş Ekonomisti
Derleyen: Jia Huan, ChainCatcher
SIMD 550 (enflasyon azalma hızının iki katına çıkması) ve SIMD 553 (kaynak maliyetleri) oylamaya girmek üzere olduğundan bu makaleyi yayınlıyorum. Bu makale, bu iki öneriyi özel olarak değerlendirmek amacıyla yazılmamıştır; ben zaten GitHub'daki ilgili önerilerin altına yorumlarımı bırakmıştım. Burada özellikle, bu önerilerin çözmeye çalıştığı sorunların L1 değerlemesiyle nasıl ilişkili olduğu üzerinde duruyorum.
Birinci Bölüm: Varlık Fiyatlandırma Teorisinin Kurulması
Varlık fiyatlaması teorisi resmen kurulmadan önce, yatırımcılar şirket değerleme yöntemlerinden yoksun değildi. Kimi sert varlıklar ve likidasyon değerine odaklanırken, kimisi kâr, temettü, büyüme, yönetim kalitesi veya piyasa psikolojisine vurgu yapıyorlardı. Kullanılabilir göstergeler çoktu; ancak gerçek eksiklik, değeri hangi göstergelerin belirlediğini ve bu göstergeler arasında nasıl bir denge kurulması gerektiğini açıklayan titiz bir yöntemdi.
20. yüzyılın 20'li yıllarının sonlarına doğru, Büyük Depresyon'un hemen öncesinde, bu belirsizlik oldukça tehlikeli hale gelmişti. Yatırımcılar, kâr artışı, pazar genişlemesi, yeni teknolojiler ve şirket yönetimi iyileşmesi gibi gerçekleri öne sürebilirdi, ancak bu gerçekler genellikle piyasa fiyatlarının makul olduğunu kanıtlamak için kullanılırdı, varlıkların değerini hesaplamak için değil.
Graham ve Dodd (1934), o dönemde analizin "potansiyel ve kehanet" tarafından yerini aldığını tanımladı. Veriler sunulsa bile, bu veriler "o dönemdeki tüm hayalleri desteklemek için kullanılan sahte analizlere" dönüştü.
Crypto Twitter'de sürekli akışa takılanlar bu sahneyi tanımalı. Bugün L1 token'ları etrafında yapılan tartışmalar, 1920'lerin sonunda hisse senedi piyasasında görülen potansiyel, kehanetler ve sahte analizlerle dolu.
Blockchain geliştirme alanına katılan kişi sayısı rekor seviyelere ulaştı. İşlem aktivitesi tarihteki en yüksek seviyeye çıktı. Tokenlar para, teminat, dijital petrol ya da geleceğin finansal sistemi üzerine bir alım opsiyonu olacak.
Bazı iddialar gerçek olabilir ve hatta temel ağı için yükseliş potansiyeli olduğunu gösterebilir. Ancak bu faktörlerin token sahiplerine nasıl kalan bir değer oluşturduğu açıklanamazsa, bunlar tutarlı bir değerleme çerçevesi oluşturmaz.
John Burr Williams, varlık fiyatlamasını daha titiz bir yöne doğru öncülük etti. Williams (1938), "Değer, hisse senedinin gelecekteki temettü akışlarının şimdiki değeri ya da tahvilin gelecekteki kupon ve ana para ödemelerinin şimdiki değeri" olduğunu belirtti.
Gordon (1959), daha özlü bir şekilde aynı görüşü ifade etti: "Hisse senetleri ve diğer varlıklar, beklenen gelecek gelirleri nedeniyle satın alınır."
Hisse senetlerinin değeri, bir şirketin etkileyici olması, aktif bir iş yapması, önemli bir konuma sahip olması veya teknik olarak yerine geçilemez olması nedeniyle değil, hissedarlara gelecekteki gelirler üzerinde talep hakkı vermesi nedeniyle değerlidir.
L1 token'ları için değer, iki şekilde birikir. Birincisi, ekonomik etkisi geri alım ile aynı olan ücretlerin yakılmasıdır. İkincisi, ücretlerin stake edenlere dağıtılmasıdır, bu da ekonomik etkisi temettü ödemesi ile aynıdır.
İşlem yapmak için yeni token üretimiyle ödenen stake ödül farklıdır. Bu, ağı oluşturulan bir gelir ya da ağa ait bir maliyet değildir. Protokol, yeni tokenler oluşturur ve bunları stake edenlere dağıtırken, stake etmeyenlerin pozisyonlarını seyreltir.
Bu mekanizma, ağ güvenliğini sağlamak için gerekli olabilir veya zamanla ağın kimin elinde olacağını belirleyebilir, ancak tüm token sahiplerinin bakış açısından, değer yaratmaz veya değer kaybına neden olmaz.
Bir blok zinciri milyonlarca işlemi işleyebilir, ancak bu fazla değerler kullanıcılar, uygulamalar, doğrulayıcılar veya diğer ara katılımcılar tarafından alınabileceğinden neredeyse hiçbir değer, jeton sahiplerine kazandırılmaz. Bunun yerine, daha düşük aktivite seviyesine sahip bir zincir, ekonomik faaliyetlerin daha büyük bir oranını jeton sahiplerine değer olarak dönüştürebilirse, daha değerli olabilir.
Ancak tüm ücretler aynı değere sahip değildir. ARR'deki R, tekrarlanan, sürdürülebilir gelir anlamına gelir. Dichev, Graham, Harvey ve Rajgopal (2013), kâr kalitesi tartışmasında yüksek kaliteli kârın “sürdürülebilir ve tekrarlanabilir” olması gerektiğini belirtmişlerdir. Aynı kriter L1 ücretleri için de geçerlidir.
Uzun vadeli finansal faaliyetlerden kaynaklanan bir dolarlık ücret, airdrop, meme coin çılgınlığı, zincirleme teminat tahliyesi veya geçici ağ yoğunluğundan kaynaklanan bir dolarlık ücretle aynı değildir.
Bazı ücretler, kullanıcıların nadir blok alanı için sürekli taleplerinden kaynaklanır. Diğer ücretler ise sadece spekülatif döngülerden çıkan egzoz gazlarıdır. Teşvikler ortadan kalktıktan, dalgalanmalar azaldıktan veya kullanıcıların paraları tükendikten sonra bu faaliyetler de kaybolur.
Ücret kalitesi süreklilik ve savunulabilirliğe bağlıdır.
Kullanıcılar, bu zincirin uzun vadeli ekonomik fayda sağladığı için mi ödeme yapıyor, yoksa belirli bir kısa vadeli etkinliğin tam olarak bu zincirde gerçekleşmesi nedeniyle mi? Protokol, kullanıcıları, uygulamaları veya sipariş akışını başka bir yere yönlendirmeden bu ücretleri almaya devam edebilir mi? Token, bu gelirleri elde etmeye devam edebilir mi, yoksa bu değer sonunda rekabet sonucu doğrulayıcılar, uygulamalar, arayıcılar, blok oluşturucular, kullanıcılar veya diğer zincirler tarafından mı dağıtılacaktır?
Geçmişte, kripto yatırımcılar gelir kalitesi konusunda sıklıkla iki karşıt yanlış anlayışa sahipti.
Bir yandan, büyük ölçüde spekülatif, yansımalı ve aşamalı olan kripto faaliyetler nedeniyle gelir kalitesini abarttılar.
Öte yandan, L1 ağ etkileşimlerinin gücünü yeterince anlamadıkları için gelir kalitesini de düşük değerlendirdiler. Likidite, uygulamalar, cüzdanlar, altyapı, kullanıcılar, geliştiriciler, varlıklar ve sipariş akışı birbirini güçlendirir.
Bu ağ etkileri, bazı ücretlerin rakipler tarafından başta göründüğü kadar kolayca ele geçirilmesini zorlaştırabilir. Aynı zamanda, Solana ve ethereum gibi ana akım blok zincirlerinin, piyasa genelinde düşünüldüğünden daha güçlü bir fiyat belirleme gücüne sahip olabileceğini ve dolayısıyla ücret artışlarından fayda sağlayabileceğini göstermektedir.
İkinci Bölüm: Gelir, enflasyon ve toplam arzın muhasebe standartları
Sonraki adım, bir değerleme kat sayısı çıkarmak için en basit L1 temel analiz modelini belirlemektir.
Şu anda bunu "standart model" olarak adlandırmak henüz erken. Şu anda kabul görmüş bir L1 değerleme modeli yok. Ancak aşağıda yer alan sınıflandırma, standart modelin benimsemesi gereken biçimi temsil ediyor. Bu, hisse senedi analistlerinin şirketleri değerlerken kullandığı yöntemlere bilinçli bir şekilde yakınlaştırılmıştır.
En temel muhasebe nesnesi üzerinde dahi fikir birliğine varılmamış olduğu için bu içeriklerin açıkça yazılması gerekmektedir.
Bu çerçeveyi, tanıdığım en akıllı birkaç kişiyle tartıştım, ancak onlar sık sık temel sorular üzerinde fikir birliğine varamadı. Enflasyonla ödenen doğrulayıcı ödüller maliyet olarak sayılmalı mı? Vakıf harcamaları işletme gideri olarak kabul edilmeli mi? Kullanılmamış vakıf token oranları token arzına dahil edilmeli mi? Doğrulayıcılara ödenen MEV, protokol geliri, doğrulayıcı geliri, yoksa ikisi de değil mi?
Karmaşık görünümün nedeni, doğru değerleme modellerinin birden fazla şekilde yazılabilmesidir. Muhasebe sınıflandırmaları tekil değildir. Karşılık gelen nötrleştirme kalemleri de ayarlanırsa, bir kalemi defterin bir yanından diğerine taşıyabilir ve modeli doğru tutabilirsiniz.
Ancak bu esneklik aynı zamanda tehlikelidir. Birçok model içsel olarak tutarlıdır, ancak birçok model değildir. Birden fazla doğru yöntem var demek, yanlış yöntemlerin daha az olduğu anlamına gelmez.
En basit örnek enflasyon ödülüdür.
Enflasyonla finanse edilen stake ödülleri, temelde token sahiplerinin tokenlerini seyrelterek stake edenlere ödedikleri ödüllerdir. Tüm token sahipleri açısından bakıldığında, bu iki etki birbirini dengelemektedir. Protokol, yeni tokenlar çıkardığında gelir elde etmez ve bu tokenları stake edenlere dağıttığında gerçek dış bir maliyet taşımaz.
Enflasyon ödüllerini maliyet olarak gören doğru bir model kurabilirsiniz, ancak bu maliyeti dengelemek için yeni çıkarılan tokenları değer kaynağı olarak dahil etmeniz gerekir. Aksi takdirde, Solana'nın büyük miktarlarda stake ödülü ödediği için kâr elde etmediği gibi absürt sonuçlara varırsınız.
Aşağıdaki kategorileme, önerdiğim temel方案dır. Üç nesneyi birbirinden ayırır: gelir, maliyet ve toplam arz.
Bence bu tanımlar, hisse senedi analistlerinin zaten tanıdığı modele en yakın olduğundan, daha kolay anlaşılabilir ve mantık yürütülebilir.
Diğer sınıflandırma yöntemleri de doğru olabilir, ancak bu sınıflandırmadan sapmak için açık bir neden gerekir. Özgün modeller iki maliyet getirir.
Birincisi, diğerleri için anlaması daha zor. İkincisi, insanlar projeler arasındaki bağımlılıkları kolayca atlayabilir.
Örneğin, fon harcamaları maliyet olarak sınıflandırılırsa, henüz kullanılmamış fon token oranları toplam arz içinde yer alamaz, aksi takdirde çift hesaplama gerçekleşir. Enflasyon ödüllerinin maliyet olarak sınıflandırılması durumunda, yeni çıkarılan tokenlar da simetrik bir şekilde işlenmelidir.
Üçüncü Bölüm: Arz, Talep ve Fiyat
Son zamanlarda birkaç blockchain, geliri artırmayı hedefleyerek ücretleri artırdı. Ancak gelir, fiyat ile miktarın çarpımına eşittir.
Ücretlerdeki artış, hâlâ kalan borsaların katkılarından gelen geliri artırır, ancak bazı işlemlerin kaybolmasına da neden olur. Bu nedenle, ücretlerdeki artışın gelire etkisi belirsizdir ve işlem talebinin fiyat esnekliğine bağlıdır.
Bu ayarların arkasındaki mantığı anlamak için bu blok zincirlerinin bazı karar vericileriyle konuştum. Onlar, bu zincirlerin orijinal ücretlerinin çok düşük olduğunu ve bu fiyat aralığında talebin nispeten esnek olmadığını düşünüyorlar.
Bu ifade belirli durumlar için geçerli olabilir, ancak genel olarak doğru değildir.
Geçmişte EIP-1559 fiyatlamasındaki rastgeleliği kullanarak bazı araştırmalar gerçekleştirdim. Analiz sonuçları, gaz talebinin fiyat esnekliğinin yaklaşık 0,6 ile 0,8 arasında olduğunu gösterdi. Yani fiyat %10 arttığında, talep %6 ile %8 arasında azalır.
Ayrıca, bu veriler yalnızca fiyatların kısa vadeli dalgalanmalarını yansıtır ve uygulamanın çevrimdışı sunucuya taşınması veya uygulamanın programda yapılan iyileştirmelerinden kaynaklanan genel etkileri içermez.
Bu nedenle, tek bir ücret oranı, oldukça sapkın bir gelir aracısıdır. Farklı türdeki zincir üstü işlemlerin ödeme istekleri farklıdır.
Küçük bir cüzdan transferi, büyük bir stabil para transferi ve bir tahliye, aynı blok alanını işgal edebilir, ancak toplam kalanı ve ödeme isteğini farklı oluşturur.
Not: Mavi noktalar, aynı komisyon ödeyicinin bu dönemde 250'den fazla işlem gerçekleştirdiğini gösterir; bu da bunların daha çok robot olma olasılığını artırır ve bu nedenle daha yüksek fiyat esnekliğine sahiptir. Robotlar genellikle çok düşük kar marjlarına sahiptir, bu nedenle fiyat arttığında genellikle kaynak tüketimini büyük ölçüde azaltırlar.
Protokol, ödeme isteğini daha yüksek olan işlemlerden daha fazla ücret almayı hedefliyor. Ücret hesaplaması bu yönde atılan bir adımdır, ancak yeterince kapsamlı değildir.
Finansal faaliyetlerde, nominal işlem tutarı, hesaplanan miktarlardan daha fazla ödeme isteğini yansıtır. Bu, borsaların genellikle baz noktası bazında ücret aldıkları nedenlerden biridir.
Token programları, işlem tutarına göre ücret alma yöntemini sağlayabilir. Token transferleri sırasında oransal bir ücret alınacak şekilde token programı değiştirilerek, yüksek değerli bir transfer ile düşük değerli bir transferin kullandığı hesaplama kaynakları ne kadar benzer olursa olsun, yüksek değerli transfer daha fazla ücret ödemek zorunda kalır.