Yazar: Castle Labs
Derleyen: Jia Huan, ChainCatcher
Bu yıl itibarıyla kripto protokoller toplam 7,42 milyar dolar gelir yaratmıştır. Bu kadar dikkat çekici rakamları vermesine rağmen, çoğu kripto token fiyatı protokolün başarısını yansıtmamaktadır.
Nedeni, tüm gelirlerin aynı değere sahip olmamasıdır. Bu uyumsuzluk, kripto endüstrisinde uzun süredir var olan proje mimarisi ve token tasarımıyla ilgilidir. Ancak durum değişiyor ve yatırımcıların tokenları değerlendirme şekli de değişiyor. Artık ürünlerin nasıl gelir yarattığını, gelirlerin nasıl dağıtıldığını ve token sahiplerinin protokol büyümelerinden gelen değeri gerçekten paylaşıp paylaşamadığını daha çok dikkate alıyorlar. Bu, piyasada spekülasyondan yatırıma doğru bir geçiş işaretidir.
Çoğu zaman, token sahiplerinin anlamak istediği aşağıdaki sorulardır:
Protokol, gelirleri nasıl oluşturur ve bu gelirler sürdürülebilir mi?
Gelirler nasıl dağıtılır, token sahipleri bunlardan değer elde edebilir mi?
Protokolün yarattığı değerden ne kadarı, token emisyonu, serbest bırakma ve teşvik harcamaları tarafından seyreltiliyor?
Projenin hisse yapısı aynı anda mevcut mu ve hissedarlar, token sahiplerinden daha büyük ekonomik haklara sahip mi?
Bu dört soruya cevap vermek, bir projenin gerçek değerini anlamak için temel bir yol sunar, ancak çoğu proje net bir cevap veremiyor. Her bir tokenin değer yakalama mekanizması farklıdır ve bazıları hiç değer yakalama mekanizmasına sahip değildir. Protokolün gerçekten sahiplere değer geri ödemesi yapması bile, token fiyatının beklentilere uygun davranmasını garanti etmez.
@sPumpFun örneği verilebilir. Token'in listelenmesinden beri protokolün yıllık geliri yaklaşık 450 milyon dolar olmuştur, ancak token fiyatı, token serbest bırakılmasının çok hızlı olması, pazarda airdrop beklentilerinin karşılanmaması gibi birçok faktör nedeniyle sürekli düşüş göstermiştir.
Bu makale, önde gelen protokollerin gelir oluşturma ve dağıtma yöntemlerini inceleyecek, token emisyonunu, serbest bırakmayı ve teşvik harcamalarını da dahil ederek, yatırımcıların bir protokol veya token değerlendirirken dikkate alması gereken ince farkları sunacaktır.
Kripto protokolünün gelir kaynakları ve dağılımı
Token sahiplerinin değer nasıl yakalayacağını tartışmadan önce, önce temel bir soruya cevap vermek gerekir: Bu protokollerin ana ürünü ne kadar gelir yaratıyor ve bu gelir nasıl dağıtılıyor?
Bu makalede analiz için altı protokol seçilmiştir: @Aave, @AerodromeFi, @HyperliquidX, Pump, @SkyEcosystem ve @Uniswap. Bu protokoller 2026 yılının ilk yarısında toplam 726 milyon dolar gelir oluşturmuştur.
Daha yüksek gelir genellikle ürünün belirli bir ölçek kazandığını gösterir, ancak gelir yalnızca bakıldığında işin sürdürülebilir olup olmadığına karar vermek yeterli değildir. Kısa vadeli dalgalanmaların etkisini ortadan kaldırmak için, gelir performansını farklı zaman aralıklarında gözlemlemek ve gelirin istikrarlı olup olmadığını belirlemek daha mantıklıdır.
Bu nedenle, aşağıdaki metin 2026 yılının birinci ve ikinci çeyreklerindeki bu protokollerin gelirlerini karşılaştırıyor ve arasındaki değişimi hesaplıyor. Çoğu protokol için bu değişim negatif olup, genel piyasa ortamının zayıflaması nedeniyle ikinci çeyrekte performansın düştüğünü gösteriyor.
Öncelikle bu protokollerin gelir kaynaklarına bakalım. Hyperliquid'in geliri, yerel pazar ve HIP-3 pazarlarındaki perp ticaret komisyonları, spot pazar komisyonları, Builder Code açık artırması, öncelikli ücretler ve HyperEVM'in gas ücretlerinden oluşmaktadır.
Aerodrome, takas ücretleri ve dış oylama teşviklerinden gelen gelirleri olan merkeziyetsiz bir takas platformudur; Uniswap da takas ücretleri yoluyla gelir oluşturur. Sky'nin geliri, DAI ve USDS kredilerinden kaynaklanan sabit ücretler, tahliye cezaları, sabitlik modülü (PSM) takas ücretleri ile doğrudan yatırım modülü (D3M) ve gerçek dünya varlıkları (RWA) üzerinden elde edilen faiz gelirlerini içerir.
Aave'nin geliri, kredi faizlerinden protokole ait paylar, hıızlı kredi ücretleri, tasfiye cezaları ve yerel stabil para birimi GHO'nun faiz gelirlerinden oluşmaktadır. PumpFun'nin geliri primarily işlem ücretlerinden ve yeni oluşturulan token'ların belirli bir piyasa değeri ulaşarak birleşme eğrisinden "mezun" olurken alınan ücretlerden oluşmaktadır.
Gelir kaynakları sıralandıktan sonra, sahiplerin geliri ile token emisyonu, serbest bırakma ve teşvik giderleri karşılaştırılmalıdır. Protokolün sahiplere sağladığı değer yüksek olabilir, ancak yeni arz ve teşvik giderleri daha yüksekse, gerçek değer yakalama hala zayıflar.
Yılda 100 milyon dolar gelir yaratan bir protokol, işletmeyi sürdürebilmek için yılda 200 milyon dolar değerinde token ödülleri dağıtıyorsa, bu 100 milyon dolarlık gelirin değeri büyük ölçüde azalır. Token emisyonu ve serbest bırakmanın önemini, yeni tokenlerin enflasyon emisyonuna, ekip ve yatırımcı serbest bırakmalarına ve en önemlisi ekosistem teşviklerine ne kadarının yönlendirildiğini yansıttıkları için taşır.
Çoğu protokol, gelirleri token sahipleri ile protokol kasesi arasında dağıtır; dağıtım şekli, her protokolün mekanizma tasarımı ve yönetim düzenlemelerine bağlıdır. Yeni arzın token değerine olan seyreltme etkisini ölçmek için, token sahipleri gelirinden token emisyonu, serbest bırakma ve teşvik giderlerinin değerini çıkarıyoruz.
Aerodrome, Sky ve Uniswap için bu giderler dikkate alındığında, sahiplere流向 olan net değer negatife döner, bu protokollerin gerçekten bir miktar geliri sahiplere dağıttığı gerçeğine rağmen. Bu, mevcut gelir ve likidite seviyelerini korumak için bu protokollerin daha yüksek token teşvik maliyetleri ödediğini ve nihai olarak sahiplere ulaşan net değeri daralttığını gösterir.
Şu anda, token sahiplerinin değer elde etmesinin iki ana yolu vardır: geri alım ve işlem ücreti dağıtımı.
Geri alım
İade, protokolün token sahiplerine değer döndürmenin en doğrudan yollarından biridir. Protokol, gelirlerini ikinci el piyasada token alarak kullanır ve bu da gerçek bir alım oluşturur. İade edilen tokenlar yok edilebilir veya gelecekteki teşvikler, yönetim veya stake ödülleri için protokol kasanına aktarılabilir. Örneğin, Aave iade edilen tokenları protokol kasasına aktarır.
Protokol büyümesi ile token değeri arasındaki bağlantıyı daha da güçlendirmek amacıyla bazı protokoller, satın alınan tokenleri doğrudan yok ederek arzı azaltır. Örneğin, @Lighter_xyz, gelirlerle satın alınan yaklaşık 15,6 milyon LIT tokenini, toplam arzın %6,6'sını ve yaklaşık 36 milyon dolarlık değeriyle yok etti.
Hyperliquid, programlı şekilde geri alma ve yok etme işlemlerini gerçekleştirmiş olup, şu ana kadar toplam tedarikin %4,72'sini oluşturan 47 milyondan fazla HYPE yok etmiştir. Uniswap, Aralık 2025'te tek seferde 100 milyon UNI yok etmiştir. Bundan sonra protokol, ücret mekanizmasıyla desteklenen geri alma ve yok etme yoluyla tedarik miktarını azaltmaya devam etmiş ve toplamda yaklaşık 107 milyon UNI yok etmiştir; bu da toplam tedarikin %11'ini oluşturmaktadır.
Tüm protokoller, geri alınan tokenleri yok etmez ve yok etme yöntemleri büyük ölçüde farklılık gösterir. Örneğin, BNB geçmişte çeyreklik olarak yok etme uygulamıştır, ancak bu yok etmenin bazıları hâlâ dolaşıma girmemiş tokenlere yöneliktir; bu nedenle kısa vadeli ikinci el piyasa talep ve arzına doğrudan etkisi sınırlıdır.
Kullanıcıların yok edilme mekanizmasının ayrıntılarını net bir şekilde anlaması gerekiyor: Yok edilen tokenlar tam olarak nereden geliyor? Bunlar gerçekten piyasa dolaşım tedarikinden mi geliyor?
Her projenin geri alım yöntemi de farklıdır. @maplefinance token sahipleri, gelir seviyesine bağlı bir geri alım planını yakın zamanda onayladı. Yeni mekanizmaya göre, protokol geliri ne kadar yüksekse, token sahiplerine ayrılan oran da o kadar artar.
MIP-019 önerisinin güncellenmiş versiyonudur; eski öneri, gelirin sabit %25'ini token alımına ayırmaktaydı. 2026 yılının ilk yarısında yaklaşık 1,15 milyon ABD doları ortalama gelir varsayımıyla, uygulanacak alım oranı %10'a düşecektir. Bu, alım için ayrılan gelir oranının eski öneriden daha düşük olduğunu gösterir; ancak önerinin destek oranı %99,97 ile kabul edilmiştir.
Repurchase dışında, token sahipleri token'larını protokole kilitleyerek kasa veya gelecekteki emisyon rezervinden kilitleme getirisi alabilir. Son token ekonomisi güncellemesinden sonra Lighter'in hedef kilitleme getirisi %6'dır. Şu anda yaklaşık 125 milyon LIT'in kilitli olduğu durumda, protokol her yıl yaklaşık 7,5 milyon LIT dağıtır.
Benzer şekilde, şu anda 430 milyon HYPE质押 durumundadır ve质押 edenler gelecekteki emisyon rezervinden yaklaşık %2,1 getiri kazanmaktadır.
Ancak, sadece geri alım ve yok etme, sürekli düşen bir token modelini kurtaramaz ve azalan protokol gelirlerini telafi edemez. Geri alım ve yok etme, protokolün genel alım ve satım çerçevesi içinde değerlendirilmelidir.
Token teşvikleri, likiditeyi başlatmak ve ekosistem büyümesini desteklemek için erken aşamada kullanılabilir ve ürünün organik talep oluşturmasıyla birlikte yavaşça azalabilir. Buna karşılık, geri alım ve yok etme, platform gelirlerini kullanarak alım baskısı oluşturarak arzı azaltır ve enflasyonlu token ekonomisinin neden olduğu seyreltme etkisini dengeleyebilir.
Komisyon Dağıtımı
Aerodrome ve @CurveFinance gibi diğer protokoller, ücretleri doğrudan sahiplere dağıtmak için ve token ekonomi modelini kullanır. Bu modelde, sahipler token'ları kilitlemeli ve bunları veAERO veya veCRV gibi oylama托管 token'lara dönüştürmelidir.
ve model, sahiplerine ana olarak üç yolla değer yaratır.
Birinci, protokol işlem ücretleri. Bu protokoller, işlem ücretlerinin %50 ile %100'ünü ve token sahiplerine dağıtır.
İkinci olarak, getiri artışı. ve token'larını tutmak, ilgili havuzlarda madencilik getirisini artırır.
Üçüncü olarak, oy激励, yani yaygın olarak "rüşvet" olarak bilinir. Proje yönü ve token sahipleri, gelecekteki token emisyonlarını belirli likidite havuzlarına yönlendirmek için治理 oylarını almak üzere ödüller öder.
Ancak, ve protokolünün tasarımı kendisi yüksek token emisyonunu da tetikler. Bu, ve modeli altında görünürde çekici görünen sahip gelirlerinin çoğu yüksek token teşviklerine dayandığı anlamına gelir.
Bu metinde kullanılan istatistiksel ölçüt göre, yukarıdaki protokoller toplamda 2,75 milyar doların üzerindeki değeri sahiplerine geri ödemiştir; bu miktarın büyük kısmı Hyperliquid ve 2025 Aralık'ta gerçekleştirilen Uniswap'ın büyük UNI yok etme işleminden kaynaklanmaktadır.
Ancak daha önce de belirtildiği gibi, yalnızca değer yakalama yeterli değildir; token emisyonu ve serbest bırakma nedeniyle oluşan seyreltme de dengelenmelidir. Bir sonraki bölümde, tutucu gelirleri ve token salınımı dışında, token fiyatının yükselmesini engelleyen diğer faktörler ele alınacaktır.
Token kalitesi
Yıllar boyunca kripto ürünlerinin büyümesi ve önemli gelirler yaratması gerçekleşti. Ancak protokollerin gelir üretmesi, token'ların daha iyi performans göstereceği anlamına gelmez.
Yüksek gelirli protokollerden gelen token'ların performans gösterememesinin nedeni genellikle birkaç faktörün birlikte etkilemesidir.
Gelir tokenlere akış yapmamaktadır.
Protokol gerçek gelir yaratmış olsa bile, bu değer genellikle protokol kasanında kalır ve token sahiplerine ulaşmaz. Satın alma fonlarının nasıl kullanılması çok önemlidir.
Protokol kasanındaki fonlar, tahsis edilebilir varlıklardır ve kullanım amacı protokole bağlıdır. Projeler genellikle sürekli geri alım yükümlülüğüne sahip değildir, bu nedenle protokol, geri alımı her zaman durdurabilir, azaltabilir veya iptal edebilir. Bu kararlar, yönetim sürecinden geçmek zorunda olsa da, çoğunlukla oylama hakları projenin ekibi, yatırımcılar veya az sayıda büyük sahipler elinde kalır.
Hisse ve token ikili yapısı, token sahiplerini "ikinci sınıf sahipler" haline getirebilir.
Gittikçe daha fazla proje, şirket hisseleri ve kripto varlık olmak üzere çift yapıyı aynı anda benimsemektedir, ancak bu iki varlık türü farklı ekonomik haklara sahiptir. XRP, bu durumun tipik bir örneğidir.
Forge özel hisse senedi platformunun fiyat teklif verilarına göre, 2025 yılından beri Ripple Labs hisselerinin gösterge fiyatı yaklaşık %105 artarken, aynı dönemde XRP tokeni yaklaşık %45 düştü.
Ripple, şirket hissesine ve XRP token'ına sahiptir, ancak XRP sahipleri Ripple Labs'in şirket gelirine veya kalan talep haklarına otomatik olarak sahip değildir. Bu nedenle, şirket faaliyetlerinden doğan değer, XRP'nin kendisinden daha çok şirket hisselerinde yansımayabilir.
Daha hızlı serbest bırakma hızı, daha büyük bir beklenen satış baskısı getirir.
Protokolün gelir paylaşımı olsa bile, daha hızlı token serbest bırakma hızı hala token fiyatını bastırabilir. Diğer bir ek faktör ise düşük dolaşımda ve yüksek FDV'ye sahip token yapısıdır, çünkü hala piyasada tüketilmek üzere serbest bırakılması beklenen büyük bir arz mevcuttur.
Sadece mevcut dolaşımdaki arz üzerinden fiyat/kazanç oranını hesapladığınızda, bu varlıklar genellikle aşırı “ucuz” görünür. Ancak henüz serbest bırakılmamış arzı tamamen seyreltilmiş değerlemeye dahil ettiğinizde, gerçek değerlemelerinin düşük olmayabileceği ve gelecekteki serbest bırakmaların devam eden satış baskısı yaratabileceği görülür.
Bir tokenin gerçek yüzünü yansıtmak ve fiyat hareketlerinin çoğu için açıklama sunmak için bu faktörlerin hepsini birlikte değerlendirmek gerekir. Bunun dışında, piyasa ortamı, yatırımcı duyguları ve rekabet ortamı gibi faktörler de token performansını etkileyebilir.
PUMP token, 315 milyon doların üzerinde geri alım gerçekleştirilmiş olmasına rağmen, listeden beri %60 düştü. Öte yandan, HYPE, listeden beri %1400 yükseldi ve sahiplerine yaklaşık 1,2 milyar dolar değerinde geri alım yaparak ödeme yaptı.
Her ikisi de sürekli olarak geri alınıyor, ancak PUMP'un fiyat performansı hâlâ yeterli değil. Piyasa bunu genellikle ekip iletişim eksikliği, airdrop beklentilerinin gerçekleşmemesi, kilidin aşırı hızlı açılması ve ekiple ilgili token satışları gibi faktörlerle ilişkilendiriyor.
AAVE tokenu yıl başından beri aynı şekilde zorlu bir performans sergiliyor. 2025 yılı Nisan ayında başlatılan geri alım programı, şu ana kadar yaklaşık 45 milyon dolarlık geri alım tamamladı ve şu anda Kelp DAO olayı nedeniyle durduruldu.
AAVE, BGD Labs, ACI gibi DAO hizmet sağlayıcılarının ayrılması, Kelp DAO olayının etkisi ve Morpho'nun kurumsal piyasadaki giderek artan rekabeti nedeniyle çok sayıda baskı altında kaldı.
Aynı zamanda, AAVE fiyatındaki düşüşle birlikte, protokolün bu geri alımlardaki muhasebe kaybı 23 milyon doları aşmıştır. Ortalama geri alma fiyatı yaklaşık 182 dolar iken, mevcut fiyat yaklaşık 90 dolar seviyesindedir.
Bu, gerçekte alım oluşturabilse de,回购'un fon kullanma verimliliğini garanti etmediğini gösterir. Satın alma anı uygun değilse, protokolün biriktirdiği değeri aynı şekilde zedeleyebilir.
Ancak, geri alım, protokol gelirlerini token talebiyle doğrudan bağlayan ve şu anda en kolay doğrulanabilir değer geri ödemesi yöntemlerinden biridir. Geri alım işlemleri blok zinciri üzerinde izlenebilir ve protokol, gelirlerden doğrudan bir talep yaratmak amacıyla gerçek bir şekilde piyasadan token satın almalıdır.
Bu nedenle, protokolün başarısı, gelir artışı ve token arzındaki daralma arasında olumlu bir geri bildirim döngüsü oluşturur. Ancak geri alım, diğer dağıtım yöntemlerine göre doğuştan daha iyi değildir.
Yüzeyde, doğrudan temettü dağıtımının daha çekici görünmesi mümkündür. Kullanıcılar, elindeki tokenlara göre sabit para akışları elde edebilir ve bunları nasıl kullanacağını kendi karar verebilir. Buna karşılık, geri alım doğrudan piyasada alım baskısı yaratır, ancak nihai etki, geri alım fiyatı, geri alınan tokenların işleme şekli ve piyasa genelindeki satış baskısına bağlı kalır.
İkiisi arasında evrensel bir üstünlük yoktur; anahtar nokta, protokolün hangi gelişme aşamasında olduğu ve tokenin hangi fonksiyonları yerine getirdiğidir.
Doğrudan işlem ücreti dağıtımı başka bir tartışmaya da neden oluyor. Eğer bir token, nakit akışı alma dışında yönetim, stake veya ürün kullanım senaryolarına sahip değilse, değeri yalnızca bir getiri belgesine yaklaşabilir. Destekçiler ise, tokenın sürekli temettü sağlayabilmesi nedeniyle daha fazla kişinin uzun vadeli olarak tutmak isteyeceğini savunuyor.
Şu anda, çoğu proje hâlâ geri alma seçeneğini tercih ediyor, bu da geri almanın piyasa talebini artırma ve arzı daraltma etkisinin genel olarak daha cazip olduğu anlamına gelir.
Sonuç
Birçok kripto protokol, önemli gelirler oluşturmuştur, ancak protokolün kazanç elde etmesi, token'ın bu değeri yakalaması anlamına gelmez.
Gelirlerin sahiplere doğru akıp akmadığı, değerlendirme çerçevesinin sadece bir parçasıdır. Takım ve yatırımcıların kilidinin açılması, likidite teşvikleri, olumsuz olaylar, rekabet ortamı ve piyasa duygusu, satın alma baskısını dengeleyebilecek daha büyük satış baskısı yaratabilir.
Bu nedenle yatırımcılar, protokolün ne kadar gelir elde ettiğine bakmakla kalmamalı, aynı zamanda gelirin nereden geldiğini ve sürdürülebilir olup olmadığını sormaya devam etmelidir; gelir nasıl dağıtılır? Token emisyonu ve serbest bırakma ne kadar seyreltme yaratır? Hisse sahiplerinin token sahiplerinden daha iyi ekonomik hakları var mı?
Sürekli gelir elde edebilen bir iş haline gelmek, protokolün ilk adımıdır. Sonraki adım, protokol büyümesinin gerçek anlamda token sahiplerine kazanç sağlayacak şekilde net, güvenilir ve doğrulanabilir bir değer geri dönüş mekanizması kurmaktır.
Hyperliquid, bu uyumun token tasarımı içinde baştan itibaren kodlandığında nasıl bir etki yaratabileceğini gösterdi. Büyük bir kısmını sahiplerine geri veriyor; Aerodrome, Uniswap gibi protokoller de daha doğrudan bir değer dağıtımı mekanizması kurmaya çalışıyor.
Protokol tarafları, iyi bir token'ın iyi bir değer dağıtım mekanizmasına sahip olması gerektiğini giderek daha iyi anlıyorlar. Yatırımcılar gerçek gelir ve değer yakalama konularına daha çok odaklanırken, protokol ile token arasında uzun süredir devam eden kopukluk giderek daralabilir.
Ancak nihayetinde en çok para kazanan protokoller değil, hem para kazanan hem de değeri token sahiplerine etkili bir şekilde bırakan protokoller kazanır.