Editörün Notu: Çin'in teknoloji endüstrisi, Silicon Valley'nin göz ardı edemeyeceği bir referans noktası haline gelmektedir.

Açık kaynak büyük modellerden biyoteknolojiye ve robotiklere kadar, bir dizi Çin şirketi daha düşük maliyetlerle, daha hızlı donanım yineleme hızlarıyla ve daha yoğun bir endüstriyel zincir koordinasyonuyla küresel teknoloji rekabetinin yapısını yavaş yavaş değiştiriyor. Ancak bu değişimi mühendis sayısı, imalat altyapısı veya devlet desteğine bağlamak, Çin teknoloji şirketlerinin gerçek rekabet gücünü yeterince açıklamıyor.

Bu makale, Çin yenilik ekosisteminin nasıl çalıştığını anlamak için sermaye sistemine odaklanmaktadır.

Kaliforniya'nın Silicon Vadisi'nde, girişimci şirketlerin finansmanı genellikle gelecekteki büyümeye yönelik uzun vadeli bir yatırımdır; halka açık hale gelmek, devralınmak veya bağımsız olarak devam etmek, olası çıkış yollarıdır. Çin'de durum ise daha aciliyet taşır. Birçok girişimci şirketi, koşullar hazır olduğunda halka açılmaz; bunun yerine, fon süresi, geri alma şartları ve yatırımcıların çıkış baskısı nedeniyle, IPO'yu neredeyse tek çıkış noktası olarak görürler. "Sözde hisse, gerçekte borç", bireysel geri alma sorumlulukları ve aktif olmayan devralma pazarı, kurucular için daha katı bir finansman mekanizması oluşturur.

Bu kurumsal düzenleme açıkça bir maliyet taşımaktadır. Uzun vadeli araştırma ve geliştirme alanını daraltabilir, kısa vadeli pazarlama, aşırı finansman ve hatta finansal risklere yol açabilir. Ancak diğer taraftan, girişimcilik neredeyse “tümünü koy” bir oyun haline geldiğinde, şirketler daha düşük maliyetler, daha hızlı uygulama hızları ve daha güçlü ticarileştirme yetenekleri korumak zorunda kalır. Çinli şirketlerin uluslararası pazarlarda gösterdiği fiyat rekabet gücü ve genişleme kapasitesi, büyük ölçüde bu iç baskı ortamının süzgecinden geçmesinden kaynaklanmaktadır.

Metin, yurt dışından izleyicilerin sıklıkla gözden kaçırdığı Çin sermaye piyasasındaki birkaç yapısal özelliği de ortaya koyuyor: Yerel RMB fonları sadece finansal getiri değil, aynı zamanda yatırım çekme, istihdam ve sanayi yerleşimi hedeflerini de üstleniyor; Dolar fonları sermaye getirisi ile küreselleşme arasında denge arıyor; Yabancı sermaye fonlarının doğrudan katılımı ise sürekli azalmaktadır. Aynı zamanda, FA’lar, açık bir mesleki ağın bulunmadığı, tanıdık aracılığı ve WeChat ilişkiler zinciri üzerine dayandığı bir piyasa boşluğunu doldurmak için proje keşfi, finansman hazırlığı ve ilişki kurma fonksiyonlarını üstlenmektedir.

Elbette daha derinlemesine değişkenler var, ulusal endüstri politikaları.

Elbette, bu metin titiz bir kurumsal araştırma değil,硅谷 gözlemcisinin belirgin bir bakış açısıyla yazılmıştır. Ancak, Çin'in硅谷'i basitçe kopyalamadığını, tamamen farklı bir yenilik organizasyon biçimi oluşturduğunu ortaya koyan tartışmaya değer bir temel bakış açısı sunar.

Bu sistem, tüm girişimciler için yumuşak olmayabilir veya uygun olmayabilir, ancak belirli stratejik endüstrilerde kaynakları odaklayarak iterasyonu hızlandırabilir ve çok güçlü yürütme kapasitesine sahip şirketler oluşturabilir.

Çin'in teknoloji rekabet gücünü anlamanız, sadece model parametrelerini, finansman tutarlarını ve halka açılış değerlerini değil, bu şirketlerin arkasındaki sermaye sürekliliğini, yerel hükümetleri, ilişkiler ağını ve çıkış baskısını da anlamayı gerektirir. Çin teknoloji endüstrisini ileriye taşıyan, belki de bu çelişkili sistemdir: bir yandan baskı ve risk yaratırken, diğer yandan hızı, verimliliği ve endüstriyel hırsları en üst düzeye çıkarır.

Aşağıda orijinal metin, anlam değiştirilmeden hafifçe kısaltılmış halde verilmiştir:

Geçen ay, Çin'e gidip çoğu birinci sınıf yatırım kurumunu ziyaret ettim ve başlıca robot ve biyoteknoloji şirketlerinin yönetim ekibiyle görüştüm.

Şu anda Silicon Valley'de bir anlatı yaygındır: Çin, geleceğin birkaç kilit alanını—açık kaynak yapay zeka, biyoteknoloji ve robotik—kazanıyor. Bu endişeyi destekleyen gerekçeler oldukça güçlü.

Çinli açık kaynak modelleri, Silicon Valley startup'larının en sık kullandığı modeller haline geldi. ABD hükümetinin Fable üzerindeki kısıtlamalarının ardından, Çin küresel açık AI teknoloji yığınına destek veren rolü üstlendi.

Biyoteknoloji alanında Çin'deki klinik denemelerin çoğu yenilikçi tedavilerdir, whereas ABD FDA klinik denemelerindeki ilaçların yaklaşık yarısı Çin'den lisanslanmıştır. Robotik alanında Çin, eğitme verilerini ölçeklenebilir şekilde üretme konusunda yapısal bir avantaja sahiptir; daha da önemlisi, donanım geliştirme ve geri bildirim döngüsü hızı inanılmaz derecede hızlıdır.

Bu avantajlara rağmen, Çinliler bununla yetinmiş görünmüyor. Bunun yerine, Silicon Valley'in ne düşündüğünü öğrenme konusunda güçlü bir istek yaygın. Silicon Valley hâlâ küresel inovasyon merkezi olarak görülüyor.

Bir üst düzey sermaye yatırımcısı, Benchmark veya Sequoia yeni bir podcast yayınladığında, bunu şirket genelinde izlenmesi gereken içerik olarak listelediğini söyledi.

Çinliler, Batı'da gerçekleşen her şeyi tamamen biliyor. X ve LinkedIn'de paylaştığım içerikler, genellikle birkaç saat içinde Çin AI topluluğunun ana akım medyası (Yeni Zhiyuan, Machine Heart veya Quantum Bit) tarafından çevrilir. Hatta X yorum bölmesindeki yorumlar bile ekran görüntüsü olarak çevrilir. Kendiniz bile fark etmeyebilirsiniz, ancak Çin'de zaten ün kazanmışsınız.

Bu bilgi eşitsizliği, öğrenme hızlarını artırıyor ve nihayetinde Çin'in Silicon Valley ile arasındaki boşluğu kapatmasına yardımcı olabilir. Ancak en azından şu anda, hâlâ Silicon Valley'ye bakıyorlar.

Genel olarak, Çin sermaye piyasasının olgunluk düzeyi nispeten düşüktür ve kuruculara çok daha katıdır. Bu ortam, şirketlerin daha güçlü ve daha agresif bir yürütme kapasitesi kazanarak küresel pazarda rakiplerini yenebilmesini sağlayabilir; ancak büyük baskı ve bireysel sorumluluk, daha fazla balon ve dolandırıcılığı da tetikleyebilir.

Seul'den Tel Aviv'e kadar, küresel çapta çoğu teknoloji merkezi Silicon Valley'i örnek alır. Ancak Çin, birçok açıdan başka bir paralel evren oluşturmuştur. Çin'in yeniliklere nasıl finansman sağladığını anlamak, Çin'in bugün nerede olduğunu ve nereye doğru gittiğini anlamak için ilginç bir yol haritası sunar.

Ya listelenecek ya da dışlanacak

Çok sayıda robot ve yapay zeka şirketinin kurucularıyla görüşürken beni en çok şaşırtan şey, neredeyse hepsinin gelecek yıl IPO planladıkları ve bunun için tam hızla çalıştıklarıydı.

Bu şirketlerin hiçbiri Yutu Technology veya Moonshot AI'nin ölçeğine ulaşmadı—hatta bu ikisi bile Nasdaq'a listelenmek için zorlanabilir—ancak herkes bana, their hazırlıkta olduklarını söyledi.

Neden? Çünkü alternatifleri yok. Çin'de birçok startup,上市 koşullarına sahip olmasalar da, pazarın olgunlaşmış olmasa da,上市 zorunda kalıyorlar.

Amerikalı kurucuları en çok şaşırtan gerçeklerden biri, birçok Çinli kurucunun imzaladığı yatırım anlaşmalarının, belirli bir süre içinde belirli bir minimum getiri oranının üzerinde yatırımcılara sermayelerini iade etmeyi zorunlu kılmasıdır. Bu süre bazen altı ila sekiz yıl arasında değişir. Bu şartlar yerine getirilemezse, şirket veya hatta kurucu bireysel olarak hisseleri geri alıp iade etme sorumluluğu taşıyabilir.

Çinli sınırlı ortaklar ve genel ortaklar daha az sabırlı olup, sonuçlara daha doğrudan talepte bulunurlar. Çince'de bu fenomeni tanımlamak için özel bir ifade vardır: «Yüzeyde hisse, aslında borç», yani görünüşte hisse, ancak aslında borçtur.

Yüksek riskli bir girişim kurmak için kurucuların kişisel olarak büyük sorumluluklar üstlendiği bir ekosistemde, yeniliklerin nasıl gerçekleştiğini hayal etmek zor. Bahisler bu kadar yüksekken, kimin girişimcilik yapma cesareti olur?

Ancak Çinli kurucu gerçekten her şeyini riske atmak istiyor.

Bu teşvik mekanizması, dünyanın en yetenekli ve en güçlü şirketlerini ve şirketlere tamamen kendi kendilerini adayan kurucuları şekillendirdi. Çin'in çetin rekabet ortamında para kazanamadıklarında, genellikle yurt dışına genişlemeyi seçer ve yerel rakipleri hızla bastırırlar.

Onlar Stanford Üniversitesi'nin ikinci sınıf öğrencileri değil, yaz tatilinde Y Combinator'a katılmak için sadece bir deneyim aramıyorlar. Onlar için bu, ya her şeyi kazanmak ya da her şeyi kaybetmek oyunudur.

Bu, iki soruyu da beraberinde getiriyor.

Neden katılım çıkışı yok?

Neden çıkış yöntemi mutlaka IPO olmalı? Şirket, yatırımcıların sermayelerini bir satın alma yoluyla geri alabilmek için satın alınamaz mı?

Cevap neredeyse hayır.

Çin'de neredeyse gerçek anlamda olgun bir devralma pazarı bulunmamaktadır; bu nedenle girişimciler genellikle sadece İPO yoluyla çıkış yapabilmekte ve sonuna kadar gitmek zorundadırlar.

Çinli şirketlerin değerlemesi ucuzdur ve işgücü maliyetleri de düşüktür. Büyük şirketler bir girişimci şirketi satın almak yerine, fikrini doğrudan kopyalar ve muhtemelen daha hızlı kopyalar.

Çinli şirketler genellikle son derece hırslıdır ve yatay genişlemeye alışkındır. Bir akıllı telefon şirketi aynı zamanda spor araba üretebilir veya kurumsal yazılım geliştirebilir. Bu faktörler, diğer şirketleri satın alma isteklerini azaltır. Orada, "beceri satın alımı" yoluyla girişimci ekiplere yumuşak iniş fırsatları da neredeyse yoktur.

Ancak Çinli kurucular için nispeten avantajlı bir faktör, IPO eşiğinin genel olarak Nasdaq veya New York Borsası platformlarından daha düşük olmasıdır.

Burada bahsedilen düşük eşik, düzenleyici gerekliliklerin daha gevşek olduğu anlamına gelmez; bunun yerine, bu şirketlerin açık piyasa tarafından daha fazla kabul görmesi, yani yatırımcıların bu şirketlerin hisselerini satın almaya daha istekli olması anlamına gelir.

Son yıllarda, Çin'de geliri veya müşterisi neredeyse olmayan birçok teknoloji şirketi, mevcut ABD teknoloji piyasası değerleme standartlarına göre boyutları yetersiz olmasına rağmen başarıyla IPO gerçekleştirdi.

Elbette, Hong Kong ticaret platformu şu anda boğa piyasasındadır. ZhiPu, nadir bulunan saf büyük dil modelleri halka açık şirketlerinden biri olarak hisse senedi fiyatı da büyük ölçüde yükseldi. Ancak bu şirketler ABD'de olsaydı, halka açılamazdı.

Bir açıklama, bireysel yatırımcıların Asya hisse senedi piyasalarındaki oranının daha yüksek olmasıdır. Bununla birlikte, teknoloji şirketlerinin tercih edilen hisse senedi piyasası olan Hong Kong platformu, A hisse senedi piyasasından daha yüksek düzeyde kurumsallaşmıştır.

Asya'daki bu ayaklanmanın ne kadar sürecek olduğunu bilmiyoruz. Yerel birçok kurumsal yatırımcı, en popüler sektörlerde ortaya çıkabilecek düşüşler için hazırlanmaya başlamış ve piyasa çöküşünden sonra hisseleri düşük fiyatlardan almayı hedefliyor.

Üçüncü kapital havuzu

Diğer bir soru: Neden kurucu bu kadar zorlu şartları kabul etmek istiyor?

Yatırım fonları arasındaki serbest piyasa rekabeti, Founders Fund ve a16z gibi kurumların öncülüğünde, Amerika'da olduğu gibi giderek daha fazla kurucu dostu olmamalı mı?

Bu değişiklik gerçekten gerçekleşiyor. Ancak Çin'in sermaye riski ekosistemi hâlâ ABD'den genç. Daha da önemlisi, Çinli kurucuların seçebileceği farklı sermaye kaynakları, tamamen farklı teşvik mekanizmalarına karşılık gelmektedir.

Çinli kurucular genellikle üç tür kurumsal sermaye alabilir.

Bu tür fonlar genellikle eyalet veya şehir düzeyindeki hükümet kaynakları tarafından desteklenir ve eşlik eden koşullar genellikle en sıkı olur. Bunlar, iş yeri oluşturmak ve yetenek çekmek amacıyla şirketlerin yerelde ofis veya fabrika kurmasını sıklıkla ister.

Çin Yuan fonlarının hedefi genellikle sadece sermaye getirisi elde etmekten öte, sınırlı ortakların bulunduğu bölgelerin ekonomik gelişimini teşvik etmektir ve bu teşvik mekanizmaları, sadece yatırım getirisiyle ilgilenen batı fonlarından farklıdır.

Bu gereklilikler genellikle istihdam yaratma ve yetenek çekme üzerine odaklanır; istihdam ve nüfus girişi, yerel emlak piyasasını istikrarlı tutmaya yardımcı olur.

O zaman kurucu neden bu tür fonları kabul eder?

Nedeni, yapay zeka, yarı iletkenler ve robotik gibi en popüler alanlara girmek isterseniz, bu sektörler aynı zamanda devletin büyük ilgi gösterdiği endüstrilerdir. Bazen sadece RMB fonları yatırım yapabilir, örneğin DeepSeek.

Bu kurumlar, Sequoia Capital China, Hillhouse Capital, ZhenFund, Qiming Venture Partners ve IDG gibi geleneksel Çinli birinci sınıf sermaye yatırımcılarını içerir. Qiming Venture Partners, aslında ABD’li Matrix Partners ile pek çok ilişkiye sahip değildir. Bu kurumların çoğu dolar ve yuan fonlarını aynı anda yönetir.

Bu fonlar, birinci sınıf sermayeyle karşılaştırıldığında genellikle kuruculara daha dostça davranır. Geçtiğimiz yirmi yıl içinde birçok Çinli evrensel olarak tanınan şirketin arkasında onların desteği vardı.

Bu, özellikle küresel pazarlara yönelen şirketler için Çinli kurucuların en çok aradığı finansman kaynağıdır. Başka bir deyişle, Sequoia Capital Çin'in kurulmasından sonra Sequoia'dan ayrılmaya kadar, Sequoia sisteminde en iyi performansı gösteren bölüm olmuştur.

Son kategori, bizim gibi saf batı fonlarıdır.

Tarihsel olarak, Coatue ve Tiger Global gibi birçok Batı fonu Çin'de büyük kazançlar elde etti. Ancak şimdi, yabancı sermayenin Çinli şirketlere doğrudan yatırımı büyük ölçüde azaldı.

Benchmark'in Manus'a yaptığı B serisi yatırımı, olağan dışı bir vaka olup muhtemelen benzeri son işlem olacak. Açıkçası, bu işlemin ardından ortaya çıkan sonuçlar, yabancı yatırımcıların ilgisini daha da azalttı.

Elbette, yatırımcılar her zaman ters düşünmeyi tercih ederler. Belki de Çin'e yatırım, piyasada son gerçek ters yatırım konusudur.

Bir zamanlar Founders Fund'tan bir üyenin, şu anda hangi yatırım yönünün hâlâ ters olduğunu sordum. O da, kripto para ve savunma teknolojisinin artık çok kalabalık olduğunu kabul etti; Çin, kalan tek ters iddia olabilir.

FA Ara Katmanı

FA'nın varlığı, Çin risk sermayesi endüstrisinin benzersiz bir özelliğidir.

FA, Financial Advisor, yani "finansal danışman"ın kısaltmasıdır, ancak herkes bunu doğrudan FA olarak adlandırır.

Bu, adın düşündürdüğü bir varlık yönetimi kurumu değil, erken dönem finansman hizmeti veren yatırım bankacılarıdır ve projeleri paketleyip pazarlar, başlangıç aşamasındaki şirketler ile sermaye yatırımcıları arasında işlem yapar.

Finansman ekosisteminde bu kadar büyük bir aracılık katmanının bulunması beni çok şaşırttı.

Yatırım şirketleri, proje arama ve ilk due diligence süreçlerini FA'lara dışarıya outsource eder. FA'lar genellikle kurucuların sermayeyle ilk temas noktasıdır. Birçok kurucu, FA'larla iş birliği yaparak kendileri yerine akıllı ve güçlü yatırımcılarla müzakere etmeyi tercih eder.

Ancak bunun arasında açıkça bir çıkar çatışması var.

FA, ters filtrelenmiş ve kalitesiz şirketleri bir sermaye yatırımı kuruluşuna sürekli sunamaz, aksi takdirde bu kuruluşun güvenini ve erişim hakkını kaybeder. FA genellikle finansman tutarının %2 ila %5'ini komisyon olarak alır. Bu sistemde bu neredeyse sabit bir vergi haline gelmiştir.

Bir üst düzey yatırımcıya, neden sermaye yatırımı firmalarının bu duruma izin verdiğini sordum. FA'ya bağımlı olmak, eksklüzyf proje kaynaklarından gelen aşırı getirileri kaybetmeyecek mi ve diğerlerinden daha erken iyi projeleri görmeyi kaçırma riski taşımaz mı? Cevabı şuydu: Bu endüstri böyle çalışır.

Elbette FA'nın katılmadığı projelere de yatırım yaparlar, ancak en iyi projelerin çoğu ilk finansman turunda FA tarafından öncülük edilir. FA, finansman elden ele geçişini önceden planlar: Sequoia Capital Çin tohum turunu, Hillhouse Capital A turunu yönetir ve ikisi de B turuna ortak olur. Bu şekilde şirket, finansman momentumu oluşturur ve gerçekten hızlı bir şekilde işleyebilir.

Görünmez ilişki ağı

Çin'in sosyal bağlantı ağı hem açık değildir hem de dışarıdan anlaşılması zordur. Bu, Çin'in ilişki odaklı kültürüne bir sonuçtur ve aynı zamanda bu kültürü sürekli güçlendirerek günlük ticari faaliyetlerin işleyişini derinlemesine etkiler.

Çin, «ilişkiler» üzerine çalışan bir toplumdur.

LinkedIn asla Çin pazarına girmemiş ve yerel taklitçiler de başarılı olamamıştır. Genellikle yalnızca tanıdıklarınız aracılığıyla insanlarla tanışabilir veya daha büyük grup sohbetlerine katılabilirsiniz. WeChat gruplarının üyelik sınırı 500 kişidir; buna göre iMessage grup sohbetlerinin sadece 32 kişilik sınırı neredeyse önemsizdir.

Yabancı e-postalar olmadan, LinkedIn mesajları olmadan ve neredeyse hiçbir aktif çağrı olmadan hayal edin. Bu, Çin'in aslında olgun bir B2B SaaS endüstrisi geliştirememesinin bir kısmını açıklayabilir. Bu kültür, sermaye sağlayıcılar ile kurucular arasındaki etkileşimi de doğal olarak şekillendirmiştir. Genel olarak, yatırımcılar bir kurucuya doğrudan özel mesaj göndermez.

FA'nın var olmasının bir başka nedeni de kapalı ilişki ağlarına «ilişki likiditesi» sağlamasıdır.

Çinlilerin çoğu, internet üzerinde ve WeChat'te bir tür anonimlik korur. Birinin WeChat hesabını eklediğinizde, karşı taraf muhtemelen anime, karikatür veya manzara resimlerini profil fotoğrafı olarak kullanır ve kullanıcı adı olarak takma ad veya takma isimler tercih eder. Gerçek isimlerini açıklamaktan kaçınarak sadece lakaplar kullanmayı tercih eden veya nispeten kişisel özellik taşımayan İngilizce isimler kullanan Çinlilerle bile karşılaştım.

Develin Eli

Son faktör, ülkenin belirlediği kalkınma yönü ve hedefidir, yani devlet planlaması tarafından desteklenen sanayi politikalarıdır. Bu modelde, Batı'nın tutumu, Kongre Yurdu'nu mu yoksa Silicon Valley'yi mi, yoksa bunların hangi kesimini sorduğunuzla değişir.

Hükümet, Çin'in yenilikçi ekosisteminde Batı'dan çok daha önemli bir rol oynuyor. Hükümet, birçok fonun ana sınırlı ortağıdır ve çekici düzenlemeler oluşturarak, vergi indirimleri ve arazi avantajları sunarak girişimcileri yerel bölgeye çekmektedir. Hükümet, belirli bir sektörün gelişmesini istemediğini açıkça belirterek sermaye yatırımcılarının yatırım yönünü de etkilemektedir. Geçtiğimiz on yılda en tipik örnek, Çin'in yerel yarı iletken endüstrisidir.

Çin'in beyin-bilgisayar arayüzü endüstrisi, daha canlı ve daha bireysel bir endüstri politikası örneği sunmaktadır.

Bir yerel hükümetin beyin-bilgisayar arayüzü teknolojisinin destekleyicisi olduğu için, altında yer alan yatırım kurumunun üyeleriyle görüşmüştüm; bu üyeler, bu alanda birçok girişimci şirketine yatırım yapmış durumda. Onlar, risk sermayesi getirisi aramaktan ziyade bu stratejik endüstriyi kurmayı ilk hedefleri olarak belirttiler. Bu, Amerika'nın In-Q-Tel'ine biraz benziyor.