Amerikan hisse senedi piyasası gece kapanışında, Filadelfya Yarı iletken Endeksi SOX ilk kez 14.000 seviyesini aştı ve rekor seviyeye ulaştı.

SOX, 14 ay içinde %230'dan fazla artan yalnızca iki dönem yaşamıştır: 1998 Aralık'tan 2000 Şubat'a ve 2025 Nisan'dan bugüne.

Bu yarı iletken ayaklanmasının getirisi çok yoğun ve belirgin olmuştur. Depolama üçlüsü Micron, SK Hynix ve Samsung'un yıl içindeki artışları sırasıyla yaklaşık %141, %186 ve %114 olmuştur. TSMC'nin ABD hisse senedi ADR'si yıl içinde %50'nin üzerinde artış göstermiştir.

NVIDIA, 14 Mayıs'ta 235,47 dolarlık tarihi rekorunu kırdı. Broadcom, Marvell, ASML de kendi alanlarında rekorları yeniyor veya yakınında. SOXX ETF'nin 52 haftalık düşük seviyesi 148 dolar, yüksek seviyesi ise yaklaşık 369 dolar ve dalgalanma oranı yaklaşık %150.

Goldman Sachs, Nisan'da 2026 yılı için DRAM talep-tedarik açıklığı tahminini %3,3'ten %4,9'a çıkardı ve bunu 15 yıldır yaşanan en ciddi depolama eksikliği olarak tanımladı. HBM fiyatları daha da çarpıcı: HBM3E'nin tek bir yığın maliyeti yaklaşık 300 dolar, yakında üretime girecek HBM4 için ise tek bir yığın tahmini 500 dolar. SK Hynix'in 2026 yılı HBM üretimi, Microsoft, Google ve NVIDIA tarafından tamamen rezerve edildi; bazı müşteriler hatta kapasiteyi garanti altına almak için tam tutarda avans ödedi.

Açıkça, AI veri merkezi inşaat hızı, çip üretimi kapasitesi genişleme hızından çok daha hızlı.

"Boğaz"ın牛市

Nadirlik, en karlı ürün olur.

Bu cümleyi anlarsanız, bu yarı iletken牛市ın temel mantığını anlarsınız. AI altyapısının boğazını tıkayan, en güçlü fiyat belirleme hakkını elde eder. Tersine, yerine geçilebilir veya fiyatlandırılma baskısı altına alınabilen aşama, talep ne kadar büyük olursa olsun, hisse senedi fiyatı yükselmeyecektir.

Optik modül, ikincisinin tipik bir örneğidir. Photon Capital'ın Nisan raporuna göre, Çinli optik modüller, dünya çapında ilk onda yedi yeri kaplıyor ancak fazla para kazanmıyor; para kazanan hâlâ çip şirketleri. InnoLight ve NeoPhotonics, 800G ve 1.6T optik modüllerdeki üretim hacmi ve maliyet kontrolü açısından zaten dünya çapında birinci seviyede ve Coherent, Lumentum gibi ABD’li optik modül şirketlerinin kâr marjlarını doğrudan daraltıyor. Talep iki katına çıkarken kâr marjları inceliyor. Nedeni sadece bir tane: optik modül montaj aşaması yeterince nadir değil.

Ancak depolama, bu döngüdeki ABD hisse senedi yarı iletkenlerinde en güçlü ana hat haline geldi. Temel neden, boğazın sıkıştırılması ve bu sıkıştırmanın giderek artmasıdır.

HBM, sıradan bir DRAM değildir. 3D yığınlama, TSV silikon geçişleri, özel paketleme süreçleri—her bir teknoloji engeli onlarca yılın kapital yoğun yatırımlarının sonucudur. Dünyada HBM üretimi yapabilen sadece üç şirket vardır ve SK Hynix yaklaşık yarısını elinde tutmaktadır.

İlginç olan, bu mantığın makro düzeydeki ulusal seviyeye de uygulanabilir olması.

AI veri merkezi altyapısının gerçek kazananları, tüm yarı iletken ülkeleri değil, geçmiş birkaç yıl veya on yıllar boyunca kritik bir aşamada nadir bir endüstriyel kümelenme oluşturmuş ülkeler ve bölgelerdir. Nadirlik, ana noktadır.

Her bölgede kendi ana yarış pisti vardır.

Amerikan borsası topluluğunda bu görüşü ortaya atan birini gördüm, çok ilginç.
Zincir değeri üzerindeki en üst nokta hâlâ ABD'dir.

NVIDIA, AMD ve Broadcom'un ASIC tasarımı, Synopsys ve Cadence'in EDA araçları, Arista'nın AI ağı; üç büyük bulut sağlayıcısı, hesaplama gücünü hizmet olarak dünyaya satıyor. Google, Amazon ve Microsoft, kendi ASIC'lerini geliştirme hızını artırıyor. Broadcom ve Marvell, özelleştirilmiş ASIC üretim hizmeti pazarında toplamda yaklaşık %95 paya sahip; yalnızca Google, her yıl TPU geliştirme için Broadcom'a yaklaşık 8 milyar dolar harcıyor.

Üretim ucunun kritik düğümleri Tayvan ve Güney Kore'de olmakla birlikte, ikisi de tamamen farklı işler yapıyor.

Bu tarafta ise TSMC ve ileri paketleme etrafında dönmektedir. 3nm ve 2nm prosesleri dünyada yalnızca TSMC tarafından üretilebilmektedir. TSMC'nin üç CoWoS arka plan fabrikası tam kapasiteyle çalışmakta ve teslimat süreleri 52 ila 78 haftadır; NVIDIA tek başına CoWoS kapasitesinin %60 ila %70'ini rezerve etmiştir. TSMC, ayda 35.000 wafere ulaşan üretim kapasitesini 2024 sonuna kadar 130.000 wafer seviyesine çıkarmayı hedeflemektedir, bu da yaklaşık dört kat artış anlamına gelmektedir. Ancak bu kadar genişletmesine rağmen, üretim kapasitesi hâlâ kısıtlı kalmaktadır. Tayvan'ın sunucu üretimi zinciri olan Hon Hai, Quanta ve Wistron da AI sunucu teslimat miktarlarıyla birlikte artış göstermektedir.

Kore'nin hikayesi tamamen depolama etrafında dönmektedir. Hynix, küresel HBM pazar payının yaklaşık %50 ila %55'ini elde etmiştir, Samsung %19 ila %35, Micron ise yaklaşık %5 ila %20'yi temsil etmektedir. HBM ve normal bellek aynı şey değildir; 3D yığın, TSV silikon geçişleri, özel paketleme süreçleri — her bir teknoloji engeli, Koreli şirketlerin son on yıllar boyunca sürekli yatırım yaptığı sonuçlardır.

Japonya ve Hollanda rolleri de çok önemli. Tokyo Electron yarı iletken ekipmanları üretiyor, Shin-Etsu Chemical ve SUMCO silikon waferler, Ajinomoto ise ABF taban malzemeleri yapıyor. Japonya, çip son ürün rekabetinde uzun süredir yerini kaybetmiş olsa da, malzeme ve hassas işleme alanında bugün hâlâ yerini alabilecek kimse yok.

Hollanda ise daha doğrudan, ASML, EUV litografi makinesinde monopollü durumda. Morgan, Ocak'ta ASML için hedef fiyatı 1.400 euroya kadar yükseltti ve 2027 yılının ASML'nin kâr artış hızının en yüksek olduğu yıl olacağını, EPS'nin yıllık bazda %57 artacağını tahmin etti. Bu tahmini üç temel güç üzerinde kurdu: ileri lojik üretimin kapasite genişlemesi beklentilerin üzerinde, DRAM depolama alanında büyük ölçekli kapasite genişlemesi ve genel talebin beklentilerden daha iyi performans göstermesi. BESI gibi Hollandalı paketleme ekipmanı şirketleri de AI çip paketleme talebindeki patlamadan büyük siparişler aldı.

Çin ve Avrupa'nın girdi noktaları farklı olsa da, mantık benzerdir; her ikisi de AI altyapısının belirli bir aşamasında maliyet avantajı veya teslim kapasitesi oluşturmuştur.

Zhongji Xuchuang ve Xinyisheng, 800G ve 1,6T ışık modüllerindeki teslimat hacmi ve fiyat kontrolüyle küresel birinci seviyededir. Ancak Photon Capital'in analizi, şu anki yüksek kar marjlarının, 800G üretim kapasitesinin geçici eksikliği nedeniyle ortaya çıkan geçici fiyatlandırma gücünden kaynaklandığını hatırlatıyor. 2026 yılının ikinci yarısından 2027 yılına kadar 1,6T'nin seri üretimine başlandığında ve ikinci ve üçüncü seviye üreticiler kapasitelerini tamamladığında, modül segmentindeki fiyat baskısı hızla ortaya çıkacaktır.

Avrupa'da, Schneider Electric, ABB, Vertiv gibi dağıtım ve soğutma yapan şirketler, veri merkezlerindeki elektrik tüketimindeki patlamayla beklenenin çok üzerinde siparişler aldı. Wedbush'un tahminine göre 2026 yılında hyperscaler'ların AI altyapısına yapacağı harcama yaklaşık 725 milyar dolar olacak ve bu rakam %77 artış gösteriyor; bunun içinde elektrik altyapısı en hızlı büyüyen alt bileşenlerden biri.

Yapay Zeka, yarı iletken «gülüş eğrisini» yeniden şekillendiriyor

Bu grafiği gülümseme eğrisiyle özetlerseniz: Sol uçtaki ABD, «tanımlama ve tasarım»ı yürütüyor; orta kısımda daha yüksek konumda olan Tayvan, Güney Kore, Hollanda ve Japonya, «gelişmiş çipleri üretiyor»; orta kısımda daha düşük konumda olan Tayvan, Çin ve Güneydoğu Asya, «ölçeklenebilir montaj»ı yapıyor; sağ uçtaki ABD ve Çin ise «bulut platformu, model ve müşteri giriş noktalarını» sorumlu tutuyor.

Bu eğrinin yaratıcısı, Acer'in kurucusu Shi Zhengrong'dur ve 1992 yılında bu modeli, PC montajının en ince kâr marjına sahip olma nedenini açıklamak için kullanmıştır.

Ancak otuz yıl sonra, AI veri merkezleri bu eğrinin şeklini yeniden yazıyor.

FourWeekMBA'nın değer zinciri analizi ve Atlantis Press'in bu yıl yayımladığı bir makale, aynı sonuca işaret ediyor: AI, geleneksel gül eğrisinin orta kısmını yeniden yükseltti. TSMC'nin gelişmiş paketleme teknolojisi CoWoS, Hynix'in HBM yığınları ve ASML'nin EUV litografi makinesi, geleneksel imalat gül eğrisinde en düşük kâr marjına sahip olan "orta üretim segmenti" olarak kabul ediliyordu, ancak AI çağında bu unsurlar en nadir kaynaklara dönüştü ve kâr marjları ile fiyatlandırma hakları, tasarım ve uygulama uçları kadar yüksek.

Veriler, NVIDIA'nın 2023 ile 2024 yılları arasındaki brüt kar marjının %72,72 ve net kar marjının %48,85 olduğunu gösteriyor. Ancak TSMC'nin 2026 Q1 brüt kar marjı %66,2'ye ve net kar marjı %50,5'e ulaştı. Tasarım ve üretim uçlarındaki kar marjı farkı, yarı iletken endüstrisi tarihinde görülmemiş bir şekilde daralmaktadır.

Geleneksel gülüş eğrisi, üretim aşamasının en ince kâr marjına sahip olduğunu savunur. AI, bu süreçteki en zor üretim aşamasını en nadir kaynaga dönüştürdü.

Morgan'un Mart'taki Asya yarı iletken araştırmasının özeti, benzer bir sonuç veriyor: 2023 ile 2024 yılları arasında AI döngüsü ana olarak GPU'ya odaklanıyor, 2025 ile 2026 yılları arasında talep daha geniş bir zincire doğru yayılmaya başlıyor, depolama, gelişmiş paketleme, özelleştirilmiş ASIC ve veri merkezi ağları devralıyor.

Her bir darboğaz turu, önceki dönemlerde gözden kaçırılan şirketleri öne çıkarırken, bir önceki turun en büyük artışını kaydeden varlıkları sindirme dönemine sokar.

İnekler hâlâ ne kadar uzun süre koşabilir? Long ve short görüşlerinin çatışması

Öncelikle boğa görüşlerini dinleyelim. Wedbush'un Dan Ives, Mayıs'ta CNBC'de AI çip talebinin hâlâ arzın çok ötesinde olması nedeniyle Nasdaq'un bir yıl içinde 30.000 seviyesine ulaşacağını doğrudan açıkladı. Goldman Sachs ise daha spesifik bir rakam verdi: 2026 yılında küresel AI sermaye harcamaları yaklaşık 765 milyar dolar olacak ve 2031 yılına kadar 1,6 trilyon dolara ulaşacak.

Morgan, Martı'da yayınladığı Asya yarı iletken raporunda açıkça yazdı: AI hesaplama gücü yatırımları hâlâ genişleme aşamasında ve yarı iletken endüstrisi yeni bir yapısal talep döngüsüne giriyor.

Depolama alanında alım beklentileri daha agresif. Goldman Sachs, 2026 ile 2028 yılları arasındaki DRAM talep-tedarik açıklığı tahminlerini daha derin bir eksiklik aralığına düşürdü; 2027 yılı için önceki -2,5% değerini -5,9% olarak düzeltti, neredeyse iki katına çıktı. Şöyle bir değerlendirme veriyorlar: Bu depolama döngüsü geçmişlerden farklı; AI sunucu talebinin görünürlüğü daha yüksek ve tedarik artışı uzun vadeli sipariş anlaşmaları nedeniyle tıkanmış durumda. Fiyat artışlarının süresi, piyasa beklentilerinden daha uzun olacak.

Goldman Sachs, Kioxia'nın 2027 ila 2029 yılları arasındaki üç yıllık operasyonel kâr tahminlerini, bu karlılık döngüsünün iki ila üç yıl sürebileceği gerekçesiyle %16 ile %48 arasında artırıldı. Bu tür güçlü döngüsel bir iş modeline sahip bir şirket için, “üç yıl boyunca yüksek kâr” beklentisinde bulunmak, Wall Street'te çok nadirdir.

Morgan'ın tutumu daha ilginç. 2024'te hâlâ "DRAM kışı" diye bağırıyor, fiyatların 2024 Q4'ten itibaren yıllarca düşeceğini tahmin ediyorlardı. Ancak 2025'te doğrudan süper döngü teorisine dönüştü ve 2026'da DRAM fiyatlarının %62 artacağını, Hynix ve Samsung'un kârlarının beklentilerin %30 ila %50 üzerinde olacağını tahmin ettiler.

Ancak kısa pozisyonların sesi de büyük ve etkili.

Michael Burry, Mayıs'ta bu yarı iletken piyasasının 1999-2000 internet balonunun son aylarıyla yüksek oranda benzer olduğunu açıkça uyardı. SOX, yıl içinde %65 yükseldi, tek bir haftada %10 arttı, SOXX ETF'si 200 günlük hareketli ortalamadan %60 yukarıda; bu teknik gerilme düzeyi tarihte nadiren sürdü. SEC'in pozisyon açıklamaları, onun 2027 Ocak'ta sona eren, mevcut hisse fiyatından çok daha düşük vade fiyatlarına sahip büyük miktarlarda SOXX, QQQ, NVIDIA, Palantir ve Oracle alım opsiyonları aldığını gösteriyor.

Man Group (dünyanın en büyük halka açık hedge fonlarından biri), Haziran'da AI balonu riskini ayrıntılı olarak inceleyen uzun bir makale yayınladı. Temel görüşleri şunlardır: AI etrafındaki finansal yapı, aşırı büyük, aşırı kaldıraçlı hale gelmiş ve birbirine bağlı az sayıda katılımcıya aşırı şekilde bağımlı hale gelmiştir.

Özellikle, büyük miktarda AI veri merkezi inşasının özel krediyle finanse edildiğine ve bu kredilerin teminatının «binalar gibi uzun ömürlü varlıklar değil, telefon gibi hızlı değer kaybeden donanımlar» olduğuna dikkat çektiler. İlk ödeme yapılmama dalgası, 2027 ile 2028 arasında başlayabilir; bu dönemde ilk kira sözleşmeleri sona erecek ve finansal varsayımlar ile gerçeklik arasındaki fark kaçınılmaz hale gelecektir.

İleriye bakıldığında, dikkat edilmesi gereken birkaç zaman noktası vardır.

Micron, 24 Haziran'da finansal sonuçlarını duyuracak; HBM talebi ve kapasite dağıtımına dair ön bilgiler, depolama sektörünün tüm yaz boyunca yönünü belirleyecektir. NVIDIA'nın bir sonraki finansal raporu da kritik önem taşımaktadır; AI çip talebinde en ufak bir yavaşlama sinyali ortaya çıkarsa, tüm sektörün ruh hali yeniden değerlenecektir.

Daha uzun vadeli bakıldığında, kapasite salınım zaman çizelgesi gerçek bir dönüm noktasıdır. Hynix'in M15X fabrikası 2027 ortasında üretim artışına ulaşacak, Yongin yeni fabrikası ise 2027 Şubat'a ötelendi. Samsung'un P5 fabrikası 2028'de faaliyete geçecek. Micron'un Idaho Fab 1 fabrikası 2027 ortasında üretim katkısı sağlayacak.

Bu toplamda, endüstri kapasitesi 2027'in ikinci yarısı ile 2028'in ilk yarısı arasında %20 ile %30 artacak. Sorun, HBM talebinin bileşik yıllık büyüme oranı %40'ın üzerinde olması. Arzın talebi yakalayıp yakalayamayacağı, AI sermaye harcamalarının o süreden önce yavaşlayıp yavaşlamayacağına bağlı.

Son değişken coğrafi politikadır. Yarı iletken tedarik zincirinin odaklanması ne kadar yüksekse, siyah tüylerin etkisi o kadar büyük olur. TSMC, küresel ileri işlem üretiminde %90'ın üzerinde paya sahiptir; bu rakam, boğa piyasasında verimlilik iken, çatışma senaryolarında sistemik risktir. Tayvan Boğazı, ABD'nin Çin'e ihracat kontrollerindeki yükseliş yolu, Japonya ve Hollanda'nın ekipman kontrollerindeki uyum düzeyi gibi faktörler, piyasa iyi olduğunda kimse konuşmak istemese de, bir olay yaşandığında herhangi bir temel değişiklikten daha hızlı fiyatlanacaktır.

Dinamik BlockBeats'ta açık pozisyonları öğrenmek için tıklayın

Lüket BlockBeats resmi topluluğuna katılın:

Telegram abone grubu: https://t.me/theblockbeats

Telegram iletişim grubu: https://t.me/BlockBeats_App

Twitter resmi hesabı: https://twitter.com/BlockBeatsAsia