Deep潮 TechFlow
Konuşmacı: Doug O'Loughlin, SemiAnalysis Analisti (eski Fabricated Knowledge kurucusu)
Sunucu: Dylan Patel, SemiAnalysis kurucusu
Podcast Kaynağı: SemiAnalysis Weekly
Bölüm 022 - Piyasa Düşüşü, Tarihsel Kabarcıklar, İnşaatın Finansmanı, Yapay Zeka Politikası (Doug Geri Döndü)
Yayın tarihi: 29 Temmuz 2026
Kâr Bildirimi: Doug O'Loughlin ve Dylan Patel, SemiAnalysis'ın çalışanlarıdır; SemiAnalysis, sektör döngüsüne dayalı bir ticari modele sahip olan yarı iletken endüstrisi için ücretli araştırma kuruluşudur. Aşağıdaki içerik, konuşmanın orijinal metnini sadık bir şekilde yansıtmaktadır ve yatırım önerisi oluşturmamaktadır.
Özet noktalar
Doug O'Loughlin, SemiAnalysis Weekly'e uzun bir aradan sonra geri dönüyor, yarıyıl boyunca tarihin en iyi performansını gösteren yarı iletken sektöründen sonra şiddetli bir düzeltme yaşanırken. Güney Kore KOSPI %40 düştü, bireysel yatırımcılar 2x kaldıraçla sıfırlandı, SK Hynix LTA'ya geçiş nedeniyle fiyat artış hızı yavaşlayarak beklentileri karşılayamadı. Doug, mevcut durumu 1980'lerde Tayvan'daki balonla karşılaştırıyor ve balonun davranış desenlerinin yüksek oranda benzer olduğunu, ancak temel verilerin hâlâ sağlıklı olduğunu düşünüyor.
İki kişi, "AI talebinin gerçekten ne kadar büyük olduğu" konusunda şiddetli bir tartışmaya girdi. Dylan, SemiAnalysis'ın kendi deneyiminden yola çıkarak: kodlama ajantları başlatıldıktan sonra şirketin AI harcamaları 100 kat arttı, kullanıcı sayısı 9'dan 90'a çıktı ve her birinin kullanım miktarı da 10 kat arttı. Doug, talebin güçlü olduğunu inkar etmiyor ancak temel endişesini ortaya koyuyor: arz tarafı hesaplanabilir, ancak talep tarafı "trilyonluk sorun" ve kimse bunun cevabını bilmiyor. Daha da önemlisi, ölçeklendirme yasaları çip sayısının iki katına çıkmasını gerektiriyor, ancak elektrik mühendisleri, sermaye ve izinler gibi fiziksel ve kurumsal engeller aynı hızda iki katına çıkmıyor. Bu yıl büyük bulut sağlayıcıları $450 milyar bono çıkarttı; bu para emeklilik ve pensiyon fonlarından geliyor, ancak emeklilik fonları kendileri küçülüyor.
Öne çıkan görüşler özeti
Piyasa gerilemesi hakkında
Q2 sonuna kadar, bu yarı iletken tarihinin en iyi performansıydı. Sonra borçlarımızı ödemeye başladık. Ne kadar hızlı yükselen bir şey, o kadar büyük yerçekimi etkisine maruz kalır.
Güney Korelilerin 20 yıllık bir geçmişi var: Her zaman tepede alım yapıyorlar. 2007'de bankaları, 2021'de SaaS'leri aldılar, bu sefer kendi kendilerini yololediler.
KOSPI %40 düştü, 2 kat kaldıraç kullananlar doğrudan sıfırlandı. Ardından kendi kendini gerçekleştiren bir spiral başladı: herkes hesaplarındaki düşüşü görünce satmaya karar verdi ve bu da düşüşü daha da ağırlaştırdı.
Bellek döngüsü hakkında
SK Hynix, daha fazla LTA'ya geçiyor ve fiyat artış oranı 3 kattan 30 ila 50% seviyesine düşüyor. Finans dünyasının zihni tamamen bozuldu, sadece değişim oranına bakıyor. İkinci türev düşmeye başlayınca, döngünün bittiğini düşünüyorlar.
Yarı iletken senaryosu her zaman aynı: kıtlık olduğunda herkes iki kez sipariş verir, fabrikalar talebi görerek üretimi hızla artırır. Sonra talep hapşırır, tedarik hâlâ artmaya devam eder, kullanım oranı %100'den %50'ye düşer ve sadece indirim yapmak kalır.
AI talebi hakkında
İhtiyaç eğrisi, trilyon dolarlık sorunudur. Arz eğrisi nispeten daha anlaşılır, ancak ihtiyaç 10 kat mı, 100 kat mı, kimse bilmiyor.
SemiAnalysis kendi kendine bir vaka: Kodlama ajantı başlatıldığında, 9 teknik kullanıcı 90 tüm kullanıcıya dönüştü ve her birinin token kullanımı 10 kat arttı. Şirketin AI harcamaları 100 katına çıktı.
Tedarik zinciri darboğazları hakkında
Amerika'da 100.000 elektrikçi eksik. Orta seviye elektrikçilerin yıllık maaşı 250.000 dolar; fazla mesai yapmak isteyenler 400.000 veya 500.000 dolara kadar kazanıyor. Kimi zaman, elektrikçileri uzak iş yerlerine Cessna küçük uçaklarıyla taşıyorlar.
Bu yıl en büyük bulut sağlayıcılar, ABD hükümeti ve Çin'in borçlanma miktarlarından sonra ikinci sırada 450 milyar dolarlık borç çıkardı. Bu para emeklilik ve emeklilik fonlarından geldi, ancak emeklilik havuzları iki katına çıkmayacak.
TSMC, Çin Tayvan'ın GSYİH'sinin %20'sini doğrudan ve dolaylı olarak oluşturuyor. Eğer bu oran iki katına çıkarsa, Çin Tayvan'ın işgücünü karşılamak için daha fazla çocuk doğurması gerekecek.
AI Politikası Hakkında
Yapay zeka, buz dolabının ve politikacının altında popülerlik açısından daha az popüler. Bu fiyatlanmamış. Orta dönem seçimlerde yapay zeka, yaşam maliyeti konusunun kurbanı olacak.
「ROSA tasarısı, Temsilciler Meclisi'nde 300'e 20 oyla kabul edildi, ancak Senato'da tıkandı. İşletmeler, Çin'in GPU'lara uzaktan erişimini kısıtlayan yasalaşmayı engellemek için lobi gücü kullanıyor.」
Metin
Yarı iletken tarihinin en iyi ilk yarısı, ardından borç ödenmeye başlanacak
Dylan: Hisse senedi piyasası gerileme gösterdi, AI adları hepsi düştü. Bugün ya yağından yaktık ya da size biraz teselli verdik.
Doug: 30 Haziran'da Q2 sona erdiğinde, bu yarı iletken tarihinin en iyi performansı oldu. Sonra geri çekilmeye başladık. Bunun çoğu teknik faktörlere dayanıyor: kaldıraç, momentum tersine dönmesi. Ancak gerçek şu ki, ne kadar hızlı yükselen bir şey varsa, yerçekimi o kadar güçlü olur. Önceki çılgın momentum yükselişi için ödeme yapıyoruz.
Güney Kore'de durum çılgınca. Her gün hisse senetleri düşme limitine ulaşıyor. Bir tweet'te "Ben işimi nasıl yapıyorum?" deniyor. İnsan kaynakları direktörü tüm parasını kaybediyor ve herkes çok depresif çünkü hisseler tamamen düşüyor. Asya finans piyasalarının tarihine bakarsanız, bu tür olayların hayal ettiğinizden daha sık gerçekleştiğini görürsünüz.
En sevdiğim kitap, Tayvan büyük balonu hakkında. Tayvan, kişi başına 100 katlık bir balon yaşadı, banka işlemlerinde 500 kat faiz oranı vardı, her şey çılgınca olmuştu.
Dylan: Bu ne zaman?
Doug: 1980'lerin sonu.
Dylan: Güney Kore'nin temel durumunun şimdi o zamanlardan farklı olduğunu düşünüyorsunuz mu?
Doug: Temel veriler iyi. Ancak sorun şu ki, şeyler asla korktuğunuz kadar kötü olmaz ve hayal ettiğiniz kadar iyi de değildir. SK Hynix, daha fazla LTA'ya geçiş yaptığı için bugün beklentileri kaçırdı. Ironik olarak, ADR turu sırasında Micron'un daha düşük fiyata LTA aldığını şikayet ediyorlardı.
Geçen yıl bellek fiyatları yaklaşık üç katına çıktı, önümüzdeki yıl tekrar üç kat artması mümkün değil, belki %30 ile %50 arasında artar. Ancak finans dünyasının zihni tamamen bozuldu, sadece değişim oranına bakıyor. Geçmişte bellek döngülerinde, ikinci türevin düşmeye başlaması genellikle son anlamına gelir. Çünkü değişim oranı %30'da durmaz, doğrudan -%50'ye düşer.
Bu döngünün senaryosu her zaman aynı: Herkes fabrika kurmak için yatırım yapıyor, üretim kapasitesi aktif hale geliyor, sonra “Tanrım, talep neden bu kadar az?” diye düşünüyorlar. Çünkü daha önce çift sipariş, üçlü sipariş yapıyordu. Fabrikaların kullanım oranı %100’den %50’ye düşüyor ve tek geri dönüş yolu fiyat indirimi. İşte yarı iletken piyasasının özü.
KOSPI şu anda %40 düştü. 2 kat kaldıraç kullananlar doğrudan sıfırlandı. Ardından kendi kendini gerçekleştiren bir spiral başladı: herkes hesaplarındaki düşüşü görünce satmaya karar verdi ve bu da düşüşü daha da artırdı.
Çin hafızası: Partiyi bozabilir, ancak talep hâlâ arzdan fazla
Dylan: Son zamanlarda Çin hafızası ekosisteme girdi, CXMT ve YMTC büyük IPO yaptı, bunu nasıl görüyorsunuz?
Doug: Onların üretim kapasiteleri var, hatta verim düşük olsa bile önemli değil. Çin şirketleri kar marjı veya EPS için rekabet etmiyor.
CXMT şimdi açıkça pazarda dördüncü sırada, ancak bu kıtlık ortamında bile kar ediyorlar. Apple, Micron'un "fiyat dolandırıcılığı" nedeniyle CXMT'nin belleğini kullanmaya başladı. Kimse kumarhane içinde ağlamıyor, Tim Apple. Piyasa fiyatına göre satın almalısınız.
CXMT partiye karışıp bozabilir, ancak gerçeklik talebin hâlâ arzdan fazla olduğu. Gerçek trilyon dolarlık soru şudur: Talep nerede? Arz eğrisi nispeten daha iyi anlaşılıyor. Talep eğrisini ise bilmiyoruz. Kodlama asistanları ve sohbet robotlarının daha fazla talep yaratacağını biliyoruz, ancak bunun 10 kat mı, 100 kat mı olacağını bilmiyoruz. Arz, bir gün talep eğrisiyle çarpışana kadar körükle artmaya devam edecektir.
Kodlama temsilcisi dönüm noktası: SemiAnalysis'in kendi 100 kat AI harcaması
Dylan: İhtiyacın açıkça çok güçlü olduğunu ve uzun süre devam edeceğini düşünüyorum. Kendi şirketimin iç kullanım miktarına bakmak yeterli. Gelecekteki talebin düzlemeye veya düşmeye başlayacağını düşünüyorsanız, modelin daha iyi olmayacağını inanmanız gerekir. Ben hiçbir duraklama işareti görmüyorum, sadece tam tersi yönü gösteren sinyaller görüyorum.
Doug: Ben bir şeyleri tersden düşüneyim. En büyük boş pozisyon argümanı nedir? Teknolojik ilerlemenin hızı, insanların bunu kullanma hızını aşabilir. AI'nın kilit uygulamasının veri girişi olduğunu varsayalım; Kimi K3 yeterli. Daha hızlı arabalar, daha iyi ürünler üretiyoruz, ancak gerçek talep eğrisi, zaten elde ettiğimiz bir ürünle karşılanıyor.
Bu, internet balonu gibidir: O dönemde "talep her 90 günde iki katına çıkar" deniyordu, ancak fiber optik teknolojisi yılda 2 ila 3 katı artış sağlıyordu. Son fiberin performansı, orijinaline göre 500 bin kat arttı ve sonra herkes "bekleyin, belki bu kadar fiber gerekmiyor" dedi.
Dylan: Katılmıyorum, ancak tartışmaya değer. İtirazım şu: Şu anda hiçbir modeli kullanmayan 100 ila 1000 kat daha fazla insan var. İkinci olarak, AI'nın kullanım alanları kodlama ile sınırlı değil. Video üretimi, ilacın keşfi, malzeme bilimi de yapabilir. Kimi AI ile süper iletken bileşenler yapıyor, bunun değeri ne? Çok sayıda GPU değerinde.
Ayrıca kodlama, yalnızca bir div'i ortalamakla sınırlı değildir. Bu, ön uç hata ayıklamadan çok daha yüksek bir ekonomik değere sahip bir görev sınıfını temsil eder. Sam Altman, RSI (özyinelemeli kendi kendini geliştirme) hakkında konuşuyor, Anthropic yeni bir model çıkartacak. Kodlama ajantları, Claude 4.5 sürümünde net bir dönüm noktasıydı: Bir akıl çizgisini aştınız ve tamamen yeni bir pazar ortaya çıktı. Bir gün önce yapamadığınız şeyi, bir sonraki gün yapabiliyordunuz.
Doug: Sen prototip kullanıcıydın. Geçen yıl bu zamanlarda SemiAnalysis teknik ekibi 10 kişiden azı kodlama ajantını kullanıyordu, sonra sen Dylan’a “Şirketin herkesi bunu kullanmayı öğrenmeli” dedin. Şimdi 90 kullanıcı var.
Dylan: 9'dan 90'a, 10 kat. Sonra 3 ila 4 ay içinde, her birinin kullanım miktarı da yaklaşık 10 kat artacak. Şirketlerin AI harcamaları 100 kat olacak. Şimdi soru şu: Her şirket böyle yapacak mı? Belki de bizim kadar yoğun olmayacak, ancak birçok şirketin kesilebilecek büyük iş yükleri var.
H100 çöpe dönmeyecek, ancak modeller büyüyor
Doug: Eski çiplerin değersiz hale geleceğini düşünüyorum. Herkes "H100 değer artan bir varlık", ama bir gün bir modeli çıkarım yapmak 100 adet H100 gerektirecek. O zaman "Eski kadını emekliye ayırın, bir B300 alın" diyorsunuz. Gerçek onay sinyali, B200 ile B300 arasında fiyat farklılaşması ortaya çıktığında olacak.
Dylan: Tamamen katılmıyorum. En temel neden: kimse H100’u B300 ile değiştirmek için parçalamaz. Veri merkezlerinin tasarımı tamamen farklı. Aynı veri merkezinde Hopper’ı Blackwell veya Rubin ile değiştiremezsiniz; tüm sistemi söküp yeniden inşa etmeniz gerekir. Dolayısıyla bir Hopper veri merkezini emekli etmek için, bu çiplerin gelirlerinin işletim maliyetlerinin altına düştüğünü kanıtlamanız gerekir. Bu değişken maliyet değil, batık maliyettir.
Doug: Sürtünmesiz bir dünyada haklısınız, ancak yaşadığımız dünyada sürtünme artıyor. Yeni hesaplama gücü kurmanın sürtünmeleri, elektrik izni, arazi ve onaylardır.
Dylan: Evet, katılıyorum. GPU fiyatlarının düşmesi senaryosu, model ilerlemesinin duraklaması; fiyatların yükselmesi senaryosu ise model ilerlemesinin devam etmesidir. Bir de X faktörü var: hükümetlerin öncü laboratuvarlara müdahalesi. En yeni ve en iyi çipleri kimlerin kullanabileceğini sınırlarsanız, talep sıkışır ve eski çiplerin fiyatları da düşer.
Sermaye ve Elektrik: Ölçeklenme yasalarının fiziksel sınırı
Doug: En büyük endişem talep değil, tedarik zincirindeki fiziksel darboğazlar. İlk olarak elektrikçiler. ABD'de 100.000 elektrikçi eksik. Orta seviye elektrikçilerin yıllık maaşı 250.000 dolar; 18 saat çalışmak isteyenler 400.000 ila 500.000 dolar alıyor. Elektrikçi istihdamını takip eden bir web sitesi var; Wayback Machine'de saatlik ücretin 15-20 dolarından 50, 100 ve hatta 200 dolara çıktığını görebilirsiniz. Bir elektrikçiyi eğitmek 18 ay sürüyor. İhtiyacımızın iki katına ulaşmak için asla bu kadar çok kişiyi eğitmedik.
İkincisi sermayedir. Bu yıl büyük ölçekli bulut sağlayıcıları yaklaşık 450 milyar dolarlık borç çıkardı, tarihin en büyüğü. Sadece ABD ve Çin hükümetlerinden sonra. Bu borçların birisi satın almalı. Daha fazla satın alınması için daha yüksek faizler verilmeli. Bu paranın kaynağı büyük ölçüde emeklilik ve pensiyon fonlarıdır. Emeklilik havuzları yapısal olarak küçülüyor. Pensiyonlar zaten 401k'ye büyük ölçüde geçiş yapmış durumda; 401k'ler borç alım yapmaz. Yani neredeyse herkesin iki katı sigorta ihtiyacı olduğu inancına sahip olmalısınız, ancak bu mantıklı değil.
Ölçekleme yasaları, "Harika, modeli iki kat büyütelim" diyor. Ancak her şeyi iki veya üç katına çıkarmak mümkün değil.
Dylan: Bir dakika, emekli aylıklarının veri merkezi inşası için ödeme yaptığını mı söylüyorsun?
Doug: Evet. Emeklilik öncesi emeklilik fonları yoğun şekilde satın alınır, bebek patlaması nesli emekli oluyor, bu nedenle bu varlık havuzu büyük. Ancak bu iki katına çıkabilir mi? Üç katına çıkabilir mi? Sanmıyorum. Canlı sigorta da bir kaynak. Ancak herkesin iki katı sigorta ihtiyacı olduğuna inanmalısınız. Kimse iki katı canlı sigorta satın almaz.
Dylan: Bu ilginç. Emekli sandıkları yapısal olarak küçülüyor, ancak orada gerçekten çok para var.
Doug: Bir başka örnek Çin Tayvanı. TSMC, Çin Tayvanı'nın GSYİH'sinin %20'sini doğrudan ve dolaylı olarak oluşturuyor. Eğer TSMC iki veya üç katına çıkarsa, Çin Tayvanı'nın işgücünü karşılamak için daha fazla çocuk doğurması gerekecek. Çin Tayvanı'nın oynadığı tek bir oyun var. Çin Tayvanı'nın bu yılki GSYİH artışı %25, bunun nedeni TSMC'nin çipleri pişirmesi. Ancak bu miktarın iki katına çıkarsa, insanlar yeterli olmayacak.
Yapay Zekânın Politikalaştırılması: Orta Dönem Seçimlerin Kuzusu
Dylan: Çok sayıda kişi AI'yi sevmiyor, bu fiyatlanmamış. Nasıl fiyatlanabilir? Benim düşünceme göre orta vadeli seçimler.
Doug: Yapay zeka muhtemelen beşinci öncelik, ilk üç içinde değil. Tıbbi hizmetler ve yaşam maliyetleri önde. Kimse yapay zeka ile seçim kampanyası açmayacak.
Dylan: Ancak AI, yaşam maliyeti meselesinin bir alt ajansı olacaktır. “AI’yi destekliyor muyuz?” değil, “ekonomiyi ilgilendiren, teknolojiye ve AI’ye suç atın, bro.” ROSA tasarısı, Temsilciler Meclisi’nde 300’e 20 ile kabul edildi, ancak Senato’da tıkandı. Şirketlerin lobi faaliyetleri bunu engelliyor.
Doug: Öncelik üçten aşağıysa, lobi gücü halkın iradesini yener.
Dylan: Ancak AI, insanlar diğer konularda kurtuluş ararken zaten bir kurban olarak gösteriliyor. İklim değişikliği, konut, enflasyon—AI ve teknoloji bro’ları her zaman ortaya çıkarılıyor.
Doug: İlginç bir anket var: Veri merkezlerinden nefret eden insanlar genellikle veri merkezlerinin yakınında yaşamıyor. Ancak yakınında yaşayanlar, özellikle gençler, istihdam nedeniyle olumlu tutum sergiliyor. Buffalo yakınlarında bir veri merkezini ziyaret ettim, yerel halk son derece destekliyordu. Veri merkezlerinin uzak bölgelere kurulması aslında iyi bir şey; ekonomik katılımı daha geniş kitlelere yayıyor. Bir gigavatlık veri merkezi yaklaşık on bin kişiye ihtiyaç duyuyor. 70 gigavat ise 700 bin iş yaratır. Bu, oy kullanımını etkilemeye başlıyor.
Sonuç: 5 trilyon dolarlık yatırım, 50 milyar dolarlık gelir
Doug: Teknolojik refahın geleceği her zaman gerçekleşecek, sorun nakit akışı zamanlaması. Bir trilyon harcayıp yüz milyar alıyorsun, gerçekten bir gün bu bir trilyona dönüşecek. Ama belki beş yıl sonra, o zaman "Eşşek, paran yok" diyorsun.
Şu anda tüm AI ekosisteminin yıllık tekrarlanan geliri (ARR) 150 milyar, birikmiş sermaye harcaması (CAPEX) ise 1 trilyon. %15 gelir getirisi, %50 kar marjı ile hesaplandığında %7,5 eder. Bu kötü bir rakam değil, ancak aşırı karlı da değil. 150 milyarın 500 milyara çıkacağını inanmalısınız ve bunu yapmak mümkündür. Sonra 500 milyar, 2 ila 3 trilyon CAPEX'i destekleyebilir. Ancak bunu bir kez daha ikiye katlamak zordur.
OpenAI ve Anthropic, IPO yapmak için nihai ön eğitim yakında gelecek diye inanıyorlar. Nihai ön eğitimden oluşan modeller gerçekten iyi ve gelir hızla artıyor, ancak faturaları ödemek için yeterli hızda değil. Ödeyemeyeceğiniz bir ev inşa ettiniz. Beş trilyon dolarlık yatırım yapıp, beş yüz milyar dolar gelir elde ettiniz; bu on yıllık para.
Dylan: Bunun gelir olduğunu, ancak kâr marjı olduğunu söylüyorsun. Ve bunu söylerken, bu şirketlerin şu anda sundukları hizmetlerin kâr marjının ne kadar yüksek olduğunu biliyorsun.
Doug: Evet, henüz o aşamaya gelmedik. Şu anda dar bir yoldayız ve gelirlerin nasıl uyum sağlayacağını görebiliyoruz. Süper ölçekli bulut sağlayıcıların diğer işleri var ve kârlarından çığır açan nakit akışları var; eğer CAPEX'i durdurmak isteseler, kârları hemen ortaya çıkabilir. Ancak ne kadar çok yatırım yaparsanız, o kadar yüksek bahislerle karşılaşırsınız ve yol o kadar daralır. Belli bir noktada aslında herkesin bunu kullanmasını istemeniz gerekir. Sorun, karar vericilerin ve gerçek kullanıcıların tamamen farklı dünyalarda olmasıdır. Zuck, herkesin Meta gözlüklerini takıp metaverse'te her gün trilyonlarca token harcayacağını düşünüyor, ancak Nebraska'daki bir nine yeni bir iPhone bile kullanamıyor.
Dylan: Gelir, büyükanneye değil, işletmelere, bankalara, telekomünikasyon şirketlerine, perakende şirketlerine, savunma ve istihbarat kurumlarına dayanıyor. Her banka, her telekomünikasyon şirketi, her perakendeci bu aracı günlük işlerinde kullanıyor. Daha ilginç olan kısıtlama arz tarafında: GPU'yu yeterince kurabiliyor musunuz, satmak için yeterince insanı istihdam edebiliyor musunuz?
Doug: Evet, arz tarafındaki sorunlar daha ilginç ve daha zor. Elektrik mühendisleri, sermaye, izinler gibi şeyler ölçekleme yasalarına göre ikiye katlanamaz. Ama onlara zaman verirseniz, bunlar gerçekleşecektir. Gelecek yıl gerçekten bir trilyon dolarlık tahvil çıkarabilirler. Gerçek sorun, yolun daralması, risklerin artması ve herkesin aynı anda kullanmaya zorlanmasıdır. Bu kabul eğrisi zaman ister.