SemiAnalysis Analistleri, Yarı İletken Pazarındaki Düşüşü ve Yapay Zeka Talebi Belirsizliğini Tartışıyor

Düzenleme ve Derleme: Şen Çao TechFlow

Konuşmacı: Doug O'Loughlin, SemiAnalysis Analisti (eski Fabricated Knowledge kurucusu)

Sunucu: Dylan Patel, SemiAnalysis kurucusu

Podcast Kaynağı: SemiAnalysis Weekly

Bölüm 022 - Piyasa Düşüşü, Tarihi Balonlar, İnşaatın Finansmanı, Yapay Zeka Politikası (Doug Geri Döndü)

Yayın tarihi: 29 Temmuz 2026

Kâr Beyanı: Doug O'Loughlin ve Dylan Patel, SemiAnalysis'ın çalışanlarıdır; SemiAnalysis, endüstriye bağlı bir yarı iletken sektörü ücretli araştırma kurumudur. Bu içerik, konuşmanın orijinal metnini sadık bir şekilde yansıtmaktadır ve yatırım önerisi oluşturmamaktadır.

Doug O'Loughlin, SemiAnalysis Weekly'e uzun bir aradan sonra geri dönüyor, yarıyılın tarihinin en iyi performansını gösteren yarı iletken sektöründen sonra şiddetli bir düştür. Güney Kore KOSPI %40 düştü, bireysel yatırımcılar 2x kaldıraçla temizlendi, SK Hynix LTA'ya geçiş nedeniyle fiyat artış hızı yavaşladığı için beklentileri karşılayamadı. Doug, mevcut durumu 1980'lerdeki Tayvan balonuna benzetiyor ve balonun davranış desenlerinin çok benzer olduğunu düşünüyor, ancak temel veriler hâlâ sağlıklı.

İki kişi, "AI talebinin gerçekten ne kadar büyük olduğu" konusunda sert bir tartışmaya girdi. Dylan, SemiAnalysis'ın kendi deneyiminden yola çıkarak: kodlama ajantları başlatıldıktan sonra şirketin AI harcamaları 100 kat arttı, kullanıcı sayısı 9'dan 90'a çıktı ve her bir kullanıcının kullanım miktarı da 10 kat arttı. Doug, talebin güçlü olduğunu reddetmiyor ancak temel endişesini ortaya koyuyor: arz tarafı hesaplanabilir, ancak talep tarafı "trilyonluk sorun" ve bunun cevabı kimse tarafından bilinmiyor. Daha da önemlisi, ölçeklendirme yasaları çip sayısının iki katına çıkmasını gerektirirken, elektrik mühendisleri, sermaye ve izinler gibi fiziksel ve kurumsal engeller aynı hızda iki katına çıkmıyor. Bu yıl, süper büyük bulut sağlayıcıları 450 milyar dolarlık tahvil çıkarttı; bu para emeklilik ve pensiyon fonlarından geldi, ancak emeklilik fonları kendileri daralmaktadır.

Piyasa gerilemesi hakkında

Q2 sonuna kadar, bu yarı iletken tarihinin en iyi performansıydı. Sonra borçlarımızı ödemeye başladık. Ne kadar hızlı yükselen, o kadar büyük yerçekimi etkisi vardır.

Güney Korelilerin 20 yıllık bir kaydı var: Her zaman tepede alım yapıyorlar. 2007'de bankaları, 2021'de SaaS'leri aldılar, bu sefer kendi kendilerini yolo'ladılar.

KOSPI %40 düştü, 2 kat kaldıraç kullananlar doğrudan sıfırlandı. Ardından kendi kendini gerçekleştiren bir spiral başladı: herkes hesaplarındaki düşüşü görünce satmaya karar verdi ve bu da düşüşü daha da artırdı.

Bellek döngüsü hakkında

SK Hynix, daha fazla LTA'ya geçiyor ve fiyat artışları 3 kattan 30 ila 50% seviyesine düşüyor. Finans dünyasının zihni tamamen bozuldu, sadece değişim oranına bakıyor. İkinci türev düşmeye başlayınca, döngünün bittiğini düşünüyorlar.

Yarı iletken senaryosu her zaman aynı: kıtlık olduğunda herkes çift sipariş verir, fabrikalar talebi görerek üretimi hızla artırır. Sonra talep hapşırır, tedarik hâlâ artmaya devam eder, kullanım oranı %100'den %50'ye düşer ve sadece indirim yapmak kalır.

AI talebi hakkında

İhtiyaç eğrisi, trilyon dolarlık sorunudur. Arz eğrisi nispeten daha anlaşılır, ancak ihtiyacın 10 kat mı, 100 kat mı olduğu kimse bilmiyor.

SemiAnalysis kendi kendine bir vaka: Kodlama ajantı başlatıldığında, 9 teknik kullanıcı 90 tüm çalışan kullanıcıya dönüştü ve her birinin token tüketimi 10 kat arttı. Şirketin AI harcamaları 100 katına çıktı.

Tedarik zinciri darboğazları hakkında

Amerika'da 100.000 elektrikçi eksik. Orta seviye elektrikçilerin yıllık maaşı 250.000 dolar; fazla mesai yapmak isteyenler 400.000 veya 500.000 dolara kadar alıyor. Kimi, elektrikçileri uzak iş yerlerine Cessna küçük uçaklarıyla taşıyor.

Bu yıl en büyük bulut sağlayıcılar, ABD hükümeti ve Çin'in borçlanma miktarlarından sonra ikinci sırada 450 milyar dolarlık borç çıkardı. Bu para emeklilik ve emeklilik fonlarından geldi, ancak emeklilik havuzları iki katına çıkmayacak.

TSMC, Tayvan GSYH'sinin doğrudan ve dolaylı olarak %20'sini oluşturuyor. Eğer bu oran iki katına çıkarsa, Tayvan'ın işgücünü karşılamak için daha fazla çocuk doğurması gerekecek.

AI Politikası Hakkında

Yapay zeka, buz dolabının ve politikacının altında popülerlik açısından daha az popüler. Bu fiyatlanmamış. Orta dönem seçimlerde yapay zeka, yaşam maliyeti konusunun kurbanı olacak.

ROSA tasarısı, Temsilciler Meclisi'nde 300'e 20 ile kabul edildi, ancak Senato'da tıkandı. İşletmeler, Çin'in GPU'lara uzaktan erişimini sınırlayan yasalaştırmayı engellemek için lobi gücü kullanıyor.

Dylan: Hisse senedi piyasası gerilemeye başladı, AI adları hepsi düşüyor. Bugün ya yağmura yağmur ekleyeceğiz ya da size biraz rahatlık vereceğiz.

Doug: 30 Haziran'da Q2 sona erdiğinde, bu yarı iletken tarihinin en iyi performansı oldu. Sonra geri çekilmeye başladık. Bunun büyük bir kısmı teknik faktörlere dayanıyor: kaldıraç, momentum tersine dönüşü. Ancak gerçek şu ki, ne kadar hızlı yükselen şey, o kadar güçlü yerçekimi etkisine maruz kalır. Önceki çılgın momentum yükselişi için ödeniyoruz.

Güney Kore'de durum çılgınca. Her gün hisse senetleri düşme limitine ulaşıyor. Bir tweet'te "İşimi nasıl yapıyorum?" diye soruluyor. İnsan kaynakları direktörü tüm parasını kaybediyor ve herkes çok depresif çünkü hisseler tamamen düşüyor. Asya finans piyasalarının tarihine bakarsanız, bu tür olayların hayal ettiğinizden daha sık gerçekleştiğini görürsünüz.

En sevdiğim kitap, Tayvan büyük balonu hakkında. Tayvan, kişi başına 100 katlık bir balon yaşadı, banka işlemlerinde 500 katlık kâr oranı vardı, her şey çılgınca olmuştu.

Dylan: Bu ne zaman?

Doug: 1980'lerin sonu.

Dylan: Güney Kore'nin temel verilerinin şimdi o zamanlardan farklı olduğunu düşünüyorsunuz mu?

Doug: Temel veriler iyi. Ancak sorun şu ki, şeyleri asla korktuğunuz kadar kötü değil, hayal ettiğiniz kadar iyi de değildir. SK Hynix, daha fazla LTA'ya geçiş yaptığı için bugün beklentileri kaçırdı. Ironik bir şekilde, ADR turu sırasında Micron'un daha düşük fiyata LTA aldığını şikayet ediyorlardı.

Geçen yıl bellek fiyatları yaklaşık üç katına çıktı, gelecek yıl tekrar üç kat artması mümkün değil, belki %30 ila %50 artar. Ancak finans dünyasının zihni tamamen bozuldu, sadece değişim oranına bakıyor. Geçmişte bellek döngülerinde, ikinci türevin düşmeye başlaması genellikle sonu anlamına gelir. Çünkü değişim oranı %30'da durmaz, doğrudan -%50'ye düşer.

Bu döngünün senaryosu her zaman aynı: Herkes fabrika kurmak için yatırım yapıyor, üretim kapasitesi devreye giriyor ve ardından "Tanrım, talep neden bu kadar az?" diye düşünüyorlar. Çünkü daha önce çift sipariş, üçlü sipariş yapıyordu. Fabrikaların kullanım oranı %100'den %50'ye düşüyor ve tek geri dönüş yolu indirim yapmak. İşte yarı iletken piyasasının özü.

KOSPI şu anda %40 düştü. 2 kat kaldıraç kullananlar doğrudan sıfırlandı. Ardından kendi kendini gerçekleştiren bir spiral başladı: herkes hesaplarında azalmayı görünce satmaya karar verdi ve bu da düşüşü daha da ağırlaştırdı.

Dylan: Son zamanlarda Çin hafızası ekosisteme girdi, CXMT ve YMTC büyük IPO yaptı, bunu nasıl görüyorsunuz?

Doug: Tarihte Çin, neye dokunursa onu lahana fiyatına çevirir. Üretim kapasiteleri vardır, hatta verimlilik düşük olsa bile önemli değildir. Çin şirketleri kar marjı veya EPS için rekabet etmez; hissedarlar devlettir, devlet üretim teşvik eder, iller arasında GSYİH için rekabet vardır.

CXMT şimdi açıkça pazarda dördüncü sırada, ancak bu kıtlık ortamında bile kar ediyorlar. Apple, Micron'un "fiyat hileleri" nedeniyle CXMT'nin belleğini kullanmaya başladı. Kimse kumarhane içinde ağlamıyor, Tim Apple. Piyasa fiyatına göre satın almalısınız.

CXMT partiye karışıp bozabilir, ancak gerçeklik talebin hâlâ arzdan fazla olduğu. Gerçek trilyon dolarlık soru: Talep nerede? Arz eğrisi nispeten daha anlaşılır. Talep eğrisini bilmiyoruz. Kodlama ajantları ve sohbet robotlarının daha fazla talep anlamına geldiğini biliyoruz, ancak bunun 10 kat mı, 100 kat mı olduğunu bilmiyoruz. Arz, bir gün talep eğrisine çarpana kadar körükle artacaktır.

Dylan: İhtiyacın açıkça çok güçlü olduğunu ve uzun süre devam edeceğini düşünüyorum. Kendi şirketimin iç kullanım miktarına bakmak yeterli. Gelecekteki talebin düzlemeye veya düşmeye başlayacağını düşünüyorsanız, modelin daha iyi olmayacağını inanmalısınız. Herhangi bir duraklama işareti görmüyorum, sadece tam tersi yönü gösteren sinyaller görüyorum.

Doug: Ben biraz şeytanın avukatı olayım. En büyük boş pozisyon argümanı nedir? Teknolojik ilerlemenin hızı, insanların bunu kullanma hızını aşabilir. AI'nın kılavuz uygulamasının veri girişi olduğunu varsayalım; Kimi K3 yeterli olur. Her geçen gün daha hızlı arabalar, daha iyi ürünler üretiyoruz, ancak gerçek talep eğrisi, zaten elde ettiğimiz bir ürünle karşılanıyor.

Bu, internet kabarcığı gibidir: O dönemde "talep her 90 günde iki katına çıkıyor" deniyordu, ancak fiber optik teknolojisi yılda 2 ila 3 katı verim artırıyordu. Son fiberin performansı, orijinaline göre 500 bin katına çıktı ve sonra herkes "bekleyin, belki bu kadar fiber gerekmiyor" dedi.

Dylan: Katılmıyorum, ancak tartışmaya değer. İtirazım şu: Şu anda hiçbir modeli kullanmayan 100 ila 1000 kat daha fazla insan var. İkinci olarak, AI'nın kullanım alanları kodlama ile sınırlı değil. Video üretimi, ilacın keşfi, malzeme bilimi de yapabilir. Kimi AI ile süper iletken bileşenler yapıyor; bunun değeri ne? Birçok GPU değerinde.

Ayrıca kodlama kendisi sadece "bir div'i ortalamak" değil; bu, ön uç hata ayıklamadan çok daha yüksek ekonomik değere sahip bir görev sınıfını temsil eder. Sam Altman, RSI (özyinelemeli kendi kendini geliştirme) hakkında konuşuyor, Anthropic yeni bir modeli çıkarmak üzere. Kodlama ajanları, Claude 4.5 sürümünde net bir dönüm noktasıydı: Bir akıl hattını aştınız ve tamamen yeni bir pazar ortaya çıktı. Bir gün önce yapamadığınız şeyi, bir sonraki gün yapabiliyordunuz.

Doug: Sen prototip kullanıcıydın. Geçen yıl bu zamanlarda SemiAnalysis teknik ekibi 10 kişiden azı kodlama ajantını kullanıyordu, sonra sen Dylan’a “şirketin herkesi bunu kullanmayı öğrenmeli” dedin. Şimdi 90 kullanıcı var.

Dylan: 9'dan 90'a, 10 kat. Sonra 3 ila 4 ay içinde, her birinin kullanım miktarı da yaklaşık 10 kat artacak. Şirketlerin AI harcamaları 100 kat olacak. Şimdi soru şu: Her şirket böyle yapacak mı? Belki de bizim kadar yoğun olmayacak, ancak birçok şirketin kesilebilecek büyük iş yükleri var.

Doug: Eski çiplerin değersiz hale geleceğini düşünüyorum. Herkes "H100 değer artan bir varlık", ama bir gün bir modeli çıkarmak için 100 adet H100 gerekecek. O zaman "Eski kızı emekliye ayırın, bir B300 alın" diyorsunuz. Gerçek onay sinyali, B200 ile B300 arasında fiyat farklılaşması ortaya çıktığında olacak.

Dylan: Tamamen katılmıyorum. En temel neden: kimse H100'ü B300 ile değiştirmek için parçalamaz. Veri merkezi tasarımı tamamen farklı. Aynı veri merkezinde Hopper'ı Blackwell veya Rubin ile değiştiremezsiniz; tüm sistemi söküp yeniden inşa etmeniz gerekir. Dolayısıyla bir Hopper veri merkezini emekli etmek için, bu çiplerin gelirlerinin işletim maliyetlerinin altına düştüğünü kanıtlamanız gerekir. Bu değişken maliyet değil, batık maliyettir.

Doug: Sürtünmesiz bir dünyada haklısınız, ancak yaşadığımız dünyada sürtünme giderek artıyor. Yeni hesaplama gücü kurmanın sürtünmeleri, elektrik izni, arazi ve onaylardır.

Dylan: Evet, katılıyorum. GPU fiyatlarının düşmesi senaryosu, model ilerlemesinin durması; fiyatların yükselmesi senaryosu ise model ilerlemesinin devam etmesidir. Bir de X faktörü var: hükümetlerin öncü laboratuvarlara müdahalesi. En yeni ve en iyi çipleri kimlerin kullanabileceğini sınırlarsanız, talep sıkışır ve eski çiplerin fiyatları da düşer.

Doug: En büyük endişem talep değil, tedarik zincirindeki fiziksel darboğazlar. İlk olarak elektrikçiler. ABD'de 100 bin elektrikçi eksik. Orta seviye elektrikçilerin yıllık maaşı 250.000 dolar; 18 saat çalışmak isteyenler 400.000 ila 500.000 dolar alabiliyor. Elektrikçi istihdamını takip eden bir web sitesi var; Wayback Machine'de saatlik ücretin 15-20 dolarından 50, 100, 200 dolara çıktığını görebilirsiniz. Bir elektrikçi yetiştirmek 18 ay sürüyor. İhtiyacımızın iki katına ulaşmak için hiç bu kadar çok elemanı eğitmedik.

İkincisi sermayedir. Bu yıl büyük ölçekli bulut sağlayıcıları yaklaşık 450 milyar dolarlık borç çıkardı, tarihin en büyüğü. Sadece ABD hükümeti ve Çin hükümetinden sonra. Bu bonoları kimse satın almalı. Daha fazla satın alınması için daha yüksek faizler verilmeli. Bu paranın kaynağı büyük ölçüde emeklilik ve pensiyon fonlarıdır. Emeklilik fonları yapısal olarak küçülüyor. Pensiyonlar büyük ölçüde 401k'ye yönlendirildi, 401k bonoları satın almaz. Yani neredeyse herkesin iki katı sigorta ihtiyacı olduğuna inanmak zorundasınız, ancak bu mantıklı değil.

Ölçekleme yasaları "Harika, modeli iki kat büyütelim" diyor. Ancak her şeyi iki veya üç katına çıkarabilmek mümkün değil.

Dylan: Bir dakika, emekli aylıklarının veri merkezi inşası için ödeme yaptığını mı söylüyorsun?

Doug: Evet. Emeklilik öncesi emeklilik fonları yoğun şekilde satın alınır, bebek patlaması nesli emekli olmaya başlıyor, bu nedenle bu varlık havuzu büyük. Ancak bu iki katına çıkabilir mi? Üç katına çıkabilir mi? Sanmıyorum. Canlı sigorta da bir kaynak. Ancak herkesin iki katı sigorta ihtiyacı olduğuna inanmalısınız. Kimse iki katı canlı sigorta satın almaz.

Dylan: Bu ilginç. Emekli sandığı yapısal olarak küçülüyor, ancak orada gerçekten çok para var.

Doug: Bir başka örnek Tayvan. TSMC, Tayvan'ın GSYİH'sinin %20'sini doğrudan ve dolaylı olarak oluşturuyor. Eğer TSMC iki veya üç katına çıkarsa, Tayvan'ın işgücünü karşılamak için daha fazla çocuk doğurması gerekecek. Tayvan'ın oynadığı tek bir oyun var. Tayvan'ın bu yılki GSYİH artışı %25, bunun nedeni TSMC'nin çipleri pişirmesi. Ancak bu miktarın iki katına çıkarsa, insanlar yeterli olmayacak.

Dylan: Çok sayıda kişi AI'yi sevmiyor, bu fiyatlanmamış. Nasıl fiyatlanabilir? Bence orta vadeli seçimler.

Doug: Yapay zeka muhtemelen beşinci öncelik, ilk üç içinde değil. Tıp ve yaşam maliyetleri önde. Kimse yapay zeka ile seçim kampanyası yürütmez.

Dylan: Ancak AI, yaşam maliyeti meselesinin bir alt ajanı olacaktır. "AI'yi destekliyor muyuz?" değil, "ekonomiyle ilgilenin, teknolojiye ve AI'ye suç atın, bro." ROSA yasası, Temsilciler Meclisi'nde 300'e 20 ile geçti, ancak Senato'da tıkandı. İşletmelerin lobi faaliyetleri bunu engelliyor.

Doug: Öncelik üçten aşağıysa, lobi gücü halkın iradesini yener.

Dylan: Ancak AI, insanların diğer konularda kurban edildiği zaten bir gelenek. İklim değişikliği, konut, enflasyon—AI ve teknoloji bro'ları her zaman ortaya çıkarılıyor.

Doug: İlginç bir anket var: Veri merkezlerinden nefret eden insanlar genellikle veri merkezlerinin yakınında yaşamıyor. Yakınında yaşayanlar, özellikle gençler, istihdam nedeniyle olumlu tutum sergiliyor. Buffalo yakınlarında bir veri merkezini ziyaret ettim, yerel halk son derece destekliyordu. Veri merkezlerinin uzak bölgelere kurulması aslında iyi bir şey; ekonomik katılımı yaygınlaştırıyor. Bir gigavatlık veri merkezi yaklaşık on bin kişiye ihtiyaç duyuyor. 70 gigavat ise 700 bin iş yaratır. Bu, oy sonuçlarını etkilemeye başlıyor.

Doug: Teknolojik refahın geleceği her zaman gerçekleşecektir, sorun nakit akışı zamanlamasıdır. Bir trilyon harcarsanız, yüz milyar alırsınız, gerçekten bir gün bu bir trilyona dönüşecektir. Ancak belki beş yıl sonra, o zaman "Arkadaşım, paran yok" diyorsunuz.

Şu anda tüm AI ekosisteminin yıllık tekrarlanabilir geliri (ARR) 150 milyar, birikmiş sermaye harcaması (CAPEX) ise 1 trilyon. %15 gelir getirisi, %50 kar marjı ile hesaplandığında %7,5 eder. Bu iyi bir rakam değil, ancak çok karlı da değil. 150 milyarın 500 milyara çıkacağını inanmalısınız ve bunu yapmak mümkündür. Sonra 500 milyar, 2 ila 3 trilyon CAPEX'i destekleyebilir. Ancak bir kez daha ikiye katlamak zordur.

OpenAI ve Anthropic, IPO yapmak için nihai ön eğitim yakında gelecek diye inanıyorlar. Nihai ön eğitimden oluşan modeller gerçekten iyi ve gelir hızla artıyor, ancak faturaları ödemek için yeterli hızda değil. Ödeyemeyeceğiniz bir ev inşa ettiniz. Beş trilyon dolarlık yatırım yapıp, beş yüz milyar dolar gelir elde ettiniz; bu on yıllık para.

Dylan: Bunun gelir olduğunu, ancak kâr marjı olduğunu söylüyorsun. Ve bunu söylerken, bu şirketlerin şu anda sundukları hizmetlerin kâr marjının ne kadar yüksek olduğunu biliyorsun.

Doug: Evet, henüz o aşamaya gelmedik. Şu anda dar bir yoldayız ve gelirlerin nasıl uyum sağlayacağını görebiliyoruz. Süper ölçekli bulut sağlayıcıların diğer işleri var ve kârlarından çığır açan nakit akışları var; eğer CAPEX'i durdurmak isteseler, kârlarını hemen yazdırabilirler. Ancak ne kadar çok yatırım yaparsanız, o kadar yüksek risk alırsınız ve yol o kadar daralır. Belli bir noktada aslında herkesin bunu kullanmasını talep etmeniz gerekir. Sorun, karar vericilerin ve gerçek kullanıcıların tamamen farklı dünyalarda olmasıdır. Zuck, herkesin her gün Meta gözlüklerini takıp metaverse'te trilyonlarca token harcayacağını düşünüyor, ancak Nebraska'daki bir teyze yeni bir iPhone bile kullanamıyor.

Dylan: Gelir, dededen değil, şirketlerden, bankalardan, telekomünikasyon şirketlerinden, perakende firmalarından, savunma ve istihbarat kurumlarından geliyor. Her banka, her telekomünikasyon şirketi, her perakendeci bunu günlük işlerinde kullanıyor. Daha ilginç olan kısıtlama arz tarafında: Ne kadar GPU kurabiliyorsun, ne kadar insanı satmak için istihdam edebiliyorsun.

Doug: Evet, arz tarafındaki sorunlar daha ilginç ve daha zor. Elektrik mühendisleri, sermaye, izinler gibi şeyler ölçekleme yasalarına göre ikiye katlanamaz. Ama onlara zaman verirseniz, bunlar gerçekleşecektir. Gelecek yıl gerçekten bir trilyon dolarlık tahvil çıkarabilirler. Gerçek sorun, yolun daralması, risklerin artması ve herkesin aynı anda kullanmaya zorlanmasıdır. Bu kabul eğrisi zaman ister.