Kaynak: Token Dispatch
Yazar: Vaidik Mandloi
Derleme ve düzenleme: BitpushNews
Gerçek dünya varlıkları (RWA) tokenleştirilmesi bu yıl %179 artış kaydetti. Hyperliquid'in hisse senedi ve mal varlıkları üzerindeki işlem hacmi artık kripto varlıklardan daha fazla. Herkesin sonunda ulaştığı sonuç şuydu: Geleneksel finans (TradFi) nihayet tamamen zincire girmeye başladı.
Ancak bu RWA'ların gerçekten kimler tarafından alındığına derinlemesine bakarsanız, bunun bir kurumsal girişi anlatan büyük bir hikâye olmadığını görürsünüz—çünkü büyük ölçüde para, kripto içinden geliyor. Büyük protokoller ve DAO'ların kasa birikimleri, rezervlerini tokenize edilmiş ABD tahvillerine dönüştürmek için çılgınca stok yapıyor.
Bu makale, RWA şöleninin kurumsal bir düşüş değil, kripto paranın kendi "dolarlaşması" gibi göründüğü nedeniyle derinlemesine incelenecek; ayrıca kripto protokollerinin kendileri bu tokenleştirilmiş ABD tahvillerinin en büyük alıcıları olduğunda ne anlama geldiğini tartışacaktır.
RWA'yi kimler işlem yapıyor?
Birkaç yıl önceye geri dönelim: 2020 ve 2021 yıllarındaki DeFi'yi takip ediyorsanız, tamamen çılgınca getiriler gördünüz. Kredi havuzları, dolar yatırımlarını çekmek için yıllık %15-20 getiri sağlıyordu, bazen %40'a kadar. Yüzlerce milyar dolarlık para akışı yaşandı, ancak bu paraların nereden geldiğini neredeyse kimse sormadı.
Bu getiriler, token emisyonundan kaynaklanır—protokol, kendi yönetim token'ını üretir ve bunu yatırımcılara “ödül” olarak verir; bu sübvansiyonu gelir olarak hesaplar. Bu, yatırımcıları çekmek ve TVL (Toplam Kilidi Altında Olan Değer)’yi artırmak için son çaredir, ancak etkili olabilmesi için tek bir koşul vardır: token fiyatı sürekli yükselmelidir. Daha sonra, piyasa çöktüğünde ve yönetim token'ları %80-90 düştüğünde, DeFi'nin gerçek organik getirisi sadece %2-3 olmuştur.
Bu, ABD kısa vadeli hazine bonolarının getirisinden daha düşük olup, çok daha yüksek bir risk taşımaktadır. Bu, kripto dünyasının yıllarca inşa ettiği finansal sistemin, kendi ekonomik faaliyetlerinden rekabetçi getiri üretemediği acı gerçekliğini ortaya koymaktadır. Çünkü bu getiriler, sermayenin üretken bir şekilde kullanılmasından değil, yönetim tokenlerinin satın alınmasıyla gelen yeni fonlardan kaynaklanmaktadır. Bu yeni fon akışının yavaşlamasıyla birlikte, tüm model eski haline dönecektir.
Bu nedenle, çeşitli protokoller milyarlarca dolar değerinde, kendi yönetim tokenleriyle hesaplanan kassalara sahip olmakla kalmış, ancak kripto dünyası içinde rekabetçi bir getiri elde edememiştir. Ardından 2023 yılında, birçok ABD hazine bonosu ve dolar kredi ürünü zincir üzerinde piyasaya sürülmeye başlamıştır; protokoller ilk kez rezervlerini gerçek dolar getirisi sağlayan varlıklara yatırma imkânı bulmuş ve zincir dışına çıkmadan bunu yapabilmiştir.
O günden beri bu bir norm haline geldi. Arrakis, son zamanlarda 10'dan fazla tokenize edilmiş dolar getiri ürününde toplam 91,3 milyar dolarlık yatırımı izledi. Belirli bir kaynaktan atfedilebilen 12,4 milyar dolarlık bilinen alıcı fonlarının tamamen üçte ikisinin, sadece kripto protokollerinin ve DAO'ların kasa fonlarından geldiğini tespit ettiler. Kalan miktar, kripto yerel yatırımcılar, borsalar ve yapıcılar arasında dağılmıştı.
(Görsel kaynağı: Arrakis)
İzlenen fonlar arasında emeklilik fonları, varlık yönetimi şirketleri veya bankalar gibi kurumsal kaynaklardan gelen miktar sıfırdır. Sektörün sürekli olarak “kurumsal giriş” olarak pazarladığı 36,2 milyar dolarlık piyasada geleneksel yatırımcılar neredeyse görülmemektedir.
BlackRock, kurumsal sermayeyi Ethereum'a yönlendirmeyi amaçlayan BUIDL fonunu piyasaya sürdü. Bu fon, tamamen düzenlenmiş, risksiz faiz oranına sahip, emeklilik fonlarının kripto para hakkında kuruma açıklama yapmadan doğrudan satın alabilmesi için tasarlanmış tokenize edilmiş devlet tahvili fonudur. Ancak bugün itibarıyla, 98% sermaye kripto yerel alıcıların elinde. Yalnızca Ethena, USDtb ürünüyle bu fonun toplam değerinin yarısından fazlasını kaplıyor. İlk 10 sahibin kalan yerleri ise Ondo ve Sky'nin Spark Sub DAO gibi protokoller tarafından paylaşıldı.
(Görsel kaynağı: Arrakis)
BUIDL yalnızca bir istisna değil; tüm piyasaya bakıldığında, neredeyse her RWA tokenizasyon ürününün ilk beş sahibi, arzın %90'ından fazlasını kontrol ediyor.
Geleceğin nasıl bir yapıya sahip olacağını önceden görmek istiyorsanız, en iyi örnek MakerDAO'dur. 2021 yılında bu protokol, sadece yaklaşık 17 milyon DAI değerinde gerçek dünya varlığına sahipti. Bugün ise bu rakam 4 milyar dolara yükseldi ve toplam teminat varlığının yarısından fazlası kripto para değil, ABD tahvilleri. Maker'ın orijinal vizyonu, Ethereum (ETH) dalgalanmalarını emmek için aşırı teminatla desteklenen bir kripto-native varlıkla arka planlı bir stablecoin çalıştırmaktı. Bu uzlaşım maliyetliydi, çünkü kilitli tutulan varlıkların değeri basılan token değerinden çok daha yüksekti; ancak o dönemdeki fikir, merkeziyetsizliğin bir miktar sermaye verimliliği ödemesiyle değerli olduğunu düşünmektendi.
Ancak sonunda ortaya çıkan şey, bunu yapmanızn mümkün olmadığını, en azından ölçekli düzeyde, eski finansal sistemi kullanmadan yapmanızn mümkün olmadığını gösterdi. Bundan sonra protokol yeniden adlandırıldı, yönetim yapısı yeniden düzenlendi ve özel Sub-DAO'lar kurularak kasa portföy yönetimi yapıldı.
Bu durum, sadece Maker'da değil, tüm sektörde sıklıkla görülür. Temel sorun, hiçbir protokolün kendi yönetim token'larını rezerv olarak tutamamasıdır, çünkü değeri mantıksal bir döngüdür. Token'in fiyatı, protokolün başarısına bağlıdır; protokolün başarısı ise kasa sağlığına bağlıdır ve hatta kasa sağlığı da token fiyatına bağlıdır.
Uniswap'ın DAO'su yaklaşık 6 milyar dolarlık bir kasa sahibi, ancak bu kasanın neredeyse tamamı UNI token'larından oluşuyor. Geçen yıl, topluluk, varlıkları çeşitlendirmek ve yerel token'ları çıkarıp kararlı varlıklara yönlendirmek amacıyla "Uniswap Kasa'sını Harekete Geçirme" adlı bir yönetim önerisini kabul etti. Protokolün kendi oy verenleri de şöyle itiraf etti: UNI'nin fiyatı sonsuza dek yükselmeye devam etmezse, UNI tutmaktan daha iyi her şeyi tutmak. Yerel token'ları rezerv olarak tutmak, bir emerging market merkez bankasının döviz rezervlerine kendi hükümet tahvillerini eklemesi gibidir. Satmayacağınız sürece, bu durum tamamen ödeme sorunu gibi görünmüyor.
Uluslararası ekonomide, bu duruma özel bir terim olan "Orijinal Günah" denir. Bu, dünyanın sadece yaklaşık beş para biriminin kendi değerleriyle kredi almayı ve rezerv biriktirmeyi gerçekten sürdürebileceği anlamına gelir. Diğer tüm ülkeler, hükümetlerinin isteyip istememesine bakılmaksızın sonunda dolar cinsinden işlem yapmak zorunda kalır; bu da doların küresel hesap birimi olarak mutlak hakimiyeti ve dönüşüm maliyetlerinin çok yüksek olması ile likiditenin zaten burada toplanmış olması nedeniyledir.
Yüksek bir varlığa sahip her protokol nihayetinde aynı sonuca varır: yönetim token'ları düşüş döngülerinde değerini koruyamaz, ekosistem uzun vadede sürdürülebilirliği sağlamak için yeterli getiri oluşturamaz, tek akılcı seçim dolar cinsinden varlıklara dönüştürmektir. Tam olarak bu, doların küresel finansta üstünlüğünü koruyan ağ etkisi, DeFi'de stabilcoin'ların üstünlüğünü de korumaktadır. Tokenleştirilmiş devlet tahvillere doğru atılan adım, aslında dolarlaşmanın son adımıdır.
"Dolarlaşma" ekonomik mantığı
Dolarizasyonla ilgili ekonomi literatürü, kripto dünyasının artık tamamen tamamladığı çok net bir “iki aşamalı süreç” ortaya koyuyor.
İlk aşama varlık ikamesidir (Asset Substitution). Gelişmekte olan ülkelerdeki insanlar, kendi ulusal paralarının değerini koruyamayacağına inanmaya başladıkça, tasarruflarını dolar cinsinden yapmaya başlarlar. Hâlâ kendi ulusal paralarıyla maaş alırlar ve malların fiyatlarını belirlerler, ancak tasarruflarını dolar hesaplarına aktarırlar, çünkü doların satın alma gücü daha kararlıdır.
İkinci aşama para yerine geçme (Currency Substitution)'dır. Yeterli miktarda birikim dolar cinsinden tutulmaya başlandığında, insanlar iş yapmak için herkesin elinde olan para cinsinden kredi almak ve finanse etmeye başlar. Bu iki aşama birbirini besler ve geleneksel gelişmekte olan piyasalarda bu süreç genellikle birkaç yıl hatta on yıllar alır.
İlginç bir şekilde, kripto dünyası bu iki adımı yalnızca üç yıl içinde tamamladı. Varlık ikamesi, protokol kassalarının dolar cinsinden rezervlerini (ücret gelirleri ve yönetim tokenlerinde kilitli olmayan herhangi bir fon) DeFi'ye yeniden yatırmak yerine, kararlı varlıklara yönlendirmeye başladığı bear market sırasında gerçekleşti. Yönetim tokenleri hâlâ bilançoda yer alsa da, operasyonel fonlar dolar olarak dönüştürüldü.
Bu kasa USDC ve USDT'yi tutmaya başladığında, para yerine geçme ikinci aşaması neredeyse hemen başlar. Kredi pazarları stabil para birimi cinsinden fiyatlanmaya başlar, getiri ürünleri dolar cinsinden teklif edilmeye başlar. Daha önce ETH cinsinden fiyatlanan ticaret çiftleri de stabil para birimi cinsinden fiyatlanmaya başlar. Şimdi ise tüm tokenleştirilmiş devlet tahvillerinin ortaya çıkmasıyla bu fiyatlandırma ilerlemesi daha da köklü hale gelir: sentetik dolarlardan (Synthetic Dollars) doğrudan ABD hükümeti tarafından çıkarılan gerçek dolar araçlarına ve blokzincir üzerinde risksiz getiri elde etmeye geçilir.
Oliver Wyman, bu yılın başlarında yayımladığı bir raporda, stabil kripto paraların geleneksel dolarlaşma zaman çizelgesini on yıllardan birkaç aya sıkıştırdığını belirtti. O zamanlar新兴 piyasalardan bahsediyorlardı, ancak bu analiz, merkezi bankaların döviz kontrolü veya uyumluluk engelleriyle bu süreci yavaşlatmaya çalışmadığı kripto dünyasında daha uygun şekilde uygulanabilir. Giriş maliyeti neredeyse sıfırdır.
Ancak bu tam da dolarlaşmanın paradoksal laneti: çıkışın geçiş maliyeti son derece yüksektir. Ekonomistler bunu gecikme etkisi olarak adlandırır. Bir ekonomide dolarlaşma kök saldığı anda, dolarlaşmaya neden olan koşullar ne kadar iyileşirse iyileşsin, tamamen tersine çevirmek neredeyse imkânsızdır.
Kripto dünyasında, yönetim token'larının dolar getirisinden daha çekici hale gelebilecek şekilde bir “ürün süper döngüsü” gibi bir şey yoktur. Ayrıca protokoller, stabil para birimi yatırımlarına sermaye kontrolleri veya rezerv gereksinimleri uygulayamaz. Uluslardan farklı olarak, kripto dünyasının dolarlaşmadan önceki bir “tarihsel hafızası” yoktur, çünkü çoğu DeFi için stabil para birimi baştan beri varsayılan hesap birimidir.
Bu, tek yönlü bir kapıdır ve bu kapıyı geçmenin maliyeti son derece yüksektir. DeFi içindeki ekonomik faaliyetler USDC veya USDT cinsinden hesaplandığında, para basımından kaynaklanan seigniorage veya kâr, gerçek ekonomik faaliyetin gerçekleştiği protokole değil, Circle ve Tether'e doğru akar. Tether, geçen yıl yaklaşık 100 çalışanla yaklaşık 10 milyar dolar kâr elde etti; Circle IPO yaptı ve Coinbase, sadece USDC'nin dağıtımından dolayı net faiz gelirinin yarısını aldı.
Ekvador veya El Salvador dolarla hesaplandığında, merkez bankalarını finanse edebilirdi, bu para bastırma geliri Federal Rezerv'e aktarılır. DeFi'nin kararlı para birimiyle hesaplandığında ise bu gelir Tether ve Circle'a bırakılır.
Başka bir para birimiyle hesaplanan bir protokol, kendi ekonomisini yönetme yetisini kaybeder—çünkü ekosisteminin içindeki durumlara yerel token arzını ayarlayarak tepki veremez ve temel ekonomik faaliyetler artık bu token ile fiyatlanmaz. Bu, tamamen dolarlaşmış ve para değer kaybı yoluyla ekonomik durgunluktan kurtulamayan bir ülkeyle tamamen aynıdır. Bu durumda elinizde kalan tek araç harcamaları azaltmaktır; bu da son iki yıldır DeFi alanında sıkça gözlemlediğimiz şeydir: Protokollerin diğer para politikası araçları kalmadığı için, yönetim oylamaları Grant fonlarını azaltarak katkıda bulunanları azaltır ve protokol geliştirme hızını yavaşlatır.
M^0 adlı bir protokol (önceki MakerDAO ve Circle yöneticileri tarafından kuruldu), “Eurodollar Sistemi’nin Yöneticisi” olarak tanımlanıyor. Birden fazla yayıncının devlet tahvili teminatıyla desteklenen stabil kripto paralar çıkarabilmesi için altyapı oluşturuyorlar ve 20 trilyon dolarlık yurt dışı dolar pazarını hedefliyorlar. Doları yerine geçirmek değil, doların dolaşımı için daha iyi bir “yol” inşa etmek istiyorlar. Bana göre, bu, kripto dolarlaşmanın nihai biçimidir: altyapı, baskın para birimi talebine hizmet etmek üzere kendini yeniden organize ediyor ve yerel tokenler gereksiz bir ek olarak kalıyor.
İlk büyük vizyon, "Bitcoinizasyon" değil miydi? En kararlı Bitcoin maksimalistleri dahi bunun, doların kendisi kararsız hale gelene kadar gerçekleşebilecek uzun bir hikâye olduğunu söyleyecektir. Ancak ilginç olan, kripto dünyasının aynı zamanda şimdiye kadar oluşturulan en verimli dolar dağıtım ağını kurmasıdır. Kripto dünyası, kendi para mantığını dünyaya zorlamadı; aksine, dünya sonunda kendi para mantığını kriptoya zorladı.
Tüm endüstri, RWA'nın yükselişini "Wall Street, blockchain'in verimliliğini keşfetti" gibi bir hikâyeye dönüştürmek için yarışıyor. Gerçekten de ilk alıcılar kripto yerel oyunculardı, ancak tanımlanabilir fonların üçte ikisi, akıllı sözleşmelerle sarılmış, dünyanın en güvenli ve en eski finansal ürünü olan tokenleştirilmiş ABD tahvillerine yöneldi.
Twitter：https://twitter.com/BitpushNewsCN
BitPush TG iletişim grubu: https://t.me/BitPushCommunity
BitPush TG abonelik: https://t.me/bitpush