Yazan: Vaidik Mandloi
Luffy, Foresight News
Kuşatılmış gerçek varlıklar (RWA) bu yıl %179 büyüdü. Hyperliquid platformunda hisse senedi ve emtia işlem hacmi, kripto varlık işlem hacmini aştı. Piyasa genel görüşü, geleneksel finansın nihayet blokzincire geçeceğini kabul ediyor.
Ancak bu RWA ürünlerinin gerçek alıcılarını izlediğinizde, genel algıdan tamamen farklı bir sonuçla karşılaşacaksınız: Bu, kurumsal sermayenin girişi değildir. Kapitalin büyük çoğunluğu kripto endüstrisi içinden gelmektedir. Farklı protokoller ve DAO kasa varlıkları, kendi rezerv varlıklarını tokenize edilmiş varlıklara dönüştürmeye devam etmektedir.
Bu makale, RWA dalgasının geleneksel kurumsal sermayenin girişi değil, kripto dünyasının içsel bir "dolarizasyon" süreci olduğuna dair bir analiz sunar. Aynı zamanda, kripto doğası gereği protokollerin en büyük tahvil alıcısı haline geldiğinde bunun ne anlama geldiğini inceler.
RWA varlıklarını kim satın alıyor?
Birkaç yıl öncesine geri dönelim. 2020-2021 yılları arasındaki dezentralize finans (DeFi) piyasasını takip edenler, aşırı derecede yüksek getirileri gözlemlemiş olmalı. Kredi havuzları, dolar yatırımlarının yıllık getirisinin %15-20 arasında olduğunu ilan ediyordu; bazı ürünlerde bu oran %40'a kadar çıkıyordu. Onlarca milyar dolarlık sermaye akışına rağmen, nadiren getirilerin kaynağı soruluyordu.
Bu getiriler, token inflasyonundan kaynaklanır: protokol, yatırımcılara "ödül" olarak yönetim token'ları basar ve bu sübvansiyonları yatırım getirisi olarak hesaplar. Bu, yatırımcıları çekmek ve kilitli toplam değerini (TVL) artırmak için kullanılan nihai yöntemdir; ancak bu modelin çalışabilmesi için yönetim token'larının fiyatı sürekli yükselmelidir. Sonraki piyasa çöküşünde, çeşitli yönetim token'ları %80-%90 düştüğünde, DeFi'nin doğal getirisinin sadece %2-%3 kaldığı anlaşılmıştır.
Bu getiri, ABD kısa vadeli hazine bonolarından daha düşük olmakla birlikte, riski çok daha yüksektir. Bu, kripto endüstrisinin yıllarca inşa ettiği finansal sistemin, kendi ekonomik faaliyetleriyle rekabetçi getiri üretemediğini ortaya koyar. Geçmişteki yüksek getiriler, sermayenin gerçek üretimde yaratmış olduğu karlardan ziyade, sürekli yeni fonların治理 tokenlara akışına dayanıyordu. Yeni fon akışı yavaşladığında, bu tüm model orijinal hâline döner.
Büyük miktarlarda milyonlarca dolarlık kasa varlığına sahip olan protokoller, varlıkları kendi yönetim token'larıyla değerlenir ve kripto piyasası içinde rekabetçi getiri elde etmek zordur. 2023 yılında, çeşitli tokenleştirilmiş ABD tahvili ve dolar kredi ürünleri zincire eklenmeye başladı. DeFi protokolleri, ilk kez kripto ekosisteminden ayrılmadan, gerçek dolar getirisi üreten varlıklara rezervlerini yatırabiliyor.
Bu işlem artık endüstrinin standart haline geldi. Arrakis, son zamanlarda chain üzerindeki alıcılar üzerinde bir araştırma gerçekleştirdi ve 10'dan fazla dolar getirili üründeki 91,3 milyar dolarlık mevduatı takip etti. Kaynakları belirlenebilen 12,4 milyar dolarlık fonun üçte ikisi tamamen kripto protokollerden ve DAO kasa kaynaklı; kalan fonlar kripto doğu yatırımcılar, borsalar ve yapıcılar tarafından tutuluyor.
Veri kaynağı: Arrakis
362 milyar dolarlık RWA sektöründe, emeklilik fonları, varlık yönetimi şirketleri ve bankalar gibi geleneksel kurumsal sermayenin oranı sıfırdır.
BlackRock, BUIDL fonunu Ethereum ekosistemine kurumsal sermaye yönlendirmeyi amaçlayarak sundu. Bu, tam olarak düzenlenmiş, tokenize edilmiş devlet tahvili ürünü olup, kripto varlıkları yönetim kuruluna açıklamak zorunda kalmadan emeklilik kurumlarının güvenli getiri elde etmesini sağlar. Ancak bugün, sermayenin %98'ini kripto doğallıktan gelen katılımcılar tutmaktadır. Ethena, USDtb ürünü aracılığıyla BUIDL'in yarısından fazlasını elinde tutmaktadır; diğer ilk on sahibi pozisyonları ise Ondo, MakerDAO'nun alt DAO'ları gibi protokoller kaplamaktadır.
Veri kaynağı: Arrakis
BUIDL bir istisna değil. Tüm sektör boyunca, neredeyse tüm RWA tokenleştirilmiş ürünlerde, ilk beş sahibin dolaşımdaki varlıkların %90'ından fazlasını elinde tuttuğu görülüyor.
MakerDAO, endüstrinin geleceğini önceden tahmin etmenin en iyi örneğidir. 2021 yılında protokol, sadece yaklaşık 17 milyon DAI'ye karşılık gelen gerçek varlıklara sahipti; bugün bu miktar 4 milyar dolara yükseldi ve teminatın yarısından fazlası kripto varlıklar yerine ABD tahvillerinden oluşuyor. Maker'ın kurulduğunda ki vizyonu: Ethereum fiyat dalgalanmalarına karşı aşırı teminatla korunan, kripto doğasıyla teminatlı bir stabil coin çıkarmaktı. Ancak bu model çok yüksek maliyetliydi ve emisyon miktarından çok daha fazla varlığın kilidlenmesini gerektiriyordu. O dönemde topluluk, merkeziyetsizliği sağlamak için sermaye verimliliğinin düşük olmasının kabul edilebilir bir bedel olduğunu düşünüyordu.
Ancak gerçeklik tam tersini gösteriyor: en azından büyük ölçekli uygulama düzeyinde, bu yol çalışmıyor ve nihayetinde kendi yerini almak istediği geleneksel finans sistemi üzerinde kalıcı olarak bağımlı kalıyor. Bundan sonra MakerDAO, adını değiştirdi, yönetim yapısını yeniden inşa etti ve devlet tahvili portföyü yönetimi için bağımsız bir alt DAO kurdu.
Bu durum yalnızca Maker'da değil, tüm sektörde yaşanıyor. Hiçbir protokol, kendi yönetim token'ını rezerv olarak uzun süre büyük miktarlarda tutamaz. Token fiyatı, protokolün gelişim durumuna bağlıdır; protokolün gelişimi ise kasa varlıklarının sağlığıyla bağlantılıdır ve kasa değeri de tekrar token fiyatından etkilenir.
Uniswap DAO, yaklaşık 6 milyar ABD doları değerinde kasa varlığına sahip ve bunun neredeyse tamamı UNI token'ıdır. Geçen yıl topluluk, yerel token'ı azaltıp kararlı varlıklara değiştirmeyi amaçlayan “Uniswap Kasa Varlıklarını Canlandırma” adlı bir yönetim önerisini onayladı. Oy verenler, UNI fiyatının kalıcı olarak yükselmeyeceği sürece, diğer varlıkları tutmanın daha iyi bir seçim olacağını fark ettiler. Yerel token'ı rezerv olarak kullanmak,新兴 piyasa merkez bankalarının kendi devlet tahvillerini döviz rezervi olarak görmesi gibidir. Nakde çevrilmeye gerek olmadığı sürece, muhasebe kayıtları her zaman sağlam görünür.
Uluslararası ekonomide bu tür bir zorlukları tam olarak tanımlayan bir kavram vardır: "orijinal günah". Dünyada yalnızca yaklaşık beş para birimi, kendi para birimleriyle kredi almayı ve rezerv birikimini gerçekleştirebilir. Geri kalan tüm ülkeler, hükümetlerinin niyeti ne olursa olsun, nihayetinde dolar cinsinden işlem yapmaya yönelir. Bu durumun temel nedeni, doların küresel muhasebe para birimi olarak mutlak ilk avantaja sahip olması, dönüşüm maliyetlerinin son derece yüksek olması ve likiditenin yoğun bir şekilde merkezileşmiş olmasıdır.
Büyük bir hazinenin olduğu tüm protokoller sonunda aynı sonuca varır: piyasa düşüş döngüsünde, yönetim token'ları değerini koruyamaz ve kripto ekosistemi uzun vadede yeterli getiri sağlayamaz. Tek akılcı seçim, dolarla değerlenen varlıklara geçiş yapmaktır. Tam olarak bu ağ etkisi, doların küresel finansı支配 etmesine ve stabilcoin'lerin DeFi piyasasını支配 etmesine neden olmuştur. Tokenize edilmiş ABD tahvillerine büyük ölçekli yatırım, kripto dolarlaşmanın son adımıdır.
Dolarizasyonun ekonomik mantığı
Dolarizasyon hakkında ekonomi teorisi, süreci iki aşamaya net şekilde ayırır ve kripto endüstrisi tüm süreci tamamlamıştır.
Birinci aşama: Varlık ikamesi. Gelişmekte olan pazarlardaki bireyler, kendi para birimlerinin satın alma gücüne güvenini kaybettikçe tasarruflarını dolar'a yönlendirir. İnsanların maaşları hâlâ yerel para birimiyle ödenir ve ürünler de yerel para birimiyle fiyatlanır, ancak tasarruf fonları satın alma gücünü korumak için dolar hesaplarına akar.
İkinci aşama: Para yerine geçme. Yeterli miktarda tasarruf dolar olarak dönüştüğünde, kredi faaliyetleri de dolar cinsinden hesaplanmaya başlar ve herkes aynı parayı tutar, ticari işlemler daha kolay hale gelir. İki aşama birbirini güçlendirir. Geleneksel gelişmekte olan piyasalarda, tam süreç sıklıkla yıllarca hatta on yıllarca sürer.
İlginç olan, kripto endüstrisinin tüm süreci sadece üç yılda tamamlaması. Varlık ikamesi, önceki kuru dönemde gerçekleşti: çeşitli protokollerin kasa birimleri, yönetim tokenları dışındaki dolar rezervlerini, DeFi piyasalarına yeniden yatırmadan, kararlı varlıklara dönüştürdü. Yönetim tokenleri hâlâ bilançoda kalırken, dönen sermaye dolarla değiştirildi.
Kasaya USDC ve USDT'nin alınmaya başlamasıyla para yerine geçme aşaması neredeyse anında başladı. Kredi pazarları tamamen stabil para birimiyle fiyatlandı; getiri ürünleri birim olarak dolar getirisi olarak etiketlendi; önce ETH ile işlem yapılan çiftler, adım adım stabil para birimi çiftlerine dönüştürüldü. Şimdi tokenize edilmiş ABD tahvillerinin yaygınlaşmasıyla dolar bazlı değerlendirme daha da ilerledi: sentetik dolar stabil para birimlerinden, zincir üzerinde risk-free getiri üreten ABD resmi dolar varlıklarına yükseltildi.
Türkiye gibi ülkelerin on yıllarca siyasi istikrarsızlık ve para çöküşü geçirdikten sonra gerçekleştirdiği dönüşüm, kripto endüstrisi birkaç çeyrekte tamamladı. Oliver Wyman, bu yılın başlarında yayınladığı bir raporda, istikrarlı paraların, geleneksel piyasalarda on yıllarca süren dolarlaşmayı birkaç aya sıkıştırdığını belirtti. Rapor orijinal olarak gelişmekte olan piyasalar için hazırlanmış olsa da, bu teori kripto endüstrisinde daha da uygundur. Kripto alanında, merkez bankalarının sermaye kontrolleri ve uyumluluk bariyerleriyle dolarlaşmayı yavaşlatması gibi bir mekanizma yoktur ve para dönüşüm maliyeti neredeyse sıfırdır.
Ancak bu, dolarlaşmanın kendi içinde barındırdığı bir paradoks tuzağıdır: Bu süreci tersine çevirmek için gereken maliyetler hayal edilemeyecek kadar yüksektir. Ekonomistler bunu “gecikme etkisi” olarak adlandırır. Dolarlaşma bir ekonomide kök saldığı anda, dolarlaşmayı başlatan dış koşullar ne kadar iyileşirse iyileşsin, süreci tamamen tersine çevirmek neredeyse imkânsızdır.
Kripto sektöründe, yönetim tokenlerinin dolar getirili varlıklardan daha cazip hale gelmesini sağlayabilecek bir emtia süper döngüsü benzeri fırsat bulunmamaktadır. Protokoller, stabil coin yatırımları için sermaye kontrolleri veya rezerv oranları politikaları uygulayamaz. Aynı zamanda, kripto sektörü, egemen devletler gibi “dolarlaşmadan önce” bir kurumsal hafızaya sahip değildir. Çoğu DeFi sektörü, doğuşundan itibaren stabil coin’leri varsayılan hesap birimi olarak kullanır.
Bu, çok ağır bir maliyetle çalışan tek yönlü bir kanaldır. DeFi'nin iç ekonomik faaliyetleri USDC ve USDT ile ölçüldükçe, para basma gelirleri tümüyle işlem yapan protokollere değil, Circle ve Tether'e akar. Geçen yıl Tether, yaklaşık 100 çalışanla neredeyse 10 milyar dolar kâr elde etti; Circle IPO yaptı, Coinbase ise USDC dağıtımından sadece net faiz gelirinin yarısını aldı.
Ekvador ve El Salvador'da dolarizasyon uygulandıktan sonra, orijinal olarak ulusal merkez bankalarına ait olan para bastırma gelirleri, Federal Rezerv Sistemine aktarıldı. Benzer şekilde, DeFi'nin kararlılık parası üzerinden çalışması durumunda, para bastırma gelirleri tamamen Tether ve Circle tarafından elde ediliyor.
Başkalarının çıkardığı para birimi protokolünü kullanmak, kendi ekosistem ekonomisini düzenleme yetisini tamamen kaybetmek anlamına gelir. Yerel token arzını ayarlayarak ekosistem döngüsel dalgalanmalara tepki veremeyiş, temel ekonomik faaliyetlerin yerel token ile fiyatlanmaması demektir. Durum, tamamen dolarlaşmış bir ülkeye eşdeğerdir ve enflasyonla düşüş döngülerine karşı korunamaz. Geriye kalan tek araç harcamaları azaltmaktır. Geçtiğimiz iki yıl boyunca tüm DeFi sektörü tam olarak böyle hareket etti: Sayısız yönetim oylamalarıyle finansman bütçeleri kesildi, işten çıkarmalar yapıldı, protokol geliştirme hızı yavaşlatıldı ve protokollerin kullanabilecekleri başka para araçları kalmadı.
Önceki MakerDAO ve Circle yönetimi, M⁰ projesini geliştiriyor ve bu proje, "Avrupa Dolar Sistemi Yöneticisi" olarak konumlanıyor. Takım, ABD tahvilleri ile temin edilen stabil para birimlerinin çok taraflı olarak çıkarılmasını sağlayan altyapıyı kuruyor ve hedefi 20 trilyon dolarlık döviz dışı dolar piyasası. Proje, doları yerine geçirmeyi amaçlamıyor; aksine, daha iyi bir dolar akışı kanalı oluşturmayı hedefliyor.
Bence, bu kripto para dolandırıcılığının nihai şeklidir: altyapı, ana akım para birimlerinin ihtiyaçlarını karşılamak için yeniden yapılandırılır ve çeşitli yerel tokenlar ikincil rolleri alır.
Bazıları, "Bitcoinleşme"nin orijinal hikayesini sorar. En kararlı Bitcoin destekçileri bile bunun onlarca yıl süreceğini ve sadece dolar sisteminin kendi istikrarı sarsıldığında gerçeklenebileceğini kabul eder. Ancak ironik gerçek, kripto endüstrisinin en verimli dolar akış ağını kurmuş olmasıdır. Kripto endüstrisi, kendi para mantığını dünyaya yayamadı; aksine, küresel mevcut para kuralları kripto endüstrisini yeniden şekillendirdi.
Tüm endüstri, RWA'nın çoğalmasını, Wall Street'in blockchain verimliliğini keşfettiği hikayesi olarak pazarlıyor. Elbette ilk alıcılar kripto doğurgan kullanıcılar, ancak tanımlanabilir fonların üçte ikisi tokenleştirilmiş devlet tahvillerine yönlendiriliyor. Bu, akıllı sözleşmeler içinde sarılmış olan, şu anda en güvenli ve temel finansal ürün.