Düzenleme ve Derleme: Shenchao TechFlow
Konuşmacı: Austin Barack (Relayer Capital Kurucusu ve Ortak Yöneticisi, eski Coin Fund Ortağı)
Sunucu: David (Bankless ortak sunucusu)
Podcast Kaynağı: Bankless
Yayın Tarihi: 7 Eylül 2026
Süre: Yaklaşık 67 dakika
Kâr Bildirimi: Austin Barack, Relayer Capital'ın kurucusu ve ortak yöneticisidir ve bu hafta bahsedilen VVV, Pump, Hype, ETHFI, ETH gibi birçok varlığa Relayer Likidite Token Fonu aracılığıyla yatırım yapmıştır. ETHFI'nin A serisi yatırımcısıdır (Şubat 2024'te öncü yatırımcı). Bu hafta açıkladığı hedef fiyatlar, değerleme katları ve gelir tahminleri tamamen kendi kişisel görüşlerini ve kendi modeline dayalı tahminlerini yansıtmaktadır ve yatırım önerisi oluşturmaz. Herhangi bir hedef fiyat, kat veya sayıya rastlarsanız, lütfen orijinal model ve açığa çıkarma belgelerini kontrol edin.
Özet noktalar
- Çerçeve: Relayer şu anda %95 pozisyonunu likidite tokenleri oluşturuyor; "büyüme" ve "değer" iki konunun kesişimini arayın; bu yıl iki çizgiye odaklanın: kripto ile AI'nın birleşimi ve 24/7 sürekli tokenleştirilmiş ticaret.
- VVV (Venice) hedef fiyatı 43,9 ABD doları: 2027 yılı için 336 milyon ABD doları gelir, 70 milyon ABD doları yok edilme ve 50 kat değerleme temel alınarak. Üç yok etme mekanizması uygulamaya geçirildi veya uygulamaya geçirilmek üzere: abonelik, kredi puanı, gelecekteki yenilemeler; 2027 yılında yok edilecek miktarın %40'ı henüz başlatılmamış Minds (AI uygulama mağazası)’den kaynaklanacak. Şu anki fiyat yaklaşık 16 ABD doları; bu, 1 milyar ABD doları tamamen seyreltilmiş değerlemesinin altında açıkça hemen hemen değerlenmemiş olduğunu belirtiyor.
- ETHFI (Etherfi) en az iki katına çıkıyor: İş modeli, akışkanlık质押tan "çizgi üzerinde yeni bir menkul kıymet aracı" haline gelerek Nubank’la (8 milyar dolar piyasa değeri, 139 milyon kullanıcı) karşılaştırılıyor. Günün %65 geliri kredi kartları ve kredi işlemlerinden geliyor, günlük 3-4 milyon dolar gelir (10 kat yıllık büyüme), yıllık 30 milyon doların üzerinde geri alım ve yok etme potansiyeli var, 30 kat değerleme ile birim fiyat 1 doların üzerinde olabilir.
- Pump değerlemesi yeniden değerlendiriliyor: Şu anda sadece 5 kat geri alım oranı var, Hyperliquid ve Lighter 30-40 kat arasında. Pump, bir hava parası değil, "kripto dünyasının en büyük kazanç modeli"; Las Vegas Sands, MGM, DraftKings, FanDuel ve tahmin pazarlarıyla karşılaştırılabilir; gelir dayanıklılığı iki yıldan fazladır doğrulanmıştır. Hatta 10 kat değerleme ve büyüme dahil edilmeden bile %100 potansiyel mevcuttur.
- Hype: Kripto paradigmalarının en iyi temsilcilerinden biri (24/7 setlement, tüm varlıklar zincirde), SpaceX, Cerebras, Unitary gibi yeni hisselerin ilk satış fiyatları zaten Hype üzerinde gerçekleşti. HIP-3 gerçek dünya varlık pazarı hacmi getiriyor ancak hâlâ yatırım aşamasında ve gelir elde etmiyor; ana akım kripto sermayesi geri dönüşü günlük harcama miktarını milyonlarca dolardan 5 milyon dolar güne çıkarttı.
- Dönem Pozisyonu: Altyapı dönemi geçmiş oldu. Bir sonraki kazananlar, kripto ile gerçek dünyayı gerçek 0'dan 1'e uygulamalarla birleştiren ve gerçekten para olarak kullanılabilen varlıklara (BTC, ETH, Zcash) sahip olanlardır. ETH, bitcoin kuantum riski ve strateji odaklı pozisyon riski nedeniyle "para olma" seçeneği yeniden gündeme geldi.
Öne çıkan görüşler özeti
- Dönüşüm hakkında: "Geçmişte kripto gelirlerinin %95'i altyapıdan geliyordu, şimdi uygulamalar %66'sını alıyor. İşte bu, bu dönüşümün gerçek yönü."
- VVV değerleme modeli hakkında: "Rastgele bir tahminde bulunmadım. İşletme geliştirme ve FP&A arka planımdan yola çıkarak, gelir, brüt kar ve yeniden yatırımla geriye doğru hesapladım."
- ETHFI hakkında: "Onlar ethereum'u paketleyip satıyorlar. Ethereum, yeni bir bankadan yeni bir menkul kıymetler şirketine yükseldiğinde, onlar da yükseliyorlar."
- Pump hakkında: "Bu, kripto dünyasının en büyük kumarhane işidir. Las Vegas Sands'in kullanıcılarının kim olduğunu sormazsınız, ancak bu iş 30 yıldır devam ediyor."
- Dönem hakkında: "Süper altyapı dönemi geçmişe ait. Bu turun kazananları, kripto ile gerçek dünya arasında gerçek bir 0'dan 1'e bağlantı kuracak uygulamalar ve gerçekten para olarak kullanılabilecek varlıklardır."
Gövde
Birinci: Relayer, kripto yatırımını nasıl görüyor?
David: Relayer Capital kurucusu Austin Barack'a hoş geldiniz. Önce yatırım çerçevesini konuşalım, ardından tek tek varlıkları inceleyelim.
Austin: Kripto piyasası sürekli değişiyor; 2017 yılında işe yarayan stratejiler 2021 ve 2024 yıllarında artık etkili değil. Sürekli başarı sağlayan bir tema, "büyüme" ve "değer" kesişimidir. Kimse kripto dünyasına bir yıl içinde %10 büyüyen ve değerlemesi dört katına çıkan bir şirket aramak için gelmez; böyle şirketler bolca vardır. Yatırımcılar, en hızlı büyüyen ve aynı zamanda değerlemesi hâlâ potansiyel taşıyan varlıkları arar. Kripto sermayesi kendisi döngüseldir; değerlemeler aşırı fazla veya aşırı düşük seviyelere ulaşır ve bu aralıklarda sıklıkla "büyüme + değer" ikilisinin aynı anda karşılandığı anlar ortaya çıkar.
David: Pozisyon şu anda iki çizgi üzerinde mi?
Austin: Şifreleme ve yapay zekânın birleşimi ile 24/7 sürekli işlem yapan token'lar. Venedik, Pump, Hyperliquid ve Ether bu iki çizginin kesişme noktalarındadır. Relayer'i iki buçuk yıl önce kurdum, önce Coin Fund'ta ortaklık yaptım. Relayer şu anda hem likidite hem de sermaye yatırımı yapıyor, ancak bu yıl %95'ini likidite token'larına, kalan %5'ini erken aşamadaki projelere ayırdık.
David: Katman 1 blok zinciri ve katman 2 ağ senaryosuna bakmadın mı?
Austin: Altyapı dönemi neredeyse sona erdi. Birinci kat zincirler ve ikinci kat ağlar için yeni hikayeler, önceki döngüye ait. Bu yıl sermaye açıkça uygulama katmanına doğru akıyor.
İkinci: VVV hedef fiyatı 43,9 ABD doları nasıl hesaplandı
David: Son gönderinizde, VVV'nin 1 milyar dolarlık tamamen seyreltilmiş değerlemesine göre aşırı düşük fiyatlandığını ve modelin uygun fiyatının 43,9 dolar olduğunu belirttiniz. Bu modeli konuşalım.
Austin: Şirket içi geliştirme ve FP&A alanlarından geldim ve gelir ile brüt kar üzerinden geriye doğru hesaplamalar yapıyorum. Venice'in iş modeli "özel, denetlenmeyen bir AI giriş noktası" olup, iki gelir kaynağı vardır: abonelik (18, 68, 200 ABD doları olmak üzere üç seviye) ve kredi puanı satın alma. Üç abonelik seviyesindeki kullanıcılar kota sınırlarını aştığında ek kredi puanı satın almak zorundadır. Venice, Haziran sonu veya Temmuz başlarında 1 milyar ABD doları değerlemeye sahip bir finansman turu gerçekleştirdi; hisse senedi ve token birlikte sunuldu. Piyasada birçok kişi "hisse senedi + token" ifadesini duyduğunda endişelenir, ancak Venice bu sefer oldukça zarif bir tasarım uyguladı: Ana iş modeli, tüketicilerin AI ürünlerini kullanarak kredi kartıyla ödeme yapmasıdır ve bu işlemler off-chain'de yürütülür; token ise on-chain yok edilme ve tokenize edilmiş hesaplama gücü fonksiyonlarını üstlenir.
David: Peki yok etme nasıl hesaplanır?
Austin: Kısa vadeli olarak, Venice, serbest nakit akışının (yeniden yatırımdan sonra kalan) neredeyse tamamını token'e aktarıyor. Şu anda uygulanan iki yok etme mekanizması var: her yeni abonelik için seviyeye göre belirli sayıda VVV yok ediliyor; kredi puanı satın alımlarında %5 oranında yok etme yapılıyor. Uzun vadeli hedefleri arasında aboneliklerin yenilenmesi gibi yeni mekanizmaların yavaş yavaş eklenmesi yer alıyor.
David: Bana bunun için bir hesap yapmamı izin ver, kredi puanı ile bunu satın almak, abonelikle aynı şey mi, yoksa yeni bir ürün mü?
Austin: Kullanıcıların daha çok kullanması amacıyla 2 puanlık bir yeni ürün. Ancak Minds, 5 puanlık bir yeni ürün; bir AI uygulama mağazası olup, yoğun kullanıcıların kendi talimatlarını ve model kombinasyonlarını ürün olarak diğer kullanıcılara satmasını sağlıyor, Venice komisyon alıyor ve ardından yok ediyor. Bu, 2027 yılında yok edilecek en büyük değişken.
David: Sayıları ayırın.
Austin: Ağustos ayında Venice'in yıllık geliri 107 milyon dolar, yıllık yok edilme miktarı 8,3 milyon dolar oldu. 2027 yılında gelirin 336 milyon dolar, yok edilmenin 70 milyon dolar olacağını varsayıyorum. Bunun içinde Minds, 29 milyon dolarlık yok edilmeyle %40'ını oluşturuyor. 70 milyon doların 50 katı değerlemesiyle, 350 milyon dolarlık token piyasa değeri; 2027 sonu itibarıyla toplam token miktarına düşürüldüğünde, 43,89 dolar. Modelin iyimserlik seviyesini 10 üzerinden 6 olarak değerlendiriyorum.
David: Kredi puanı ile bu aracı satın alırsam, %5 artar mı?
Austin: 2027 yılında %10 artış varsayıyorum. "Tahsisli yok etme → yeni abonelik yok etme → kredi puanı yok etme" yolunu tamamladılar ve ritim, doğrulama yaparken artırmaya devam ediyor.
David: Şu anki fiyat nedir?
Austin: Yaklaşık 16 dolar, iki gün önce modeli güncellerken 12 dolar vardı. 8 ay içinde gelirde 10 kat artış, Minds için 29 milyon dolar varsayımı ise 8 ay önce düşünülemezdi; bu nedenle şu anki model sadece "makul olarak iyimser", tamamen kesin bir tahmin değil.
David: Takımınızla tanıdık mı?
Austin: İyice tanıdık. VVV'nin 2025 başındaki listelenmesinden beri takip ediyorum, ilk olarak Virtuals ve AIXBT ile airdrop'tan faydalandım. Daha sonra bir süre kaybettim, ancak 2026 başında Eric, token ekonomi modelini ve DEM'yi (tokenleştirilmiş hesaplama gücü) anlatan uzun tweet'i taksi içinde tamamen okudum, 40 dakika boyunca tüm thread'i okudum ve hemen fonuma yatırım yaptım.
Üç: ETHFI'nin en az iki katına çıkmasının mantığı
David: Etherfi'yi neden özellikle vurguladınız?
Austin: Bu, fonun kurulmasından bu yana yapılan ilk sermaye yatırımı ve 2024 Şubat'ta Series A serisini öncülük etti. O dönemde hâlâ akışkan kira yeniden kiralama yapıyordular. Mike ve Rock ile konuştuğumda, bu ekip beni sadece yürütme yeteneğiyle değil, "ürün nereye doğru ilerlemeli" konusundaki karar verme yeteneğiyle etkiledi; hangi ürünlerin müşteri kazanım için, hangilerinin ticarileşeceğine dair bir anlayışları vardı. Akışkan kira yeniden kiralama, ticarileşecekti.
David: Bugünki iş yapısı?
Austin: Gelirin %65'i "yeni nesil bankacılık" iş modelinden (kredi kartı kullanım ve kredi faizleri) geliyor, sadece %35'i gelir ve stake ile ilgili. Yöntem tamamen tersine döndü. Bu algı farkı hâlâ piyasa tarafından tam olarak kavranmadı. Ethereum enflasyon azaltma planı duyurulduğunda, Etherfi aynı gün %10'dan fazla düştü, Lido da düştü, ancak piyasa hâlâ "akışta stake" etiketiyle fiyatlandırıyor; ancak bugün Etherfi ve Lido aynı şey değil.
David: Karşılaştırma kim?
Austin: Nubank. 80 milyar dolarlık piyasa değeri, 139 milyon kullanıcı, tüm bunlar "kullanıcılara daha dostça bir ürün sunmak" ile elde edildi. Etherfi, küresel stabil para ile desteklenen bir zincir üstü Nubank oluşturuyor. Ethereum, kendisi yeni nesil bir bankadan yeni nesil bir menkul kıymetler şirketine (tokenize edilmiş hisseler, gerçek dünya varlıkları tamamen entegre) yükseliyor; Etherfi’nin ürünü, ek maliyet olmadan bu hizmetin üzerine bir katman daha ekleyip satmak.
David: Gelir ritmi?
Austin: Şu anda günlük 3 ila 4 milyon ABD doları, yıllık bazda 10 kat artış. Yeni işler hâlâ büyüme aşamasında. Yeni nesil bankaların ve menkul kıymet şirketlerinin ana gelir kaynağı kredi faizidir; Nubank'ın gelirinin %60 ila %70'i kredi faizinden gelir, Etherfi şu anda sadece %4, çok büyük bir potansiyel var. Ayrıca Aave v4 ile %80-%20 gelir paylaşımı yapıyorlar, krediler doğrudan Aave örneği üzerinde yer alıyor ve ekip çok ince kalabilir.
David: Değerleme nasıl hesaplanır?
Austin: Blockworks, son 12 ay içinde 21 milyon dolarlık bir geri alım ve yok etme modeli oluşturdu. Ben daha iyimser bir tahminde bulunuyorum, en az 30 milyon dolar. Yeni bir aracılık sektöründe 30 kat değerleme oldukça mantıklı; bu, token başına 1 dolarlık bir fiyat anlamına gelir ve şu anda yaklaşık 0,5 dolar seviyesinde, yani en az iki kat artış olabilir. Blockworks, büyüme varsayımlarını yarıya indirdi, ben ise bunu artırmak gerektiğini düşünüyorum. Token arzının büyük bir kısmı zaten piyasada dolaşıyor, yeni salınım baskısı yok ve yapı itibarıyla sürekli geri alım baskısı olan olgun bir hisse senedi gibi görünüyor.
Dört: Pump ve Hype'nin Yeniden Değerlendirmesi
David: Pump şu anda 5 kat geri alım oranı, Hyperliquid ve Lighter 30-40 kat. Bu farkı nasıl görüyorsunuz?
Austin: Pump gerçekten ucuz. Onu "kripto dünyasının en büyük kumarhane işi" olarak tanımlıyorum; Las Vegas Sands, MGM, DraftKings, FanDuel, tahmin pazarları, sıfır vade opsiyonları ve Robinhood'daki bahisler aynı türde bir iş. İnsanlar, para kazanmak için değil, varyans için beklenen değeri negatif olan ürünler oynuyor; bu iş birkaç on yıl boyunca sürmeye devam edebilir. Pump'un geliri son 90 günde %80 arttı ve son iki yıldır oldukça dayanıklı kaldı; pazar, "dayanıklılık" kavramını hâlâ kavramaya çalışıyor.
David: Değerleme nasıl artırılır?
Austin: 10 kat geri alım kat sayısı, 5 katından daha mantıklıdır. Büyüme olmasa bile, kat sayısının yeniden değerlendirilmesiyle iki katına çıkabilir. Sürekli büyüme ile birlikte, yukarıda hâlâ potansiyel mevcuttur. Pump, son bir buçuk ila iki ayda zaten üç kat yükseldi, ancak ben bunun henüz bitmediğini düşünüyorum.
David: Peki Hype?
Austin: Hype, stabilite para, BTC ve Zcash dışında, kripto paradigmasının en tamamlanmış uygulaması olabilir. 24/7 settlement, tüm varlıkların blokzincirde yer alması ve tüm finansal sistemin blokzincire taşınması. Son zamanlarda yeni bir ilgi noktası, yeni hisse senedi fiyat belirlemedir. SpaceX, Cerebras, Unitary gibi henüz resmi olarak IPO yapmamış varlıkların fiyatları zaten Hype üzerinde piyasa tarafından keşfedilmiştir. Yatırım bankaları, IPO fiyatlarını belirlerken artık Hype ekranına bakarak referans alabilirler.
David: Finansal yön nasıl ilerliyor?
Austin: Özellikle HIP-3'teki pazar hacmi (ürünler, hisse senetleri, endeksler) arttı, ancak bunlar hâlâ yatırım aşamasında ve henüz büyük ölçüde nakit kazanç sağlamadı. Gerçek kazanç getiren "para üreten inekler" kripto varlıkların kalıcı sözleşmeleri. Bir hafta önce günlük ücretler milyon dolar seviyesindeydi, son zamanlarda ise bir günde doğrudan 5 milyon dolara ulaştı. Sermaye, kripto ana sahnesine geri dönüyor ve Hype, kripto sermaye geri dönüşünü ve token dalgalanmalarını doğrudan tüketen bir varlık olarak bu durumdan en çok yararlanıyor.
David: Ayrıca Pump ve VVV'nin "token vs hisse" riskinden de bahsettiniz.
Austin: Evet, Pump başlangıçta %100 geri alım yapıyordu, ancak bu kalıcı bir garanti değil. Bu yıl gelirin %50'si geri alım, 12 aylık bir taahhütle birlikte kalan %50'si yeniden yatırıma ayrıldı. Büyük miktarda token tutan ve uzun vadeli bir iş kurmak isteyen çok milyon dolarlık bir şirket için, gelecek yıl sözleşmenin yenilenip yenilenmeyeceği belirsizlik oluşturuyor. Piyasa bu riski doğru şekilde fiyatlandırmıştır; ancak üst düzey bir ekip için tokenleri terk etme olasılığı düşük. Bu risk, geri alım kat sayısı ile indirimle hesaplanabilir; konservatif olarak 6-10 kat, iyimser olarak 10-14 kat verilebilir.
Beşinci: Dönem Pozisyonu: Uygulama + Para
David: Bu döngü nasıl tanımlanır?
Austin: Kripto endüstrisi tarihi boyunca bir süre, altyapı toplam gelirin %95'inden fazlasını aldı; şimdi uygulama katmanı üçte ikisini, altyapı ise üçte birini aldı. Bu eğilim devam edecek ve uygulamalar %90'ın üzerinde pay alabilir. Zamanın en dayanıklı token'ları, "uygulama" ve "para" kategorileridir. Bitcoin kaybolmayacak; Zcash gibi "para" türü token'lar da yeniden kendi önemlerini kazanıyor: Zcash, farklı bir kullanıcı grubunu hedefliyor ve on yıl önce kripto alanının en ilk niyetlerini taşıyor. Son zamanlarda, OG Bitcoin kullanıcılarının yapısal sermaye akışları sağladığını görüyoruz.
David: ETH nedir?
Austin: ETH, uzun zamandır ciddiye almadığım bir açıdan, "para" olma potansiyeline sahip oldukça ilginç bir konumda. Bitcoin'in birkaç değişkeni var: kuantum hesaplama riski, Strategy'in odaklanmış pozisyon riski ve diğer bazı yapısal faktörler. Bunlar bir araya geldiğinde, ETH'nin "para" olarak alternatifliği daha önceki herhangi bir zamandan daha güçlü hale geliyor. Ethereum, değerini sürekli iş destekleriyle kanıtlamıştır; son zamanlarda ise "para" hikayesinin yeniden canlanmasıyla değerleme boyutu ilginç hale gelmiştir.
David: Solana hakkında ne düşünüyorsunuz?
Austin: Solana, şu anda en yoğun blockchain spot aktivitesine sahip zincirdir ve Pump'un tüm iş modelini desteklemektedir. Ancak şu anda bir tuhaflık aşamasındadır; yoğun şekilde kullanılmaktadır ancak MEV'nin azalması nedeniyle pek para kazanmamaktadır. Solana, kripto benimseme alanında izlenmesi en değerli yatırımlardan biridir, ancak kullanımın nasıl gelire dönüştürüleceğini dikkatle takip etmek gerekir.
David: Base ve Robinhood zincirleri nerede?
Austin: İkisi de yoğun şekilde kullanılan blok zincirler, uygulama katmanından ne elde edebileceklerine odaklanın.
David: Bu döngüyü 2026'da nasıl hatırlayacaklar?
Austin: 2026, "uygulama" ve "para" hikayelerinin gerçekleşme yılı olacak; "kripto ve gerçek dünya" kesişiminin 0'dan 1'e uygulamalarını bulmanın giriş yılı olacak. Geriye dönüldüğünde, Venice, Hyperliquid, Pump, Etherfi, BTC, Zcash gibi projeler, bu döngünün giriş noktaları olarak hatırlanacak.