Düzenleme ve Derleme: Shenchao TechFlow
Sunucu: John Coogan & Jordi Hays
Konuşmacı: Martin Shkreli (Shkreli, Cramer'ın altındaki hedge fonunda çalıştıktan sonra Elea Capital, MSMB Capital gibi birçok hedge fonu ve Retrophin, Turing Pharmaceuticals gibi biyofarmasötik şirketler kurdu; 2000 yılının internet balonu ve birçok kurumsal iflas döngüsünü yaşadı)
Ana Konu: Situational Awareness Fonu (SALP) likidite krizi analizi, hedge fonların kaldıraç mekanizması, ana aracılık firmalarının zorlu kapatma süreçleri ve pazar avı psikolojisi
Kaynak: TBPN Podcast—Martin Shkreli, Durumsal Farkındalık Çöküşünü Analiz Ediyor
Yayın saati: 2026-07-30
Kâr Açıklaması: Martin Shkreli, şu anda bireysel olarak aktif bir yatırımcıdır ve podcast'te kendisinin bazı AI ile ilgili hisseleri (Japonya'daki Kosha dahil) tuttuğunu belirtmiştir. Aynı zamanda DrugDash adlı bir ilaç teknolojisi şirketi işletmekte ve ücretli abonelik hizmetleri sunmaktadır. Bu bölümdeki görüşler, Wall Street'teki ticaret deneyimine dayanmaktadır, ancak belirli varlıklara ilişkin açıklamaları kişisel portföy pozisyonlarıyla uyumlu olabilir.
Ayrıca, Martin Shkreli, tek başına ABD ilaç endüstrisini ve Wall Street'i sarsan, ilaç hisselerinin fiyatlarını manipüle etmekle suçlanarak 7 yıl hapis cezası alan "finansal kötü çocuk"tur. Kendisi kaldıraç kullanma, kısa pozisyon alma ve düzenleyicilerle mücadele eden "usta" olduğundan, 45 milyar dolarlık AI hedge fonunun çöküşünü anlatması, sıradan finansal yorumcuların çok ötesinde bir sertlik ve Wall Street'in orman kanunlarına derin bir anlayış sunar.
Özet Noktalar
- Situational Awareness fonu yaklaşık 4 kat kaldıraç kullanıyor, bu da 25% gerileme ile fon net değerin sıfıra düşebileceğini anlamına geliyor; varlıkların değeri 120 milyar dolarlık seviyeden yaklaşık 90 milyar dolara düştüğünde, 3,5 milyar dolarlık ana sermaye 500 milyon dolara düşmüş olabilir ve bu da ara sağlayıcı tarafından zorunlu devralmaya neden olmuştur.
- Pazar katılımcıları, bu haftanın pazartesi ve salı günlerinden itibaren "fona karşı ateş açma" yani hedef fonla çakışan pozisyonları satarak ve bu fonun sahip olduğu varlıkları kısa pozisyon alarak, karşı tarafın çöküşünü hızlandırmaya başladı; bu, Wall Street'in klasik Darwinist operasyonudur.
- İhale edilen varlıkların üç büyük alıcısı Jane Street, Millennium ve Citadel idi; nihayetinde Citadel kazandı. Shkreli, bu pozisyonlar sorunsuz bir şekilde entegre edilebilirse, Citadel'in 30-40 milyar dolarlık anlık muhasebe kârı elde edebileceğini düşünüyor.
- Shkreli, makro öyküleri (savaş, petrol fiyatları, açık kaynak kaygısı, süper büyük bulut sağlayıcıların sermaye harcamalarının zirvesi) gürültü olarak görüyor ve fiyatı gerçekten belirleyen, marjinal %5 trader'ların alım-satım istekleri ve bu trader'ların kaldıraç oranları.
- Leopold, daha önce FTX'de iflas günine kadar çalışmış olup, risk yönetimi dersini almalıydı; ancak iki yıldan kısa bir süre sonra daha yüksek kaldıraç ve daha yoğun bir şekilde tekrar piyasaya girdi. Ayrıca, hedge fonlarının özel piyasa hisselerine yatırım yapmama geleneklerini bozarak, çok düşük likiditeye sahip Anthropic gibi varlıklara büyük oranda yatırım yaptı.
- New York’da büyük bir ana fon, Leopold’a yatırım yaparken "deneyimsiz ve yatırım yapamaz" gerekçesiyle reddetti; daha sonra Leopold, 20 kat getiri elde etti ve bu durum onları utandırdı, ancak bu turda patlama sonrası "bir anlamda doğru oldukları kanıtlandı".
- Shkreli, Kelly Kriteri ile şöyle açıklıyor: 60/40 kazanma avantajına sahip olsanız bile, pozisyon boyutu en optimal boyutun 2-10 katını aşarsa, simülasyon sonuçları her zaman sıfıra düşer.
Öne çıkan görüşler özeti
Uzun vadeli sermaye yönetimi, Amaranth ve likidite sorunlarından kaynaklanan diğer ünlü çöküş olayları hakkında arkadaşlarım ile konuştum. Bu Situational Awareness durumu kesinlikle sıralamada yer alır.
Bir fonun sıvılaştırılması zorunda kalacağını pazar öğrenir öğrenmez, diğerlerinin en avantajlı hareketi, fonun sahip olduğu varlıklara çakışan pozisyonlarını satmak ve bunların tümünü kısa pozisyon almak olacaktır. Bu sert ve darwinist gibi görünse de, Wall Street'te çok yaygındır.
Bunlar temel değil. Gerçekten önemli olan alıcıların ve satıcıların alım-satım eğilimleridir. Akıllı para erken girer, fiyat yükseldikçe de almaya devam eder; daha sonra az akıllı insanlar yükselişi görür ve katılmak ister. En zayıf el genellikle tepede alır ve en ilk panik satacaktır. Her balon neredeyse aynıdır: heyecan, tepede zirve yapmak ve ardından herkes aynı anda panik yapar. Temel veriler bu anlarda neredeyse etkisizdir.
Ken, herkesin sorun yaşadığında başvuracağı kişi olmak istiyor. Buffett yaşlı ve bu tür işleri üstlenmek istemiyor. Ancak Citadel, Amaranth'in iflas ettiği zaman tam olarak bunu yaptı.
Küresel yatırım fonları, sermaye yatırımının şapkasını takarak özel piyasa hisselerine girdiğinde, sonuçlar genellikle iyi olmaz. Gelecek 50 yılın hedge fonu tarihi boyunca, ikisini de aynı anda iyi yapabilen çok az kişi vardır.
Leopold hiçbir şey yanlış yapmadı, kaldıraç seviyesi sonucu zaten belirlemişti. Hafif bir dalgalanma bile onu zorla kapatmaya zorluyordu, başka bir sonuç mümkün değildi, maalesef.
Bu hisseleri tutmak istiyorsanız, 2 kat hatta 1 kat faiz oranına kadar düşmesi durumunda bile tutabildiğinizden emin olmalısınız. 100 milyar doları göz kırpmadan tutabilecek tek kişi, muhtemelen Citadel seviyesindeki bir kurumdur.
Metin
Birinci: Wall Street tarihinin en çılgın ayı
Shkreli, podcast'un başında, geçen 24 saat'in kendi yatırım yaşamında en çılgın deneyimlerinden biri olduğunu doğrudan belirtti. Geçen haftanın ortalarından itibaren Situational Awareness fonuyla ilgili söylentileri aldığını ve perşembe akşamı ile cuma sabahı arasında bu bilgilerin giderek netleştiğini ifade etti. Bu olayı, uzun vadeli sermaye yönetimi (LTCM), Amaranth gibi ünlü likiditeye dayalı çöküşlerle karşılaştırdı ve bunun "kesinlikle sıralamada yer alır" dedi.
Onu etkileyen şey, fonun gizlilik konusunda oldukça iyi davranmasıydı. Ancak pazarı iyi okuyan bazı büyük karşı taraflar, muhtemelen Pazartesi ve Salı günleri itibarıyla hazırlık yapmaya başlamıştı. Eski işvereni Cramer'ın sözlerine dayanarak, bu duruma "fona karşı ateş etmek" denir; yani bir fon zorla likiditeye dönüştürüldüğünde, diğerlerinin en iyi stratejisi, fonun sahip olduğu varlıklarla örtüşen pozisyonları satmak ve aynı zamanda tüm tuttuğu varlıkları kısa pozisyon almaktır. Bu bir ahlak meselesi değil, saf bir oyun teorisidir.
İkinci: Temel neden savaş değil, petrol değil, marjinal işlemciler ve kaldıraçtır
Sunucu, İran-Amerika savaşı? Petrol fiyatları? Açık kaynaklı Yapay Zeka endişesi? Süper büyük bulut sağlayıcıların sermaye harcamalarının zirve yapması mı? gibi bir dizi makro narratif atıyor; Shkreli bunların hepsini reddediyor.
Bunlar temel değil. Gerçekten önemli olan, alıcıların ve satıcıların alım-satım eğilimleridir.” O, klasik bir balon psikolojisi yolunu tanımladı: Akıllı para en erken girer, fiyat yükseldikçe satın almaya devam eder; sonradan gelenler %400 getiri görür ve FOMO nedeniyle takip eder; en zayıf el tepede alır ve aynı zamanda ilk panikle satan da budur. Shkreli, “Benim gibi insanlar tepede satın almaya başlar. Belleğin harika olduğunu, darboğaz işlemlerinin harika olduğunu düşünüyorum.” diye kendi kendini alay eder.
O, bu tür bir anda temel analizin neredeyse etkisiz olduğunu vurguladı, çünkü fiyatları sadece marjinal %5 trader belirliyor. Sorun tam olarak bu %5'in 3 ila 4 kat kaldıraçla pozisyon aldığında ortaya çıkıyor. Piyasa söylentilerine göre, SALP yaklaşık 4 kat kaldıraç kullandı; "25% geri çekilme sizi pozisyondan çıkarır."
Üç ila dört kat kaldıraç matematiği: 45 milyar'dan 5 milyara
Shkreli, izleyicilerin kaldıraçın sertliğini anlaması için basitleştirilmiş bir sayı dizisi kullandı. Fonun 35 milyar dolarlık ana sermayesi ve o dönemde anlaşılan yaklaşık 10 milyar dolarlık Anthropic özel hissesiyle, muhasebe dışı ana sermaye yaklaşık 45 milyar dolar oldu. 4 kat kaldıraçla çalışmak, toplam pozisyon değerinin yaklaşık 120 milyar dolar olduğu anlamına geliyordu.
Konumun piyasa değeri %25 düşerse, toplam konum değeri 120 milyar dolardan yaklaşık 90 milyar dolara düşer ve muhasebe değeri 35 milyar dolardan yaklaşık 50 milyar dolara veya daha aşağıya düşer. Değer sıfıra yaklaşır veya sıfırın altına düşerse, ana brokerlar (Goldman Sachs, Bank of America vb.) müdahale eder. Onlar sizi kurtarmaya gelmezler, varlıkları ele geçirip en kısa sürede satmak için gelirler, çünkü "kurulları, 50 milyar dolar kaybetme riskini almak yerine 10 milyar dolar kaybetmeyi tercih eder".
Hafta sonunda, Leopold'un likiditeyi desteklemek için Anthropic hisselerini satmak amacıyla yaklaşık 10 kuruma acil olarak ulaşdığı söyleniyor; teklifler, Anthropic'in yaklaşık 1,1 trilyon dolarlık değerlemesine dayanıyordu. Ancak nihayetinde, public book'un处置 hakkı Prime Broker'a geçti ve Citadel, tüm paketi indirimli bir fiyata satın aldı.
Dört: Av Mekanizması: Piyasa kan kokusunu aldığında
Shkreli, büyük pozisyonların kapatılmasının pratik zorluklarını ayrıntılı olarak açıkladı. 100 milyar dolarlık bir pozisyonu Robinhood'da "Sat" butonuna tıklayarak çözemazsınız.
Normal süreç, Goldman Sachs'e telefon yapmak ve onların aracılığıyla alıcı bulmaktır. Ancak aracının, siparişi piyasaya "reklam" etme yükümlülüğü vardır, yani kendi teklif verici kimliğini (örneğin GSCO) ve satılacak varlığı açıklamalıdır. Haber yayıldığında, Wall Street'teki herkes "büyük bir satıcı" olduğunu bilir.
Bu sırada birkaç şey olur: Küçük fonlar bu varlığa gizlice kısa pozisyon alarak büyük satıcıların önüne geçmeye çalışır; gerçek alıcı olan kurumsal yatırımcılar da tereddüt eder, “Eğer onun stoku gerçekten çok büyükse, dikkatli davranmalıyım.” Holder listesi o kadar kısa ki, Fidelity'ye veya endeks fonlarına telefon edip sorduğunuzda, “Satmadık” diye cevap verirler, “O zaman sadece o olabilir.”
Daha acı verici olanı, piyasa birinin 100 milyar dolar satmak zorunda olduğunu onayladığında, onun önünde trilyonlarca dolarlık fonlar durur ve onun ağlamasını bekler. Bu, Leopold'ın yalnızca 100 milyar doları değil, aynı işlemi yapan tüm piyasa fonlarının toplam miktarıdır, bu miktar 5 ila 10 katına çıkar. Shkreli, en sert temizlenme aşamasının geçtiğini düşünse de, önümüzdeki haftalarda fonların %30 ila %40 arası kayıplarla ortaya çıkması bekleniyor.
Beşinci: Citadel'in Girişi: Ken Griffin, "o kişi" olmak istiyor
Varlık ihalesi aşamasında, Jane Street, Millennium ve Citadel üç şirketi kapalı bir daireye dahil ettiler. Shkreli, Millennium'un gerçekten teklif verdiğini duymuş ancak Citadel'in koşullarının daha iyi olduğunu söylemiştir.
Ken Griffin'in motivasyonunu şöyle değerlendirdi: "Ken, her şey patladığında insanların başvuracağı kişi olmak istiyor." Buffett yaşlı ve böyle bir kaosa girmek istemiyor, ancak Citadel, Amaranth doğalgaz çöküşü, Enron çöküşü gibi geçmişteki tüm krizlerde benzer bir rol oynamıştır. Bu, son derece maliyetli bir marka yatırımıdır; "belki on yılda bir kullanılır, ancak bir kez 5 ila 10 milyar dolar kazandırabilir."
Citadel, bu ay hala hafif pozitif bir getiri elde etti, Shkreli bunun muhtemelen hedging yapmalarından kaynaklandığını düşünüyor. Daha önemlisi, Citadel, ana broker olarak küresel büyük bir işlem hacmine sahip olup, bilgi ve yürütme hızında doğal bir avantaja sahip.
Altıncı: Ana broker senin takım arkadaşın değil
Shkreli, prime broker'un iş modelini şu şekilde açıkladı: Onlar, finansman farkından gelir elde eder. Eğer 4 kat kaldıraç kullanırsanız, prime broker bunun üzerinden 400 ila 800 baz nokta arasında "ücretsiz gelir" elde edebilir. Bu yüzden onlar kaldıraçtan hoşlanır.
Ancak ana broker'ın iç risk departmanı başka bir dizi endikatöre bakıyor: aşırı odaklanma kabul edilemez, kısa pozisyonlar da çok büyük olamaz (GameStop dersi). Onları en çok uğraştıran özel piyasa hisseleridir. Hedge fonları, Shkreli'ye göre "ölüm öpücüğü" olan risk sermayesi yatırımları yapıyor. Doğu sahil hedge fonları, özel piyasa alanında batı sahilin uzman risk sermayesi yatırımcılarını genellikle geçemiyor.
Leopold durumu özellikle zor: Anthropic özel piyasa hissesidir ve o, bu şirkete çok yakın (nişanlısı, Anthropic CEO'su Dario Amodei'nin baş danışmanıdır). Anthropic, geçen altı ayda talebi 100 kat arttı, ancak nakit ihtiyaç duyulduğunda "satış düğmesine basamazsınız".
Pazartesi veya Salı günü, Leopold’un omzuna dokunup “Marjininiz biraz ince görünüyor, birkaç milyar ekleyebilir misiniz?” diyenler olduğu söyleniyor, ancak olaylar çok hızlı ilerledi ve zaman yoktu.
Yedinci: Leopold yeniden yükselişe geçebilir mi?
Sunucu, Leopold'un kariyerini yeniden inşa edip edemeyeceğini sordu. Shkreli, bunun tamamen mümkün olduğunu düşündü.
Peter Thiel örneğini veriyor: Thiel'in makro hedge fonu Clarium Capital son dönemlerde iyi performans gösteremedi, ancak daha sonra Founders Fund'u kurarak en başarılı VC'lerden biri haline geldi ve Thiel Macro'u yeniden kurdu. Shkreli, Leopold'un birkaç yıl geçirmesini ve ders çıkarmasını öneriyor, "Kimse onun bir zekâ olmadığını söylemiyor."
Ancak bu süreç mutlaka utandırıcı olacak. İki ay önce dünyanın en büyük hedge fonuydu, iki ay sonra ise zorunlu pozisyon kapatma kararı almak zorunda kaldı; “bu son derece darbelenen bir an”. Ayrıca, hedge fon endüstrisindeki geri alma maddeleri durumu daha da karmaşık hale getirebilir. Birçok kurum, yöneticilerden ciddi gerilemelerde önceki kazanılan %2 yönetim ücretini ve %20 performans payını iade etmelerini istiyor.
Shkreli, Leopold'un 13F bildiriminin gecikmesinin piyasa arasında "Onun ne tür bir gizlilik anlaşması imzalamış olabileceğini düşündürdüğünü" belirtti, ancak aslında sadece zamanını ayıramadığını ortaya çıktı. Bu durum, genç bir fonun operasyonel ve iletişim becerilerindeki olgunluk eksikliğini yansıtmaktadır.
VIII: Herkes için Ders: Kelly Kriteri ve Pozisyon Yönetimi
Podcast sonunda, Shkreli kendi Kelly Kriteri tabanlı pozisyon simülatörünü paylaştı.
Kelly Kriteri, kazanma olasılığınız %55 ise, en iyi pozisyonunuzun sermayenizin %10'u olduğunu gösterir. Ancak gerçek dünyada neredeyse her trader, en iyi boyutun 2 ila 10 katı kadar pozisyon alır. Oluşturduğu simülatörle gösterir: %60/%40 bir kazanma avantajına sahip olsanız bile, aşırı pozisyon alırsanız sonuç her zaman sıfıra düşer.
Kendi Tiger Cub'ten ayrılışını hatırlarken, SAC Capital'da (şu an Point72) yıllardır çalışan sessiz bir fon yöneticisini gözlemleme şansı olduğunu anımsıyor. Bu kişi, neredeyse tamamıyla kendi parasıyla 300-400 milyon dolar yönetiyordu; sermayesinin %80 ila %90'ı yıllar boyunca nakit halinde kalıyor, küçük hacimli işlemler yapıyor ve 20 yıldan fazla bir süredir kayıp çeyreklik yaşamamıştı; yıllık getirisi %20 ila %30 arasında idi.
Sermayeyi elde ettikten sonra yaptığım ilk şey, 8 kat kaldıraç kullanmak oldu. Dünyanın en aptalca işi.
Shkreli, bunun temelde bir psikoloji sorunu olduğunu söylüyor. Hedge fonları, dünyanın en çekici, en acı verici ve en korkutucu işidir. Kendinizi evrenin sahibi sanırsınız, ancak aslında 3 sabah韩国 hisse senedi fiyatlarına bakıp, 6'da uyanıp dünyada ne olduğunu görürsünüz; "aslında hiçbir şey yapmadan, yüksek riskli bir çılgın poker oynuyorsunuz."