Podcast Notları: Hoffman ve Coin Fund Eski Ortakları, VVV, ETHFI ve PUMP Değerlemelerini Tartışıyor

Düzenleme ve Derleme: Shenchao TechFlow

Konuşmacı: Austin Barack (Relayer Capital Kurucusu ve Ortak Yöneticisi, eski Coin Fund Ortağı)

Sunucu: David (Bankless ortak sunucusu)

Podcast Kaynağı: Bankless

Yayın tarihi: 7 Eylül 2026

Süre: Yaklaşık 67 dakika

Karar Bildirimi: Austin Barack, Relayer Capital'ın kurucusu ve ortak yöneticisidir ve bu hafta Relayer likidite token fonu tarafından bahsedilen VVV, Pump, Hype, ETHFI, ETH gibi birçok varlığa sahiptir; ETHFI'nin A serisi yatırımcısıdır (Şubat 2024'te öncü yatırımcı). Bu hafta açıkladığı hedef fiyatlar, değerleme katları ve gelir tahminleri tamamen kendi kişisel görüşlerini ve kendi modeline dayalı yargılarını yansıtmaktadır ve yatırım önerisi oluşturmaz. Herhangi bir hedef fiyat, kat veya sayıya rastlarsanız, lütfen orijinal modele ve açığa çıkarma belgelerine geri dönün.

• Çerçeve: Relayer şu anda %95 pozisyonunu likidite tokenleri oluşturuyor; "büyüme" ve "değer" iki unsuru arasındaki kesişimi arayın; bu yıl iki çizgiye odaklanın: kripto ile AI'nın birleşimi ve 24/7 sürekli tokenize edilmiş ticaret.
• VVV (Venice) hedef fiyatı 43,9 ABD doları: 2027 yılı için 336 milyon ABD doları gelir, 70 milyon ABD doları yok edilme ve 50 kat değerleme temel alınarak. Üç yok etme mekanizması uygulamaya geçirildi veya uygulamaya geçirilmek üzere: abonelik, kredi puanı, gelecekteki yenilemeler; 2027 yılında yok edilecek miktarın %40'ı henüz başlatılmamış Minds (AI uygulama mağazası)’den kaynaklanacak. Şu anki fiyat yaklaşık 16 ABD doları; bu, 1 milyar ABD doları tamamen seyreltilmiş değerlemesinin altında açıkça düşük olduğunu belirtiyor.
• ETHFI (Etherfi) en az iki katına çıkıyor: İş modeli, akışkanlık质押tan "çizgi üzerinde yeni bir menkul kıymet aracı" haline gelerek Nubank (800 milyar dolar piyasa değeri, 139 milyon kullanıcı) ile karşılaştırılıyor. Günün %65 geliri kredi kartları ve kredi işlemlerinden geliyor, günlük 3-4 milyon dolar gelir (10 kat yıllık büyüme), yıllık 30 milyon doların üzerinde geri alım ve yok etme mümkün, 30 kat değerleme ile birim fiyat 1 doların üstüne çıkabilir.
• Pump değerlemesi yeniden değerlendiriliyor: Şu anda sadece 5 kat geri alım oranı var, Hyperliquid ve Lighter 30-40 kat arasında. Pump, bir hava para değil, "kripto dünyasının en büyük kumarhane işi". Las Vegas Sands, MGM, DraftKings, FanDuel ve tahmin pazarlarıyla karşılaştırılabilir; gelir dayanıklılığı iki yıldan fazladır doğrulanmıştır. Hatta 10 kat değerleme ve büyüme dahil edilmeden bile %100'lük bir potansiyel mevcuttur.
• Hype: Kripto paradigmalarının en iyi temsilcilerinden biri (24/7 settlements, tüm varlıklar blockchain üzerinde), SpaceX, Cerebras, Unitary gibi yeni hisselerin fiyat belirleme işlemleri zaten Hype üzerinde gerçekleşti. HIP-3 gerçek dünya varlık pazarı hacmi getiriyor ancak hâlâ yatırım aşamasında ve gelir elde etmiyor; ana akım kripto sermayesi geri dönüşü günlük harcama miktarını milyonlarca seviyesinden tek günde 5 milyon dolar seviyesine çıkarttı.
• Dönem Pozisyonu: Altyapı dönemi geçmiş oldu. Bir sonraki kazananlar, kripto ile gerçek dünya arasında gerçek 0'dan 1'e bağlantı kuracak uygulamalar ve gerçek para olarak kullanılabilen varlıklar (BTC, ETH, Zcash) olacak. ETH, bitcoin kuantum riski ve strateji odaklı pozisyon riski nedeniyle "para olma" seçeneği yeniden gündeme geldi.

• Dönüşüm hakkında: "Geçmişte şifreli varlık gelirlerinin %95'i altyapıdan geliyordu, şimdi uygulamalar üçte ikisini alıyor. İşte bu, bu dönüşümün gerçek dönüşümü."
• VVV değerleme modeli hakkında: "Rastgele bir tahminde bulunmadım. İşletme geliştirme ve FP&A arka planımdan yola çıkarak gelir, brüt kar ve yeniden yatırım üzerinden geriye doğru hesapladım."
• ETHFI hakkında: "Onlar ethereum'u paketleyip satıyorlar. Ethereum, yeni bir bankadan yeni bir menkul kıymetler şirketine yükseldiğinde, onlar da yükseliyorlar."
• Pump hakkında: "Bu, kripto dünyasının en büyük kumarhane işidir. Las Vegas Sands'in kullanıcılarının kim olduğunu sormazsınız, ancak bu iş 30 yıldır devam ediyor."
• Dönem hakkında: "Süper altyapı dönemi geçmişe ait. Bu turun kazananları, kripto ile gerçek dünyayı gerçekten birleştiren 0'dan 1'e uygulamalar ve gerçekten para olarak kullanılabilecek varlıklardır."

Birinci: Relayer, kripto yatırımını nasıl görüyor?

David: Relayer Capital kurucusu Austin Barack'a hoş geldiniz. Önce yatırım çerçevesini konuşalım, ardından tek tek varlıkları inceleyelim.

Austin: Kripto piyasası sürekli değişiyor; 2017 yılında işe yarayan stratejiler 2021 ve 2024 yılında artık geçerli değil. Sürekli başarı sağlayan bir tema, "büyüme" ve "değer" kesişimidir. Kimse kripto dünyasına yılda %10 büyüme ve dört kat değerlemeye sahip bir şirket aramak için gelmez; böyle şirketler bolca vardır. Yatırımcılar, en hızlı büyüyen ve aynı zamanda değerlemesi hâlâ potansiyel taşıyan varlıkları arar. Kripto sermayesi kendisi döngüseldir; değerlemeler aşırı fazla ve aşırı düşük seviyelere ulaşır ve bu aralıklarda sıklıkla "büyüme + değer" ikilisinin tam olarak karşılandığı anlar ortaya çıkar.

David: Pozisyon şu anda iki çizgi üzerinde mi?

Austin: Şifreleme, yapay zeka ve 24/7 sürekli işlem yapan tokenleştirilmiş varlıklar. Venedik, Pump, Hyperliquid ve Ether bu iki çizginin kesişme noktasındadır. Relayer'i iki yıl yarım önce kurdum, önce Coin Fund'ta ortak olarak çalıştım. Relayer şu anda hem likidite hem de sermaye yatırımı yapıyor, ancak bu yıl %95'ini likidite tokenlerine, kalan %5'ini erken aşama projelere ayırdık.

David: Birinci kat zinciri ve ikinci kat ağı anlatısına bakmadın mı?

Austin: Altyapı dönemi neredeyse sona erdi. Birinci kat zincirler ve ikinci kat ağlar için yeni hikayeler, önceki döngüye ait. Bu yıl sermaye açıkça uygulama katmanına doğru akıyor.

İkinci: VVV hedef fiyatı 43,9 ABD doları nasıl hesaplandı

David: Son bir tweet'inizde, VVV'nin 1 milyar dolarlık tamamen seyreltilmiş değerlemesi altında fazla düşük olduğunu ve modelin uygun fiyatını 43,9 dolar olarak gösterdiğini söylediniz. Bu modeli konuşalım.

Austin: Kurumsal geliştirme ve FP&A alanlarından geldim ve gelir ile brüt kar üzerinden geriye doğru hesaplama yapıyorum. Venice'in iş modeli "özel, denetlenmeyen bir AI girişi" olup, iki gelir kaynağı vardır: abonelik (18, 68, 200 ABD doları olmak üzere üç seviye) ve kredi puanı satın alma. Üç abonelik seviyesinden herhangi birine abone olan kullanıcılar kota sınırlarını aştığında ek kredi puanı satın almalıdır. Venice, Haziran sonu veya Temmuz başlarında 1 milyar ABD doları değerlemeye sahip bir finansman turu gerçekleştirdi; hisse senedi ve token birlikte verildi. Piyasada birçok kişi "hisse senedi + token" ifadesini duyduğunda endişelenir, ancak Venice bu sefer oldukça zarif bir tasarım uyguladı: Ana iş modeli, tüketicilerin AI ürünlerini kullanarak kredi kartıyla ödeme yapmasıdır ve bu işlemler off-chain'de yürütülür; token ise on-chain'de yok edilme ve tokenize edilmiş hesaplama gücü fonksiyonlarını karşılar.

David: Peki yok etme nasıl hesaplanır?

Austin: Kısa vadeli olarak, Venice, serbest nakit akışının (yeniden yatırımdan sonra kalan) neredeyse tamamını token'e aktarıyor. Şu anda uygulanan iki yok etme mekanizması var: her yeni abonelik için seviyeye göre belirli sayıda VVV yok ediliyor; kredi puanı satın alımlarında %5 oranında yok etme yapılıyor. Uzun vadeli hedefleri arasında aboneliklerin yenilenmesi gibi yeni mekanizmaların adım adım eklenmesi yer alıyor.

David: Bana bunun için bir hesap yapmanı rica edeyim, kredi puanı ile bunu satın almak, abonelikle aynı şey mi, yoksa yeni bir ürün mü?

Austin: Kullanıcıların daha çok kullanması amacıyla 2 puanlık bir yeni ürün. Ancak Minds, 5 puanlık bir yeni ürün; bir AI uygulama mağazası olup, yoğun kullanıcıların kendi talimatlarını ve model kombinasyonlarını ürün olarak diğer kullanıcılara satmasını sağlıyor, Venice komisyon alıyor ve ardından yok ediyor. Bu, 2027 yılında yok edilecek en büyük değişken.

David: Sayıları ayırın.

Austin: Ağustos ayında Venice'in yıllık geliri 107 milyon dolar, yıllık yok edilme miktarı 8,3 milyon dolar oldu. 2027 yılında gelirin 336 milyon dolar, yok edilmenin 70 milyon dolar olacağını varsayıyorum. Bunun içinde Minds, 29 milyon dolarlık yok edilmeyle %40'ını oluşturuyor. 70 milyon doların 50 katı değerlemesiyle, 350 milyon dolarlık token piyasa değeri; 2027 sonu itibarıyla toplam token miktarına düşürüldüğünde 43,89 dolar. Modelin iyimserlik seviyesini 10 üzerinden 6 olarak değerlendiriyorum.

David: Kredi puanı ile bu aracı satın alırsam, %5 artacak mı?

Austin: 2027 yılında %10 artış olduğunu varsayıyorum. "Tahsisi serbest bırakma → yeni abonelik yok etme → kredi puanı yok etme" yolunu tamamladılar ve ritim, doğrulama sırasında artırmayı içeriyor.

David: Şu anki fiyat nedir?

Austin: Yaklaşık 16 dolar, iki gün önce modeli güncellerken 12 dolar vardı. 8 ay içinde gelirde 10 kat artış, beklemediğim bir şeydi; Minds'in 29 milyon dolarlık varsayımı 8 ay önce hiç düşünülemezdi, bu nedenle bu model şu anda "tamamen hesaplanmış" değil, "makul ama iyimser".

David: Takımınızla iyi misiniz?

Austin: Çok tanıdık. VVV'nin 2025 başındaki listelenmesinden beri takip ediyorum, ilk olarak Virtuals ve AIXBT ile airdrop'a katıldım. Sonra bir süre kaybettim, ancak 2026 başlarında Eric, token ekonomi modelini ve DEM'yi (tokenleştirilmiş hesaplama gücü) anlatan uzun tweet'i taksi içinde tamamen okudum, 40 dakika boyunca tüm thread'i okudum ve hemen fonuma yatırım yaptım.

Üç: ETHFI'nin en az iki katına çıkmasının mantığı

David: Etherfi'yi de neden öne çıkardınız?

Austin: Bu, fonun kurulmasından bu yana yapılan ilk sermaye yatırımı ve 2024 Şubat'ta Series A serisini öncülük etti. O dönemde hâlâ akışkan kira yeniden kiralama yapıyordular. Mike ve Rock ile konuştuğumda, bu ekip beni sadece yürütme yeteneğiyle değil, "ürün nereye doğru ilerlemeli" konusundaki karar verme yeteneğiyle etkiledi; hangi ürünlerin müşteri kazanım için, hangilerinin ticarileşeceğinin farkındaydılar. Akışkan kira yeniden kiralama, ticarileşecekti.

David: Bugünki iş yapısı?

Austin: Gelirin %65'i "yeni nesil bankacılık" işlevinden (kredi kartı kullanım ve kredi faizleri) geliyor, sadece %35'i gelir ve stake ile ilgili. Yöntem tamamen tersine döndü. Bu algı farkı, pazar henüz yakalayamadı. Ethereum enflasyon azaltma planı açıklanırken, Etherfi aynı gün %10'dan fazla düştü, Lido da düştü, pazar hâlâ "akışlı stake" etiketiyle fiyatlandırıyor, ancak bugün Etherfi ve Lido aynı şey değil.

David: Karşılaştırma kim?

Austin: Nubank. 80 milyar dolarlık piyasa değeri, 139 milyon kullanıcı, tüm bunlar "kullanıcılara daha dostça ürünler sunma" ile elde edildi. Etherfi, küresel stabil para ile desteklenen bir zincir üstü Nubank oluşturuyor. Ethereum, kendisi yeni nesil bir bankadan yeni nesil bir menkul kıymetler şirketine (tokenize edilmiş hisseler, gerçek dünya varlıkları tamamen entegre) yükseliyor; Etherfi’nin ürünü, ek maliyet olmadan bunu bir katman olarak paketleyip satmak.

David: Gelir ritmi?

Austin: Şu anda günlük 3 ila 4 milyon ABD doları, yıllık bazda 10 kat artış. Yeni işler hâlâ büyüme aşamasında. Yeni nesil bankaların ve menkul kıymet şirketlerinin ana gelir kaynağı kredi faizidir; Nubank'ın gelirinin %60 ila %70'i kredi faizinden gelir, Etherfi şu anda sadece %4, çok büyük bir potansiyel var. Ayrıca Aave v4 ile %80-%20 gelir paylaşımı yapıyorlar, krediler doğrudan Aave örneği üzerinde yer alıyor ve ekip çok ince kalıyor.

David: Değerleme nasıl hesaplanır?

Austin: Blockworks, son 12 ayda 21 milyon ABD doları değerinde geri alım ve yok etme yapacak şekilde konservatif bir model oluşturdu. Ben daha iyimser bir tahminde bulunuyorum, en az 30 milyon ABD doları. Yeni bir aracılık sektöründe 30 kat değerleme oldukça mantıklı; bu, token başına 1 ABD dolarına ulaşabilir ve şu anda yaklaşık 0,5 ABD doları seviyesinde. En az iki kat artış bekleniyor. Blockworks, büyüme varsayımlarını yarıya indirdi, ancak ben bunun artırılması gerektiğini düşünüyorum. Token arzının büyük kısmı zaten piyasada dolaşıyor ve yeni salınım baskısı yok; bu yapı, sürekli geri alım baskısı olan olgun hisse senetlerine daha çok benziyor.

Dört: Pump ve Hype'nin Yeniden Değerlendirmesi

David: Pump şu anda 5 kat geri satın alma oranı, Hyperliquid ve Lighter 30-40 kat. Bu farkı nasıl görüyorsunuz?

Austin: Pump gerçekten ucuz. Onu "kripto dünyasının en büyük kumarhane işi" olarak tanımlıyorum; Las Vegas Sands, MGM, DraftKings, FanDuel, tahmin pazarları, sıfır vade opsiyonları ve Robinhood'daki bahisler aynı türde bir iş. İnsanlar, para kazanmak için değil, varyans için negatif beklentili ürünler oynuyor; bu iş birkaç on yıl boyunca sürebilir. Pump'in geliri son 90 günde %80 arttı ve son iki yıldır oldukça dayanıklı kaldı; pazarın "dayanıklılık" algısı hâlâ dönüşüm aşamasında.

David: Değerleme nasıl artırılır?

Austin: 10 kat geri alım çarpanı, 5 kat çarpana göre daha mantıklıdır. Büyüme olmasa bile, çarpanın yeniden değerlendirilmesiyle iki katına çıkabilir. Sürekli büyümeyle birlikte, yukarıda daha fazla potansiyel vardır. Pump, son bir buçuk ila iki ayda zaten üç kat arttı, ancak ben bunun henüz bitmediğini düşünüyorum.

David: Peki Hype?

Austin: Hype, stabilite para, BTC ve Zcash dışında, kripto paradigmasının en kapsamlı şekilde uygulandığı senaryo olabilir. 24/7 settlement, tüm varlıkların blokzincirde yer alması ve tüm finansal sistemin blokzincire taşınması. Son zamanlarda yeni bir ilgi noktası, yeni hisse senedi fiyat belirlemedir; SpaceX, Cerebras, Unitary gibi henüz resmi olarak IPO yapmamış varlıkların fiyatları zaten Hype üzerinde piyasa tarafından keşfedilmiştir. Yatırım bankaları, IPO fiyatlarını belirlerken bundan sonra muhtemelen Hype ekranına bakarak referans alacaklar.

David: Finansal olarak nasıl ilerliyor?

Austin: Özellikle HIP-3'teki pazar hacmi (ürünler, hisse senetleri, endeksler) arttı, ancak bu alanlar hâlâ yatırım aşamasında ve henüz büyük ölçüde gelir sağlamadı. Gerçek kazanç getiren "para kazandıran" ürünler, kripto varlıkların kalıcı sözleşmeleridir. Bir hafta önce günlük ücretler milyon dolar seviyesindeydi, son günlerde ise bir günde doğrudan 5 milyon dolara ulaştı. Sermaye, kripto ana sahnesine geri dönüyor ve Hype, kripto sermaye geri dönüşünü ve token dalgalanmalarını doğrudan tüketen bir varlık olarak bu durumdan en çok yararlanıyor.

David: Aynı zamanda Pump ve VVV'nin "token vs hisse" riskinden de bahsettiniz.

Austin: Evet, Pump başlangıçta %100 geri alım yapıyordu, ancak bu kalıcı bir garantisi yok. Bu yıl gelirin %50'si geri alım, 12 aylık bir taahhütle birlikte, kalan %50'si yeniden yatırılmak üzere ayrılıyor. Büyük miktarda token tutan ve uzun vadeli bir iş kurmak isteyen çok milyon dolarlık bir şirket için, gelecek yıl sözleşmenin yenilenip yenilenmeyeceği belirsizlik oluşturuyor. Piyasa bu riski doğru şekilde fiyatlandırmıştır; ancak üst düzey bir ekip için tokenleri terk etme olasılığı düşük. Bu risk, geri alım kat sayısı ile indirimle hesaplanabilir; konservatif olarak 6-10 kat, iyimser olarak 10-14 kat verilebilir.

Beşinci: Dönem Pozisyonu: Uygulama + Para

David: Bu döngü nasıl tanımlanır?

Austin: Kripto endüstrisi tarihinin bir döneminde altyapı, toplam gelirin %95'inden fazlasını aldı; şimdi uygulama katmanı üçte ikisini, altyapı ise üçte birini aldı. Bu eğilim devam edecek ve uygulamalar %90'ın üzerinde pay alabilir. Zamanın en dayanıklı token'ları, "uygulama" ve "para" kategorileridir. Bitcoin kaybolmayacaktır; Zcash gibi "para" türü projeler de yeniden kendi yerlerini almaya başlamıştır: Zcash, farklı bir kullanıcı kitlesini hedefler ve on yıl önce kripto alanının en ilk niyetlerini taşır. Son zamanlarda, OG Bitcoin kullanıcılarının Zcash'e yapısal sermaye akışları sağladığını görüyoruz.

David: ETH ise?

Austin: ETH, uzun zamandır ciddiye almadığım bir açıdan, "para" olma potansiyeline sahip oldukça ilginç bir konumda. Bitcoin'in birkaç değişkeni var: kuantum hesaplama riski, Strategy'in odaklanmış pozisyon riski ve diğer bazı yapısal faktörler. Bunlar bir araya geldiğinde, ETH'nin "para" olarak alternatifliği daha önceki hiçbir zamankinden daha güçlü hale geliyor. Ethereum, değerini sürekli olarak iş modelleriyle kanıtlamıştır; son dönemde "para" hikayesinin geri dönüşüyle değerleme boyutu ilginç hale geldi.

David: Solana hakkında ne düşünüyorsunuz?

Austin: Solana, şu anda üzerinde en fazla spot faaliyetin gerçekleştiği zincirdir ve Pump'un tüm iş modelini desteklemektedir. Ancak şu anda yoğun kullanım içinde olmasına rağmen, MEV'nin azalması nedeniyle fazla gelir elde edememiştir. Solana, kripto kabulünde izlenmesi en değerli yatırımlardan biridir, ancak kullanımın nasıl gelire dönüştürüleceği konusunda dikkatli takip edilmelidir.

David: Base ve Robinhood zinciri nerede?

Austin: İkisi de yoğun şekilde kullanılan blok zincirler, uygulama katmanından ne elde edebileceklerine odaklanın.

David: Bu döngü 2026'da nasıl hatırlanacak?

Austin: 2026, "uygulama" ve "para" hikayelerinin gerçekleşme yılı olacak; "kripto ve gerçek dünya" kesişiminin 0'dan 1'e uygulamalarını bulmanın giriş yılı olacak. Geriye dönüldüğünde, Venice, Hyperliquid, Pump, Etherfi, BTC, Zcash gibi projeler, bu döngünün giriş noktaları olarak hatırlanacak.