Yazan: Xiao Bing
Papertrade, sekiz saat içinde bir cüzdan tarafından nasıl para kazanılacağını gösterdi.
Bir ders kitabındaki gibi bir işlem
Öncelikle Papertrade nedir: Hyperliquid üzerinde kurulan bir süresiz sözleşmeler platformudur; en büyük avantajı 1000 kat kaldıraçtır. 10 Ekim'de yeni açılmıştır, sipariş defteri yoktur, yapıcı yoktur; tüm tarafların karşı tarafı bir USDC havuzudur. Siz uzun pozisyon alırsanız, havuz kısa pozisyon alır; kazanırsanız, para havuzdan çıkar.
Fiyat nasıl belirlenir? Doğrudan Hyperliquid'teki en iyi alım/satım fiyatlarının ortalaması okunur.
Bu iki noktayı unutmayın: Havuz pasif sipariş alır, fiyat dışarıdan gelir. Sonraki olaylar, bu iki nokta etrafında döner.
Saat 18:00'dan hemen sonra bir adres, Hyperliquid spot piyasasında yaklaşık 6.060 ETH satın alarak fiyatı yaklaşık 3 dolar yükseltti. Yükseliş oranı ne kadar? %0,12. Herhangi bir normal kaldıraç altında bu dalgalanma, işlem ücretini dahi karşılayamaz.
Ancak Papertrade %1000 kaldıraçlıdır. %0,12'nin %1000 ile çarpımı %120 eder. Bu adres, Papertrade üzerinde aynı anda uzun pozisyon açmıştır; fiyat biraz bile hareket ederse, marj doğrudan iki katına çıkar.
Bir saat sonra, aynı işlemi tersine çevirin: Önce Papertrade’da 660 kat kaldıraçla 30 ETH kısa pozisyon açın, nominal değer 297 milyon dolar. Ardından Hyperliquid’e gidip yaklaşık 6.590 ETH satın, fiyatı düşürün.
Hyperliquid'te yapılan tüm işlemler için harcanan komisyon yaklaşık 52.000 ABD dolarıdır. Papertrade'den çekilen tutar 1,28 milyon ABD dolarıdır. Girdi-çıktı oranı yaklaşık 1:25'tir.
The Block, bu adresin zincir üzerindeki kayıtlarını kontrol etti: aynı gün yaklaşık 1,2 milyon dolar yatırıldı ve yaklaşık 2,48 milyon dolar çekildi. Daha önceki kayıtlara bakıldığında, bu adres 2025 Şubat'tan itibaren Hyperliquid'te işlem yapmaya başlamış, başlangıç sermayesi 2 milyon dolar ve toplam 14,2 milyar dolar işlem hacmi oluşturmuş, net kazanç 13,1 milyon dolar olmuştur.
Hyperliquid'te neredeyse iki yıldır deneyim kazanan bir trader, Papertrade'in ilk gününde fiyatlandırma mekanizmasını tamamen anladı.
Bu işlem neden işe yarar?
Papertrade'in tasarımı aslında oldukça anlaşılır: Sürekli sözleşmeler borsasının en sade versiyonunu oluşturmak istiyor. Sipariş defterini, market makerları, finansman ücretlerini ve kayma miktarını kaldırıyor ve tüm ticaretçilerle doğrudan bir havuzda yarışıyor. Kaybedenlerin kaybettiği para havuzu besliyor, kazananlar havuzdan para alıyor, kaybedenler ise kompansasyon olarak PAPER token alıyor. Platform bunu "tahliyeyi sahipliğe dönüştürmek" olarak adlandırıyor.
Bu modelin çalışabilmesi için bir öngörü gerekir: çoğu yüksek kaldıraçlı trader kaybeder. Kaybedenler, kazananlardan daha fazla olduğu sürece havuz büyür, PAPER'a teminat verenlere dağıtım yapılır ve sistem döner. Gerçekler de bunu doğruluyor: Papertrade, havuzun şu anda 5 milyon dolar tutarında varlığa sahip olduğunu ve PAPER teminat verenlere 25 milyon dolar dağıttığını söylüyor. İki günlük süre içinde TVL 70 milyon dolara yaklaştı ve aktif adres sayısı on binleri geçti. Piyasa talebi gerçek.
Ancak bu modelin yapısal bir zayıflığı var: fiyat kendisi tarafından belirlenmiyor.
Geleneksel bir borsadaki market maker, bir yöndeki pozisyonun çok büyük olduğunu görürse, fiyatı aktif olarak ayarlayarak riski fiyata yansıtır. Papertrade havuzu ise böyle yapmaz. Hangi fiyatı görürse, karşı tarafın küçük bir traderin 100 dolarlık marjı mı, yoksa deneyimli bir traderin 297 milyon dolarlık nominal pozisyonu mı olduğunu umursamadan, o fiyata sipariş alır.
Bu, bir kumarhane açmakla aynı; oranlar komşu kumarhanenin belirlediği, ancak müşterileriniz her an komşuya gidip oranları değiştirebiliyor. Oranları değiştirmenin maliyeti, burada kazandığınız paradan düşükse, bu iş yapabilir.
52.000 ABD doları maliyet, 1.28 milyon ABD doları gelir. Açıkçası, bu iş çok karlı.
Platform
Papertrade'in yanıtı şudur: Bu, mekanizma tasarımıyla ilgili bir sorun değil, başlangıçta pozisyon limitlerinin çok gevşek ayarlanmış olmasıdır ve şu anda sıkılaştırılıyor.
Bu doğru, ancak sadece yarısı doğru. Pozisyon limitini sıkılaştırmak, tek bir saldırıdan elde edilebilecek kar miktarını karlı olmayacak kadar küçültebilir. Ancak tersini düşünelim: 1000 kat kaldıraç özelliğini vurgulayan bir platformda, gerçek açılabilecek pozisyonlar risk kontrolü nedeniyle çok küçük tutulursa, 1000 kat kaldıraç ne kadar gerçek bir anlam taşır?
Daha temel çelişki şudur: Bu, Papertrade'a özgü bir sorun değildir. Bir platformun fiyatlaması dış kaynaklardan gelir, karşı taraf pasif bir havuzdur ve kaldıraç oranı o kadar yüksektir ki, küçük bir fiyat dalgalanması bile büyük kar-zararlar yaratabilir; bu durumda fiyat hareketi yapanlar kar elde edebilir.
Hyperliquid'in kendi HLP havuzu, en az iki kez benzer bir taktikle ders aldı. Mart 2025'te, büyük bir balina ETH pozisyonunu manipüle etti ve HLP yaklaşık 4 milyon dolar kaybetti. Aynı yıl Kasım'da, POPCAT olayında tekrar 4,9 milyon dolar kayıp yaşandı. Tüm patternler aynıydı: A'da fiyatı hareket ettirip, B'de kazanç elde etmek.
Papertrade, bu modeli bir kat daha üst seviyeye taşıyor: Hyperliquid üzerine kurulmuş ve kendi teklif fiyatını Hyperliquid'in fiyatı olarak kullanıyor; yani zaten fiyatının hareket ettirilebilir olduğu kanıtlanmış bir piyasada, daha yüksek kaldıraçlı bir kumarhane inşa ediyor.
Kim ödüyor?
DeFi türevler sektöründe bir kaldıraç yarışı sürüyor. 50x, 100x, 500x, 1000x—her yeni platform, daha yüksek kaldıraç ve daha düşük sürtünmeyle trader'ları çekmeye çalışıyor.
Traders gerçekten çekildi. Ancak kaldıraç sınırına kadar artırıldığında, fiyatlandırma ve ödeme riski nihayetinde havuza bindirildi. Merkezi bir borsada, teklif verenler, risk kontrol ekibi ve sigorta fonu bu riskleri paylaşır; bunlar maliyetlerdir, ancak sistemin şoklara dayanmasını sağlar. Papertrade, bu ara katmanların tamamını kaldırdı ve traders en iyi deneyimi elde etti, ancak maliyetler havuzdaki LP'lere aktarıldı.
"İhraçları mülkiyete dönüştürmek" harika görünüyor. Ancak havuz sürekli olarak boşaltılırsa, PAPER'in mülkiyeti sürekli küçülen bir alt sınıra dayanır.
Bu olayda 1,28 milyon dolarlık kayıp Papertrade için ölümcül değil, platform hâlâ faaliyetini sürdürüyor ve TVL artmaya devam ediyor. Ancak ortaya çıkan yapısal sorunlar, birkaç parametreyi sıkılaştırmakla kaybolmayacaktır.
Bin kat kaldıraç satışı heyecan verici, ancak heyecanın diğer yüzü kırılganlıktır.