Yazar: Andres Veurink
Derin Akış TechFlow
Derin Akış Özet: Andres Veurink, Onto Innovation'ın AI çoğalmasında düşük değerlenmiş bir süreç kontrol hedefi olduğunu düşünüyor: Kurulum hacmi ve bekleyen siparişler aynı anda genişliyor, Dragonfly G5 talebi beklentilerin üzerinde, yıllık gelirde yaklaşık %30 büyüme ve sürekli brüt kar marjı artışını destekleyebilir. Konservatifden iyimser senaryoya kadar beş yıllık şirket değeri potansiyeli yaklaşık %62,9–124 arasındadır; güçlü alım önerisi veriliyor ve makaleyle birlikte küçük pozisyon açılması planlanıyor.
Yatırım Argümanı
Benim görüşüme göre, Onto Innovation (ONTO), AI refahının unutulmuş bir üretim tarafı sembolü gibi görünüyor. Şirketin platformu yüksek kabul oranına sahip ve müşterilerin üretim hatları operasyonlarına derinlemesine entegre olduğu için oldukça zor kırılabilir bir gelir temeli oluşturuyor.
Hisse senedi performansı aslında oldukça iyi, sadece 52 haftalık en yüksek seviyesi olan 386 dolar'dan gerilemiş durumda; bana göre şu anda alım için oldukça cazip bir fırsat. Gerçekten önemli olan, kurulum tabanından gelen tekrarlayan gelir ve bu tabanın hâlâ büyümesi. Çip talebi, arzı aşmış durumda; bu, onlarca yıl süren bir oyun gibi.
Mu (MU) gibi şirketlerle her zaman oldukça seçici davrandım ve hatta satış değerlendirmesi verdim, ancak bu çoğunlukla nihai ürün fiyatlandırması sorunuydu. ONTO, toplam üretim kapasitesi genişlemesine yatırıyor: tespit ve süreç kontrolü yapıyor, fabrikaların verimliliğini sabit tutmalarına yardımcı oluyor. Benim için ONTO, açıkça güçlü bir satın alma fırsatı.
İş modeli
ONTO'nun kökeni 2019 yılında Nanometrics ile Rudolph Technologies'in birleşmesine dayanmaktadır. Günümüzde ana faaliyetleri süreç kontrol ölçümü, kusur tespiti ve çeşitli veri analiz sistemleridir; bu faaliyetler yaklaşık olarak üç yönde toplanmaktadır:
Hata tespiti
Ölçüm
Veri analizi yazılımı
SEC belgelerine bakıldığında gelirler, sistem ve yazılım, parçalar ve hizmetler olarak türlerine ayrılır. Sistem ve yazılım, toplam gelirin %85'inden fazlasını sağlar ve uzun vadede genellikle %80'in üzerinde kalır. Büyüme sadece tek bir alandan değil: Bu kategori, aynı dönemde %37'den fazla artış gösterirken, parçalar ve hizmetler de aynı tempoyla ilerlemektedir; bu da büyümenin tek bir alana değil, tüm hatlara yayıldığını göstermektedir.
Müşteri yapısında hafif olumlu bir değişim de mevcut: Altı aylık bazda ilk üç müşteri oranı azalmıştır, bu da mevcut ortamda iyi bir durumdur. Ürün tarafında, Dragonfly platformu wafer ve ileri paketleme için kusur tespiti amacıyla kullanılmaktadır—müşteri profili kolayca tahmin edilebilir: Mikroelektronik cihaz üreticileri ve saf wafer üreticileri. Şirketin temel işlevi, "Nerede sorun olduğunu bulmak"tır; wafer üretimi genişledikçe uygulama alanları her yıl artmaktadır.
Şirketin Ocak ayı tarafından paylaşılan malzemelere göre, tüm bitirici pazarlar yıllık bazda güçlenmekte ve geniş bir alan kapsamaktadır. Örneğin, çip pazarında 2031 yılına kadar saf kapasite bazında yıllık yaklaşık %5–7 büyüme beklenmektedir. Daha fazla çip, daha fazla tarama ve kontrol anlamına gelir; bu da ONTO'ya daha fazla iş sağlar ve faaliyetteki ekipman sayısının artmasıyla tekrarlayan gelir temelini sürekli yükseltir.
Özellikle dikkat çeken, ABD geliri: Altı aylık bazda %216’lık bir artış kaydedildi. Katalizör, Intel (INTC), TSMC (TSM) ve Samsung (SSNLF) gibi müşterilerin ABD’de yatırım yaparak üretimlerini genişletmesini teşvik eden Çip ve Bilim Yasası. Bu yatırımlar devam ettiği sürece, ONTO’nun bu coğrafi bölgedeki büyümesinin daha da artacağını düşünüyorum; önümüzdeki 12 ay içinde ABD, şirketin en büyük gelir kaynağı olarak Tayvan’ı geçebilir.
Sürekli büyüyen bir iş
Şu anda en büyük müşteri kitlesi hâlâ ABD, Tayvan ve Güney Kore'de. Intel, TSMC ve Samsung ana müşterilerdir—resmi olarak onaylanmamış olsa da çıkarım yapmak kolaydır. Büyüme, ABD'de yoğunlaşmıştır; diğer bölgelerde ise durum sabit kalmış veya gerilemiştir.
Kurulum temeli, 'parça' ve 'hizmet'i ifade eder: Bunlar izlememiz gereken ölçeklenebilirlik eğrisidir. Toplam gelirdeki oranlarının düşmesi, sistem ve yazılımın çok hızlı büyümesinden kaynaklanmaktadır. ABD doları cinsinden, kurulumla ilgili gelirler ikinci çeyrekte yine %25,5 oranında yıllık bazda önemli bir artış gösterdi. Sektörün üretimi artmaya devam ettiğinde, bu iki bileşenin de birlikte artacağını bekliyorum.
Sürekli gelirin ikinci kanıtı, gecikmiş gelirdir: Aynı dönem karşılaştırmasında %2,4 artış gösterdi ve kurulum tabanına göre yaklaşık %15 civarındadır. Ancak gerçekten kalıcı varlık, "araç-olarak-kayıt" (tool-of-record) konumudur.
Müşterilerin geçiş maliyeti, bu gelirleri dolaylı olarak tekrarlayan bir nitelik kazandıran başka bir mantık katmanıdır. ONTO, gelirlerinin yaklaşık %94'ünün noktada tanımlandığını açıkladı; birikmiş siparişler ve müşteri taahhütleri bu kadar hızlı yükseldiğinde, bu kısım kolayca düşmez.
Yukarıdaki rakamlar çoğunlukla ONTO'nun ikinci çeyrek finansal rapor telekonferansından gelmektedir. Beni en çok ilgilendiren, gecikmiş siparişler ve şirketin gelecek yıl yaklaşık 200 milyon dolarlık büyük bir sipariş almasıdır. Bu, müşteri sadakatiyle doğrudan bağlantılıdır: Eğer Intel, TSMC veya benzeri oyuncular, ürün teslim edilmeden önce bu kadar büyük bir taahhütte bulunursa, tedarikçi değiştirmenin veya biraz daha beklemenin ne kadar maliyetli olacağını şüphesiz düşünürsünüz.
Belki de en güçlü argüman, ONTO'nun zaten gösterdiği fiyat belirleme gücüdür. Brüt kar marjı sürekli yükseliyor ve bu, gecikmiş siparişlerin hızla arttığı bir dönemde gerçekleşiyor.
KLA Corporation (KLAC) referans alınarak: TTM brüt kar marjı yaklaşık %61,3. ONTO hala bu seviyenin altında, ancak endişelenmiyorum—şu anda en önemli olan şirketin yükselişte olması.
Yönetim, Dragonfly G5'in başarılı piyasaya sürülmesiyle müşteri kitlesi genişledi ve talep tarihte görülmemiş düzeyde oldu; şirket, yıllık ileri paketleme büyümesi beklentisini önceki çeyrekte verilen %50'nin açıkça üzerinde, yaklaşık %80'e çıkardı.
Mevcut sayılar Dragonfly G5'in etkisini içermemektedir. Yönetimin açıklamasına göre talep çok yüksek olup, brüt kar marjının genişlemeye devam etme olasılığı çok yüksektir; hatta bir an KLAC'ı geçme veya aşıp gitme ihtimali dahi hariç tutulmamaktadır.
Brüt kar marjı nihayetinde sektör ortalamasını aşmasa bile, pazar payı hızla genişlemektedir. 2035 yılına kadar ilgili pazarın 20,2 milyar dolar olabileceği tahmin edilmektedir; on yıllık bileşik büyüme oranı yaklaşık %7,1'dir.
Tahminim ve Sonuç
Tahminde bulunmadan önce büyüme beklentilerini hizalayın. Şirket, altı aylık bazda gelirlerinde yaklaşık %22 artış gösterdi; son tüketici piyasasıyla karşılaştırıldığında şu anda yalnızca biri dışında geride:
Ölçüm ve Denetim Pazarı: %7,1–%7,8
Onto'nun HBM hizmet verdiği pazar: Yıllık %12 CAGR
Onto'nun ileri paketleme teknolojisi hedeflediği pazar: yaklaşık %20 CAGR
Onto'nun yeni transistör teknolojisi, yaklaşık %25 piyasa hizmeti sunacaktır.
Sayılar, önceki bölümde bahsedilen ocak verilerinden alınmıştır. Şu anda yalnızca son madde olan ONTO geride kalmıştır, ancak bunun büyük bir etkisi olmadığını düşünüyorum. Öte yandan, KLAC'in TTM ciro büyüme oranı yaklaşık %11,71, ön görüler ise yaklaşık %20,78.
ONTO, TTM bazında hâlâ KLAC'in altında olabilir (ancak ikinci çeyrek yıllık bazında değil), ancak ileriye dönük göstergelerde önde. 2030 yılına kadar yaklaşık 3,25 milyar dolar gelir beklentisi, benim görüşüme göre oldukça konservatif.
ONTO ile ilgili beklentim: Özellikle gelecek yıl Dragonfly G5'in üretimi artarken talebin zaten yüksek olması durumunda, şirket yaklaşık %30 oranında büyümeye devam edebilir ve brüt kar marjı da yükselmeye devam edecektir. İkinci çeyrekte 200 baz puanlık brüt kar marjı artışı, 2030 yılına doğru yön gösteren eğilim olarak değerlendiriliyor. İşletme giderlerinin gelire oranı olarak, ikinci çeyrek ve ilk yarının gerçek seviyelerine ve 2025 yılına yaklaşık olarak uygun olan %27'lik normalleştirilmiş oranı kullandım.
Buna göre, 2030 yılında EBIT yaklaşık 1,479 milyon ABD doları aralığında olacak. Daha konservatif bir %20 gelir CAGR, aynı oranlar ve kar marjı kullanılırsa, EBIT yaklaşık 1,074 milyon ABD doları olacak. Sektörde yaklaşık 18 kat değerleme oranı gözlemlenmektedir; bu nedenle ONTO için aynı oranı kullanmak aşırı değildir ve bu durumda şirket değeri aralığı yaklaşık 19,33 milyar–26,62 milyar ABD doları olur.
Bugünkü şirket değeriyle karşılaştırıldığında, yukarı potansiyeli yaklaşık %62,9–%124 arasındadır. Beş yıllık bir bakış açısıyla, her iki sonucu da kabul edebilirim, bu nedenle ONTO’ya güçlü satın alma puanı veriyorum.
Bir sonraki finansal rapora yaklaşık iki ay var ve bu süre içinde, iş birliğinin genişletilmesi gibi duyurular olmadıkça, katalizörler sınırlı kalabilir. Hisse senedi fiyatının bu sürede 52 haftalık en yüksek seviyesini yeniden aşmasını beklemiyorum. Gerçekten izlenecek nokta, Dragonfly G5’in gelir tablosuna etkisi: Gelirler hızlanırsa ve marjlar bunu takip ederse, piyasa muhtemelen tekrar bu hisseye geri dönecektir. Şu anda portföyümle ilgili rahatım ve bu yazıyı yayınlarken küçük bir pozisyon açacağım.