Morpho Midnight, Sabit Oranlı Kredi Verme Soğuk Başlangıcını Niyet Tabanlı Eşleme ile Çözer

Yazar: Castle Labs

Derin Akış TechFlow

Deep潮 Özet: Zincir üzerindeki kredi pazarındaki yaklaşık 28,5 milyar dolar neredeyse tamamen değişken faizli; aşırı piyasa koşullarında kredi maliyetleri kontrol dışına çıkar. Bu makale, Morpho Midnight'ın niyet eşleştirme ve işlem yapılabilir pozisyonlar aracılığıyla sabit faizli kredi için en zorlu başlatma sorununu nasıl çözdüğünü inceliyor; DeFi kredi alanına ilgi duyan profesyoneller için mutlaka okunmalıdır.

Bu metin, bu alandaki yeni tasarım çözümlerini vurgulayan, Fixed-Rate Lending üzerine yaptığımız araştırma raporundan alınmıştır: "Piyasa Yapısı ve Protokol Tasarımı".

Şu anda kredi sektöründe aktif kredi hacmi 28,5 milyar ABD dolarıdır ve bu talebin neredeyse tamamı değişken faizli kredilere aittir. Bu durum istikrarlı dönemlerde iyi çalışır; ancak baskı olaylarında, kullanım oranları eğrisi hareket ettikçe kredi faizleri patlayabilir. Faizlerdeki keskin artış, bazı borçluların piyasadan çekilmesine veya kaldırmaya zorlamakta ve bu da genel kredi piyasasını verimsiz hale getirmektedir.

Aslında, DeFi para pazarları, geleneksel kredi tarafından sağlanamayan bir sorunu çözer: teminatla neredeyse anında kredi alma.

Ancak hâlâ çözülmeyen bir soru var: Kredi bitmeden önce borç maliyetini belirleyemiyorsunuz.

Bu, birçok ürünün şu anda odaklandığı yön: sabit faizli, sabit vadeye sahip kredi ürünlerine geçiş. Bu tür bir piyasada, kredi verenler kendi yatırımlarından ne kadar kazanacaklarını net bir şekilde biliyor; kredi alanlar ise ne kadar ödeme yapacaklarını biliyor.

Bu tür pazarların talebi üç ana gruba ayrılabilir:

Süre Uyumlu Kredi Alanlar: Fonlar, kasa, RWA yayıncıları, baz/ara gelir ticaret masaları; bu taraflar, borç sürelerini varlık süreleri, iade pencereleri veya strateji döngüleriyle uyumlu hale getirmek zorundadır.

Belirleyici kredi alanlar: Döngüsel kaldıraç kullananlar, kaldıraç getirisi alanlar ve trader'lar; kesin vade tarihlerine önem vermese de, aralıkların daralmasını önlemek için sabit kredi maliyetlerine ihtiyaç duyarlar.

Kredi Verenler / Kuratörler: Vadeleri, teminatları ve getirileri kendi istekleri doğrultusunda seçmek isteyen kasa, piyasa yapıcılar ve yapılandırıcılar.

Erken dönem sabit faizli kredi işleminin geliştirilmesi üç büyük sorunla karşılaştı:

Likidite parçalanması: Sabit faiz pazarları, vade, faiz oranı, teminat ve süreye göre likiditeyi böler; bu, tek bir değişken faiz havuzuna kıyasla eşleştirme zorluğunu çok daha artırır.

Önceden çıkış mümkün değildir: Kredi süresi başladığında, ikincil likidite, iade kanalı veya başka bir alıcı yoksa, kredi verenler vade bitmeden çıkamaz. Bu, değişken faizli kredilemede bir sorun değildir.

Soğuk başlangıç sorunu: Karşı taraf ortaya çıkana kadar teminatın kilitlenmesi ve gelir elde edememe durumu, kredi verenleri çekemiyor.

Daha fazla kurumsal sermayenin piyasaya girmesi ve daha karmaşık stratejilerin ortaya çıkmasıyla kullanıcı kümesi değişti ve sabit sürelı pazarlara olan talep artmaya devam ediyor. Zincir üstü kredi vermenin ana sorunlarından biri, değişken faiz oranlarının belirsizliğidir; sabit faizli kredi ile kullanıcılar baştan itibaren getirilerini ve maliyetlerini biliyor. Ayrıca, protokollerin süre, teminat kalitesi, likidite çıkışı ve yeniden finanse etme riskleri doğrudan fiyatlandırılması nedeniyle daha iyi bir kullanıcı deneyimi sunuyor.

Bu makalede, Morpho, Jupiter ve Kamino gibi birkaç değişken faizli kredi eski protokolünün kullandığı tasarımı inceleyeceğiz. Bu üçü birlikte 6,83 milyar dolarlık aktif krediye sahip olup, yukarıdaki sorun bilinciyle son zamanlarda sabit faiz ve sabit vade piyasalarına girdiler.

Morpho, değişken faizli kredi verme alanında uzun süredir var olan bir protokol olup, Temmuz'da Morpho Midnight'ı piyasaya sürdü. Bu, niyetlere dayalı, faizsiz tahvil kredi verme protokolüdür; kredi verenler ve kredi alanlar kendi niyetlerini ifade eder ve pozisyonları borç birimi (her birim, vade sonuna kadar bir kredi tokeninin geri ödenmesi yükümlülüğünü temsil eder) ve kredi birimi (ödenmiş kredi tokenlerine olan talebi) ile gösterilir. Midnight'ın çözümü, kredilerin işlem yapılabilir hale getirilmesidir; bu da vade esnekliği sağlar ve kurumsal katılımcılar için tahsilatı öngörülebilir hale getirir. Faiz oranları, kredi alanların ve kredi verenlerin sabit vadelı kredi birimleri ile borç birimlerini işlemesi sonucu belirlenen fiyatlarla belirlenir.

Midnight'te kredi verenler ve kredi alanlar, fonları kilitlemek yerine, belirli bir piyasada, belirli bir fiyatta, vade ve teminat yapılandırmasıyla kredi almak veya vermek niyetini "teklif" olarak yayınlar.

Yalnızca sonuçlandığında (geri çağırma) fonlar çağrılır, bu soğuk başlatma sorununu çözer; kredi verenler, eşleştirme gerçekleştirildikten sonra yalnızca fonlarını yatırır ve bu da fon verimliliğini artırır. Bu, Morpho ekibinin dediği gibi, daha fazla likidite çekmeye de yardımcı olur:

Kullanıcıların Morpho Blue gibi protokollerde değişken faiz kazanmalarını sağlayarak, tekliflerin eşleştirilmesi sırasında genellikle taşıdığınız fırsat maliyetini ortadan kaldırabilir ve daha fazla teklif teşvik ederek kullanıcıların kullanabileceği toplam likiditeyi artırabilirsiniz.

Sabit faiz piyasalarında karşılaşılan başka bir sorun, her vade, teminat türü ve faiz aralığının bağımsız bir piyasa haline gelmesi nedeniyle sermayenin parçalanmasıdır. Midnight'ta, sermaye niyet aşamasında bloke edilmez; kullanıcılar, piyasa arası teklifler yayınlayabilir: “Aynı sermaye aynı anda birden fazla piyasaya teklif verebileceğinden, tek bir market maker'ın kullanıcıya sağlayabileceği toplam likidite = mevcut sermaye × piyasa sayısıdır.”

Midnight, 2026 yılının Temmuzunda piyasaya girdiğinden beri aktif krediler 3 milyon ABD dolarına ulaştı. Rakam hâlâ küçük olsa da, ekibin beklentisi bu durumun yakında değişeceği yönünde, çünkü "Morpho'nun mevcut ağ etkisi ve ekosistemini de miras aldı. Örneğin, Morpho Kasa şu anda 4 milyar ABD dolarından fazla fon tutmaktadır. Kasa adaptörü yayımlandığında, bu fonlar Morpho Midnight üzerinde teklif vermeye başlayabilir ve derin likidite oluşturmakta önemli bir rol oynayacaktır."

Midnight'in en ilginç sorunlarından biri erken çıkıştır. Daha eski veya likiditesi düşük sabit vadeli piyasalarda, borçlu ve kredi verenlerin vade bitmeden çıkış seçenekleri genellikle sınırlıdır. Midnight, pozisyonların takas edilebilir olmasını sağlayarak bunu iyileştirir: kredi verenler kredi birimlerini satabilir, borçlular ise ödenmemiş borcu azaltmak için borç birimleri satın alabilir.

Midnight, sabit faizli kredilerin temel mimarisi olarak anlaşılmasına rağmen, üzerinde bir erişim katmanı oluşturuldu: Tenor Finance. DeFi Frontier, Tenor'u "Midnight'in HIP-3'ü" olarak adlandırıyor.

Tenor, temel katman Morpho Midnight'in tüm işlevlerini miras alır ve bunun üzerine ek özellikler inşa eder:

Otomatik yenileme ve geri alma seçeneği: Tenor, vade sonunda tahliye edilmesini önlemek için pozisyonların otomatik yenilenmesini sunar. Vade bitmeden önce kredileri yeni sabit faizli sürelerle yenilemek için bağımsız bir keeper kullanır. Sabit faizli eşleşme bulunamazsa, doğrudan Morpho Blue'daki değişken faizli havuza geri dönülür.

Zincir üstü OTC protokolü: Tenor, kullanıcıların teklif istemine ve özelleştirilmiş over-the-counter tekliflerini yayınlamasını sağlar. Bu teklifler, beyaz listeli karşı taraflarla paylaşılabilir ve doğrudan müzakereye izin verir.

Organizasyon Araçları ve Erişim Kontrolü: Tenor, kurumsal kullanıcıların rollerine dayalı izinlerle hesaplarını organize etmelerini sağlar. Bu hesaplar aracılığıyla, uyumluluk veya KYC gereksinimlerine göre kimin kredi alabileceğini veya verebileceğini sınırlayarak özelleştirilmiş, erişim kontrollü kredi pazarları kurabilirler.

Tenor, otomatik yenileme ve geri dönüş seçeneklerini artırarak vade bitimindeki sürtünmeyi azaltır; bu sayede uygun likidite mevcutse veya geri dönüş koşulları karşılanırsa, sabit vadelii pozisyonlar daha sorunsuz şekilde uzatılır. Bu temel üzerine, özelleştirilebilirlik, kurumsal kullanıcılar için daha uygun hale getirir; uzun vadede ekibin platformu “bir tarafta varlık yöneticisi, diğer tarafta şirket” olan kullanıcılar tarafından kullanacağını beklediği belirtilmektedir.

Jupiter Exchange, Jupiter Offerbook'u 2026 yılının Haziran ayında açık teste alıyor; bu, Morpho Midnight beyaz kağıdın yayınlanma zamanıyla yaklaşık aynıdır. Jupiter Lend, geçen yıl piyasaya sürülen değişken faizli bir ürün olup, Jupiter'in ödünç verme alanına ilk girişidir. Şimdi, Offerbook aracılığıyla sabit süreli piyasaya girmektedirler.

Offerbook, fiyat tabanlı teminat tahsili olmayan ve uzun kuyruk varlıklar için sabit süreli kira hizmeti sunan bir niyet temelli kredi protokolüdür.

Platformdaki kredi süreleri kısa olup genellikle 1 ila 30 gün arasındadır. Süre sonunda, kredi alan taraf ödeme yapmazsa, kredi veren taraf doğrudan teminatı alır ve tahliye gerçekleşmez. Bu pazarlar, kredi verenlerin sigorta etmeye razı olduğu sürece, NFT'ler, RWA'lar veya aktif bir fiyat belirleme süreci olmayan herhangi bir uzun kuyruklu varlığı kullanıma izin verir. Bu, sürekli fiyat bazlı tahliyeler yerine süreye dayalı teminat transferini kullanarak benzersiz bir çözümdür ve aksi takdirde desteklenmesi zor olan varlıklar için özel pazarlar oluşturmayı sağlar.

Offerbook üzerinde kullanıcılar, kredi alma veya kredi verme niyetlerini yayınlayabilir; bu niyetler uygulama içinde görüntülenir. Teklif kabul edildiğinde likidite eşleştirilir. Kullanıcılar, eşleşme gerçekleştiğinde yalnızca kabul ettiği için, eşleşme emri yürütülmeden önce fonlarını başka yerlerde kullanabilirler ve bu da soğuk başlangıç sorununu çözer. Bu, kredi verenlerin ve kredi alanların, tam olarak uygun koşullara sahip bir eşleşme bulana kadar getiri elde etmelerine olanak tanır.

Yayınlanalı beri Jupiter Offerbook’un aktif kredileri 450.000 ABD dolarına ulaştı. Modeli benzersiz olsa da, ölçeklenebilirliği kredi verenlerin doğrudan teminatı garanti etme isteğine bağlı olduğu için pazarını kanıtlamak ve talep yaratmak zor.

Kamino, son zamanlarda sabit faizli kredi protokolünün beyaz kitabını yayınladı. Bağımsız bir sabit faizli pazar oluşturmak yerine, Kamino Lend içinde sabit faizli rezerv havuzları ekledi. Bu yapı, dağıtım kapasitesi avantajı sunar: borçlular net bir vade yapısı görebilirken, kredi verenler, değişken faiz sisteminden tamamen çıkmadan belirli faiz oranları ve vadeler teklif edebilir; böylece sabit faizli kredi, ek bir özellik haline gelir.

Platformdaki her havuz, faiz oranı ve süre ile tanımlanır: örneğin, farklı faiz oranları ve farklı sürelerle USDC alınır. Bu farklı faiz oranları ve süreler tümüyle bir ızgara oluşturur.

Bu ızgara aracılığıyla Kamino, kredi alanlar ve kredi verenlerin fiyat ve zaman boyutlarında istedikleri işlem pozisyonlarını belirlemesini sağlar. Kredi alanlar, teminat, hacim, maksimum faiz oranı ve süreyi belirterek kredi alma niyetini yayınlar. Kredi verenler, istedikleri faiz oranını, süreyi ve miktarı belirterek koşullu likiditeyi yayınlar. İlgili ızgara, uygulama düzeyinde çalışır: kredi alanlar, önceden tanımlanmış faiz oranları ve süre kombinasyonlarından mevcut sabit faizli likiditeyi çeker.

Kredi verenler doğrudan eşleştirilmez; bunun yerine, önceden tanımlanmış faiz oranları ve vadeler üzerinde yapılandırılmış bir ızgara üzerinde teklif verirler (örneğin, 1 ay %4,5, 3 ay %5 vb.), böylece farklı varlıklar için görünür bir vade yapısı ve getiri eğrisi oluşturulur. Kamino altyapısından yararlanarak, kredi alanlar, likiditeyi eşleştirme için niyet bildirebilir veya ızgaradan mevcut sabit faizli likiditeyi doğrudan çekebilir. Bu temelde, likidite mevcutse, Kamino kredileri Tenor’a benzer şekilde bir sonraki vadeye otomatik olarak yenileyebilir; sabit faizli likidite mevcut değilse, değişken faize geçebilir. Bu, vade sorununu çözer ve kredi uzatmasını destekler, kredi alanların her vade sonunda manuel olarak yönetme ihtiyacını azaltır.

Çıkış için kredi verenler çekim sırasından geçmelidir. Eğer kredi verenler, likiditenin zaten tahsis edilmiş olması nedeniyle hemen çıkamazlarsa, FIFO sırasına alınır ve ilgili havuzdaki kredilerin vadesi dolduğunda ödeme alırlar. Bu tasarım, kredi verenlerin maksimum bekleme süresinin havuz süresiyle sınırlı olduğunu garanti eder.

Eşleşme iki taraf arasında gerçekleşse de, fonlar boşta kalmaz. Sabit faizli rezerv havuzundan getiri kazanmaya devam eder ve soğuk başlangıç sorununa çözüm sunar.

Sabit faiz, yıllar boyunca değişken faizli kredilerin maruz kaldığı herhangi bir riski ortadan kaldırmaz, ancak borç maliyetini netleştirir.

Bu, DeFi kredilerinin her zaman eksik olan şeydi.

Flotan oranlı havuzlar, kredi hizmetlerinin anında erişilebilir olmasını sağladığı için güçlüdür, ancak tüm bunları tek bir kullanım oranı eğrisine sıkıştırır. Buna karşılık, sabit oranlı pazarlar, borçlulara vadeler için fiyat belirleme imkanı sunar, kredi verenler vade ve teminat riskini seçer, düzenleyiciler vade boyunca fonları dağıtır ve uygulamalar daha öngörülebilir kredi ürünleri sunar. Aave, Temmuz'da Stable Vaults'u piyasaya sürerek, öngörülebilir kredi ürünlerinin ilk iterasyonlarını görmeye başladık.

Bu, DeFi kredi vermenin genişlediği için önemlidir. Şimdi döngüsel kredi, baz stratejileri, finansman yönetimi, RWA ilişkili varlıklar ve tüketicilere yönelik uygulamaları desteklemektedir. Bu kullanıcılar sadece likiditeye değil, net ve sabit finansman koşullarına ihtiyaç duymaktadırlar.

Bu alanda rekabetin artacağını ve sabit faizli kredi ölçeğini genişletmek için daha fazla yenilikçi çözümün ortaya çıkacağını bekliyoruz.

Şu anki benimsenme oranı hâlâ göreceli olarak düşüktür ve değişken faizli kira hâlâ pazarın büyük kısmını kaplamaktadır; ancak hedef, bu ürünlerin şu anda DeFi kirasında çözülemeyen birçok senaryoyu hizmet edebilmesi nedeniyle pastayı büyütmektir.

Ayrıca, bu ürünler, bu alandaki erken protokollerin karşılaştığı sorunları çözmeyi amaçlamaktadır ve karşılık gelen değişken faizli kira ürünleri olgunlaşmış olduğundan daha güçlü bir dağıtım kapasitesine sahiptir. Örneğin, değişken faizli piyasadaki fonlar, getiri kazanmaya devam ederken ve verimliliği korurken sabit faizli piyasada teklif verilebilir.

Bu ürünlerin olgunlaşmasıyla birlikte, daha önce tamamen mümkün olmayan birçok strateji ve kira alanındaki yeni bir döngü göreceğiz.