Morgan Stanley Araştırma Raporu: Yarı iletken ekipman pazarı WFE beklentileri aştı, ancak yatırımcı ilgisi soğudu

Yazan: Rita

Yarı iletken sermaye ekipmanları sektörü, önceki tedarik tavanını sürekli olarak aşmakta ancak piyasa daha fazla yükseliş potansiyeli konusundaki ilgisi azalmaktadır.

7 Eylül'de Morgan Stanley, SPE endüstrisi raporunu yayınladı ve yedi temel tartışmayı ortaya koydu. Morgan Stanley, pazarın kritik bir ayrım noktasında olduğunu belirtti: WFE tahminleri sürekli olarak artırılıyor, ancak yatırımcılar, artımlı yükseliş için daha net bir döngü süresi kanıtı olmadan ödeme yapmaya isteksiz hale geliyor. Morgan Stanley, 2027'de zirveye ulaşmış olarak piyasa tarafından fiyatlanan AEIS, MKS ve ONTO gibi varlıkları öneriyor. Morgan Stanley, ABD SPE endüstrisi için "Piyasa ile aynı" puanını koruyor.

Morgan Stanley, SPE hisselerine yönelik piyasa tereddütünün, birbirine bağlı ancak mantıksal olarak farklı iki çerçeve kaynaklı olduğunu belirtti.

İlk, AI sermaye getirisi çerçevesidir. SPE, AI altyapı yatırımı mantığının bir parçasıdır; yarı iletken üretim kapasitesinin genişlemesi, süper ölçekli üreticilerin GW seviyesindeki dağıtımlarıyla doğrudan ilişkilidir. Yatırımcılar, GW dağıtım hızına dair güven duymazsa, örneğin veri merkezi inşaatlarının ertelenmesi veya süper ölçekli üreticilerin tahvillerinde veya kredi varlık swap'larında baskılar ortaya çıkarsa, AI altyapısıyla ilgili hisselerin satın alınması zorlaşır. Morgan Stanley, temel verilerle ilgili piyasa görüşünün değişmediğini, ancak bu temel verilere bakış açısının değiştiğini düşünüyor. Morgan Stanley, WFE ile ilgili ekstra yükseltiye güven duymadığından, 2027 veya 2028 yılı için hisse başına kazanç üzerinde döngüsel taban değerleme kat sayısı kullanmaktadır.

İkinci, beklenen kapasiteye ulaşmış çerçevedir. 2027 ve 2028 yılları için WFE beklentileri neredeyse doygun seviyeye ulaşmıştır; büyük alıcıların beklentileri yaklaşık 230 milyar ve 300 milyar doların üzerinde iken, Morgan Stanley'in tahmini 223 milyar ve 254 milyar dolar arasındadır. Piyasa, daha fazla yukarı yönlü revizyon için sınırlı alan olduğunu düşünmektedir; bu nedenle aynı şekilde döngünün alt tabanı değerleme kat sayılarını kullanmaktadır.

Morgan Stanley, her GW hesaplama gücüne karşılık gelen WFE talebini güncelledi. Rubin Ultra'nın spesifikasyonları henüz kesinleşmemiş olsa da, Morgan Stanley her GW için WFE talebinin yaklaşık 3,4 milyar dolar olduğunu tahmin ediyor; bu da 100 milyar dolarlık AI sermaye harcamasına yaklaşık 7 milyar dolarlık WFE talebi karşılık geliyor. Bu tahmin, Lam Research'in sunduğu 9-10 milyar dolar değerinden daha düşük; çünkü Morgan Stanley'in analizi yalnızca NVIDIA'ya odaklanıyor ve Google TPU veya Amazon Trainium'u dahil etmiyor.

Bu çerçeveye dayanarak, Morgan Stanley İnternet Ekibi, 2027 yılında süper büyük ölçekli üreticilerin sermaye harcamalarının 1,2 trilyon ABD dolarına ulaşacağını ve bu da 29 GW hesaplama gücüne karşılık geleceğini tahmin ediyor. Bu, 2025'ten itibaren yaklaşık 87 milyar ile 125 milyar ABD doları arası artı WFE talebini doğuruyor. AI olmayan uç pazarların ek kapasite almadığını varsayarsak, bu 2027 yılında WFE'nin 204 milyar ile 242 milyar ABD doları arasında olacağını gösteriyor; Morgan Stanley'in tahmini olan 223 milyar ABD doları ise bu aralığın ortasında yer alıyor.

Morgan Stanley önceden tahmin ettiği birkaç牛市 faktörü neredeyse tamamen gerçekleşti. Intel, en son karlılık raporunda 2027 yılına ilişkin sermaye harcamalarının 2026 seviyesinden önemli ölçüde daha yüksek olacağını öngördü ve 20 milyar dolar hisse senedi topladı. Kioxia K3 ve Solidigm’in büyük ölçekli üretim genişletmesi, NAND için yeni projelerin piyasa tarafından kabul edildiğini gösteriyor. Depolama üreticileri, kapasitelerini mümkün olduğunca erken kurmaya çalışıyor; Morgan Stanley, Lam Research, Applied Materials ve Tokyo Electron’un Aralık çeyreğinde DRAM satışlarının 6 milyar doları aşacağını tahmin ediyor.

Yeni artış, üç farklı kaynaktan gelebilir. Terafab açısından, Morgan Stanley 2027 ve 2028 yıllarında yıllık yaklaşık 2 milyar dolarlık WFE katkı sağlayacağını, 2029 yılında bu rakamın 6 milyar dolara çıkacağını tahmin ediyor. Olgun lojik açısından, Morgan Stanley 2026 yılında olgun lojikte %2 düşüş, 2027 yılında %18 artış bekliyor. Morgan Stanley, olgun prosesin iyileşme esnekliğinin piyasa tarafından yanlış değerlendirildiğini düşünüyor.

DRAM bit sağımı 2026 yılı itibarıyla %36 arttı; TrendForce, 2026 yılı boyunca %31 artış tahmin ediyor. Morgan Stanley modeline göre 2026 ve 2027 yıllarında bit sağımı sırasıyla %32 ve %38 artacak, bunun içinde HBM bit sağımı %55 ve %57 artacak.

HBM'nin 12 katmandan 8 katmana geçişi piyasa dikkatini çekti. Morgan Stanley, 12 katmandan 8 katmana inmenin tüm üretim adımlarının oranlı olarak azalması anlamına gelmediğini belirtti. SK Hynix, 12 katmanlı çiplerin 8 katmanlılardan %40 daha ince ve aralıklarının %13 daha dar olduğunu, bu nedenle kontrol zorluğunun büyük ölçüde arttığını ifade etmişti. Morgan Stanley, HBM rota planının 16 katman ve üzeri yönde ilerleyememesi durumunda karışık bağlama ihtiyacı azalacak ve üretim kontrol yoğunluğunun daha da artırılamayacağını düşündü.

Intel, uzun süredir Applied Materials ve Tokyo Electron'un önemli müşterileriydi ve iki şirket tarihsel olarak Intel'in sermaye harcamalarındaki payları neredeyse eşitti. Ancak Morgan Stanley,陈立武'nun Intel CEO'su olarak atamasından ve Naga Chandrasekaran'ın Haziran 2024'te üretimi yönetmeye başlamasından bu yana Intel'in üretim stratejisinin değiştiğini ve tedarikçi paylarının yeniden dağıtılabileceğini düşünüyor.

En açık örnek süreç kontrol ekipmanı talebidir. Morgan Stanley, süreç kontrolün Intel WFE içindeki payının 2023'te yaklaşık %6'dan 2026'da yaklaşık %10'a yükseldiğini tahmin ediyor ve KLA ile Onto Innovation bunlardan fayda görmeye başlamıştır.

Morgan Stanley, mevcut döngünün stok dinamiklerinin geçmiş dönemlerden farklı olduğunu belirtti. Applied Materials ve Lam Research'in mutlak stokları son iki çeyrekte %8 artarken, her iki şirket de müşterilerinin acil siparişlerini karşılamak için stoklarını tükettikleri için stok dönüşüm gün sayısı 19 gün azaldı. Stok dönüşüm gün sayısı, Aralık 2021 çeyreğinden beri en düşük seviyeye indi.

Morgan Stanley, AEIS ve MKS'nin değerlemesinde bir çarpıklık olduğunu düşünüyor. Alt sistem tedarikçileri, bu döngüde OEM'lerin tüketecek stok alt sistemleri olmadığı için önceki döngülere kıyasla daha iyi performans gösterecek. Döngü yavaşladığında, Applied Materials ve Lam Research, önceki döngüde olduğu gibi alt sistem stoklarının olumsuz etkileriyle karşılaşmayacak.

Ancak AEIS ve MKS'nin şu anki değerlemesi, sanki "erken döngü" hisseleri gibi fiyatlanıyor, OEM ise 2028 karı üzerinden değerleniyor. Morgan Stanley, önceki döngüde alt sistem tedarikçilerinin performansını olumsuz etkileyen stok azaltma faktörlerinin, bu döngüde aynı ölçüde tekrarlanmayacağını düşünerek bu çarpıtmayı yanlış fiyatlandırılmış olarak görüyor.

Sorumluluk Reddi

Bu metin, Çaoxiang Araştırma tarafından üçüncü taraf bir menkul kıymetler raporundan (Morgan Stanley, 7 Eylül 2026) derlenen ve açık piyasa verileriyle birleştirilen bir özet ve yorumdur. Metinde yer alan değerlendirme, hedef fiyat, kâr tahminleri ve ilgili yargılar, söz konusu menkul kıymetler analistlerinin görüşlerini yansıtmaktadır ve yalnızca bu kurumun tutumunu temsil eder; Çaoxiang Araştırma'nın görüşünü değil ve hiçbir yatırım önerisi oluşturmaz.

Piyasa riski vardır, kararlar bağımsız alınmalıdır. Bu yazı, herhangi bir menkul kıymetin alım satımı için bir temel oluşturmamalıdır.