Morgan Stanley Raporu: Bellek hissesi K/Z oranı 2-3x'e düşüyor, döngü düşüş eğilimine girmiyor

Yazan: Rita

SK Hynix ve Samsung Electronics, Haziran'daki zirve seviyesinden %50'nin üzerinde düşüş yaşadı ve 2027-2028 yılı ortak hisse başına kâr tahminlerine göre her ikisinin de fiyat/kâr oranları sadece 2-3 kat kaldı. Bank of America, 16 Ekim 2026 tarihli raporunda bu değerlemeyi döngüsel taban aralığında yer alacak şekilde sınıflandırdı ve aynı zamanda süper döngü düzeyindeki kâr tahminlerini korudu. Rapor, depolama hisselerindeki bu düzeltmenin temel verilerden kopuk olduğunu ve AI depolama boom-bust endişelerinin aşırı yansıması olduğunu belirtti.

Bank of America'nın çerçevesi iki katmandan oluşuyor. Değerleme katmanına bakıldığında, 2-3 kat kâr oranı, önceki yükseliş döngülerindeki 4-7 katın altında; temettü oranı 2027-28E hisse başına net varlıkla yaklaşık 1,0 kat seviyesinde. Kârlılık katmanına bakıldığında, 2028 yılında hisse başına kâr yüzde tek haneli bir düşüş gösterecek; ancak mutlak satış, operasyonel kâr ve hisse başına kâr hala 2027 zirvesi ve kayıt yüksek seviyelerine yakın kalacak. İki katman bir araya getirildiğinde, değerleme döngü tabanında fiyatlanıyor, ancak kârlılık bir düşüş onayı vermiyor.

Veri merkezleri, düşük güç tüketimli ikili veri oranı 5. nesil bellek (LPDDR5), küçük formatlı sıkıştırılmış ek bellek modülü (SOCAMM), yüksek bant genişlikli bellek (HBM) ve kurumsal katı hal sürücüleri (eSSD) için yer değiştirme taleplerini kapsıyor. Daha ileri grafik işlem birimleri (GPU) ve özel amaçlı entegre devreler (ASIC) tek bir cihazdaki bellek miktarını artırmaya devam ediyor.

Samsung Electronics'in 2027E P/E oranı 3,0 kat, 2028E 2,8 kat; SK Hynix'in 2027E P/E oranı 2,7 kat, 2028E 2,3 kat. Bank of America, 2027 ile 2028 yılları arasındaki ortalama hisse başına kazanç verilerini kullanarak, her iki şirketin de 2 ile 3 kat arasında olduğunu belirtti. Önceki yükseliş döngülerinde bu iki şirketin P/E oranları 4 ile 7 kat arasında idi. Şu anki oranlar, bu seviyelerden %30 ila %50'nin üzerinde daha düşük.

2027-28E hisse başına net varlık değeri yaklaşık 1,0 katıdır. Geçmişte bu seviyeler, döngü tabanlarında, yüksek çip stokları, dinamik rastgele erişimli bellek (DRAM) ortalama satış fiyatlarında %50'nin üzerinde düşüş, büyük işletme kayıpları ve yüksek borç maliyetleriyle birlikte görülürdü. Mevcut DRAM ortalama satış fiyatı, yıllık bazda %20 ila %30 artmıştır ve geçmişteki taban fiyat koşulları ortaya çıkmamıştır.

Bank of America, 2028 yılında kârın daha zayıf olacağını, 2027 yılında çeyreklik büyümenin düşük olacağını ve 2028 yılında hisse başına kârın yüzde bir basamak düşeceğini kabul ediyor. 2028 yılında satış, operasyonel kâr ve hisse başına kâr, 2027'nin zirve ve rekor seviyelerine yakın olacak. Değerleme, daha zayıf 2028 kârı dahi dikkate alındığında düşük kalıyor. Rapor, son zamanlardaki depolama hisselerindeki düzeltmenin depolama temel verilerinden ayrıldığını belirtiyor.

SK Hynix, Haziran'daki zirvesinden Ekim'e kadar %57 düşüş yaşarken, geçen 20 yıldan fazla süredir ortalama %51 olan geri çekilmeleri aştı. Tarihsel ortalama geri çekilme 15 ay sürerken, bu sefer sadece 4 ayda tamamlandı. Düşüş daha derin, süre daha kısa.

Geçtiğimiz 20 yıl boyunca Hynix, tepeye ulaşana kadar ortalama %621 artış gösterdi ve bu süreç yaklaşık 25 ay sürdü; düzeltmeler ortalama %51 düşüşle yaklaşık 15 ay sürdü. 2003'teki dip, 2006'daki tepeye %1314 artışla ulaştı; 2025 Nisan ile 2026 Haziran arasında %1696 artış kaydedildi. Her büyük düşüşten sonra iyileşme daha güçlü oldu.

Şu anda 2027-28E F/K oranı 2 ile 3 kat arasında, bu seviye döngü tabanı dışında nadiren görülür. DRAM ortalama satış fiyatı şu anda yıllık bazda %20 ila %30 artış gösteriyor; geçmiş döngü tabanlarında genellikle %10 ila %30 düşüş yaşanır. Hynix, AI altyapısı ve HBM talebiyle bu düzeltmeye giriyor ve uzun vadeli kâr drivleri kesintiye uğramadı. Risk-getiri profili, yapısal bir düşüşün başlangıcı yerine geçmiş döngü tabanlarının oluşumuna daha çok benziyor.

Bu hafta Bank of America, Singapur'da yatırımcılarla görüşüyor; hedge fonlar kısa pozisyon alırken, çoğu uzun vadeli yatırımcı uzun pozisyon alıyor. Kısa pozisyon nedenleri arasında yeni nesil bulut sağlayıcılarının (neocloud) yüksek kira maliyetleri, Çin'in 4F² işlem teknolojisiyle DRAM arzının artması, her GPU başına depolama kapasitesinin azalması, AI sermaye harcamalarının veya depolama fiyatlarının artış hızının yavaşlaması ve karların uzun pozisyon beklentilerini karşılamayabilir olması yer alıyor. Kısa ve uzun pozisyon görüşleri, döngünün uzunluğunda ayrılıyor; yön beklentisi ise aynı.

Bank of America, maddeler halinde yanıt veriyor. Değerleme katları, 2028'de kârın daha zayıf olması durumunda bile hâlâ düşük; Çin'in 4F² etkisi sınırlı; AI startup'ları ve yeni nesil bulut sağlayıcılarının sipariş yığınları büyük; 2026 sonrası ortalama satış fiyatı daha zayıf varsayımı altında depolama çip üreticileri hâlâ yüksek karlılık ve sermaye getirisi (ROIC) koruyacak; Hisse senedi getirisi göz alıcı, 2027-28'de temettü ve hisse alımı toplamı mevcut piyasa değeri üzerinde %10'u aşabilir.

2026 yılında yaklaşık 1 trilyon ABD dolarından 2030 yılında 2 trilyon ABD dolarının üzerinde olan küresel depolama toplam erişilebilir pazarı (TAM), operasyonel kâr 1 trilyon ABD dolarına, endüstri değeri ise 10 trilyon ABD dolarına ulaşabilir; şu anda sadece birkaç trilyon ABD dolarıdır.

Güney Asya Teknolojisi, 4. çeyrek için beklentileri açıkladı. Bank of America, SK Hynix'in 28 Ekim'de açıklaması beklenen 4. çeyrek beklentilerinde ortalama satış fiyatı ve kârlılıkta yükseliş göstereceğini öngörüyor. 12 katmanlı altıncı nesil yüksek bant genişlikli bellek (HBM4) üretimi güçlü bir şekilde artıyor; yeni siparişlerle ek 8 katman üretimi planlanıyor; yakın zamanda 40 trilyon KRW'lik hisse senedi geri alımı yapılmasına rağmen, özel nakit teminat ödenebilir.

Ekim ayı endüstri verileri zayıf değil. PC DRAM sözleşmeli fiyatlar, DDR5 ve DDR4 için aylık %15'ten fazla arttı; spot fiyatlar, ABD tahvili faiz oranlarındaki yükseliş sırasında istikrarlı kaldı; Güney Kore yarı iletken ihracatı, Ekim ayının ilk 10 gününde 12,2 milyar dolar oldu, önceki aya göre %26 azalmasına rağmen neredeyse rekor seviyede; Çin'in Ağustos ayı hafıza ithalatı 37,3 milyar dolar oldu ve toplam ithalatın %57'sini oluşturdu, yıllık bazda %277 artış sağladı.

Eylül'de Çin'in entegre devre ithalatı 71,7 milyar ABD doları oldu, bir önceki yılın aynı dönemine göre %75 artış gösterdi ve ilk kez 70 milyar ABD dolarını aştı. Hafıza ithalatı ve yarı iletken ihracatı, talebin çökmediğini gösteriyor. Dördüncü çeyrek tahminleri ve fiyat verileri, değerlemelerin alt tabanına temel destek sağlıyor. Bank of America'nın sonucuna göre, derin düzeltme döngünün alt tabanına benziyor ancak düşüşe geçmedi.

Depo hisselerinin değeri periyodik tabana göre fiyatlandırıldı; dördüncü çeyrek rehberi, temel verilerin yükselişe dönmesini onaylayabilir mi, bundan sonraki izlenecek değişkendir.

Sorumluluk Reddi

Bu metin, Çaoxiang Araştırma tarafından üçüncü taraf bir menkul kıymet şirketinin raporundan (Bank of America, 16 Ekim 2026) derlenen ve açık piyasa verileriyle birleştirilen bir analizdir. Metinde yer alan değerlendirme, hedef fiyat, kar tahminleri ve ilgili yargılar, bu menkul kıymet şirketinin analistlerinin görüşlerini yansıtmaktadır ve yalnızca bu kurumun pozisyonunu temsil eder; Çaoxiang Araştırma'nın görüşünü yansıtmaz ve herhangi bir yatırım önerisi oluşturmaz.

Piyasa risk taşır, kararlar bağımsız alınmalıdır. Bu yazı, herhangi bir menkul kıymetin alım satımı için bir temel oluşturmamalıdır.