Morgan Stanley, USDC için tokenize alternatiflerden gelen baskı nedeniyle Circle fiyat hedefini 38 $'a düşürdü

Circle hisse senetleri, Morgan Stanley'in stablecoin üreticisini alt ağırlıkla değerlendirmesinin ve fiyat hedefini önceki 106 dolar yerine 38 dolara indirmesinin ardından Pazartesi günü yaklaşık %6 düştü, orijinal rapora göre. Bu adım, Circle'in kazanç gücünün sadece küçük bir sayısal düzeltme değil, ciddi bir yeniden değerlendirme olduğunu gösteriyor. Çekirdek ürünü dolarla sabitlenmiş bir dijital varlık olan bir şirket için, bankanın bu kararı, stablecoin iş modelinin sadece bu çeyreğin hacimlerini aşan yapısal zorluklarla karşı karşıya olduğunu işaret ediyor.

İndirgeme, kripto piyasalarında kötü bir haftanın basit bir tepkisi değildi. Morgan Stanley, Circle için daha zayıf uzun vadeli kazanç yolunu, üç özel faktöre dayandırarak belirtti: USDC büyümesinin yavaşlaması, rezerv geliri üzerinde artan baskı ve daha düşük marjlı işlem gelirine doğru kayış. USDC'nin piyasa değeri, 2022'deki zirvesinin çok altında kalıyor ve stablecoin hâlâ DeFi'de baskın bir güç olmaya devam ediyor, ancak bu baskınlık son zamanlarda patlayıcı bir genişlemeye dönüşmedi. Banka, Circle'un hazine bonosuna dayalı rezervlerinden elde edeceği getirinin daha da daralacağını ve önceki dönemlerde kar marjını destekleyen yüksek marjlı geliri zayıflatacağını bekliyor.

İşlem ücretleri artıyor ancak daha ince marjlar sunuyor. Tether’in tarihsel olarak büyük rezerv gelirlerine ve daha az işlem hacmine dayandığına karşı, Circle’in karlılığa ulaşma yolu, evrensel bir ödeme altyapısı olmaya dayanıyor. Bu hikâye yıllardır sürüyor ve sonuçlar hâlâ karışık. Stablecoin pazarı olgunlaşıyor ve olgunluk genellikle daha kalın ekonomiler değil, daha ince ekonomiler getiriyor.

Rekabet ortamı değişti ve bu değişiklik sadece diğer stablecoin'lerden kaynaklanmıyor. Tokenleştirilmiş para piyasası fonları, tokenleştirilmiş banka yatırımları ve Open USD gibi projeler, stablecoin'lerin bir zamanlar tamamen sahip olduğu kullanım senaryolarını yavaş yavaş zayıflatmaya başlıyor. BlackRock veya Franklin Templeton gibi bir kurumun devlet tahviliyle desteklenmiş bir tokeni, doğrudan zincir üzerinde getiri sunarken, bir işlem cüzdanında getiri sağlamayan USDC tutmanın gerekçesi önemli ölçüde zayıflıyor. Yakın zamanlardaki tokenizasyon meydan okumaları, JPMorgan’ın Ondo ile canlı çapraz ödemeleri ve zincir üzerindeki toplam gerçek dünya varlıklarının 20 milyar doları aşması, kurumların geleneksel stablecoin'leri tamamen atlamak için altyapıları inşa ettiğini gösteriyor.

Circle’in USDC’nin internetin settlement katmanı haline geleceğine dair tahmini, şimdi parçalanmış bir gerçeklikle karşı karşıya. İzin verilen bir fon tokenının, sıfır getiri sağlayan stablecoin modelinin yerini alarak sahiplere küçük bir getiri sağlayabildiği bir dünyada, bu model artık eski görünüyor. Morgan Stanley, bu tokenize edilmiş alternatifleri Circle’in ekonomisine doğrudan bir tehdit olarak işaretledi ve zamanlaması önemli çünkü altyapı artık teorik değil—zaten milyarlarca dolarlık işlemi gerçekleştiriyor.

Aynı zamanda, Washington'ın stablecoin mevzuatına yaklaşımı belirsizliğini korumaktadır ve bu belirsizlik, Circle'in halka açık değerlemesi için bir bulut oluşturmuştur. Siyasi mücadele artmaktadır. Büyük bankalar, Senato oylamasından sadece birkaç gün önce bir kilit kripto yasasını yeniden şekillendirmek için çaba gösteriyor ve stablecoin çıkarıcıları için kuralları yeniden yazabilecek avantajlar arıyorlar. Düzenlemeler, bankalar tarafından çıkarılan tokenize edilmiş yatırımlara lehine yönlenirse veya Circle'in esnekliğini zayıflatacak sıkı rezerv gereklilikleri getirirse, şirketin gelir modeli başka bir istenmeyen yeniden ayarla karşı karşıya kalabilir.

Circle, sıklıkla şeffaflıksızlıkla tanımlanan bir sektörde uygun ve şeffaf bir çıkarıcı olarak itibar kazandı. Ancak uygunluk tek başına bir şirketi yasal riskten korumaz. Circle yıllardır aradığı düzenleyici netlik, zaten tokenize edilmiş yatırma alanına giren kurumları destekleyecek şekilde ortaya çıkabilir. Bu, blok zinciri tabanlı ödemeler için genel olarak düşmanca değil, ancak daha büyük bir bankacılık konglomeratının bir parçası olmayan bağımsız bir stablecoin çıkarıcısı için bir sorundur.

Tümü aşağı yönlü değil. USDC, Ethereum tabanlı DeFi’de hâlâ baskın durumda ve Circle’in borsalarla olan ortaklıkları, yeni girenlerin bir gece içinde taklit etmekte zorlanacağı bir dağıtım avantajı sağlıyor. Bu stablecoin, daha küçük algoritmik projeleri vuran de-pegging korkularından etkilenmedi. Ancak Morgan Stanley’in notuna karşı piyasa tepkisi—felaket olmasa da göz ardı edilemeyecek olan %6’lık bir düşüş—yatırımcıların, Tether ve bir dizi getiri sağlayan alternatifin Circle’i her iki taraftan sıkıştırdığı bir ortamı artan bir şekilde fiyatladığını gösteriyor.

Cevaplanmamış soru, tek bir baskın stablecoin'e artık ihtiyaç duymayan bir piyasada Circle'un yeterince hızlı yön değiştirebileceği midir. USDC, zincir üzerindeki dolar standardı yerine birçok temizleme token'ından biri haline gelirse, hissenin 38 dolara yeniden ayarlanması, yeniden değerlemeningin sonunu değil, bir yıl önce dokunulmaz görünen bir kategorinin tamamının yeniden fiyatlanmasının başlangıcını yansıtabilir.