Yazar: Fei Binjie
Haziranın sonundan beri küresel AI sektörü önemli bir düzeltme yaşadı.
Bu geçici bir teknik düzeltme mi, yoksa döngünün zirve noktasının sinyali mi, bu milyonlarca dolarlık bir soru.
Morgan Stanley, 27 Temmuz'da bu soruyu inceleyen 120 sayfalık bir rapor yayınladı ve bunun adı Playing the AI Infrastructure Dip.
Rapor, geri çekilişin temel nedenlerinin pozisyon yoğunluğunun azaltılması, marj finansmanının kaldıraçsızlaştırılması ve momentum faktörünün tersine dönmesi gibi teknik faktörler olduğunu, temel faktörlerin bozulması olmadığını açıkça belirtmektedir.
Raporu dikkatle okudum ve birçok şey öğrendim; ana noktaları sizlerle paylaşayım.
(1) Sermaye Piyasası Endişesi 1: Tokenmaxxing hikayesi tersine döndü mü?
Piyasa tarafından son zamanlarda dikkat çekilen ilk olumsuz sinyal, "Tokenmaxxing" hikayesinin tersine dönmesidir.
Birçok şirket, çalışanlarının AI Token kullanımına bütçe sınırları getirmeye başlamıştır; bu da büyük modellerin gelir büyümesinin sürdürülebilirliği hakkında şüpheler doğurmaktadır.
Bu endişe temelsizdir.
Öncelikle, mevcut şirket çalışanlarının token harcamaları çok düşük ve ROI çok yüksek.
Morgan Stanley'ın büyük ölçekli kurumsal AI uygulama senaryolarına yönelik araştırması, ortalama bir AI çağrısının yaklaşık 55 dolarlık işgücü maliyetini tasarruf ettirdiğini ve bir kurumsal görevi Agent işbirliğiyle tamamlamanın ortalama maliyetinin yalnızca 2-5 dolar olduğunu gösteriyor; ROI %1000'in üzerinde.
10x'in üzerinde ROI kat sayısı olan araçların benimsenmesi, bütçe kararına değil, temel rekabet avantajına bağlıdır; AI yeteneklerini aktif olarak uygulamayan şirketler giderek belirginleşen rekabet dezavantajı ile karşı karşıya kalacaktır.
İkinci olarak, GPU nesil ilerlemesi veri merkezi kar marjını artıracak, bu da gelecekte Token'ların karlılığına zarar vermeden büyük ölçüde fiyat düşürülmesine ve talebin daha da serbest bırakılmasına olanak tanıyacaktır.
Morgan Stanley Intelligence Factory modeline göre, Blackwell tabanlı veri merkezi Token satışları net kar marjı yaklaşık %58'dir.
Rubin ve Feynman nesli GPU'lar dağıtıldıktan sonra kar marjı sırasıyla yaklaşık %80 ve %90'a yükseldi.
Bu, Hyperscaler'ın kar marjını değiştirmeden Token fiyatını yaklaşık %75 oranında düşürebileceği anlamına gelir; maliyet eğrisinin aşağı kayma potansiyeli yeterince büyüktür ve hem fiyat düşürme hem de kar elde etme mümkün olur.
(2) Sermaye Piyasası Endişesi 2: Kimi, sermaye harcamalarının gerekçesini ne zaman çürütür?
Kimi K3'ün piyasaya sürülmesi, sermaye piyasalarını şu temel varsayıma yeniden düşünmeye zorluyor: Çin, daha düşük maliyetle benzer performansa sahip öncü modelleri eğitebilirse, ABD Hyperscaler'larının yıllık 1 trilyon doları aşan AI Sermaye Harcamaları getiri oranlarında düşüşle karşı karşıya mı kalacak?
Morgan Stanley, Çin ve ABD'nin büyük model şirketlerinin verimlilik için gösterdiği aşırı çaba sayesinde hesaplama gücü talebinin zayıflamayacağını, aksine "talebin arzı çok aşması" yönündeki yapısal değerlendirmeyi güçlendirdiğini düşünüyor.
19. yüzyıl ekonomisti William Stanley Jevons, Watt'ın buhar motorunu iyileştirmenin kömür yanma verimliliğini büyük ölçüde artırdığını, ancak İngiltere'nin toplam kömür tüketiminin arttığını gözlemledi, çünkü buhar motorları daha öncekilerden çok daha fazla fabrika ve madende ekonomik olarak uygulanmaya başlandı.
Bu nedenle ünlü Jevons Paradoksu'nu ortaya attı: Bir kaynak kullanım verimliliği arttığında, bu kaynakın toplam tüketimi azalmaz, aksine artar.
Jevons paradoksu, mevcut AI devrimi dalgası için de geçerlidir: hesaplama verimliliğindeki artış, birim Token maliyetini düşürür; daha düşük maliyet, daha fazla senaryo, daha fazla kullanıcı ve daha sık çağrılar anlamına gelir ve nihayetinde toplam hesaplama tüketimini artırır.
Morgan Stanley, bu arz-talep dengesizliğinin ciddiyetini nicileştirmek için bir dizi veriye dayandı:
Google yöneticileri, şirketin 5 yıl içinde 1000 kat artış sağlaması için her 6 ayda bir hesaplama gücünü iki katına çıkarması gerekebilir dedi.
Ancak arz tarafından bakıldığında, NVIDIA'nın 2025-2028 yılları arasındaki AI çip satışlarının BİB'si yaklaşık %140'tır; bu hızla 5 yıl boyunca dışa vurulsa bile, toplam teslim edilen hesaplama gücü, Google'ın tek bir talep tahmininin %10'undan azdır.
Yani, dünyanın en büyük hesaplama gücü sağlayıcısı bile tarihsel en yüksek hızda üretse bile, tek bir müşteri talebini sadece küçük bir kısmını karşılayabilir.
(3) Sermaye Piyasası Endişesi 3: Arz tarafı kısıtlamaları sert bir üst sınır mı oluşturuyor?
Kapital piyasalarının üçüncü endişesi şudur: Talep tarafındaki belirsizlik yeterli olsa bile, fiziksel dünyanın kısıtlamaları, hesaplama altyapısının talebe göre teslim edilememesine neden olabilir mi?
Morgan Stanley, fiziksel dünyanın kısıtlamalarını 3P olarak adlandırır: People, Power, Politics.
Kişiler: Veri merkezi inşası için gerekli olan uzman meslekler (elektrikçi, kaynakçı, tesisatçı) yapısal eksiklik içinde.
Güç: Şebekeye bağlanma sırası, bazı bölgelerde 5-7 yıla kadar uzamıştır ve veri merkezi işletmeye alma sürecinin en büyük tek zaman engelidir.
Politika: Veri merkezi inşası, yerel düzeyden federal düzeye kadar çok katmanlı siyasi direnişle karşı karşıya kalıyor ve yönler yapısal bir şekilde tersine dönüyor.
Geçtiğimiz yıllarda, eyaletler veri merkezlerini çekmek için cömert teşvik politikaları sunmak için yarıştı, ancak şimdi trend tersine döndü ve eyaletler veri merkezleri için vergi indirimlerini askıya alıyor, koşullar ekliyor veya doğrudan iptal ediyor.
Veri merkezlerinin gelişim hızını yavaşlatmak, konut elektrik faturalarını veri merkezi altyapı maliyetlerinden korumak gibi konular, vali seçim platformlarının giderek daha önemli bir parçası haline gelmekte olup, Kasım seçimlerinde önemli bir seçmen meselesi olarak öne çıkması beklenmektedir.
Aynı zamanda, federal düzeyde ulusal bir "veri merkezi gümrüğü" kurmaya çalışılıyor.
Birlik, Ratepayer Protection Act'ı görüşüyor; bu, altyapı maliyetlerini paylaşmaya yönelik ilk federal çabadır ve her eyaletin kamu hizmetleri şirketlerinin, veri merkezlerinin iletim şebekesi yükseltmelerini finanse etmesini sağlayan "büyük yük standardı" oluşturmalarını gerektirir.
Daha önce (Mart ayında), Amazon, Google, Meta, Microsoft, Oracle, xAI vb. şirketler, Beyaz Saray'ın Tüketici Koruma Taahhüdünü imzalayarak, mevcut tüketicileri veri merkezi altyapı maliyetlerinden korumayı gönüllü olarak taahhüt ettiler.
Bu yasa, bu gönüllü taahhüdü yasalaştırarak neredeyse ulusal bir veri merkezi elektrik ek ücret sistemi oluşturacaktır.
Morgan Stanley bu endişenin gerekçesini kabul ediyor ancak bunu yapısal engeller yerine "hız engelleri" olarak tanımlıyor.
Elektrik şebekesine bağlanma sırası bazı bölgelerde 5 yıldan fazla sürerken, veri merkezleri artan "kendi kendine enerji üretme" baskısıyla karşı karşıya kalırken, yerel enerji üretimi temel çözüm haline gelmektedir.
(4) Güç Zamanı: Alt Değerlendirilen Enerji Zaman Arbitrajı
Morgan Stanley, ABD veri merkezlerinin elektrik açığını nicel olarak ölçtü.
Sonuç olarak, 2026-2028 yılları arasında ABD veri merkezlerinin elektrik talebi yaklaşık 68 GW olacak; inşaat aşamasında olan tesislerin (15 GW) ve zaten sözleşmeli şebeke kapasitesinin (15 GW) çıkarılmasıyla 38 GW potansiyel eksiklik ortaya çıkacak ve şebekeye bağlanma sırası bazı bölgelerde 5-7 yıla ulaşmıştır.
Bu bağlamda, Morgan Stanley, elektrik erişiminin zaman değeri (Time to Power)’nin mevcut piyasa fiyatlamasındaki en büyük sapmaya sahip yön olduğunu düşünüyor.
Arka plandaki mantık zinciri çok net: Veri merkezlerinin işletmeye alınması elektrik tedarikine bağlıdır → Şebekeye bağlanma sırası 5-7 yıl → 1-3 yıl içinde elektrik sağlayabilen alternatif çözümler, önemli bir zaman arbitrajı değeri taşır.
Morgan Stanley tarafından tanımlanan iki temel "sıkışıklık giderme" yolu:
- Bittcoin madenleri: Bu şirketlerin, doğrudan veri merkezi kullanımına dönüştürülebilecek 10-19 GW kadar mevcut elektrik şebekesi bağlantısı kapasitesi ve fiziksel araziye sahip olduğu bilinmektedir.
- Hızlı dağıtım destekleyen enerji üretimi çözümleri: Şebekeye bağlanmaya göre 1-3 yıllik bir zaman avantajı sunar; doğal gaz türbinleri 15-20 GW, yakıt hücreleri ise 5-8 GW katkı sağlar.
Doğal gaz türbinleri, yakıt hücreleri, nükleer santrallerden doğrudan tedarik, bitcoin madencilik tesislerinin dönüşümü gibi "Time-to-Power" çözümleri olasılık ağırlıklı hesaplamaya dahil edilse bile, ortalama senaryoda yaklaşık 1 GW net açıklık kalırken, karamsar senaryoda bu açıklık 11 GW'a çıkar.
Diğer bir deyişle, Hyperscaler'ın şu anda en az olanı Capex değil, elektriği olan fiziksel alan, yani “Powered Shell”dir.
Morgan Stanley araştırmasına göre, mevcut piyasa bu Powered Shell Provider varlıklarını yeterince fiyatlamamıştır.
Bu düşük değerlemeyi nicilemek için Morgan Stanley, aşağıda yer alan tabloda gösterildiği gibi, geleneksel yenilenebilir enerji PPA'larını referans noktası olarak kullanmıştır:
Şu anda bu tür Powered Shell Provider'ların EV/Watt değeri, TeraWulf, Cipher Mining, HUT 8, Riot Platforms, Applied Digital ve Galaxy Digital gibi şirketlerde yalnızca $2-4 aralığında.
Equinix ve Digital Realty gibi olgun veri merkezi operatörlerinin 20-25x EV/Watt referansına dayanarak, Morgan Stanley, bu dönüşüm şirketlerine 15x EV/Watt indirimli hedef değerleme vermiştir.
