MetaEra: Utree İPO Zenginlik Yemeği, Sadece Az Sayıda Kâr Elde Edildi

2017 kışında, Wang Xingxing, şirketin maaşları ödeyemeyecek duruma geldiğinde, bir robot köpeği kucaklayarak onlarca saatlik bir tren yolculuğuyla Hangzhou’dan Beijing’e tur yaptı. Dokuz yıl sonra, Unitree Technologies, A hisse senedi piyasasının “insansı robot ilk hissesi” olmak üzere, 150,80 Yuan/ hisse fiyatla halka arz edilecek ve yaklaşık 61 milyar Yuan değerinde olacak. Erken dönem yatırımcılar için getiri oldukça yüksek: Yin Fangming’in melek yatırımı yaklaşık 100 kat getiri sağladı; Meituan’un hissesi 4 milyar Yuan’dan fazla bir piyasa değeri karşılığı geliyor. Birinci piyasa için, Unitree’nin değeri bir değerlendirme referans noktası oluşturuyor; ancak ikinci piyasa, gövdeli akıl kavramı hakkında fikir birliğine varamadı ve sermaye çoğunlukla genel gövdeli büyük modellerin geleceğine yatırıyor; Unitree şu anda gelirini robot köpeklerden elde ediyor. Tesla Optimus’un ilerlemesi endüstride kritik bir değişken haline geldi; Unitree’nin halka arzından sonraki performansı birçok belirsizlikle karşı karşıya kalacak.

Yazı yazarı, kaynak: Wall Street Journal

2017 kışında, yüksek hızlı trenlerde büyük kapasiteli lityum-iyon piller taşınmasının yasak olması nedeniyle, Wang Xingxing, bir robot köpeği kucaklayarak onlarca saatlik bir tren yolculuğu yaparak Hangzhou'dan Beijing'e gitti ve Sequoia Capital Çin'e sunum yaptı. O dönemde, şirketinin hesabında maaş ödemek için neredeyse yeterli para kalmamıştı.

9 yıl sonra, Unitree Technology, Çinli A hisse senedi piyasasının ilk insansı robot şirketi olacak. En son haberlere göre, 6 Ağustos'ta Unitree Technology hisse fiyatını 150,80 Yuan olarak açıkladı, 7 Ağustos'ta çevrimiçi tanıtım yapacak ve 10 Ağustos'ta çevrimiçi abonelik başlayacak.

Birçok kişi değerinin 100 milyar yuanı aşacağını bekliyor. Birden fazla sekonder sektör çalışanı, Tencent Teknoloji'ye aynı görüşü ifade etti: Son zamanlarda hisse senedi piyasasında büyük dalgalanmalar olsa da, Yü Shu'nun ilk halka arzı hala nadir olacak, "çünkü insanlar bu tür politika destekli endüstrilerin liderlerinin kesinlikle yükseleceğini düşünüyor."

Sözleşmeye göre, şirket bu halka arzda 40,446,400 yeni hisse senedi çıkarıyor ve bu, halka arz sonrası toplam sermayenin %10'una denk geliyor. 6 Ağustos'ta son olarak 150,80 yuan/hisse olarak fiyat belirlendi ve gerçek toplam kazanç yaklaşık 6,1 milyar yuan oldu, bu da halka arz sonrası değerlemeyi yaklaşık 61 milyar yuan'a çıkardı. Çevrimiçi başlangıç halka arzı yalnızca 6,471,000 hisseye denk geldi; her lot 500 hisse olarak hesaplandığında, tüm piyasadaki çekiliş için yalnızca 12.942 adet kazanma numarası mevcut oldu ve bu 13.000'in altında kaldı. Bu, her 10.000 geçerli başvuru numarasına yaklaşık 2 kazanma hakkı düşüyor anlamına gelir.

Tam olmayan verilere göre, geçen iki yıl içinde Çin'in vücutlu yapay zeka sektöründe 300'den fazla startup kuruldu. Bu yıl Ağustos'a kadar en az beş şirketin değeri 20 milyar yuandan fazla oldu ve yaklaşık 50 şirket Hong Kong veya A hisse senedi borsalarında halka açık olmak için hazırlanıyor. Bu şirketler için, Yushu'nun hisse fiyatı, A hisse senedi için bir değerleme referansı ve Hong Kong hisse senedi için bir değerleme ölçütü oluşturacaktır.

Bu kritik bir an—ancak vücutlu akıl kavramı tarafından desteklenen bu sermaye şöleninde, birinci pazarda zenginlik yaratma ve ikinci pazardaki gerçeklik arasında bir boşluk oluşuyor.

Wang Xingxing, tipik bir sert teknoloji girişimcisinin resmini yansıtmıyor—bu, Yushu'nun erken dönem yatırımcılarının "farklı fikir" sahibi olmasının nedeni oldu.

Shanghay Üniversitesi'nden mezun oldu ve kariyer geçmişi sıradan oldu. Erken dönem finansman aşamasında birçok engelle karşılaştı. İnternet modeli yeniliklerinin altın on yılında, sermaye sağlayıcılar, üniversiteye bağlı bir arka plan, büyük şirketlerde yönetici pozisyonu, yurtdışından dönmüş bir uzman ya da sürekli girişimci olma gibi bir şablon izliyordu. Bunlar, girişim projelerinin alt sınırını bir ölçüde garanti altına alırken, Wang Xingxing gibi girişimcileri de bir ölçüde süzüyordu.

Başlangıç Sermayesi ortağı Tian Jiangchuan, bu deneyimi açıkça gözden geçirmişti. 2017 sonunda, Tian Jiangchuan, Hangzhou'da bir kafe de Wang Xingxing ile ilk kez karşılaştı. O dönemde, Unitree'nin ürünü, maliyeti aşırı şekilde düşürme yaklaşımını ve farklılaşmış teknoloji yolunu zaten göstermişti, ancak Tian Jiangchuan nihayetinde yatırım yapmaktan vazgeçti. "Sonradan analiz ettiğimde, sorunun temelinde 'elitist kibirim' yatıyordu: Xingxing, Şanghay Üniversitesi'nden mezun olmuştu ve ben robotik endüstrisinin en üst düzey üniversitelerden mezun olmuş kişilerden oluşması gerektiğini düşünüyordum," diye sonradan itiraf etti Tian Jiangchuan. 2020 yılına kadar Başlangıç Sermayesi, Unitree'yi dört kat daha yüksek bir fiyata yeniden eline geçirdi.

On yıl boyunca iç piyasadaki robot sektörünü izleyen bir yatırımcı, Tencent Tech'e, Unitree'nin kurulduğunda, dört ayaklı robot sektörüne iç piyasadaki ilgi düşük olmuş ve erken dönemde bu şirketi tanıyan kurumlar çok az olmuş.

Zaman ödülü, en erken giren “tutarlı olmayanlar”a verildi. 2016 yılında, Mediatek, Sogou ve Qihoo 360'ta çalışan Yin Fangming, 2 milyon yuan'lık bir angel yatırım ile Unitree Technologies'in %15 hissesini elde etti. Bu yatırım, post-investment değerlemesi sadece 13,33 milyon yuan olarak belirlendi. Bugün, bu yatırım,天津君万弘毅 adlı hisse senedi platformu aracılığıyla Unitree Technologies'in hisselerini doğrudan tutmaktadır.天津君万弘毅, Unitree'nin %3,0699'unu elinde tutarak onuncu büyük hissedardır; bu yapıyı açıkladığımızda, Yin Fangming'in doğrudan olmayan şekilde Unitree'de yaklaşık %0,46 hisse sahibi olduğu ortaya çıkmaktadır. 42 milyar yuan başlangıç değerlemesiyle hesaplandığında, Yin Fangming'in dolaylı olarak sahip olduğu hisselerin muhasebe değeri yaklaşık 200 milyon yuan'dır ve toplam getirisi yaklaşık 100 katıdır. 2025 yılında, bazı eski hisselerini satarak 58 milyon yuan'lık bir nakit kazancı elde etmiştir.

Getiri katını baz alarak en yüksek getiri katına sahip kurum Değişken Sermaye'dir. Bu erken dönem fonu, 2018'de Yüshu Teknolojisi'nin melez serisine yalnızca 2,09 milyon yuan yatırım yapmış ve şu ana kadar 174,62 kat getiri sağlamıştır; daha önce çekilen hisseler dahil olmak üzere toplam getiri yaklaşık 364 milyon yuandır.

Sequoia Çin'in geri dönüş kat sayısı da yüksek. Wang Xing, o tren yolculuğundan elde ettiği sunum sayesinde Sequoia Çekirdek Fonu hemen bir yatırım niyet mektubu gönderdi. Bu 15 milyon yuanlık yatırım, post-investasyon değerlemesi sadece 150 milyon yuan olarak belirlendi. Birden fazla ek yatırım sonrası, Sequoia Çin toplamda yaklaşık 102 milyon yuan yatırdı ve şu anda %7,11 hisse sahibi. 42 milyar yuanlık halka açılış değerlemesine göre, bu yatırımın muhasebe değeri yaklaşık 2,98 milyar yuan ve mutlak tutarı 2,5 milyar yuanı aşmaktadır.

Meituan, mutlak miktar olarak en çok kazanan kurumdur. Meituan, Hanhai Bilgi ve Chengdu Longzhu gibi varlıklar aracılığıyla Yushu Teknoloji’nin %9,65’ini elinde bulundurarak en büyük dış kurumsal hissedar olmuştur. İhraç değerlemesine göre, Meituan’ın hisseleri yaklaşık 4,05 milyar yuanlık bir piyasa değeri karşılığı gelmektedir. 2024 yılında B2 turu gibi serilerde toplam yaklaşık 400 milyon yuan yatırım yaptığı göz önünde bulundurulduğunda, Meituan’ın defter değeri 3,6 milyar yuanı aşmaktadır.

Meituan Longzhu ortağı Wang Xinyu, 2016 yılında resmi olarak çalışmaya başladığının ilk haftasında Wang Xing ile karşılaştı, ancak 2024 yılına kadar yatırımda bulunmadı. 2023 yılının sonunda, Wang Xinyu, Harvard, MIT, Stanford gibi dünyanın önde gelen üniversitelerinin robotik laboratuvarlarını incelemek için ABD'ye gitti ve bu küresel en ileri düzey araştırmaları temsil eden kurumların, Unitree'nin robot köpeğini ikincil geliştirme için kullandığını fark etti. “Dünyanın en iyi doktora öğrencileri Unitree'nin robotlarını en ileri düzey araştırmalar için kullanıyorsa, AI yetenekleri çözülemeyecek mi?” diye Wang Xinyu, bir medya röportajında ifade etti.

Erken veya orta dönemde giren diğer yatırımcılar da büyük kazanç elde etti. Matrix Partners, 2022 yılında B serisi değerlemesi yaklaşık 1,12 milyar Yuan iken girdi ve şu anda toplam %5,45 hisse sahibi; bu, yaklaşık 2,29 milyar Yuan değerlemeye karşılık gelmekte ve kâr oranı yaklaşık 45 katıdır. Shunwei Capital, Ocak 2021’de 380 milyon Yuan değerlemeye girdi ve şu anda %3,98 hisse sahibi; bu, yaklaşık 1,67 milyar Yuan değerlemeye karşılık gelmekte ve kâr oranı yaklaşık 26 katıdır. CITIC grubu, 2024 yılında B2 serisinde girdi ve şu anda %4,49 hisse sahibi; bu, yaklaşık 1,88 milyar Yuan değerlemeye karşılık gelmektedir. Shenzhen Venture Capital grubu toplamda yaklaşık 90 milyon Yuan yatırım yaptı ve şu anda yaklaşık %2,55 hisse sahibi; bu, yaklaşık 1,07 milyar Yuan değerlemeye karşılık gelmekte ve kâr oranı yaklaşık 10 katıdır. Şangay Yuyi, çalışan hisse senedi platformu olarak %10,94 hisseye sahip; bu, yaklaşık 4,59 milyar Yuan değerlemeye karşılık gelmektedir. Bu payların 14 temel çalışan tarafından yaklaşık 5,92 milyon hisse tutulmaktadır ve kişi başına ortalama kâr değeri yaklaşık 48,9 milyon Yuan’dır.

Haziran 2025'te Unitree Technologies, C serisi finansman turunu tamamladığını duyurdu; bu tur, Mobilya altındaki fon, Tencent, Jinqiu, Alibaba, Ant ve Geely Capital tarafından ortak olarak öncülük edildi ve şirketin değerlemesi 12,7 milyar yuan'a ulaştı. 2016'daki meleke serisi değerlemesine göre, şirketin değeri 9 yıl içinde yaklaşık 1.000 kat arttı. İPO yayınından önce, ilk on hissedarın toplam hisse oranı %71,50'ye ulaştı.

Erken dönem yatırımcılar için 61 milyar dolarlık değerlemesi, onların başarıyla çıkış yapması için yeterlidir.

Birinci piyasa için Unitree'nin listelenmesi kritik öneme sahiptir. Şu anda listelenmemiş en büyük vücutlu akıllı şirketlerin değerlemesi 20 ila 30 milyar yuan arasındadır. Unitree'nin ikinci piyasadaki büyük yükselişi bir "referans noktası" olmazsa, sonraki yüksek değerlemeli projeler etkilenecektir.

Yüz milyar dolar değerinde bir robot şirketi CEO'su, Tencent Tech'e, NIO'nun hisse senedi fiyatının ilk halka arzından sonra uzun süre düşmesi gibi, Xpeng'in sonraki finansmanını zorlaştırdı, "Her şirketin kendine özgü farklılıkları olsa da, yatırımcılar sizin hepinizin robot olduğunu düşünüyor." Yatırımcılar, sektörde ilk halka arzı yapan şirketin hisse senedi fiyatının büyük bir artış göstermesini bekliyor.

Birçok insan benzeri robot şirketinin yönetimi, Tencent Tech'e, insan benzeri robotların listelenme çabasının nedenlerinin birincisi birinci ve ikinci seviyeli sermaye toplama, ikincisi ise sermaye sağlayıcıların baskıları olduğunu belirtti: "Bu kurumların görünürde çıkış dönemine ulaşmamış gibi görünse de, bir şirket listede olursa, diğer şirketler hissedarlar tarafından büyük baskılarla karşı karşıya kalacaktır." Listelenmeyi hazırlayan bir vücutlu akıl şirketinin CEO'su, Tencent Tech'e bunu söyledi.

Bazı görüşler, mevcut vücutlu akıllılığı 2021 yılındaki yenilenebilir enerjiyle karşılaştırıyor ve gelecekte şirketlerin %80'den fazlasının ortadan kalkacağını tahmin ediyor. Sermaye piyasalarındaki geleceğe dair belirsizlik kaygısı ve endüstrideki gerçek yavaş uygulama hızı, sektörde yaygın bir endişe oluşturuyor.

Sermaye, Unitree'nin 219,23 katı bir halka arz kâr marjı ödemeye razı — bu, sektör ortalaması olan 38,56 katından çok daha yüksek — ve insansı robotların insan emeğini tamamen yerine geçireceği geleceğe yatırım yapıyor. Ancak şu anda Unitree'nin kârı, robot köpeklerden geliyor. Unitree, halka arz belgesinde, “Şirket, raporlama dönemleri boyunca kendi geliştirdiği genel vücutlu büyük modeli robot ürünlerine ölçekli olarak uygulamadı; beyin teknolojisi önemli ilerlemeler kaydetmezse, genel robotların ölçekli uygulanması belirsizdir.”

Yani sermaye, piyasa değeri için "beyin"e ödeme yapıyor, ancak Unitree şu anda sadece "küçük beyin" satarak kazanıyor.

Yü Shu, bu kritik dersi tamamlamaya çalışıyor. Toplamda 6,099 milyar yuan toplanan fonların bir kısmı, akıllı robot modelleri geliştirme projesine ayrılmıştır. Bu, “donanım üreticisinden” “gövdeli akıllı tam yığın platformuna” geçişin kaçınılmaz yolu ve değerlemesini destekleyecek ana unsurdur.

Birinci seviyede bir uzlaşım varsa, bu uzlaşımın ikinci seviyede sürdürülebilir bir etkisi henüz yoktur.

Mevcut Çin hisse senedi piyasasında sermaye durumu nispeten sıkışık ve geleneksel değer hisseleri ile yarı iletken gibi sektörler büyük miktarda sermayeyi çekiyor. Birinci piyasa yatırımcıları için “vücutlu yapay zeka/Physical AI” popüler bir kavram olsa da, bazı ikinci piyasa sermayeleri açısından bu yalnızca yüksek değerlemeye maruz kalan bir donanım şirketi olabilir. Bir kamu fonu temsilcisi, Tencent Teknoloji'ye, bu iki yaklaşım arasındaki farkın, Yü Shu'nun listelenmesinden sonra karşılaşılan belirsizliklerden biri olduğunu söyledi.

Yü Shu'nun listelendiği ilk günün dolaşımdaki hisse miktarı çok düşük olup, bu duygusal oyunu büyütür. Yü Shu Teknolojisi, bu halka açık emisyonla toplamda 40,446,400 hisse çıkarır, ancak çevrimiçi yatırımcılara ilk olarak sadece 6,471,000 hisse sunulur, bu da toplam emisyonun %16'sını oluşturur. Kalan %84'lük hisseler, stratejik atama (8,089,300 hisse, %20, 12 ila 24 ay boyunca kilitli) ve altyapı ataması (25,886,100 hisse, %64) yoluyla kurumsal yatırımcılara dağıtılmıştır. Emisyon sonrası toplam sermaye 404,464,300 hissedir ve ilk gün dolaşımda toplam yaklaşık 29,770,000 hisse bulunur, bu da toplam sermayenin yaklaşık %7,36'sını temsil eder. Listelendiği ilk gün, hisselerin %90'ından fazlası kilitli durumdadır. Tedarik sınırlı olduğunda, piyasa duygusu yükseldiğinde hisse senedi esnekliği belirgin şekilde artar.

Önceden yapılan kampanya katılımcıları, Tencent Teknoloji'ye Unitree Zinciri'ne yönelik ikinci el piyasa spekülasyonunun tipik bir "olay odaklı, hızlı yükseliş ve düşüş" özelliği gösterdiğini söyledi. Bu ilginin sürekliliğinin sınırlı olduğunu düşünüyor: "Genellikle nerede yükseliş olursa, oraya geri döner ve uzun süre sürdürülemez."

2026 Çin Yeni Yılı örneği ile gösterelim. Para, insan benzeri robotların Çin Ulusal Televizyonu Bahar Festivali Programı'nda ortaya çıkması beklentisini, bayram öncesi tahmin ederek bir spekülasyon dalgası yarattı. 16 Şubat'ta, yılbaşı gecesi, Unitree Technologies ve diğer şirketlerin insan benzeri robotları sahneye çıktı. Bu olumlu haber, para akışının hemen çekilmesine neden oldu. 20 Şubat'ta, Hong Kong borsasında At Yılı'nın ilk işlem günü, Yuejiang ve UBTECH gibi varlıklar hızla yükseldikten sonra hızla düştü; sadece birkaç işlem gününden sonra, 24 Şubat'ta, Çin ana borsasında robot kavramı sektörü büyük bir darbe aldı, Wuzhou Xinchun hissesi gün içinde %9'dan fazla düştü ve kapanışta %6,9 düştü; Green Harmonic ve Wanxiang Qianchao gibi temel bileşen üreticilerinin hisseleri sektördeki en büyük düşüşleri yaşadı.

Yü Shu Teknolojisi'nin STAR Market'e başvurması süreci aynı şekilde büyük dalgalanmalarla geçti. 20 Mart'ta kabul edilmesinden 2 Temmuz'da kayıt onayı alınmasına kadar sadece 104 gün sürdü ve bu, STAR Market'teki en hızlı inceleme rekorunu kırdı. 2 Temmuz'da, Menkul Kıymetler Kurulu, Yü Shu Teknolojisi'nin İPO kaydını onayladı; bir sonraki gün A hisselerinde robotik kavramı tamamen patladı ve 50'den fazla hisse senedi limit yükseliş veya %10'un üzerinde artış gösterdi. Ancak Yü Shu'nun İPO kaydı yürürlüğe girdiği ve Dünya Yapay Zeka Konferansı'nın yoğun bir şekilde gerçekleştiği Temmuz'un ilk üç haftasında, CSI Robotik Endeksi haftalık bazda %12,77 düştü ve STAR 50 endeksi üç günde toplamda %10,5 ciddi bir düşüş yaşadı. Beklentilerin erken gerçekleşmesi, piyasaya yeni sermaye girişi olmamasına neden oldu ve yüksek doluluk seviyesi altında sermayenin kaçışı, hisse senedi fiyatlarında trajik bir düşüşe yol açtı.

Temmuz boyunca Çin A hisse senedi piyasasının piyasa değeri 1,2 trilyon yuan kaybedildi, Shanghai Endeksi birikimli olarak %6,4 düştü, Shenzhen Endeksi %16,21 düşerken, ChiNext Endeksi %23,科创50 Endeksi ise %25,90 düşerek tarihin en büyük aylık düşüşünü kaydetti. Yapay zeka kavramı hisseleri en kötü ayını yaşadı; ChiNext ve科创50 Endeksleri sırasıyla %23 ve %25,90 düştü, yarı iletken endeksi %33'ten fazla düştü.

Yani, Unitree'nin değerleme referans noktası, aslında Unitree'nin kendisine bağlı değildir.

Robotik sektörüne dikkat eden birçok analist, insansı robot endüstrisini şu anda hâlâ Tesla'nın harekete geçirdiğini belirtiyor; nedeni, elektrikli araç endüstrisiyle karşılaştırıldığında, gerçek anlamda saf elektrikli araçların insan yaşamına girmesi, Tesla Model 3'ün ölçeklenmesinden sonra başlamış ve bu da ülkede saf elektrikli araçlar konusundaki algı değişikliğine yol açmış, diğer markaların yükselişine zemin hazırlamıştır. Hatta yön göstergesi olarak görülen Tesla zinciri bile büyük belirsizliklerle karşı karşıyadır.

Tesla Optimus'un üçüncü nesli, 2026 birinci çeyreğine kadar ertelendi; temel yükseltmeler el esnekliği ve vücut yapısına odaklanıyor. Bu tasarım düzeyindeki sürekli değişiklikler, önceki dönemde piyasa tarafından detaylıca incelenip sıkça vurgulanmış tedarik zincirini anında yeniden yapılandırmaya zorluyor. “Birinci nesil Optimus’un duyurulmasından bu yana, Sanhua ve Tuopu gibi ana tedarikçiler dışında, her bir eklem tasarımının malzemesi, ilgili tedarikçileri ve değer miktarı birkaç kez değişti. Bugün gördüğümüz bu tasarım, gelecekte insan benzeri robotların yaygınlaşmasıyla ortaya çıkacak tasarım ile tamamen farklı olabilir.” diye bir analist belirtti.

Bu bağlamda, yukarıda bahsedilen halka açık olanlar, tüm insan benzeri robot sektörünün anahtarının Tesla'nın beklentileri açıp açamayacağına bağlı olduğunu düşünüyor. "Eğer Tesla bu beklentiyi açamazsa, Tesla hisse senedi fiyatı da düşüyor ve düşük seviyede kalıyor, endüstri ilerlemesi sürekli beklentilerin altında kalıyor, Yushu da bağımsız bir yükseliş trendi çıkaramıyor."

Bununla birlikte, dedi ki, Yu Shu'nun yeni halka arzına bakanlar hiç azalmadı.