Longxin Teknoloji'nin İPO'su ve değerlemesi 3,2 ile 7,76 trilyon CNY aralığında

Yazar: Long Yue

Wall Street Journal

Changxin Technology (688825), bugün listelenecek ve Kredi Pazarı'nda en büyük IPO olacak. IPO fiyatını 8,66 yuan olarak belirledi, ancak fazla tahsis seçeneği uygulanmadan önce toplam hisse sayısı 66,881 milyar hissedir ve toplam piyasa değeri 579,188 milyar yuandır. Ancak piyasa bu fiyatta kalmayı düşünmüyor.

Doğu Çin Securites analisti Li Ji, raporunda Huaixin için üç bağımsız bakış açısıyla değerleme yapmış ve sonuçlar 3,2–5,7 trilyon Çin yuan aralığında birleşmiştir. Aynı gün, Nomura Securites ilk kez satın alma değerlendirmesi vermiş ve hedef fiyat 116 yuan olarak belirlenmiş; bu, 1239% gizli artışa ve yaklaşık 7,76 trilyon yuanlık bir piyasa değeri anlamına gelmektedir — bu, Doğu Çin Securites'in üst sınırının 1,4 katıdır. İki kurum arasındaki temel fark, Huaixin'in uzun vadeli piyasa payı sınırı hakkındaki görüşlerinde yatmaktadır: Doğu Çin Securites temel varsayımında %17'yi, Nomura ise daha büyük bir pay alanı ve daha yüksek büyüme primini öngörmektedir.

Yukarıdaki değerleme belki de abartılı değildir. ChangXin, A hisse senedi piyasasında迄今为止 benzersiz bir varlıktır: saf DRAM IDM lideri, tasarım ve üretim zincirinin tamamına sahiptir ve “dönüşüm döngüsü + pay artışı” dönemine girmiştir. Şirketin ürünleri DDR4/5 ve LPDDR4X/5/5X’i kapsar ve ürünler Alibaba, Tencent, ByteDance ve ana akım telefon tedarik zincirlerine girmiştir. Omdia verilerine göre, 2025 dördüncü çeyrekte şirketin küresel pazar payı %7,67, Çin’de birinci, küresel olarak dördüncüdür. Hafıza fiyatlarındaki artış ve yüksek performanslı ürünlerin artan üretimi sayesinde şirketin performans esnekliği hızla ortaya çıkmaktadır.

DRAM talep-arz açıklığı devam ediyor, Changxin, "miktar ve fiyat artışı + yerel alternatif" çift avantajına sahip. Gerçek sorunun değeri değil, hangi ölçütle ölçüleceği.

Mantık: DRAM küresel olarak tek bir piyasa olduğundan, yurt dışındaki depolama üreticilerinin piyasa değerleri, "her bir yüzde pay" için piyasa tarafından belirlenmiş fiyatı içermektedir. ABD hisse senedi piyasasındaki karşılaştırılabilir şirketlerin piyasa değerlerini kullanarak, "her 1% ileriye dönük küresel paya karşılık gelen piyasa değeri" hesaplanır ve ardından ChangXin'in ileriye dönük payı ile çarpılır.

İşlem: Micron ve SanDisk'in NAND payları tam olarak eşittir (her ikisi de %13), bu nedenle Micron'un (DRAM ve NAND hedef şirketi) piyasa değeri ile SanDisk'in (sadece NAND hedefi) piyasa değeri arasındaki fark, Micron'un DRAM işine karşılık gelen piyasa değerini verir — 1022 milyar dolar - 230,8 milyar dolar = 791,2 milyar dolar. Bu tutar, Micron'un %19,85 DRAM ileri vadeli payına bölünerek, DRAM için her %1 ileri vadeli payın yaklaşık 39,86 milyar dolar değerinde olduğu ortaya çıkar.

Sonuç: LongXin, saf DRAM hissesi olarak, uzun vadeli payı %17 (şu anda yaklaşık %8), bu da yaklaşık 6776,76 milyar ABD doları değerine, 6,77 oranına göre yaklaşık 4,58 trilyon Çin yuanına denk gelmektedir. Küçüklük hissedar kazancı payı yaklaşık %24 çıkarıldığında, ana hissedar bazında yaklaşık 3,49 trilyon Çin yuanı olmaktadır.

Gerçekleştirim doğrulaması: Hynix'in geriye doğru hesaplanan pazar değeri, gerçek değerden %9,44 daha yüksek; Kioxia'nın ise sadece %0,66 daha yüksek, sonuçlar gerçek pazar değerleriyle temel olarak uyumlu.

İkinci yöntem daha temeldir: Dışsal bir referans noktasından yararlanmadan, ChangXin'in kendi kârını doğrudan tahmin eder. Depolama fabrikasının maliyet yapısı yüksek ölçüde standartlaştırılmıştır; sabit maliyetlerin çoğunluğu amortismanlardan oluşur ve sermaye harcamalarının büyüklüğüne bağlıdır; değişken maliyetler ise sevkiyat miktarıyla lineer olarak değişir. İhale belgesinde gerçek çip kapasitesi verileri açıklanmadığından, sabit varlıkların ilk maliyet değeri kapasite için bir proxy olarak kullanılır, verimlilik ve satış oranlarıyla çarpılarak satış miktarı tahmin edilir, ardından ASP ile birlikte gelir hesaplanır.

Mantık: Geliri (kapasite × kullanım oranı × satış oranı × ASP) ve maliyeti (sabit maliyetlerin amortismanı + değişken maliyetler) ayrıştırın, net kârı tahmin edin ve ardından PE kat sayısı uygulayın.

Kritik Tahmin:

• 2027 yılı geliri 471,6 milyar yuan, brüt kar marjı %86,96, net kâr 374,7 milyar yuan (toplam ölçü)
• Azınlık hissedarların karı (yüzde 24 oranında sabit varsayımıyla) çıkarıldığında, ana hissedarlara ait net kar yaklaşık 2848 milyar yuandır.

Değerleme: Doğu Türkiye Yatırım, Micron ve SK Hynix'in 2027 yılı P/E oranlarını sırasıyla 7,51 ve 7,94 kat olarak değerlendirirken, ChangXin'in payı hızlı bir şekilde artmakta olduğu (uzun vadeli payın yaklaşık %30'a ulaşması bekleniyor) ve bu nedenle büyüme primi uygulanmaktadır; 10-15 kat P/E oranına göre azınlık hissedar kazançları çıkarıldıktan sonra ana hissedara ait net kâr bazında değerleme yaklaşık 2,85 trilyon ile 4,27 trilyon yuan arasındadır.

Mantık: Yurt dışı depolama fabrikasının piyasa değerini aylık üretim kapasitesine bölerek “aylık 10.000 birim üretim kapasitesine karşılık gelen piyasa değeri”ni elde edin, ardından ChangXin üretim planını çarpin.

Üç ana üreticiden her biri, aylık 10.000 adet üretim kapasitesine karşılık gelen piyasa değeri 158-198 milyar ABD doları aralığında: Hynix 16,045 milyar ABD doları, Micron 197,80 milyar ABD doları, Samsung 158,91 milyar ABD doları.

Sonuç: 2027 yılında ChangXin kapasitesi 450.000 adet/ay, karşılık gelen piyasa değeri:

• Optimistik senaryo (üç ana üreticinin ortalama değeri: 17,2 milyar ABD doları/10.000 adet): 5.251,8 milyar yuan
• Nötr senaryo (tayvanlı üreticilerin ortalama 13,9 milyar ABD doları/10.000 adet dahil): 42327 milyar

Küçük hissedarlara ait karın çıkarılmasından sonra, yaklaşık 3,22 trilyon ile 3,99 trilyon yuan arasındadır.

Doğu Kuzey Securites, Changxin'ın 2025 yılı için azınlık hissedar kaybı oranının %73,76 olduğunu, Samsung, Hynix ve Micron'dan (hepsi %1'in altında) çok daha yüksek olduğunu ve değerlemelerin bu etkiyi dışlaması gerektiğini belirtti.

2026 ve 2027 yıllarında azınlık hissedar kazancı oranının %24 olarak sabit kalması varsayımıyla, üç yöntem sonucu şu şekilde: Azınlık hissedar kazancı etkisi çıkarıldıktan sonra uygun değerlemesi 3,2~5,7 trilyon.

Üç farklı bakış açısı farklı veriler ve mantık zincirleri kullanır, ancak nihai ana şirket hesaplaması aralığı yaklaşık 3-4,3 trilyon civarında birleşir. Bu uyum, mevcut pay ve kapasite varsayımları altında bu düzeydeki fiyatlandırmanın güçlü bir tutarlılığa sahip olduğunu gösteren bir sinyaldir.

27 Temmuz'da Nomura, ChangXin Technology için ilk kez kapsamlı bir değerlendirme yaparak daha agresif bir değerlendirme sundu.

Bu, 116 Çin yuan hedef fiyatıyla, yaklaşık 20 kat PE ile kapsama başlatılıyor — bu, Micron'un mevcut değerlemesinin (yaklaşık 10 kat) tam iki katı ve SK Hynix'in mevcut değerlemesinden daha fazlasıdır.

IPO ihraç fiyatı 8,66 yuan olarak hesaplandığında, 116 yuan hedef fiyatı, yaklaşık 7,76 trilyon Çin yuanı değerindeki gizli artışın %1239,5'ini temsil eder.

Bu rakam, Dongbei Securities'in değerleme aralığının üst sınırı olan 5,7 trilyonu ciddi şekilde aşmaktadır. Aradaki yaklaşık 2 trilyonluk fark, temelde iki temel değişkene yönelik farklı tahminlere dayanmaktadır: Changxin'in payı nerede tavan yapar ve piyasa bu şirkete ne kadar büyüme primi vermelidir.

Nomura, 20 kat PE primini üçlü bir değerlendirme üzerine kurmaktadır.

Birincisi, arz tarafındaki yapısal daralma yıllarca sürecektir. Bu bankanın temel argümanı şudur: "Gelecek birkaç yıl boyunca küresel depolama arzının bol olma olasılığı düşük." Samsung, SK Hynix ve Micron'un sermaye harcamaları, HBM ve ileri teknoloji süreçlerine büyük ölçüde kaymıştır; genel DRAM için yeni arz yapısal olarak baskı altındadır. Bu da Longxin'in bulunduğu genel DRAM pazarının, geleneksel depolama döngüsündeki "iki yıl yükseliş, iki yıl düşüş" döngüsünden ziyade uzun bir süre boyunca arzın talepten düşük kalacağı anlamına gelir.

İkincisi, ChangXin'in pay artış mantığı "lineer" değil, "hızlandırma"dır. Bu satır, ChangXin'in üretim kapasitesinin sürekli genişlemesi ve süreçlerin dördüncü nesilden beşinci nesile geçmesiyle, küresel genel DRAM pazarındaki pay artış hızının piyasa beklentilerini aşacağını düşünüyor. Şu anda yaklaşık %8 olan pay, Nomura modeline göre karşılık gelen uzun vadeli potansiyel, Dongbei Securities'in varsaydığı %17 üst sınırının çok üzerinde görünüyor. Nomura'nın gizli uzun vadeli pay varsayımı, 7,76 trilyon hedef piyasa değeriyle ters hesaplandığında, pay potansiyelinin %25 ile %30 aralığında, hatta daha yüksek olabileceğini gösteriyor.

Üçüncüsü, yerel alternatif ve AI talebinin birleşimi, çift büyüme primi sağlıyor. Bu banka, ChangXin'ın yalnızca bir depolama döngüsü hissesi olmadığını, aynı zamanda bir "yerel alternatif" teması hissesi olduğunu düşünüyor. Çinli bulut sağlayıcılar ve akıllı telefon üreticilerinin yerel DRAM satın alma istekleri sürekli artıyor ve bu, ChangXin'a küresel döngüden bağımsız ekstra bir talep kaynağı sağlıyor. Aynı zamanda, AI sunucularının DRAM talebi üssel olarak artıyor; bir sunucuda kullanılan DRAM miktarı, bir akıllı telefondakinin neredeyse 80 katı. Bu talep yapısındaki değişim, ASP ortalamasının uzun vadeli olarak yukarı yönlü hareketini destekleyecek. İki mantık bir araya geldiğinde, Nomura, ChangXin'ın yurt dışı benzer şirketlerden daha düşük bir değerlemeye sahip olmasının yerine, daha yüksek bir değerleme primine sahip olması gerektiğini düşünüyor.

Yani Nomura, 2026 yılını zirve olarak değil, başlangıç olarak görüyor.

Spesifik finansal tahminlerde Nomura, ChangXin'in gelirlerinde %63 ve ana hissedarlara ait net kârda %74 artış bekliyor. Bu büyüme dinamikleri şunları içeriyor: 2025'te ayda 270.000 wafer'den 2027'de ayda 450.000 wafer'e kadar kapasite genişlemesi, işlem teknolojisi geçişiyle birlikte her wafer başına değer artışı ve tedarik daralması bağlamında DRAM ortalama fiyatlarının sürekli yükselişi. Nomura'nın kâr tahminleri, absolute sayılar açısından Northeast Securities'ten daha agresifken, 20 kat PE çarpanı varsayımı nihai değerlemeyi daha da artırıyor.

Daha agresif varsayımı destekleyen, arz-talep verileridir: Küresel genel DRAM üretimi tahminleri, 2027 yılında hâlâ bir eksiklik olduğunu göstermektedir; 2026 birinci çeyrekte DRAM sözleşmeli fiyatlar %93-98 oranında sıçramıştır ve bu, önceki beklentileri büyük ölçüde aşmıştır; ChangXin'in 2026 birinci çeyrek brüt kar marjı %79,16'ya yükselmiştir ve tek çeyreklik ana hissedar kârı 24,762 milyar yuandır.

Fiyat artış döngüsünün yüksekliği, tüm modellerin girdi varsayımlarını gerçek zamanlı olarak düzeltiyor.

2019 yılında ChangXin Technologies (öncesi RuiLi Entegrasyonu), Çin ana karasında üretilen ilk 8Gb DDR4 çipini piyasaya sürerek yerel DRAM üretiminde sıfırdan bir başlangıç sağladı.

Yedi yıl sonra, şirket Çin'in en büyük ve dünyanın dördüncü büyük DRAM üreticisi haline geldi. Omdia verilerine göre, 2025 Q4'te ChangXin'in küresel pazar payı %7,67 oldu.

Ürün hattında, ChangXin, DDR4/5 ve LPDDR4X/5/5X tüm nesillerini kapsamaktadır ve 2024 sonunda kendi DDR4 üretimini durdurarak kapasitesini tamamen DDR5 ve LPDDR5/5X gibi yüksek değerli ürünlere yönlendirmiştir. Müşterileri Alibaba, Tencent, ByteDance ve ana akım telefon tedarik zincirini kapsamaktadır.

Üretim kapasitesi açısından şirket, Hefei'de iki ve Pekin'de bir olmak üzere toplam üç adet 12 inç wafer fabrikasına sahiptir. Dongbei Securities, kapasitenin 2025 yılında ayda 270.000 adetten 2027 yılında ayda 450.000 adete kadar çıkacağını ve küresel payın %14'ten %17'ye yükseliş göstereceğini tahmin etmektedir.

Changxin'in mali yolu, ağırlıklı olarak sabit maliyetlerin düşüş döngüsünde önceden yüklenmesiyle kayıplar oluşturup, yükseliş döngüsünde kârların hızlıca serbest bırakıldığı tipik bir ağırlıklı varlık depolama tesisinin senaryosudur.

Ana düğümler şunlardır:

• 2025: Ana hissedarlara ait net kâr, 16,34 milyar yuandan 1,875 milyar yuana dönüştü, toplam brüt kar marjı %40,99'a yükseldi ve Samsung (%39,38) ile neredeyse aynı seviyede kaldı.
• 2026 Q1: Tek bir çeyreklik gelir 50,8 milyar yuan (önceki yıl aynı çeyreğe göre +719%), brüt kar marjı %79,16, ana hissedarlara ait net kâr 24,762 milyar yuan
• 2026 yılının ilk yarısı: Yönetim, 110-120 milyar yuan gelir ve 50-57 milyar yuan ana hissedara ait net kâr bekliyor.

Kâr patlamasının temel sürücüsü fiyatıdır. TrendForce'un 2026 yılı Haziran'daki en son araştırmasına göre, 2026 Q1 genel amaçlı DRAM sözleşmeli fiyatları, önceki onluk tahmin aralığının çok üstünde %93-98 oranında arttı.

Doğu Çin Menkul Kıymetler aynı zamanda dört ana riski listeliyor:

1. Talep beklentilerin altında: AI sunucu inşaatı yavaşlıyor veya tüketim elektroniği iyileşmesi zayıf.
2. Fiyat döngüsel düşüşü: 2022-2023 yıllarında, döngüden önceki fiyatlara göre %50'ye kadar derin düşüşler yaşanmıştı.
3. Beklenenin altında üretim kapasitesi ve teknoloji iterasyonu: Beşinci nesil üretim platformu araştırması gecikirse, miktar ve fiyat realizasyonu etkilenecektir.
4. Uluslararası ticaret çatışmaları ve tedarik zinciri kısıtlamaları: Jeopolitik gerginlik, endüstriyel zincirlerdeki istikrarsızlığı artırabilir.