KOSPI %28 düştü, ancak JPMorgan kaldıraç azalması ilerledikçe 12500 hedefini korudu

• JPMorgan, KOSPI'nin Haziran'daki tepe seviyesinden yaklaşık %28 düştüğünü, ancak Güney Kore'ye aşırı ağırlık verme ve 12.500 hedefini koruduğunu belirtti.
• Kaldıraçlı ETF boyutu yaklaşık 50 milyar ABD dolarından 26 milyar ABD dolarına düşürüldü ve hedge fonlar da yarısından fazlasını kaldıraçtan çıkardı.
• Satış baskısı Samsung Electronics ve SK Hynix'te yoğunlaşmıştır; tek bir hisse senedi için kaldıraçlı ürünlerin düzenlemelerinin sıkılaştırılması, iyileşme esnekliğini sınırlamaya devam edecektir.

JPMorgan, 21 Temmuz'da yayımladığı raporda, Güney Kore KOSPI endeksinin 22 Haziran'daki zirvesine kıyasla yaklaşık %28 düştüğünü tahmin etti, kaldıraçlı ETF'ler ve hedge fon pozisyonları büyük ölçüde azaldı, ancak banka, Güney Kore piyasasını hâlâ aşırı ağırlıklı tutuyor ve 12 aylık KOSPI referans hedefini 12.500 puanda sabitliyor.

Bu değerlendirme, basit bir geri tepme tahmini değil, Güney Kore borsasındaki bu ani düşüşü bir kaldıraç çöküşü ve odaklanan pozisyonların yeniden ayarlanması olarak açıklıyor. JPMorgan'in görüşüne göre, Güney Kore menkul kıymetlerine yönelik kaldıraçlı ETF'lerin hacmi, Haziran sonu yaklaşık 50 milyar dolar seviyesinden şu anda 26 milyar dolara düşerek yaklaşık %75'lik bir azalma tamamlandı. Hisse senedi hedge fonlarının kaldıraç azaltma süreci de yarısını aştı. Bu yıl içinde dış yatırımcıların çıkışı 110 milyar doları aştı; bunun yaklaşık %90'ı Samsung Electronics ve SK Hynix olmak üzere iki büyük hafıza hissesinden kaynaklandı.

Pozisyonun düşmesi, piyasanın sakinleştiğini anlamına gelmez. Güney Kore hisse senedi piyasasındaki dalgalanmalar hâlâ yüksek seviyede; VKOSPI ile VIX oranı yaklaşık 5 kat civarında, normalde ise yaklaşık 1 kat civarındadır. Swap kapasitesindeki darlık, tek hisse senedi kaldıraçlı ürünlerine yönelik düzenlemelerin sıkıştırılması ve AI talebinin bellek ve endüstri zincirini ne kadar süre destekleyebileceğinin, bu düzeltmenin gerçekten sonuna gelip gelmediğinin sınırıdır.

Güney Kore borsasındaki bu düşüş yeterince şiddetli oldu. KOSPI, 22 Haziran'da 9114,55 puanlık kayıtlı kapanış yüksek noktasını oluşturdu ve Temmuzun ilk haftalarında bu yüksek noktadan %20'nin üzerinde düştü. 21 Temmuz civarındaki yaklaşık 6516 puan seviyesine göre, yüksek noktaya göre yaklaşık %28,5 düşüş yaşanmıştır.

JPMorgan Chase'in 12.500 noktasındaki hedefi, bu düşüşün temel verilerde ani bir çöküş değil, daha önce aşırı yoğunlaşan işlemlerin yoğun bir şekilde dışarı atılması olduğuna dayanmaktadır. Güney Kore pazarı, önce AI, bellek döngüsünün yükselişi ve şirket yönetimi reformu beklentileriyle hızlı bir şekilde yükseldi ve bazı sermayeler, kaldıraçlı ETF'ler, swap'lar ve uzun-kısa fon pozisyonları aracılığıyla maruziyetlerini artırdı. Dalgalanma arttıkça, pozisyon kapatma ve iade işlemleri, düşüşü daha da ağırlaştırdı.

Fiyat momentum faktörü, dört haftalık geri çekilme ile yaklaşık -26%'ye ulaşmış ve aynı sorunu göstermektedir: Daha önceki artışlar ne kadar güçlüyse ve sermaye ne kadar yoğunsa, o kadar belirgin bir baskı altındadırlar.

Ancak dalgalanma henüz normalleşmedi. VKOSPI ile VIX oranı yaklaşık 5 kat seviyesinde olup, Güney Kore yerel piyasasındaki dalgalanmanın ABD piyasasından çok daha yüksek olduğunu gösteriyor. Pozisyon baskısı azalıyor, ancak fiyat dalgalanmaları kısa sürede hâlâ büyüyor olabilir.

En dikkat çekici temizlenme, kaldıraçlı ETF'lerde gerçekleşti.

JPMorgan, Güney Kore'ye dayalı kaldıraçlı ETF'lerin varlık büyüklüğünün Haziran ayı sonunda yaklaşık 50 milyar dolar düzeyinden şu anda 26 milyar dolara düştüğünü ve bu durumun %75'lik bir azalma hızıyla, 18 milyar dolarlık daha kabul edilebilir bir seviyeye yaklaştığını tahmin ediyor.

Bu rakam, yatırımcıların büyük ölçekli çekimleri olarak basitçe yorumlanamaz. Aynı dönemde birikmiş sermaye girişi hâlâ pozitiftir ve miktardaki düşüşün ana nedeni ilgili piyasa düşüşüdür. Yani net abonelik tamamen kaybolmamıştır, ancak fiyat düşüşü nedeniyle kaldıraç pozisyonları pasif olarak daralmıştır.

Kaldıraçlı ETF AUM, yaklaşık 50 milyar ABD dolarından 26 milyar ABD dolarına düştü, ancak birikimli sermaye akışı hâlâ pozitif.

Bu, JPMorgan Chase'in kaldıraçlı pozisyonlarda gerçek bir ilerleme olduğunu düşündüğü neden. Kaldıraçlı ürünlerin hacmi yüksek seviyede kalırsa, piyasa her düşüşünde daha fazla pasif satış tetiklenebilir. Hacim yarıya düştükten sonra, aynı fiyat dalgalanmalarının sonraki satış baskısını artırma etkisi azalacaktır.

Yatay olarak bakıldığında, Güney Kore bireysel yatırımcıların marjinal sermayesi uç düzeyde değildir. Rapor, Güney Kore'nin marjinal bakiyesinin yaklaşık 21 milyar ABD doları olduğunu ve borsa toplam değeri üzerinden %0,5'ini oluşturduğunu göstermektedir. Kaldıraçlı ETF'ler yaklaşık 26 milyar ABD dolarıdır ve toplam değerin %0,7'sini temsil eder. Karşılaştırmalı olarak, ABD'de marjinal bakiye toplam değerin yaklaşık %1,9'unu, kaldıraçlı ETF'ler ise %0,3'ünü oluşturur. Çin A hisse senedi piyasasında marjinal bakiye oranı yaklaşık %2,8'dir ve kaldıraçlı ETF oranı neredeyse 0'dır.

Güney Kore marj bakiyesi 21 milyar dolar olup piyasa değeri %0,5'ini oluşturuyor; kaldıraçlı ETF'ler 26 milyar dolar ve %0,7'yi temsil ediyor.

Bu karşılaştırma, Güney Kore pazarındaki sorunun marj bakiyesinin aşırı yüksek olmasından ziyade, piyasada kaldıraçlı ETF'lerin daha belirgin bir varlık göstermesi olduğunu göstermektedir. Hâlâ bireysel yatırımcılar, Güney Kore hisse senedi piyasasının önemli alıcılarıdır; Haziran'dan beri yapılan yurt dışı hisse senedi alımlarında, birkaç kaldıraçlı ürün hâlâ önde yer almaktadır. Duygusal tepki tamamen soğumamıştır; sadece fiyat düşüşleri ve düzenleyici beklentiler, kaldıraç miktarını önce bastırmıştır.

İkinci temizleme ipucu, hedge fonlardan geliyor.

JPMorgan Prime defterine göre, hisse senedi hedge fonlarının kaldıraç oranı %50'nin üzerinde azaltılmıştır ve uzun/short oranı tepe seviyesindeki 5,5 katın üzerindeyken 4 katın altına düşmüştür. Bu, geçen yıl Kore'deki hızlı yükseliş sırasında pozisyon kurulan sermayenin önemli bir kısmının pozisyonunu azalttığını göstermektedir.

Endeks yaklaşık %28 düştü, bu da fiyatın ayarlandığını gösteriyor; uzun/short oranındaki düşüş ise "zorunlu satış" için gerekli itici gücü azaltıyor. Uzun/short oranı daha da düşerse, sonraki dönemlerde pozisyon aşırı doluluk nedeniyle ortaya çıkacak zincirleme satış baskısı, Haziran sonu durumundan daha düşük olacak.

Ancak 4 katın altında olmak tamamen normal anlamına gelmez. Leveraj azaltma süreci hâlâ normale uzak, swap kapasitesi sıkışıklığı ve volatilite anomalileri tamamen geçmedi. Güçlü bir odaklanmaya sahip olan Kore gibi piyasalarda, finansman kaynakları daraldıkça popüler hisselerdeki gerilemeler büyür, özellikle AI ve bellek zinciri tarafından desteklenen temel pozisyonlarda.

%75'in satışı, tabanın doğrulanması olarak doğrudan kabul edilemez. Piyasa en kalabalık durumdan gerilebilir, ancak dalgalanmalar yüksek kalırsa ve finansman sıkıysa, kalan pozisyonlar bazı işlem günlerinde kayıpları artırabilir.

Dış yatırımların akış yapısı, toplam miktarından daha önemlidir.

Massage Gen Da Tong, 21 Temmuz raporuna göre, yıl içinde yabancı sermaye Güney Kore hisse senedi piyasasından 110 milyar doların üzerinde net çıkış yapmış ve bunun yaklaşık %90'ı Samsung Electronics ve SK Hynix'ten kaynaklanmıştır. Kamuoyuna açık raporlara göre, Haziran sonu itibarıyla benzer bir ölçüde yaklaşık 95 milyar dolar idi ve sonraki değerler, piyasa düşüşü ve yabancı sermayenin satışları doğrultusunda güncellenmiş olabilir.

Bu odaklanmış satışlar, Güney Kore'den kapsamlı çekilişlerden farklıdır. İki büyük bellek hissesinin MSCI EM endeksi içindeki ağırlıkları, Haziran sonundaki %9,5 ve %8,3'ten sırasıyla %7,5 ve %5,7'ye düşmüştür. Ağırlık düşüşünden sonra, yetki sınırları, referans ağırlıkları veya odaklanma sınırları nedeniyle zorunlu satış baskısı hafifleyecektir.

Yıl içinde 11 milyar doların üzerinde yabancı sermaye çıkışı gerçekleşti, bunun yaklaşık %90'ı iki büyük bellek hissesinden kaynaklandı.

Bu, JPMorgan'ın hâlâ Güney Kore'yi aşırı ağırlıklandırmayı sürdürmesinin önemli nedenlerinden biridir. Yabancı sermaye, Güney Kore varlıklarını genel olarak satıyorsa, sorun daha çok sistematik bir güven düşüşüne yakındır. Satış baskısı, öncelikle aşırı ağırlıklı iki hafıza hissesine odaklanıyorsa, ağırlıkların düşmesi ve pozisyon sınırlamalarının hafiflemesiyle piyasa baskısı farklı bir şekilde ortaya çıkar.

Risk de burada yoğunlaşmıştır. Güney Kore pazarının temel destekleri hâlâ AI sermaye harcamaları, veri merkezi inşaatları ve yüksek performanslı depolama talebiyle ilgilidir. Pazar, AI hesaplama yatırımlarının sürdürülebilirliğini sorgulamaya başladığında veya yüksek performanslı depolama talebini azaltacak bir teknoloji beklentisi ortaya çıktığında, Samsung Electronics ve SK Hynix hâlâ yabancı sermaye akışlarının ve endeks dalgalanmalarının bir artırıcı faktörü olmaya devam edecektir.

Güney Kore düzenleyicileri, yüksek kaldıraçlı işlemlere soğutma uygulamaya başladı.

Güney Kore Finansal Hizmetler Komisyonu, 16 Temmuz'da yayımlanan duyuruda, tek hisse senedi kaldıraçlı, ters ve kapalı çağrı ürünleri için yeni listelemelerin durdurulacağını onayladı. Minimum yatırımlar 10 milyon Güney Kore won'dan 30 milyon Güney Kore won'a çıkarılacak ve 5 Ağustos'ta uygulanması bekleniyor. 19 Ağustos'tan itibaren başlangıç marjı yalnızca nakit olarak kabul edilecek. Kasım'dan itibaren, Güney Kore'de listelenen tek hisse senedi kaldıraçlı ürünlerin en küçük işlem birimi 1 hisseden 20 hisseye çıkarılacaktır.

Bu önlemler tüm kaldıraçlı ETF'lere değil, tek hisse senedi kaldıraçlı ürünlerine odaklanmaktadır. Etki, endeksi hemen yükseltmek değil, kaldıraçlı ürünlerin yeniden büyümesini sınırlamaktır. Hatta bireysel yatırımcı ruh hali hala güçlü olsa bile, sermayenin küçük işlem ve nakit dışı marj aracılığıyla maruziyetini hızla genişletme olasılığı azalacaktır.

Bu, JPMorgan'ın Güney Kore'ye olumlu bakarken düzenlemelerin etkisini neden vurguladığını açıklıyor. Düzenlemeler kısa vadeli bir baskıysa, kaldıraçlı fonlar diğer ürünler veya piyasalar aracılığıyla yeniden birikmeye başlayabilir. Yeni düzenlemeler kalıcı olarak etkiliyse, Güney Kore hisse senedi piyasasındaki dalgalanma büyütme mekanizması zayıflayacaktır.

JPMorgan'ın iyimser kalmasının başka bir nedeni, Güney Kore'nin kâr beklentilerinin hâlâ artırılmasıdır.

Raporlara göre, Güney Kore pazarının 2026 yılı kâr payı (EPS) verisi son 6 ayda %143,4 oranında artırıldı, teknoloji sektörü %215,5 ve sanayi sektörü %91,0 oranında artırıldı. Hisse senedi fiyatlarındaki büyük düştürmelerine rağmen, analistlerin gelecek kârlarla ilgili düzeltmeleri hâlâ güçlüdür ve özellikle AI ile ilişkili teknoloji ve sanayi zincirlerinde yoğunlaşmıştır.

Güney Kore pazarında 2026 yılı için EPS, altı ayda %143,4 yükseldi, teknoloji sektörü %215,5 ve endüstri sektörü %91,0 yükseldi.

Bu yükseltmeleri destekleyen faktörler, aşırı büyük hesaplama gücü yatırımı, veri merkezi inşası, güvenlik ve dayanıklılık harcamaları ile Güney Kore şirket yönetimi reformunun uzun vadeli beklentileridir. Güney Kore pazarı için, bellek, sunucu, endüstriyel ekipman ve ilgili tedarik zinciri hala en doğrudan fayda gören alanlardır.

Aynı yönden riskler de ortaya çıkıyor. Güney Kore borsasındaki bu dalga, AI döngüsüne yüksek oranda bağımlı. AI yatırımlarının yavaşlaması veya yeni teknolojilerin yüksek performanslı bellek ve ilgili donanıma olan talebi azaltması durumunda, kazanç tahminlerinde revizyon yapılabilir. Malzeme, tüketim gibi sektörlerin nispeten zayıf performansı, Güney Kore piyasasının tüm sektörlerde aynı anda iyileşmediğini de gösteriyor.

JPMorgan'ın 12.500 noktasına yönelik hedefi, kaldıraç temizliğinin devam etmesi, AI talebinin doğrulanmamış olması ve yabancı sermayenin yoğun satış baskısının hafiflemesi gibi koşullara dayanmaktadır. Şu anda söylenebilen şey, Güney Kore piyasasında en yoğun pozisyonların açıkça gevşediğidir. Ancak dalgalanmaların normal seviyeye döndüğü, yabancı sermayenin sürekli bir geri akışa geçtiği veya AI zincirindeki kâr tahminlerinin tamamen sabitlendiği söylenemez.