Hong Hui, Yapay Zeka Piyasa Kabarcığını Analiz Ediyor: Neden Güney Kore Yarı İletken Hisse Senetleri Kadar Hızlı Çöktü

Neden AI bölümü bu yıl ortasında ani bir soğuma yaşadı?

Güney Kore yarı iletken piyasası neden bu kadar sert bir şekilde yükselişten düşüşe geçti?

Neden görünürde yatırımcıların hepsinin para kazandığı bir piyasa çok dikkatli olunması gereken bir durumdur?

Son zamanlarda ünlü ekonomist Hong Hao, bir diyalogda geçen yılki AI piyasa trendleri ve doğası hakkında görüşlerini ve en son değerlendirmelerini paylaştı. Bunlar, piyasa kuralları üzerine derin analizler ve öngörüler içeriyor ve dikkat edilmesi gerekiyor.

Alıntı:

1. Güney Kore yarı iletken hisselerinin piyasa hareketi, önceki balonla benzerlik gösteriyor; yatırımcıların düzensiz şekilde kaldıraç kullanması, fiyat balon çizgisinin hızla yükselmeye ve zorunlu olarak hızla düşmeye neden oluyor.

2. Davranışsal ekonomi teorisi, büyük miktarda bilgi karşısında çoğu kişinin düşünmenin altına girip "parmak kuralı" kullanarak karar verdiğini söyler.

3. Etiketli pazar fiyatlandırma varsayımı, görünüşte geçersizdir; hatta gerçek dünya muhtemelen bu varsayımlarla tamamen tersidir.

4. Altın ve diğer değerli metaller, hisse senetleriyle birlikte yalnızca 1970'lerin sonu ve 1980'lerin başlarında, Bretton Woods sisteminin çöküşü döneminde yükseldi.

5. Tüm yatırımcılar aynı "faktörü" kullanarak varlık dağılımı yaptığında, bu mutlaka trendin kendini güçlendirmesine neden olur.

6. Uzun vadeli bir piyasa ortamında dalgalanmaların bastırıldığı durumlarda, yatırımcıların kaldıraç oranı kesinlikle artacaktır.

7. Bir yatırımcı olarak, piyasa ile ters yönde hareket etmek çok yorucudur. Ayrıca balon patlamadan önce, çeşitli eleştiriler ve utançla karşılaşırsınız.

8. Üç veya dört hisse senedi aldığınızı düşünüyorsunuz ki bu, portföyünüzü çeşitlendirmek demektir; ancak hepsi aynı sektörden kaynaklanan risk maruziyetine sahipse, bu durum portföyünüzün dalgalanma oranını artırır.

9. Balon, insan toplumunu değiştiren en güçlü araçtır; AI balonu olmasaydı, geleceğimize yatırım yapmak için o kadar çok para harekete geçirmek zor olurdu.

Tarihsel kuralları değişmeye başlayan bir dünyaya sabit bir şekilde uygulamak, büyük sorunlarla karşılaşır.

Son dönemde sermaye piyasalarında en önemli olay, küresel yarı iletken sektörünün zirveye ulaşması, balonun tepesine çıkması ve ardından çöküşüdür. Güney Kore öncülüğündeki yarı iletken sektörü, en yüksek seviyeden başlayarak sadece 40 gün içinde yaklaşık olarak yüzde 50 düşüş yaşadı.

Ayrıca şu anda piyasa hâlâ büyük dalgalanmalar yaşıyor. (Güney Kore yarı iletken hisseleri) pozisyonu olan arkadaşlar, özellikle kaldıraç kullananlar, her gün zorlama satım ve hızlı yükseliş arasında yoğun bir şekilde zorlanıyor olacaktır. Bu dönemin en zor dönem olduğunu düşünüyorum.

Bu piyasa hareketi, önceki balonlarla benzerlik gösteriyor, çünkü yatırımcıların düzensiz şekilde kaldıraç kullanması, fiyat balon çizgisinin yükselişine neden oluyor. Ancak balon çizgisinin yükselişi, mutlaka düşüşü de beraberinde getirir. Şu anda görüyoruz ki, balon çizgisinin hem yükselişi hem de düşüşü (uzun bir süreç olmadan) gerçekleşiyor.

Kore'nin hisse senedi endeksi 9000 seviyesinde tepe yapdıktan sonra, yaklaşık 5000 seviyesine kadar sert bir düşüş yaşadı ve ardından geri çekilmeye başladı. Bu hareket, yarı iletken sektöründe yer alan arkadaşlar için büyük bir ders teşkil ediyor. Bu çıkarımların, gelecekteki piyasa, döngü ve balonların tahminlerine nasıl uygulanacağı, bugün özellikle vurgulamak istediğim nokta.

Geleneksel ekonomi varsayımlarında birçok öncül bulunur. Biliyoruz ki, işletme okullarında birçok model öğrendik—etkin piyasa varsayımı, rastgele yürüyüş, beklenti modelleri vb. Ancak bu modellerin tümü çok önemli varsayımlara sahiptir.

Birincisi, tüm piyasa bilgilerinin tamamen şeffaf olduğunu ve tüm bilgilerin genel halk için kolayca erişilebilir olduğunu varsayın. Bu varsayımın açıkça geçerli olmadığı görülür. Tüm hisse senedi spekülatörleri, hisse senedi piyasalarının çeşitli olumsuz haberlerle dolu olduğunu bilir; çoğu zaman iç bilgi hisse senedi fiyatlarına yansımaz, ancak kesinlikle bazıları bunu önceden bilir—haber açıklandığında, genellikle fiyatın duyurulmadan önce hareketlendiğini görürüz; yani iç bilgi önceden sızmış demektir.

İkinci olarak, piyasadaki tüm katılımcıların tamamen rasyonel olduğunu varsayın. Bu ne anlama gelir? Rasyonel bireyler, birim getiri ile birim maliyet arasında çok hassastır; birim getiri birim maliyeti aştığında, otomatik olarak pozisyonunu kapatır ve piyasadan ayrılır. Aynı zamanda maksimum kar elde etmeye çalışan bireylerdir ve zihinlerinde her an bilgileri hesaplayarak en iyi pozisyonu belirleyebilen bir nicel model vardır. Bu ise açıkça daha da mümkün değildir. Davranışsal ekonomi, büyük miktarda bilgi karşısında çoğu insanın düşünme sürecinin çöktüğünü kanıtlamıştır—beyin bilgiyle boğulur ve insanlar genellikle “parmak kuralı” (rule of thumb) adı verilen yöntemlerle karar verir; ancak bu kural, piyasa en uç noktalara ulaştığında genellikle yanlıştır.

Üçüncü olarak, piyasanın sürtünmesiz ve işlemlerin maliyetsiz olduğunu varsayalım. Biliyoruz ki işlemlerin maliyeti çok büyük, özellikle yönettiğiniz fon ne kadar büyükse, her işlem piyasa üzerinde o kadar büyük bir etki yaratır. Hong Kong'da bazı hisselerde günlük birkaç milyon hacimle kontrolü elde edebilirsiniz; burada ise birçok mikro kapitalizasyonlu hisse olduğunu düşünüyorum. Bu nedenle birçok kantitatif fonun popüler bir stratejisi, küçük ve mikro kapitalizasyonlu hisselerin bir sepetini alım yaparken aynı anda endeksi satmak ve böylece所谓的 alpha kazanmaktır. Ancak bu alpha, muhtemelen likidite tarafından sağlanan bir alpha'dır.

Bu nedenle, bu sözde etkin piyasa fiyatlama varsayımları, bakıldığında hepsi geçersizdir, hiçbirisi geçerli değildir. Bunun dışında, gerçek dünya muhtemelen bu varsayımların tam tersidir.

Geçen yıl Kasım ayında, piyasa 60 yıl önce beri görülmemiş bir durum yaşadı: altın ve hisse senetleri aynı anda yükseldi.

Altın, parabolik bir hızla sürekli yükseliyor; aynı zamanda ABD, emerging market ve Avrupa hisse senetleri de çok hızlı bir şekilde yükseliyor. Bu tuhaf, çünkü altın aslen güvenli varlık olmalı—bir portföyde, altın fiyatı diğer varlıklarla ilişkisiz olduğu için otomatik olarak hisse senedi çöküşlerinde hedging işlevi görür.

Şu anda sadece altın değil, diğer kıymetli metaller de hisse senetleriyle birlikte yükseliyor. Bu durum, 1970’lerin sonu ve 1980’lerin başlarında, dolar merkezli kredi para sisteminin oluştuğu ve Bretton Woods sisteminin çöküşü sırasında görülmüştü. Altın ve hisse senetleri birlikte yükseldiğinde, piyasa bir mod dönüşümüne girmiş demektir; portföyünüzde hiçbir koruyucu araç yoksa, riskler ortaya çıktığında portföy çok kolay zarar görebilir.

Geleneksel portföy yönetimi teorisi, birbirleriyle ilişkisi olmayan birkaç varlık bir araya getirilerek dalgalanmalara karşı korunabileceğini varsayar. Ancak ilişkiler, piyasa dönüm noktalarında veya modellerde değişiklikler olduğunda, özellikle risklerin yoğun olarak ortaya çıktığı zamanlar mutlaka değişir. Tüm varlıkların ilişkisi 'birbirine benzer' yönde yönelir ve portföy, geleneksel anlamda çapraz koruma etkisini kaybeder.

Geçtiğimiz 40 yılda Çin, WTO'ya katıldı, emek verimliliği patladı ve bu da küresel enflasyonun sistematik olarak düşmesine neden oldu. Bu nedenle her düşüş, satın alma fırsatıydı—çünkü enflasyonun düşmesi, Federal Rezerv ve diğer merkez bankalarının sürekli faiz indirimleri yapma imkanı yarattı; faizler 80'lerde onlarca seviyesinden 00'lerde bir seviyesine, 08'de nicel genişleme sırasında sıfıra, Avrupa'da ise negatif faizlere indi. Geçtiğimiz 40 yılda varlık fiyatları arasındaki korelasyonun yaklaşık olarak sabit kalacağını güvenle varsayabilirdik. Ancak bunların hepsi 2020'den sonra değişti.

2020 yılından sonra nicel genişleme daha da arttı, sadece merkez bankaları para basmadı, ABD Hazine Bakanlığı da doğrudan ABD hanelerine para bastı ve para arzı aşırıya ulaştı. Tekrar bakın, ABD'de 2022 yılında enflasyon bir zamanlar %9,1'e yükseldi; bu, 40 yıldan beri görülmemiş bir seviyeydi.

Finans dünyası çok yorucudur; genellikle 30'lu yaşlarda uzun süre çalışmış sayılır, 40 yaşın üzerindeki analistler çok nadirdir ve MD seviyesine ulaşanlar daha da azdır. 2022 yılında enflasyon %8'in üzerine çıktığında, piyasadaki büyük çoğunlukta analistler böyle bir enflasyonu hiç görmemişti. Bu model dönüşümü sırasında, farklı piyasa çalışma modellerini hiç görmedikleri için yatırım portföyü yönetimlerini son 14 yıldır kullandıkları hisse-borç 60/40 modeline sadık kalmışlardı—ve 2022'de tamamen çöktü.

Bu, değişmeye başlayan bir dünyaya modern tarihin sabit kurallarını uygulamakla karşılaşılan büyük sorunlardır.

Piyasada birkaç etkili işlem modeli vardır. Bunlardan biri momentum (momentum) işlemidir; basitçe söylemek gerekirse, güçlü olanın daha da güçlü kalması etkisidir. Genellikle fiyat momentum etkisiyle kaplanabilecek sermaye miktarı sınırlıdır, ancak bildiğim kadarıyla çoğu nicel fon, trend takip stratejilerini kullanır. Bu nedenle, tüm katılımcılar aynı faktörü temel alarak portföylerini oluşturduğunda, trendin kendini güçlendirmesi kaçınılmaz hale gelir. Bu tür işlemciler convergence trader olarak bilinir ve piyasa için ana akımdır. Trend uç noktaya ulaşmadıkça, trend işlem stratejisi etkilidir.

Geçtiğimiz iki yıl boyunca, 2024'teki kantitatif çöküşten sonra, 25 ve 26 yılının ilk çeyreğine kadar bu kantitatif stratejiler çok etkiliydi, ancak ikinci çeyreğe kadar neredeyse tamamı patladı.

Diğer bir tür contrarian trader (divergence trader), ortalama regresyona inanır—döngü, düşük noktadan yüksek noktaya ve tekrar düşük noktaya dönmek için yaklaşık üç ila dört yıl sürer. Bu nedenle her iki ila üç yılda bir, kantitatif değerlerde bir çöküş yaşanır; basitçe şu: zaman penceresi açıldığında ve trend uç noktalara doğru ilerlediğinde, ortalama regresyonun gerçekleşeceğini görürsünüz.

Ancak maalesef, piyasa tasarımı, gerçek bir eleştirmen olmak yerine, herkesin momentum trader olmaya teşvik etmektedir. Piyasa ile ters hareket etmek çok yorucu olacaktır; bunun yanı sıra, balon patlamadan önce, başkalarının para kazanmasını engellediğiniz için çeşitli hakaretler ve alaylarla karşılaşırsınız.

Değerleri olmayan başka bir trader türü de vardır, rastgele trader; modeli yoktur, sabit bir düşünme şekli yoktur, fiyat yükseldiğinde alır, düştüğünde satar. Bu rastgele trader'ların sisteme katılması, fiyatların düzensiz şekilde genişlemesine neden olur; convergence trader ile olan etkileşimi, varlık fiyatlarının kolayca balon oluşmasına yol açar. Bu, bizim bu yarı iletken balonun oluşumunu görmemizin nedenlerinden biridir.

Basit bir örnek verelim: Bazı küçük yatırımcılar hangi sektörün iyi olduğunu veya kötü olduğunu bilmiyor, diğerleri ne alıyorsa o alıyor, diğerleri ne satıyorsa o satıyor. Sorun şu—neden küçük yatırımcılar genellikle tepede alım yapıyor?

Birçok kişi, Güney Kore yarı iletken balonunu doğru tahmin ettiğini söylüyor. Peki ne? Onlar 4.000 seviyesinden 9.000'e yükseldi, sonra 5.000'e geri döndü ve hâlâ 1.000 puan kâr ettiler. Ancak 4.000 seviyesinde alabilecek kişinin çok az olduğunu unutmayın; rastgele bir trader kesinlikle tepede alım yaptı. Bu nedenle piyasa hacmi genellikle tepede yoğunlaşır; ancak piyasa dibinde en az alım yapılır. Dolayısıyla, etkin piyasa hipotezindeki rasyonel trader'in var olmadığı açıktır.

Sık sık 'yavaş boğa' dediğimizi söyleriz, piyasaların yavaş yavaş yükselmeyi umarız. Ancak bu piyasa gerçekten yavaş bir boğa olursa, her yıl %8 oranında büyüyorsa ve geri çekilmeleri küçükse, 10 yıllık faiz oranı ise yaklaşık %1,8 ise, elbette %1,8 faizle borç alıp %8 büyüyen hisse senedi piyasasına yatırım yaparım. Bu durum, piyasadaki kaldıraç oranının artmasına neden olur; yani dalgalanmaları bastırılmış bir piyasada kaldıraç mutlaka artar.

Kaldıraç nereden geliyor? Şu anda hedge fonlar hem kısa hem de uzun pozisyonlarda kaldıraç kullanıyor. Güney Kore’de kaldıraç, Halka Açık Yatırım Fonları (ETF) gibi kaldıraçlı ürünlerin çıkarılmasıyla sağlanıyor; örneğin, Hong Kong hisselerinde Hynix’e iki kat uzun pozisyon veren 7709, bir yıl içinde 12 kat artış gösterdi ancak bu ürün, büyük kayıplara ve en çok patlamaya neden olan da tam olarak 7709 oldu. Bunun yanı sıra, bireysel yatırımcıların kredi ile alım-satım ve türev ürünler kullanımı da var.

Durgun bir piyasa ancak fiyat artış beklentileri artarken, kaldıraç zorunlu olarak büyür. Aynı zamanda Güney Kore, Haziran ayında Hong Kong'un iki kat uzun ETF'sinin dünya çapında en büyük tek hisse senedi kaldıraçlı ETF'si olduğunu neden göstererek, kaldıraçlı ETF'lerin listelenmesini onayladı; Güney Koreliler, "Bu parayı Çinliler kazanmasın" diyerek, Hynix ve Samsung için kendi iki ve üç kat uzun ETF'lerini çıkarttılar. Tam olarak Haziran ayında, piyasa tarihi yükseklerine ulaştığında kaldıraç araçları serbest bırakıldı; bu, işlem yapmak için tam bir hata.

Bir sektör sürekli olarak iki katına çıkarsa—Samsung ve SK Hynix, Güney Kore piyasasının yaklaşık %20'sini oluşturuyor—eğer bir yıl içinde üç katına çıkarsa, ağırlıkları %50'yi aşar—daha da yükselmeye devam ederse, tüm Güney Kore piyasası sadece Samsung ve SK Hynix'ten oluşur, bu kesinlikle mümkün değildir. Genel olarak, bir endeks iki ila üç katına çıktığında, mutlaka bir artış tavanı ile karşılaşırlar. Şu anki Samsung ve SK Hynix'in Güney Kore piyasasında %50'nin üzerinde, neredeyse %60'ına ulaştığında, aniden çöktü.

Piyasanın genel sakinliği ve kaldıraç kullanımının birleşimi, kaldıracın doğmasına neden oldu; kaldıraç arttıkça fiyat artış hızı da giderek hızlandı, ve fiyat artışları kendisi, trend ticaretçilere ve rastgele ticaretçilere bir satın alma nedeni sağladı — fiyat sürekli yükseliyorsa, bu bir satın alma nedenidir, basitçe bu kadar, balon patlayana kadar. 26 yılı da böyleydi.

Kabarcık oluşması için üç gerekli koşul vardır.

Birincisi, büyük öykü: Teknolojik ilerleme büyük öyküler üretir; teknoloji ne kadar ilerler ve devrim o kadar köklü olursa, büyük öykü o kadar güçlü hale gelir ve balon olma olasılığı o kadar artar—insanların beklentileri harekete geçirilir, herkes bu teknoloji devriminin işgücü verimliliğinde ve gelirde artış yaratacağını düşünür, toplum tamamen büyük öyküye kapılır ve geleceğe sonsuz bir umutla bakılır.

İkinci olarak, kaldıraç kullanımının ya da düzenlemelerin serbest bırakılması.

Üçüncüsü, yatırımcıların kâr elde etme eğilimi—gelecek için yüksek beklentiler ve kolay finansman nedeniyle fiyat artışına doğru yoğun bir ilgi oluşur. Bu nedenle, daha büyük bir hikâye ve daha fazla para, aynı zamanda daha sakin bir piyasa, köpük oluşumunu kolaylaştırır.

Hormuz Boğazı'ndaki gemiler için sigorta primi belirlemekle uğraşanlar, savaş öncesi gemi sigortalarının sürekli olarak istikrarlı olduğunu ve her bir gemi için yüz binlerce dolar olduğunu bilmelidir; çünkü 1990'lardan bu yana güvenli seyahatler sürdürüldüğü düşünülerek eski fiyatlandırma modelleri günümüzde de kullanılmıştır. Ancak sigorta fiyatlandırma uzmanları şunu bilir: Daha sessiz ve primler daha düşük olduğu zamanlar, riskin anında ortaya çıkabileceğinden dolayı özellikle dikkatli olunması gereken dönemlerdir.

Bugünün piyasası da aynı: Farklı seviyelerdeki trader'ların beklentileri birleştiğinde, mutlaka balon ve kaldıraç kullanımı ortaya çıkar; döngüye ters hareket eden, farklı sesler çıkaran, dev bir akış içinde bilinçli kalan trader'lar ise Haziran'a kadar neredeyse kalmadığını düşünüyorum—bu, balonun en tehlikeli durumudur.

Dağıtık yatırım yaparken, bir hisse sepeti satın aldığımızı düşünürüz ki bu da dağıtım sağlar. Bazen arkadaşlarımın elinde üçüncü, kırk veya daha fazla hisse görüyorum; bu hisselerin ne olduğunu sorduğumda, çoğu zaman cevap veremiyorlar—birinin ne yaptığını bilmiyorlar; Minimax'in ne yaptığını da bilmiyorlar, sadece çok iyi bir AI lider şirketi olduğunu biliyorlar. Ancak bu üçüncü, kırk hissenin risk kaynakları aynı—yani yarı iletken sektöründeki dalgalanmaya maruz kalma riski, ortak bir risk oluşturuyor. Bu nedenle üçüncü, kırk hisseye sahip olmak, portföyünüzün volatilitesini değiştirmiyor hatta artırıyor, çünkü kaybetme olasılığınız artıyor.

Bu, bir orman gibidir: seyrek ve henüz gelişmekte olan bir ormanda yangın riski çok düşüktür; ancak kökleri derinleşip yaprakları yoğunlaştıkça, tüm büyük dallar birbirine dolanınca, bir şimşek tüm ormanı yok edebilir. Bu yüzden, barış dönemlerinde ağaçların çoğaldığını düşünerek barışın kurulduğunu ve riskin ortadan kalktığını sanmayın—barış dönemleri ne kadar uzunsa, risk o kadar yüksektir.

Bu döngüde Güney Kore balonunun çöküş hızı, veri kayıtlarına göre insanlık tarihinin en hızlısı oldu—40 günde yarısı çöktü. Eğer 7709 iki katı Hynix uzun pozisyonu yaptıysanız, fiyat 200'den 20'ye düştü, %90 düştü, ardından bir günde %70 yükseldi. Balon, düzeltme ve emilim aşamasına girdi; balon çöküşünün düzeltme aralığı yaklaşık %50 ile %65 arasında, yani üçte ikiden yarısına kadar.

NASDAQ gibi daha büyük bir hisse senedi piyasası, 2000 yılının Mart ayında yaklaşık %80 kadar düşüş yaşadı; eğer bir buy and hold uzun vadeli yatırımcıysanız, 2000 yılının Martındaki zirve seviyesine kadar 20 yıldan fazla bir süre beklemek zorunda kaldınız.

Bazıları, ne olursa olsun XX hisse satın alarak para kazanabileceğini söylüyor; ancak anahtar, bu işi ne zaman yaptığınıza bağlı.

Ancak bana inanın, bu olay hâlâ gerçekleşecek, çünkü balonlar insan toplumunu değiştiren en güçlü araçtır. Bu kadar büyük bir balon olmasaydı, insan gücünü ve kaynaklarını AI cihazlarına yatırım yapmak ve bulut veri merkezleri inşa etmek için harekete geçirmek çok zor olurdu.

Gelecek dünyası artık şekillendi: Daha fazla GPU'ya ihtiyacımız var, çıkarımları hesaplamak için, daha fazla depolama alanına ihtiyacımız var, robotlar yapmak için daha fazla malzemeye ihtiyacımız var. Bu dünya, bir AI hisse senedi balonunun patlamasıyla durmayacak; aksine, bu haraplık üzerinde, geleceğe yönelik yeni modeller, yeni yatırımlar ve yeni fırsatlar doğacaktır.

Bu yazı, WeChat hesabından "Sermaye Derinlikleri" tarafından paylaşılmıştır, yazar: Sermaye Derinlikleri