GSR Araştırması, Düşük Dolaşımda ve Yüksek FDV'li Token İflas Modellerindeki Eksiklikleri Ortaya Koydu

Yazar: Josh Riezman, Slater Santer (GSR)

Derin Akış TechFlow

Shenchao Özet: Düşük dolaşımda ve yüksek değerlemeye sahip token yayın modelleri, piyasa tarafından reddediliyor: bir yıl içinde medyan düşüş %80'in üzerinde. GSR'in bu araştırması, sorunun kök nedenlerini verilerle analiz ediyor ve proje sahipleri ile erken dönem yatırımcılar için uygulanabilir alternatif yollar sunuyor.

• GSR araştırma ve danışmanlık ekibi, 2013'ten beri ana borsalarda gerçekleşen 2.300'den fazla token listelemesini inceleyerek, her bir listelemenin performansını, dolaşımdaki arzını, FDV'sini ve sektörünü içeren verileri derledi.
• ICO döneminden beri yayılma miktarı yarıya indi. Listelenme sırasında yayılma miktarının medyanı 2017'de %38'den 2020'de %13'e düştü ve bundan sonra kısmen yükseldi.
• İhraç değerlemesi arttıkça, dolaşımdaki medyan miktarı istikrarlı bir şekilde azalıyor: FDV'si 10 milyon doların altında olan tokenlerde %97, FDV'si 1 milyar doların üzerinde olan tokenlerde ise %14.
• On milyar dolar seviyesindeki ihracatlar en kötü performansı gösterdi. FDV'si 10 milyar doları aşan tokenlerin bir yıl sonra getiri medyanı -81%'dir. Dolaşımdaki miktarı %20'nin altında olan ihracatlar bir yıl sonra yaklaşık %75 düşüş gösterirken, dolaşımdaki miktarı %30 ile %50 arasında olan ihracatlar yaklaşık %45 düşüş gösterdi.
• Bu artık sadece kripto alanının sorunu değil. Hisse senedi piyasaları aynı modele doğru birleşiyor: Şirketler daha uzun süre özel kalıyor, iç sahibi kişiler, halka açık alım mümkün olana kadar hisseleri biriktiriyor ve 2019'dan beri IPO'lar, üç yıllık elde tutma süresi bazında piyasa ortalamasının altında performans gösteriyor.
• GSR, token çıkarımı ve ikincil piyasa alanında aktif bir katılımcıdır. İşletmemiz, piyasa yapıcılık ve likidite sağlama, çıkarım ve listeleme danışmanlığı ile fonlar, ekipler ve erken yatırımcılar için OTC yürütme ve büyük ölçekli işlemler yönetimi içermektedir.

Düşük dolaşımda ve yüksek FDV'ye sahip tokenlerin gerçekliği yüzlerce kez doğrulanmıştır. Yüksek tamamen dağıtılmış değerle başlayıp dolaşımdaki arzı çok düşük olan bir token, kısa sürede yükseliş gösterebilir, ancak genel olarak kaçınılmaz şekilde sürekli kayıp yaşar. Ancak, bu sürecin dinamiklerini hem müşterilerimiz hem de kendimiz için daha derinlemesine anlamak istiyoruz: Dolaşım,上线 sonrası ortalama getiriyi belirliyor mu, FDV ile ilişkili mi ve bu modelin çözümü nasıl olabilir?

GSR araştırma ve danışmanlık ekibi, 2013'ten beri ana borsalardaki tüm listelemeleri inceleyerek, 2300'den fazla token emisyonunu kapsayan ilk türden bir veri seti oluşturdu. Bulgularımız tamamen iyimser değil. Tarihte tüm token listelemelerini takip ettik, bu da veri setimizin ölmüş ve borsadan kaldırılmış tokenleri içerdiğini gösteriyor; bu nedenle bu rakamlar hayatta kalanlar yanlılığı tarafından şişirilmemiştir. Borsalarda listelenen tokenlerin medyan fiyatı, emisyon fiyatının 3 gün içinde altına düşüyor ve 90 gün içinde %50 düşüş yaşıyor. Açıkça görülüyor ki son zamanlardaki token emisyonları alıcıları hayal kırıklığına uğrattı. Bu yapı neden bu sonucu kaçınılmaz hale getiriyor? Daha iyi bir emisyon nasıl olmalı?

ICO dönemi birçok sorun yaşadı, ancak tokenleri halka ulaştırdı. 2017 ve 2018 yıllarında ilk halka açılış sırasında dolaşımdaki oranın medyanı %38 ila %41 arasında idi. Daha katı düzenlemeler sermaye toplamayı özel yatırımlara yönlendirdikçe, model tersine döndü: risk sermayesi turu değerlemeyi belirledi, puan ve airdrop programları halka satışları yerine geçti ve 2020 yılında halka açılış sırasında dolaşımdaki oranın medyanı yaklaşık %13'e düştü. Bundan sonra kısmen yükseldi, ancak çoğu yıl %10'lara ve 20'lerin başlarına denk geldi.

Ancak, dolaşımdaki miktar sadece kendisi bakıldığında sorunun altına alınır, çünkü dolaşımdaki miktar, değerlemeye göre değerlendirilmelidir. 50 milyon dolarlık bir tokenin %5'ini serbest bırakmak, 1 milyar dolarlık bir tokenin %5'ini serbest bırakmaktan çok daha az etkiye sahiptir.

Yayınlanan FDV arttıkça, listede dolaşımdaki miktarın medyanı sabit bir şekilde düşüyor: 10 milyon doların altındaki tokenlerde %97, 10 milyon ile 100 milyon dolar arasında %28, 500 milyon ile 1 milyar dolar arasında %16, 1 milyar doların üzerinde %13. Değerlendirme ne kadar yüksekse, dolaşımdaki miktar o kadar az. Bu kesinlikle rastlantı değil, sektörümüzde yerleşmiş bir model.

Sadece bir küçük miktar arz ticarete açıldığında, dengeli bir talep tüm tokenin değerini artırabilir. Yayınlanan tüm katılımcılar ilk gün kazanç elde eder. Yatırım şirketleri, takas fiyatına göre değerlenir; ekip pozisyonları takas fiyatına göre değerlendirilir ve borsa bir başlıca varlık listeler. Token fiyatı düşükken daha fazla kazanç elde eden tek katılımcılar, alıcılar olur.

Ardından serbest bırakma zamanlaması gelir ve dolaşımdan dışlanan arz, belirlenen zamanlamaya göre piyasaya girer ve sadece küçük bir arz miktarının keşfettiği fiyatlara doğru yönlendirilir. Bunun için kimse kötü niyetli olmak zorunda değildir. Bu yapı kendiliğinden激励lerin aynı sonucu doğurmasını garanti eder.

Veri setimizde, ortalama projenin fiyatının 3 gün içinde ilkiş fiyatının altına düşmesi, bir ay içinde yaklaşık beşte bir ila dörtte bir oranında düşüş göstermesi ve 90. günde neredeyse yarısına inmesi gözlemlenmektedir. FDV'si 1 milyar doların üzerinde olan projeler grubunda, yatırılan doların 360. günde ortalama 0,19 dolar kaldığı görülmektedir.

Düşük dolaşım ve yüksek FDV modeli genellikle kripto alanına özgü bir sorun olarak görülür. Ancak son yıllarda, halka açık hisse senedi piyasaları da aynı yapıya doğru kaymaktadır: SpaceX gibi şirketler on yıl boyunca özel kalır, iç sesler ve geç dönem fonlar artan değerlemelerde hisseler biriktirir ve nihayet halka açıldığında şirketin sadece küçük bir kısmını halka sunar. 2019'dan beri her yılın IPO portföyü, üç yıllık satın tutma stratejisiyle karşılaştırıldığında piyasa ortalamasının altında performans göstermiştir; son yıllarda ki portföyler ise kaydedilenler arasında en kötü performans gösterenlerden biridir.

Kripto para çıkışı, modern hisse senedi ilk kamu teklifi sorunudur, ancak serbest bırakılma hızı daha hızlı ve açıklamalar daha azdır.

Kripto alanında, dolaşımdaki miktarı %20'nin altında olan projeler, bir yıl sonra yaklaşık olarak her dolar başına 0,23 ile 0,26 dolar arasında değer koruyor. Dolaşımdaki miktarı %30 ile %50 arasında olan projeler ise yaklaşık 0,55 dolar koruyor, bu da öncekinin iki katından fazlası. Bu ilişki üst seviyelerde geçerli değil, çünkü neredeyse tam dolaşıma giren projeler çoğunlukla düşük kapitalizasyonlu tokenler ve meme coinler; ancak daha yüksek popülerliğe sahip projelerin dolaşım miktarı, kıtlık yaratmak için tasarlanmış dolaşımdan daha iyi performans gösteriyor.

Tek bir çözüm yoktur ve tek bir çözüm satanlara şüpheyle yaklaşıyoruz. Ancak yüzlerce发行'e katıldığımız deneyimden hareketle, uygulanabilir kaldıraçlar açıkça görülmektedir.

Öncelikle, ihrac fiyatlandırması, sahiplerin ve trader'ların ikisini de kazandırmalıdır. Bu sektörde kalıcı topluluklar, genel halkın erken ve düşük fiyattan satın alabildiği az sayıda varlığa aittir. Basitçe söylemek gerekirse, sahiplerinize kazanç sağlarsanız, doğal olarak bir topluluk kazanırsınız. Tam tersine, ilk halka açık tahsisleri en yüksek özel yatırım değerlemesiyle halka satmak, sahipleri yalnızca onları hayal kırıklığına uğratacak bir pozisyon içine çekmektedir. Bu aynı zamanda trader'ları da uzaklaştırır. İlk günden itibaren sürekli düşüş gösteren bir token, trader'lar için hiçbir işlem alanı sağlamaz: çift yönlü likidite yoktur, kısa vadeli pozisyon kurma nedeni yoktur ve sahipler satmak istediğinde kimse alıcı bulunmaz. Bu iki grup birbirini tamamlar. Trader'lar, sahiplerin ihtiyaç duyduğu likiditeyi ve fiyat dalgalanmasını sağlar; sahipler ise piyasayı işlemeye değer kılan talep temelini sunar. Yalnızca dahili taraflar için fiyatlandırılmış bir ihrac, her ikisini de kaybeder. Proje, halkı en yüksek noktada riskle karşılamaktan ziyade, topluluğa daha erken ve daha düşük fiyattan satmalıdır.

İkinci olarak, fiyat belirleme daha gerçekçi hale gelmesi için yeterli bir arz dolaşımda olmalıdır. Bu oran, 2020 ile 2022 yılları arasındaki %13 ile %20 arasındaki düşük seviyelerden açıkça daha yüksek olmalı ve değerleme ile birlikte değerlendirilmeli, izole olarak değil. Referans olarak, tipik hisse senedi IPO'ları genellikle yaklaşık %30'lık bir dolaşıma sahiptir; %50 çok yüksek sayılır. Kripto alanında, ana varlıkların listelenmesi sırasında dolaşımdaki oranın yarısından fazla olması nadiren uygundur. Amaç, ilk gün fiyatı anlamlı hale getirecek kadar yeterli bir dolaşım seviyesi sağlamaktır.

Son olarak, katılımcı çapını ve katılım zamanını genişletin. Katılım fırsatları ve dolaşımdaki miktar aynı derecede önemlidir. Küçük miktarların sermaye yatırımı şartlarıyla katılımını sağlayan ortak yatırım platformlarının son gelişmelerini ve popülerliğini gördük; bunlar, gerçek kullanıcılar için itibar tabanlı dağıtım, halka açık satış kanalları, zincir üstü açık artırma ve tam dolaşımda adil yayınlar sunuyor. Her yöntemde bir uzlaşmaya ihtiyaç vardır. Ancak bunların hepsi daha geniş katılımı doğru yönde ilerletmektedir.

Ayrıca hukuki ve uyum ortamı da önemli ölçüde iyileşti. Avrupa'da, MiCA, yayıncılara doğrudan halka token sunma izni veriyor. ABD'de, CLARITY yasal tasarısına göre, küçük yatırımcılara sınırlı doğrudan satışlar dikkate alınmaktadır. Bu yasa kabul edilirse, menkul kıymetler yasalarının özel birikim modelini zorunlu kılma iddiası büyük ölçüde zayıflayacak ve发行 yapısı bir kısıtlama değil, bir seçim haline gelecektir.

Her bir yayın farklıdır. Aşamalar, yarışma kategorileri, yargı bölgeleri, yerleştirme stratejileri, topluluk ve serbest bırakma tasarımı, uygun dolaşımdaki miktarın ve değerlemenin ne olması gerektiğini etkiler. 50 milyon dolarlık bir projenin cevabı, 5 milyar dolarlık bir projenin cevabı değildir.

GSR, emisyon ve listeleme danışmanlığı sağlamak amacıyla token yayıncıları, fonlar ve yatırımcılarla iş birliği yapar; bu danışmanlık hizmetleri dolaşımdaki miktar, değerleme, dağıtım ve serbest bırakma tasarımı içerir. Aynı zamanda listelenen piyasalarda teklif-teklife hizmeti ve likidite sağlar; merkezi pozisyonları veya serbest bırakma aşamasındaki pozisyonları yöneten katılımcılara OTC yürütme ve büyük çaplı işlemler sunar.

Bu endüstride sürekli aynı dersi tekrar öğreniyoruz. Kalıcı elde tutucu tabanı kurabilecek projeler, halka kazandıracak şekilde fiyat belirleyen, fiyatı gerçekçi hale getirmek için yeterli arzı dolaşıma sokan ve dahili tarafların toplulukla birlikte, topluluktan önde gitmeden daha yavaş kazanmasını sağlayan projeler olacak.