GSR Araştırması: Düşük Dolaşımda, Yüksek FDV'li Token Modelleri Bir Yılda %80 Daha Düşük Performans Gösteriyor

Yazar: Josh Riezman, Slater Santer (GSR)

Derin Akış Teknoloji Akışı

Shen Chao Özet: Düşük dolaşımda ve yüksek değerlemeye sahip token modelleri, piyasa tarafından reddediliyor: bir yıl içinde medyan düşüş %80'in üzerinde. GSR'in bu araştırması, sorunun kök nedenlerini verilerle analiz ediyor ve proje sahipleri ile erken dönem yatırımcılar için uygulanabilir alternatif yollar sunuyor.

• GSR araştırma ve danışmanlık ekibi, 2013'ten beri ana borsalarda gerçekleşen 2.300'den fazla token listelemesini inceleyerek, her bir listelemenin performansını, dolaşımdaki arzını, FDV'sini ve sektörünü içeren verileri derledi.
• ICO döneminden beri yayılma miktarı yarıya indi. Listelenme sırasında yayılma miktarının medyanı 2017'de %38'den 2020'de %13'e düştü ve bundan sonra kısmen yükseldi.
• İhraç değerlemesi arttıkça, dolaşımdaki medyan miktarı sabit bir şekilde azalıyor: FDV'si 10 milyon doların altında olan tokenler %97, FDV'si 1 milyar doların üzerinde olan tokenler ise %14.
• Milyar dolar seviyesindeki ihracatların en kötü performansı gösterdi. FDV'si 1 milyar doların üzerinde olan tokenlerin bir yıl sonra getiri medyanı -81%'dir. Dolaşımda %20'den az olan ihracatlar bir yıl sonra yaklaşık %75 düşüş gösterirken, dolaşımda %30 ile %50 arasında olan ihracatlar yaklaşık %45 düşüş gösterdi.
• Bu artık sadece kripto alanının sorunu değil. Hisse senedi piyasaları aynı modele doğru birleşiyor: Şirketler daha uzun süre özel kalıyor, içlerindeki kişiler, halka açık satın alma öncesinde hisseleri biriktiriyor ve 2019'dan beri IPO'lar üç yıllık elde tutma süresi bazında piyasa ortalamasının altında performans gösteriyor.
• GSR, token yayınımı ve sekonder piyasa alanında aktif bir katılımcıdır. Hizmetlerimiz, piyasa yapıcılık ve likidite sağlama, yayın ve listeleme danışmanlığı ile fonlar, ekipler ve erken dönem yatırımcılar için OTC yürütme ve büyük ölçekli işlemler, merkezi konumların yönetimi içerir.

Düşük dolaşımda ve yüksek FDV'li tokenlerin gerçekliği yüzlerce kez doğrulanmıştır. Yüksek tamamen dağıtılmış değerle başlayıp dolaşımdaki arzı çok düşük olan bir token, kısa sürede yükseliş gösterebilir, ancak genel olarak kaçınılmaz şekilde sürekli kayıp yaşar. Ancak, bu sürecin dinamiklerini hem müşterilerimiz hem de kendimiz için daha derinlemesine anlamak istiyoruz: Dolaşım,上线 sonrası ortalama getiriyi belirliyor mu, dolaşım ile FDV arasında bir ilişki var mı ve bu modelin çözümü nasıl olabilir?

GSR araştırma ve danışmanlık ekibi, 2013'ten beri ana borsalardaki tüm listelemeleri inceleyerek, 2300'den fazla token發行ini kapsayan bu türdeki ilk veri setini oluşturdu. Bulgularımız tamamen iyimser değil. Tarihte gerçekleşen tüm token listelemelerini takip ettik, bu da veri setimizin ölmüş ve borsadan kaldırılmış tokenleri içerdiğini gösteriyor; bu nedenle bu rakamlar hayatta kalan yanlılığından arındırılmıştır. Borsalarda listelenen tokenlerin medyan fiyatı, listeden sonra 3 gün içinde emisyon fiyatının altına düşüyor ve 90 gün içinde %50 düşüş yaşıyor. Açıkçası, son zamanlardaki token emisyonları alıcıları hayal kırıklığına uğrattı. Bu yapı neden bu sonucu kaçınılmaz hale getiriyor? Daha iyi bir emisyon nasıl olmalı?

ICO dönemi birçok sorun yaşadı, ancak tokenleri halka ulaştırdı. 2017 ve 2018 yıllarında ilk listelenme sırasında dolaşımdaki token oranı medyanı %38 ile %41 arasındaydı. Daha katı düzenlemeler sermaye toplamayı özel yatırımlara yönlendirdiğinde, model tersine döndü: risk sermayesi turu değerlemeyi belirledi, puan ve airdrop programları halka açık satışları yerine geçti ve 2020 yılında listelenme sırasında dolaşımdaki token oranı medyanı yaklaşık %13'e düştü. Bundan sonra kısmen yükseldi, ancak çoğu yıl %10'lara ve 20'lerin başlarına denk gelen seviyelerde kaldı.

Ancak, dolaşımdaki miktarı yalnızca kendi başına görmek sorunu hafifletir, çünkü dolaşımdaki miktar, değerlemeye bağlı olarak değerlendirilmelidir. 50 milyon dolarlık bir tokenin %5'ini serbest bırakmak, 1 milyar dolarlık bir tokenin %5'ini serbest bırakmaktan çok daha az etkiye sahiptir.

Yayınlanan FDV arttıkça, listede dolaşımdaki miktarın medyanı sabit bir şekilde azalıyor: 10 milyon doların altındaki tokenlerde %97, 10 milyon ile 100 milyon dolar arası tokenlerde %28, 500 milyon ile 1 milyar dolar arası tokenlerde %16, 1 milyar doların üzerindeki tokenlerde %13. Değerleme ne kadar yüksekse, dolaşımdaki miktar o kadar ince oluyor. Bu bir tesadüf değil, sektörümüzde yerleşmiş bir kalıp.

Sadece küçük bir miktar arz ticarete sunulduğunda, dengeli bir talep tüm tokenin değerini artırabilir. Yayınlanan tüm katılımcılar ilk gün kazanç elde eder. Yatırım fonları, takas fiyatı ile değerlenir; ekip pozisyonları takas fiyatı ile değerlendirilir ve borsa bir öne çıkan varlık listeler. Token fiyatı düşükken daha fazla kazanç elde eden tek katılımcılar, alıcılar olur.

Ardından kilit çözme zamanlaması gelir ve dolaşımdan dışlanan arz, belirlenen zamanlamaya göre piyasaya girer ve sadece küçük bir arz miktarı tarafından tespit edilen fiyata doğru itilir. Bunun için kimse kötü niyetli olmak zorunda değildir. Bu yapı kendiliğinden teşviklerin aynı sonucu doğurmasını garanti eder.

Veri setimizde, ortalama projenin fiyatının 3 gün içinde发行 fiyatının altına düşmesi, bir ay içinde yaklaşık beşte bir ila dörtte bir oranında düşmesi ve 90. günde neredeyse yarısına düşmesi gözlemlenmektedir. FDV'si 1 milyar doların üzerinde olan projeler grubunda, yatırılan doların 360. günde ortalama 0,19 dolar kaldığı görülmektedir.

Düşük dolaşım ve yüksek FDV modeli genellikle kripto alanına özgü bir sorun olarak görülür. Ancak son yıllarda, halka açık hisse senedi piyasaları da aynı yapıya doğru kaymaktadır: SpaceX gibi şirketler on yıl boyunca özel kalır, içsel pay sahipleri ve geç dönem fonlar artan değerlemelerde hisseler biriktirir ve nihayet halka açıldığında şirketin sadece küçük bir kısmını halka sunar. 2019 yılından beri her yılın IPO portföyü, üç yıllık satın tutma stratejisiyle karşılaştırıldığında piyasa ortalamasının altında performans göstermiştir; son yıllarda ki portföyler ise kaydedilen en düşük performanslılardan biridir.

Kripto para ihracı sorunu, modern hisse senedi ihracı sorunudur, ancak serbest bırakılması daha hızlı ve açıklaması daha azdır.

Kripto alanının içinde, dolaşımdaki miktarı %20'nin altında olan projeler, bir yıl sonra yaklaşık olarak her dolar başına 0,23 ile 0,26 dolar arasında değer koruyor. Dolaşımdaki miktarı %30 ile %50 arasında olan projeler ise yaklaşık 0,55 dolar koruyor, bu da öncekinin iki katından fazlası. Bu ilişki üst seviyelerde geçersizleşiyor, çünkü neredeyse tamamen dolaşımda olan projeler çoğunlukla düşük kapitalizasyonlu tokenler ve meme coinler; ancak daha yüksek popülerliğe sahip projelerin dolaşım miktarları, kıtlık yaratmak için tasarlanan dolaşımlara kıyasla daha geniş dağılıma izin verdiğinde daha iyi performans gösteriyor.

Tek bir çözüm yoktur ve tek bir çözümü satanlara şüpheyle yaklaşıyoruz. Ancak yüzlerce发行'e katıldığımız deneyimden hareketle, uygulanabilir kaldıraçlar açıkça görünmektedir.

Öncelikle, ihrac fiyatlandırması, sahiplerin ve traderların da kazanmasını sağlamalıdır. Bu sektörde kalıcı topluluklar, genel halkın erken ve düşük fiyattan alabileceği az sayıda varlığa aittir. Basitçe söylemek gerekirse, sahiplerinize kazanç sağlarsanız, doğal olarak bir topluluk kazanırsınız. Tam tersine, ilk kamu dağıtımını en yüksek özel yatırım değerlemesiyle halka satmak, sahipleri yalnızca onları hayal kırıklığına uğratacak bir pozisyona çekmeye yöneliktir. Bu aynı zamanda traderları da kovar. İlk günden itibaren sürekli düşüş gösteren bir token, traderlara herhangi bir işlem alanı sunmaz: çift yönlü likidite yoktur, kısa vadeli pozisyon kurma nedeni yoktur ve sahipler satmak istediğinde kimse alıcı bulunmaz. Bu iki grup birbirini tamamlar. Traderlar, sahiplerin ihtiyaç duyduğu likiditeyi ve fiyat dalgalanmasını sağlar; sahipler ise piyasayı işlemeye değer kılan talep temelini sunar. Yalnızca dahili taraflar için fiyatlandırılmış bir ihrac, her ikisini de kaybeder. Proje, halkı en yüksek noktada riskle karşılamaktan ziyade, topluluğa daha erken ve daha düşük fiyattan satmalıdır.

İkinci olarak, fiyat bulmanın daha gerçekçi olabilmesi için yeterli bir arz miktarının dolaşımda olması gerekir. Bu oran, 2020 ile 2022 yılları arasındaki %13 ile %20 arasındaki düşük seviyelerden açıkça daha yüksek olmalı ve değerlemelerle birlikte değerlendirilmeli, izole olarak değil. Referans olarak, tipik hisse senedi IPO’ları genellikle yaklaşık %30’luk bir dolaşımda başlar; %50 oldukça yüksek sayılır. Kripto alanında, ana varlıkların listelenmesi sırasında dolaşımdaki miktarın yarısından fazla olması nadiren uygun olur. Hedef, ilk gün fiyatı anlamlı kılacak kadar büyük bir dolaşım miktarıdır.

Son olarak, katılımcı aralığını ve katılım zamanını genişletin. Katılım fırsatları ve dolaşımdaki miktar aynı derecede önemlidir. Küçük miktarların sermaye yatırımı şartlarıyla katılımını sağlayan ortak yatırım platformlarının son gelişmelerini ve popülerliğini gördük; bunlar, gerçek kullanıcılar için itibar tabanlı dağıtım, halka açık satış kanalları, zincir üstü açık artırma ve tam dolaşımda adil çıkarım yöntemlerini sunmaktadır. Her yöntemde bir denge gerekmektedir. Ancak bunların hepsi daha geniş katılımı doğru yönde ilerletmektedir.

Ayrıca hukuki ve uyum ortamı da önemli ölçüde iyileşti. Avrupa'da, MiCA, yayıncılara doğrudan halka token sunma izni veriyor. ABD'de, CLARITY yasal tasarısına göre, sınırlı doğrudan tüketicilere satışlar göz önünde bulunduruluyor. Bu yasa kabul edilirse, menkul kıymetler yasalarının özel birikim modelini zorunlu kılma iddiası büyük ölçüde zayıflayacak ve发行 yapısı bir kısıtlama değil, bir seçim haline gelecektir.

Her bir yayın farklıdır. Aşamalar, yarışma kategorileri, yargı bölgeleri, yerleştirme stratejileri, topluluk ve serbest bırakma tasarımı, uygun dolaşımdaki miktarın ve değerlemenin nasıl olması gerektiğini etkiler. 50 milyon dolarlık bir projenin cevabı, 5 milyar dolarlık bir projenin cevabı değildir.

GSR, emisyon ve listeleme danışmanlığı sağlar; bu danışmanlık, dolaşımdaki miktar, değerleme, dağıtım ve serbest bırakma tasarımı içerir. Aynı zamanda listeleme piyasalarında yapıcı hizmetleri ve likidite hizmetlerini sunar ve merkezi konumları veya serbest bırakma aşamasındaki konumları yöneten katılımcılara OTC yürütme ve büyük çaplı işlemler sunar.

Bu endüstride sürekli aynı dersi tekrar öğreniyoruz. Kalıcı elde tutucu tabanı kurabilecek projeler, halka kazandıracak şekilde fiyat belirleyen, fiyatı gerçekçi hale getirmek için yeterli arzı dolaşıma sokan ve dahili tarafların toplulukla birlikte, topluluktan önde gitmeden daha yavaş kazanmasını sağlayan projeler olacak.