GSR CIO: Kripto Piyasa Yükselişinin Sürdürülebilirliğini Değerlendirmek İçin Aave'ın USDC Ödünç Alma Oranını İzleyin

Düzenleme ve Derleme: Shenchao TechFlow

Konuşmacı: Andy Baehr, GSR Varlık Yönetimi Genel Müdürü

Sunucu: Steve Erlic, Sharplink Araştırma Direktörü

Podcast Kaynağı: Bits & Bips (Unchained altı görüşmeler serisi)

Bu Kripto Yükselişi Gerçek mi? GSR'nin Andy Baehr, İzlenecek Sinyalleri Haritalandırıyor

Yayın tarihi: 17 Temmuz 2026

Kâr Bildirimi: GSR, küresel lider bir kripto arz-talep sağlayıcıdır ve gelirleri piyasa işlem hacmi ve dalgalanma oranına dayanır; alt kuruluşu olan varlık yönetimi bölümü, son zamanlarda BTC/ETH/SOL tutan Core3 ETF'sini (BESO) piyasaya sürdü. Bu bölümdeki konuk, genel piyasa eğilimlerini tartışmaktadır ve tekil bir varlık önerisi içermemektedir.

Andy Baehr, önce CoinDesk Indices'te ürün ve araştırmadan sorumluydu, daha önce Credit Suisse, BNP Paribas, Morgan Stanley ve Deutsche Bank'ın türevler birimlerinde liderlik görevlerinde bulundu ve şimdi dünyanın en büyük kripto yapıcı firmalarından biri olan GSR'nin varlık yönetimi bölümünü yönetiyor. Piyasa durumunu ölçmek için kullandığı çerçeve oldukça basit: Piyasa, bir spektrum üzerinde kayıyor, bir ucunda "belirsizlik", diğer ucunda "kararlı yükseliş" var. Şu an piyasa, belirsizlik ucunda takılı kalıyor ve her yükseliş, birinci basamak yakıp biten tek basamaklı bir roket gibi oluyor. İzlenebilecek üç sinyal veriyor: DeFi kira oranları, CLARITY Yasası'nın beklenmedik geçişi ve Federal Rezerv'in "kuşatma zirvesi" konsensüsü oluşumu. En doğrudan değerlendirme şudur: Geçen hafta CPI düşüşüyle tetiklenen bu yükselişin devam edip etmeyeceğini, Aave'deki USDC kira oranına bakarak anlayabilirsiniz. Şu anda yaklaşık %3,75, ABD hazine bonosu getirisiyle neredeyse aynı seviyede. Düşük enerji nasıl görünür? Bu rakam her şeyi açıklıyor.

"Federal Reserve Day" nedir

• 2022'den beri gerçekten bir hawkish tepe görmemişiz. O dönemde, Federal Reserve, pandemi sonrası mali teşvikleri emmek için sert faiz artırmaları yaptı ve faizlerin ne kadar yükseldiğinde biteceğini bilmediğimiz için kripto varlıklar ve hisse senetleri zor durumda kaldı.
• Bir 'Merkez Bankası Çözüm Günü' hayal edin, bu, hepimizin 'tamam, faiz artırmalarının nerede biteceğini biliyoruz' dediği an. Bundan önce, herhangi bir iyileşmenin sürmeye devam edeceğini inanmak zor.
• Tepeyi aştığımızda, tepenin diğer tarafındaki manzarayı görebileceğiz ve piyasa duygusu çok hızlı değişecektir.

Piyasa Enerjisinin Üç Seviyesi

• Kripto piyasasının yaklaşık 2/3 ila 3/4'ü türev ürünler, sadece 1/4 ila 1/3'ü spot işlemdir. Türev ürünler, fiyat yönünü belirlemede çok önemlidir.
• Geçen yılki mükemmel geri dönüşün üç aşaması vardı: İlk adım ETH kısa pozisyon sıkışmasıydı; ikinci adım, kripto-native traderların trendin oluşumunu fark ettikten sonra spot ve kalıcı kontratlara girmesiydi; üçüncü adım ise ETF sermayelerinin net girişe başlamasıydı ve Mayıs ve Haziran ayında ETH ETF girişleri BTC'nin üzerine çıktı.
• Eğer geri tepme, yeni bir katman alım ile desteklenmezse, sadece bir seviye roket olur; yakıtı bittiğinde düşer.

DeFi faizlerini izlemek, K çizgilerini izlemekten daha faydalıdır.

• Geçen yıl Kasım'daki başkanlık seçimlerinden sonra Aave'de kira faizleri %20'nin üzerinde yükseldi. Şimdi? Yaklaşık olarak risksiz faiz seviyesinde, %3,75 ile %4,1 arasında.
• Kredi spread'in olmaması, kredi alarak kaldıraç kullanmak için bir prim ödemek isteyen kimse olmadığını gösterir. Bu, en düşük enerjinin en doğrudan kanıtıdır.
• Warsh'in bir sabah çok güçlü bir kahve içip faizleri düşürme kararı aldığını hayal edin. Varlık fiyatları yükselecek, bitcoin yükselecek ve insanlar Aave'e para almak için akın edecek. Talep ve arzla fiyatlanan havuzlar olduğu için DeFi faizleri anında patlayacak. O anda piyasada gerçek bir enerjinin olduğunu anlayacaksınız.

DAT kasa şirketi geçici olarak mevcut değil

• Strateji, ATM üzerinden yaklaşık 500 milyon dolar hisse senedi sattı ve bir cent bitcoin almadı. Parayı tercihli hisse senedi teminatları için tuttu.
• DAT, hissedar duygusunun iletilmesi için zaman gerektirdiği için, yükselişin ortasında katılmalıdır. Ancak ETF sermayesi uzun vadeli sermaye değildir, bu son sekiz haftada kanıtlanmıştır.

CLARITY Yasası: %75'ten %40'in altına

• Ne kadar uzun sürerse, o kadar az olasılıkla tamamlanır. Şimdi sadece üç hafta içinde tamamlamak için neredeyse hiç müdahale olmaması ve güçlü bir kuyruk rüzgârı gerekiyor.
• Polymarket'in olasılığı, Mayıs'taki %75'ten lineer olarak şimdi %40'ın altına düştü. Geçiş yapmamak her gün kayıp demektir.
• Benim görüşüme göre, ahlaki hüküm meselesi, Demokratların evlerine götürmek istediği lezzetli bir siyasi atıştırma; başkan ailesinin dijital varlıklardan kazanç elde etmesinin açıklanması ise durumu daha da kötüleştirdi.
• Ancak gerçekten kabul edilirse, pazar bunu bir sürpriz olarak değerlendirecektir. Sürprizler, fiyatların yukarı-aşağı hareket etmesindeki en güçlü duygusal faktörlerden biridir. Kabul sonrası pazarın bir dalga yükseliş göstermeyeceğini düşünmek zordur.

Steve Erlic: Haziran CPI yıllık bazda %3,5, temel CPI ise beş yıldır ilk kez aylık bazda dengede. Bu, bu yükselişin en doğrudan tetikleyicisi. Ancak CPI'deki düşüşün birçok nedeni tek seferlik gibi görünüyor, gelecek ay tekrarlanmayabilir. Kevin Warsh, Kongre dinlemesinde "enflasyon bir seçimdir" dedi ve bununla hawkish politikasını sürdürmeye devam edebileceğini ima etti. Bu yükselişin doğasını nasıl görüyorsunuz?

Andy Baehr: Q2'nin büyük bir kısmını ve hatta Q1'in sonunu işaretlemek için "kararsızlık" terimini kullanıyoruz. Kararsızlık, piyasanın ne yaptığını umursamadığı anlamına gelmiyor. Piyasa, görünüşte ciddi bir atışlı geri dönüşler gösterebilir, hatta sürekli sözleşmeler piyasasında küçük bir enerji dönüşü bile görebilirsiniz, ancak bu geri dönüşler hızla kaybolur, temizlenir ve tekrar başa döner.

Bitcoin, İlkbahar Konsensüsü Konferansı öncesi ve sonrası 79.000 seviyesinden 80.000'in üzerine çıkarken, ardından 61.000 seviyesine kadar düşürüldü ve üretim maliyet hattına yaklaştı. Bu süreç, piyasaya bir miktar enerji kazandırdı, ancak hala bu ikili durumun içindeyiz.

Ambivalans'ın tam tersi, yeniden yükselişin sürdürülebilir olduğuna güvenle dayanabileceğiniz ve gerçekten farklı bir momentum döngüsü oluşturabileceğiniz conviction'dır. Ana soru şudur: Bu sefer sadece tek aşamalı bir roket mi, yoksa bu sefer nihayet bacaklar mı büyümeye başladı?

Daha geniş bakıldığında, şu anda "kuşbakışı zirve" nerede olduğunu bilmediğimiz bir ortamda bulunuyoruz. Son kez benzer bir durum 2022 öncesiydi, o dönemde Federal Rezerv, pandemi sonrası mali teşvikleri emmek için sert faiz artışı yaptı ve kripto varlıklar ile hisse senetleri zorlu bir dönem yaşadı. Neden? Çünkü kuşbakışı zirvenin nerede olduğunu bilmiyorduk.

"Birleşik Devletler Federal Rezervi Gününü" hayal edin. Bu, hepimizin rahatladığını ve faiz artışlarının nerede biteceğini bildiğimiz an. Yeni bir Federal Rezerv Başkanı atandı, onunla henüz aşina değiliz, ancak açıkça piyasa için sakinleştirici biri değil. Toplumsal algı gerçekten bu noktaya ulaşana kadar, herhangi bir geri dönüşün güvenilir şekilde devam edeceğini düşünmek zor.

Steve Erlic: Fed Başkanı olarak Warsh hakkında ne düşünüyorsunuz? O, ileriye dönük yönlendirme vermek istemiyor ve nokta grafiği çıkarmıyor. Fed'in verilere tepki vermesini istiyor. Ancak aynı zamanda, düşük faiz oranları isteyen bir başkanı var.

Andy Baehr: Bu, piyasayı yatıştıran bir Federal Rezerv Başkanı değil. Göreve başlama açıklamasında bağımsızlığını kalın harflerle ilan etti, piyasa üzerinde yatıştırıcı bir tutum sergilemeyecek ve piyasa hakkında aşırı bilgi vermeyecek. Bu, dünya ve Federal Rezerv Başkanı için tamamen yeni bir ilişki.

Durumu da basit değil. Enerji fiyatları şu anda sakinleşti, ancak coğrafi politik durum, bunları çok kısa bir sürede yeniden patlatma potansiyeline sahip. İnsanlar ne olacağını büyük ölçüde bilmiyor, ancak beklentilerini faiz vadeli işlemlere dahil ediyorlar. Erken mi yoksa geç mi, ne kadar mı artırılacak, faiz artırımı kesinlikle gelecek, ancak son nokta nerede bilinmiyor.

Kripto para açısından bu sonunda iki değişkene indirgenir: enflasyon beklentisi ve nominal faiz beklentisi. 2022'de nominal faizler hızla yükseldi ve bu, Bitcoin için çok zorlu bir dönem yarattı, çünkü gerçek faiz beklentileri yükseliyordu. Gerçek faiz beklentileri daha iyi anlaşılabilir hale geldiğinde, Bitcoin için daha olumlu bir makroekonomik destek oluşur. Daha pratik bir şekilde ifade edersek, bu, fiat para finansman maliyetleri konusunda daha net bir anlayış sağlar ve kripto sistemine daha fazla kaldıraç sunar. Kripto piyasası, geçen yıl Ekim'den beri devam eden dalgalanma ve işlem enerjisi düşüşünü yeniden canlandırmak için kaldıraç konusunda acilen ihtiyaç duymaktadır.

Steve Erlic: Mag 7 hâlâ zorlanıyor, ancak AI hisseleri patlıyor. Russell 2000 gibi küçük döngüsel hisselerle bir geçiş gözlemliyoruz. Bu, risk duygusu için ne anlama geliyor? Kripto piyasası hakkındaki görüşünüzü nasıl etkiliyor?

Andy Baehr: Bu, Q2'de kripto para birimlerinin performansını hatırlatıyor. Q2 kötü geçse de, küçük kripto token'lar BTC, ETH, SOL'a kıyasla aslında daha iyi performans gösterdi ve hatta XRP bile yükselişte, oldukça şaşırtıcı.

CoinDesk 80 endeksi, 21. ile 100. sıralar arasındaki orta ve küçük kapitalizasyonlu tokenleri kapsıyordu. Herhangi bir sağlıklı veya hatta nötr piyasa koşulunda, piyasa genel dikkatinin daha likit ve daha büyük isimlere odaklanması nedeniyle büyük kapitalizasyonlu tokenlerin küçük kapitalizasyonluları geçmesi beklenir; bu, güvenilir bir piyasa normalitesi göstergesidir. Q2, bunun tam tersini gördü: küçük tokenler büyük tokenlerden daha az düştü. Bu, ETF'lerden, kalıcı sözleşmeler piyasasından, spot piyasasından ve DAT kasa şirketlerinden ana varlıklara olan sermaye akışının gerilediğini gösteriyor. Bu, Q2 sonunda bir tür teslim sinyali olabilir.

Piyasa döngülerinde, traderlar nerede hareket olduğunu takip ediyor. Kripto para, diğer sektörlerde daha dikkat çekici şeyler olduğu için enerji eksikliği yaşıyor: SpaceX IPO'su, Anthropic, OpenAI; sermaye kripto ETF'lerinden bu fırsatları yakalamak için çekiliyor.

Steve Erlic: Peki, işlem masası açısından akıllı para şu anda nasıl pozisyon oluşturuyor? Yapısal alıcı kim olacak? ETF sermayesi kalıcı sermaye değil, geçen sekiz hafta bunu kanıtladı. Stabil para arzı, Mayıs'tan beri yaklaşık 10 milyar azaldı; bu, Terra/Luna çöküşünden bu yana gerçekleşen en büyük daralma. DAT kasa şirketleri de alıcılar arasında değil. Strategy, ATM üzerinden yaklaşık 500 milyon dolar sattı ve bir BTC bile almadı, öncelikli hisse senedi temettü ödemelerini karşılamak için tuttu. Metaplanet de neredeyse aynı durumda.

Andy Baehr: DAT'ye olumlu bakıyoruz; dijital varlık piyasasının parçalarını tamamlayabilirler: tek bir dijital varlığa odaklanan bir kasa ve bu varlığı yöneten yerel uzmanlık. Şirketiniz ve diğer başarılı DAT'ler, hisse senedi yatırımcılarına ilginç, ek özelliklerle zenginleştirilmiş bir dijital varlık maruziyeti sunuyor.

Ancak DAT, geçen yılki mükemmel geri dönüşümde hangi rolü oynadı? Onlar ilk girenler değildi. Geçen yılki geri dönüşümün kitap dersi süreci şuydu: Birinci adım, ETH kısa pozisyon sıkışmasıydi, bu sırada BTC’yi uzun, ETH’yi kısa pozisyonla tutan bir hedge fon pozisyonu kapatılmaya başlandı. İkinci adım, kripto-native trader’ların trendin oluştuğunu görünce spot ve sürekli sözleşmelere akın etmesiydi. Üçüncü adım, 2025 Mayıs-Haziran arasında ETF sermayelerinin net girişi tersine dönmeye başlamasıydı ve hatta ETH ETF girişi BTC’yi aşmıştı, bu da o dönemde oldukça etkileyiciydi. Ardından GENIUS Act’in kabulü, çok sayıda stabilcoin’in Ethereum ağına bağımlı olması nedeniyle ETH’ye ek bir itme kuvveti sağladı.

DAT, bu sürecin ardından, yükselişin ortasında katılan alıcılar olmalıdır; hissedar duygularının yayılması zaman alır ve hisse fiyatı yükseldikçe daha fazla token satın alma momentumu oluşur. Bunlar, ETF sahipleri gibi kısa vadeli olmayan, yapısal ve daha kalıcı sahiplerdir.

Steve Erlic: Değişen herhangi bir spesifik sinyal gördünüz mü? Örneğin, düşüş/yükseliş oranı, DeFi faiz oranlarındaki yükseliş?

Andy Baehr: CoinDesk'teyken Aave faiz oranlarını çok zaman harcadım ve Aave üzerine günlük faiz oranı içeren bir yayın yaptık. Geçen yıl Kasım'daki seçimden sonraki ay, bu oranlar %20'nin üstüne çıktı. Şimdi? Bunlar, risksiz faiz oranları civarında, SOFR'dan bir yıllık tahvil getirisine kadar yaklaşık %3,75 ile %4,1 arasında. DeFi'nin para piyasalarında kredi farkı olmaması, kimse için kaldırmak amacıyla borçlanma ihtiyacı olmadığını gösteriyor.

En ilginç kısmı, bir senaryoyu hayal etmek: Warsh, bir sabah çok kuvvetli bir kahve içiyor, iyi hissediyor ve beklenmedik bir faiz indirimi ilan ediyor. Varlık fiyatları yükseliyor, bitcoin yükseliyor. Sonra insanlar Aave’e para almak için akın ediyor. Çünkü bu arz-talep fiyatlandırma mekanizmasına sahip bir havuz, Aave’in faiz oranları, Morpho’nun her bir Vault’u, Gauntlet, Stakehouse, Beta, Concrete üzerindeki tüm kredi havuzlarının faiz oranları anında patlıyor. İnsanlar çabukça kaldıraç kullanmaya başlıyor.

Kaldıraç, fiyatı gerçekten yükseltmeye iten şeydir. ETF sermaye akışlarını tetikleyebilecek seviyeye, DAT artırmalarını tetikleyebilecek seviyeye, uzun vadeli sahiplerin girmesini tetikleyebilecek seviyeye. Ancak bunlardan önce, eğer DeFi faiz oranlarının risksiz faiz oranları civarında dalgalandığını görüyorsanız, bu düşük enerji demektir.

Bu, çok kolay izlenebilen bir sinyal. Bu faiz modelleri basit bir arz-talep doğrusal fonksiyonudur; arz arttıkça faiz düşer, talep azaldıkça faiz düşer. Büyük miktarda arz bu platformlara "Herhangi bir getiri verin" diyerek girdiğinde, faizler doğal olarak en düşük seviyeye iner.

Steve Erlic: Zincir üzerindeki yeni sabit getiri ürünleri ve Vaults'tan hafifçe bahsettiniz. Şimdi traderlar bunları nasıl kullanıyor? Normal yatırımcılar, DeFi faizlerini kullanarak piyasa enerjisini nasıl değerlendirebilir?

Andy Baehr: Çoğunluğun kripto varlıklarla nasıl etkileşime girdiğini düşünün. Token alıp satmak, süresiz kontratlar veya opsiyonlar işlemek, bunların hepsi varlığa dayalı ve geleneksel dünyadaki hisse senedi veya ticari mallara daha çok benziyor. Bu modeller, sabit getiri piyasaları, para piyasaları oluşturmak veya geleneksel dünyaya paralel bir getiri eğrisi kurmak için uygun değil.

DeFi, sabit getiri çözümlerini yavaş yavaş geliştiriyor. Merkezi bir banka olmadan, yalnızca arz ve talep ile, DeFi'nin sermaye pazarı, büyük kurumların gece vadeli repo işlemlerine ihtiyaç duymadan, insanların anlık alım satım yapmasıyla çalışıyor. Şimdi bu faaliyetler bir araya gelmeye başlıyor ve stabil coin kira faizlerinin nerede olabileceğini görebiliyoruz.

Vaults harika bir pakettir. Yöneticiler, çeşitli kira havuzlarını tanımlayıp bunları bir portföyde birleştirir ve bu portföy, sahiplik veya kazanç hakkını temsil eden bir token发行 eder. Temelde bu, bir para piyasası fonudur. Elbette bu bir fon değil, bir menkul kıymet değil ve çoğu düzenleyici denetim altında değildir. Ancak 7×24 çalışır ve küresel olarak geniş erişim sunar. İnsanlar neye katıldıklarını iyi araştırdığında, bu çok verimli bir üründür.

Varlık yöneticileri açısından, Vault yöneticisi rolü, bir emanetçi gibi sorumluluklar taşır: sonuçlar için sorumlu olmak ve Vault sahiplerine şeffaf bilgi vermek. Bu, yasal olarak zorunlu olsun ya da olmasın, benim CFA kurallarım ve değerlerimdir. Para piyasası fonları menkul kıymettir ve bu gelişim süreci, yöneticilerin hangi standartları koruması gerektiği konusunda bir netleşmeyle kaçınılmazdır.

Steve Erlic: Şu anda konuştuğumuz anda, Beyaz Saray'da bir toplantı sürüyor. Başkan, şef ofis Susie Wilds, müzakerelere katılan birkaç Cumhuriyetçi senatör ve blockchain derneğinden Kristen Smith, ahlaki maddeler üzerine bir anlaşma sağlamaya çalışıyor. Bu, Demokratik destek kazanmak için kritik. Senato yasasının yeni bir versiyonu her an ortaya çıkabilir. 7 Ağustos tarihli son teslim tarihinden önce kabul edilirse, bu piyasa için bir destek olur mu?

Andy Baehr: Uzun vadeli olarak yasal düzenleme yapmak çok önemlidir. Bu endüstride veya ilgili endüstrilerde bugün buraya gelene kadar harcanan zamanı düşünmek çok acı vericidir. Ancak ne kadar uzun sürerse, sonunda tamamlanma olasılığı o kadar düşüktür.

Polymarket'teki olasılık, Mayıs'taki %75'ten şimdi %40'ın altına düşerek neredeyse doğrusal bir düşüş gösterdi. Her tamamlanmayan gün, bir günün israfıdır. Etik maddeler konusu, benim için belli bir grup tarafından alınıp sonra tüketilmek üzere saklanan "lezzetli siyasi atıştırmalıklar" olarak görülmekten kaçınmak çok zor. Sayısal varlıklarda milyarlarca dolar kazanç elde eden başkan ailesinin açıklaması, Demokrat Parti için hazır bir hedef olacak.

Ancak gerçekten inanıyorum ki, eğer kabul edilirse, pazar bunu bir sürpriz olarak değerlendirecek. Bu, "zaten düşünülmüştü, büyük bir şey değil" türünden bir durum değil. Sürprizler, fiyat hareketlerini en güçlü şekilde etkileyen duygudur. Kabul edildikten sonra pazarın yükselmeyeceğini düşünmek zor.