Kısa Özet
Robinhood ve SIG'nin ortak yatırımı olan tahmin pazarı borsası Rothera, piyasaya girdikten hemen sonra küresel ilk beş arasına girdi ve ilk 41 gün içinde yıllık bazda yaklaşık 150 milyon dolar gelir elde etti.
Goldman Sachs, Rothera'nın 2027 yılında Robinhood'un toplam gelirinin %5'ini oluşturan 307 milyon dolarlık gelir sağlayacağını tahmin ediyor; 2028 yılına kadar bu oran %6'ya çıkabilir.
Rothera'nın rekabet gücü, Robinhood'un yaklaşık 14 milyon aylık aktif kullanıcısı, SIG'in yapıcı yeteneği ve diğer tahmin piyasası borsalarına kıyasla önemli ölçüde daha düşük perakende ücretlerinden kaynaklanmaktadır.
Goldman Sachs, Robinhood'un 2027 ve 2028 yılları için tahmini pazar gelirlerinin sırasıyla 943 milyon ve 1,15 milyar dolar olacağını, piyasa konsensüsüne göre %10 ve %14 daha yüksek olarak öngörüyor.
Rothera, Robinhood'un şu anki yüksek değerlemesinin bir kısmını açıklayabilir, ancak bu iş birimi çıkarıldığında bile Robinhood'un kalan iş birimlerinin değeri hâlâ tarihi yüksek seviyelerde.

Yükseltilen birkaç aydır küresel beşte yer alıyor

Robinhood, tahmin pazarlarını hızla büyüyen bir komisyon işi olarak değil, kendi katılımıyla kontrol edilen bir işlem altyapısı olarak yükseltiyor.

Goldman Sachs, en son raporunda Rothera'ya odaklandı. Bu, Robinhood, Susquehanna International Group (SIG) ve MIAX'in sırasıyla %45, %45 ve %10 hisse sahipliği yaptığı bir tahmin pazarı borsasıdır. Robinhood, kontrol sahibidir ve bu nedenle Rothera'nın tüm gelir ve giderlerini mali tablolara dahil eder, ardından kontrol dışı menfaatler aracılığıyla net kârın %55'ini diğer hissedarlara dağıtır.

Bu, Rothera'nın yarattığı gelirin tamamının Robinhood gelirlerinde yer alacağı, ancak nihayetinde sadece %45 oranındaki net kârın Robinhood hissedarlarına ait olacağını anlamına gelir. Rothera'nın gerçek katkısını değerlendirmenin anahtarı, bu muhasebe ilişkisini anlamaktır.

Altyazı: Robinhood, Rothera'nın tüm gelir ve giderlerini birleştirir, ancak sadece net kârın %45'ini kendisine ait sayar.

Rothera, 2026 yılının Mayıs sonunda piyasaya girdikten sonra hızla hacim kazandı. İlk 41 gün içinde Rothera, yaklaşık 17 milyon dolar gelir elde etti ve bu, yıllık gelirin yaklaşık 150 milyon dolarına denk geliyor; Goldman Sachs, vergi öncesi kar marjının %45'e ulaştığını tahmin ediyor.

İşlem hacminin artışı daha açık bir şekilde görülüyor. Rothera, Mayıs'ta sadece yaklaşık 2 milyon kontrat işlemi tamamladı, Haziran'da bu sayı hızla 2,09 milyar'a yükseldi, Temmuz'da yaklaşık 1,688 milyar, Ağustos'ta ise 593 milyona geriledi.

Rothera, Mayıs 2026'de piyasaya sürüldü, Haziran'da vadeli işlem hacmi 2 milyar adede ulaştı, ardından azaldı.

Nominel ticaret hacmine göre, Rothera 2026 yılının Temmuz ayında küresel üçüncü büyük tahmin pazarı sözleşmesi piyasası oldu, Ağustos'ta beşinci sırada yer aldı ve Kalshi, Polymarket, Crypto.com ve Opinion gibi platformlarla birlikte öncü grupları oluşturdu.

Nominal işlem hacmine göre, Rothera 2026 yılının Temmuz ve Ağustos aylarında küresel olarak üçüncü ve beşinci büyük tahmin pazarı DCM'dir.

Ancak Rothera şu anda erken genişleme aşamasındadır. Adi işlem hacmi payı Temmuz'da yaklaşık %3'ten Ağustos'ta yaklaşık %1'e düşmüştür ve işlem hacmi ile sıralaması spor etkinlikleri, popüler olaylar ile piyasa döngülerinden kolayca etkilenir. Kısa vadeli olarak küresel ilk beş içine girmek, Robinhood'un trafik çekme yeteneğini kanıtlamıştır, ancak kararlı bir piyasa konumu oluşturduğunu doğrulamak için yeterli değildir.

Rothera, başlangıçta neredeyse tamamen spor etkinlikleri sözleşmeleri sunuyordu; siyasi ve ekonomik ürünler ancak 2026 Ağustos ayında eklenmeye başlandı ve o ay bu iki kategori sözleşmeleri işlem hacminin yaklaşık %1'ini oluşturdu. Bu, Rothera'nın şu anki aktivitesinin hâlâ spor pazarına yüksek oranda bağımlı olduğunu ve ürün çeşitlendirmenin henüz yeni başladığını gösteriyor.

Robinhood için Rothera'nın önemi, iş modelindeki değişikliklerde de yatıyor. Bundan önce, Robinhood, müşterilere tahmin pazarı ticareti sunmak için öncelikle FCM (Futures Commission Merchant) kimliğiyle hareket ediyor ve siparişleri Kalshi ve ForecastEx gibi belirlenmiş sözleşmeli pazarlara yönlendiriyordu. Robinhood, broker ücretlerini alırken, dış borsalar eşleştirme ve çaprazlama ücretlerini alıyordu.

Rothera'nın başlatılmasından sonra Robinhood, aracılık ve borsa süreçlerine aynı anda dahil olabilecek ve önceki dış platformlara giden gelirlerin bir kısmını kendi sistemi içinde tutabilecektir. Tahmin pazarı artık sadece perakende müşterilere yönelik bir işlem ürünü olmaktan çıkarak, Robinhood'un işlem altyapısına genişleme girişimi haline gelmeye başlamıştır.

Düşük ücretler likiditeyi nasıl harekete geçirir?

Tahmin pazarlarının ölçeklenebilir olup olamayacağı, likiditeye bağlıdır. Hisse senedi pazarları ile karşılaştırıldığında, tahmin pazarları birçok farklı tema, sonuç ve vadeye sahip sözleşmeler sunar ve hacim daha kolay dağılır. Alıcı ve satıcı yeterli değilse, fiyat farkları genişler, kullanıcı deneyimi bozulur ve bu da pazar aktivitesini daha da zayıflatarak devam eder.

Goldman Sachs, Rothera'nın kopyalanması zor iki likidite kaynağına sahip olduğunu düşünüyor.

İlk kaynak, Robinhood'un perakende müşterileridir. Raporun yayınlandığı anda Robinhood, yaklaşık 14 milyon aylık aktif kullanıcıya sahiptir. Daha fazla tahmin pazarı emri Rothera'ya yönlendirildikçe, bu müşteriler borsaya perakende akış sağlayacaktır.

İkinci kaynak, SIG'in piyasa yapıcı yeteneğidir. SIG, yalnızca küresel büyük bir piyasa yapıcı değil, aynı zamanda Rothera'nın %45'ini de elinde bulundurmakta olup, bu da platforma sürekli teklif ve likidite sağlamaya yönelik bir motive sunmaktadır. Robinhood, perakende emirleri sağlamaktadır; SIG ise likiditeyi karşılamak ve eşleştirmekten sorumludur. Bunların birleşimi, Rothera'nın erken aşamadaki genişlemesinin temelini oluşturmaktadır.

Düşük ücretler, Rothera'nın daha fazla sipariş çekmesinin diğer bir avantajıdır.

Goldman Sachs, Rothera'nın çoğunluk olay sözleşmelerinin fiyatının 0,25-0,30 dolar veya simetrik olarak 0,70-0,75 dolar aralığında yoğunlaştığını tahmin ediyor. Dinamik ücret modeline göre, perakende sipariş veren tarafların borsa düzeyindeki ortalama ücret oranı, her 1 dolar nominal sözleşme başına yaklaşık %0,38-%0,42 olup, diğer ana tahmin piyasası borsalarındaki %1,17-%1,31 seviyesine göre önemli ölçüde daha düşüktür.

Goldman Sachs, ana tahmin piyasası DCM'de Rothera'nın bireysel trader'lar için en düşük ortalama ücretleri sunduğunu tahmin ediyor.

Rothera, sabit bir ücret yapısı yerine, sözleşme fiyatı ve trader türüne bağlı dinamik bir model kullanır. Sözleşme fiyatı 0 dolar veya 1 dolar'a ne kadar yakınsa, işlem ücretleri o kadar düşük olur; 0,50 dolar'a ne kadar yakınsa, ücret o kadar yüksektir. Profesyonel ticari şirketler ve yapıcılar, genel perakende müşterilere göre daha yüksek ücretler öder.

Bu fiyatlandırma modelinin amacı, perakende müşterilerin katılım maliyetini düşürmek ve platform likiditesini desteklemek için profesyonel kurumlardan daha yüksek ücretler almaktır.

Robinhood, Rothera'da satışa sunulduktan sonra tahmini pazar ücret modellerini ayarladı. Daha önce müşteriler yaklaşık %2 sabit toplam bir ücret ödüyordu; değişken fiyatlandırma uygulandıktan ve bazı emirler Rothera'ya yönlendirildikten sonra Goldman Sachs, müşterilerin ortalama toplam ücretinin %1,31-%1,42'ye düştüğünü ve bu da yaklaşık %29-%34 tasarruf anlamına geldiğini tahmin etti.

Robinhood müşterilerinin toplam ücret oranı, değişken fiyatlandırma ve siparişlerin Rothera'ya yönlendirilmesiyle %2'den %1,31-%1,42'ye düşürülecek.

Robinhood için müşteri ücretlerindeki düşüş, platform gelirlerinin aynı oranda azalması anlamına gelmez. Şirket, broker ücretlerinin yanı sıra Rothera borsa ücretlerini de elde ettiğinden, Goldman Sachs, kontrol edilemeyen haklara priorite vermeden önce Robinhood'un brüt toplam ücret oranı yaklaşık %1,25'ten %1,31-%1,42'ye yükselmekte olabilir.

Ancak, Rothera'nın net kârının sadece %45'i Robinhood'a aittir. Kontrol edilmeyen hisseler olarak diğer hissedarlara yapılan dağıtımlar dikkate alındığında, Goldman Sachs, Robinhood'un etkili tahmini pazar ücret oranının yaklaşık %1,11-%1,19 arasında olduğunu, daha önceki yaklaşık %1,25 seviyesinden biraz daha düşük olduğunu tahmin ediyor.

Bu nedenle, bu modelin değeri doğrudan etkin ücretlerdeki artıştan ziyade uzun vadeli ölçekten kaynaklanmaktadır. Robinhood, aslında kısa vadeli gelirlerin bir kısmını daha düşük müşteri maliyetleri, daha büyük işlem hacmi ve işlem altyapısı üzerinde daha güçlü bir kontrol elde etmek için takas etmektedir.

Rothera şu anda yalnızca Robinhood bir FCM entegrasyonuna sahiptir. Düşük ücretler diğer brokerları çekerek borsaya Robinhood ekosisteminin dışından emirler kazandırırsa, “düşük ücret–daha fazla trafiğe–daha derin likidite” döngüsü oluşabilir. Ancak dış brokerlar büyük ölçekli olarak entegre edilmeden önce, Rothera hâlâ Robinhood içi trafiğe yüksek oranda bağımlıdır.

Robinhood'a tahmin pazarı ne kadar gelir sağlayabilir?

Goldman Sachs, Rothera'nın gelirinin 2026 yılında 87 milyon ABD dolarından 2027 yılında 307 milyon ABD dolarına ve 2028 yılında 444 milyon ABD dolarına yükseldiğini, bu miktarların sırasıyla Robinhood'un aynı dönem toplam gelirinin %2'si, %5'i ve %6'sını oluşturacağını tahmin ediyor.

Aynı dönemde, Robinhood'a ait Rothera'nın net kârı sırasıyla 14 milyon, 58 milyon ve 94 milyon ABD doları olarak tahmin ediliyor. Erken dönem yatırımların azalması ve gelir ölçeğinin genişlemesiyle birlikte, borsa iş modelinin sabit maliyet kaldıraç potansiyeli serbest kalacak. Goldman Sachs, uzun vadede marjlarının olgun türevler borsalarının yaklaşık %55-%70 seviyesine doğru yönelmesi gerektiğini düşünüyor.

Rothera, Robinhood'un tahmin pazarı işinin yalnızca bir parçasıdır. Şirket, borsa gelirlerinin yanı sıra broker kanalından da tahmin pazarı geliri elde eder. Goldman Sachs, Robinhood'un toplam tahmin pazarı net gelirinin 2026 yılında 657 milyon ABD dolarına, 2027 yılında 943 milyon ABD dolarına ve 2028 yılında 1,15 milyar ABD dolarına ulaşacağını ve bu miktarların şirketin toplam gelirinin sırasıyla %12, %14 ve %15'ini oluşturacağını tahmin ediyor.

Rothera, Robinhood tahmin pazarı gelirindeki payı 2026 yılında yaklaşık %13'ten 2027 yılında %33'e, 2028 yılında ise %39'a çıkacak şekilde bekleniyor. Bu, Rothera'nın tahmin pazarı işinin ikincil gelir kaynağından önemli bir bileşene dönüşeceğini gösteriyor.

Tahmin pazarları, Goldman Sachs'ın Robinhood gelir beklentilerinin piyasa ortalamasının üzerinde olmasının ana nedenidir. Goldman Sachs, 2026 ila 2028 yılları arasında tahmin pazarı gelirini piyasa ortalamasından sırasıyla %4, %10 ve %14 daha yüksek olarak tahmin etmektedir; aynı dönemde toplam gelir beklentileri ise sırasıyla %2, %3 ve %3 daha yüksektir.

Goldman Sachs, Robinhood'un 2027 ve 2028 yılları için tahmini pazar net gelirlerinin, pazar konsensüsüne göre sırasıyla %10 ve %14 daha yüksek olacağını bekliyor, ancak gelir avantajı tamamen EPS avantajına dönüştürülememiş.

Ancak, tahmini gelirlerdeki iyileştirme tamamen hisse başına kazançlara yansımadı. Goldman Sachs, Robinhood'un 2027 yılındaki ayarlanmış hisse başına kazancı tahminini piyasa konsensüsüyle neredeyse aynı seviyede tutarken, 2028 yılı için konsensüsten yaklaşık %1 daha düşük bir tahminde bulundu. Bu, gelir artışı dışında, kontrol edilmeyen hisselerin dağıtımı, ürün yatırımları ve maliyet yapısının nihai hissedar getirisini etkilediğini gösteriyor.

Rothera, gelecekte diğer borsalarda işlem ürünleri olarak yer alabilir. Goldman Sachs, süregiden vadeli işlemlere özellikle değinerek, borsa izni ürünlerin çeşitlendirilmesi için alan sağlayabilir diye belirtti. Ancak bu kısım şu anda daha çok potansiyel bir seçenek olarak görülüyor ve doğrudan kesin gelir olarak hesaba katılmaya uygun değil. İlgili ürünlerin piyasaya sürülüp sürülmemesi, düzenleyici izinlere, piyasa talebine ve uygulama ilerlemesine bağlıdır.

En yüksek değerlemesi 19,5 milyar ABD doları, iyimser senaryo için ne gerekli?

Goldman Sachs, Rothera'nın 2027 yılı gelirini, kârını ve potansiyel değerini üç senaryo—temel, iyimser ve kötümser—kullanarak duyarlılık analizi yaptı.

Temel senaryoda Goldman Sachs, Rothera'nın 2027 yılı gelirinin 307 milyon ABD dolarına, net kârının yaklaşık 129 milyon ABD dolarına ulaşacağını tahmin ediyor; bu da Robinhood'a ait net kârın yaklaşık 58 milyon ABD doları anlamına geliyor. Bu durumda Rothera'nın toplam hisse senedi değeri yaklaşık 5,1 ila 5,4 milyar ABD doları, Robinhood'a ait değer ise yaklaşık 2,3 ila 2,5 milyar ABD doları, yani hisse başına 2,50 ila 2,69 ABD doları karşılığı geliyor.

Optimistik senaryoda, Rothera'nın 2027 yılı geliri 359 milyon ile 906 milyon ABD doları arasında olabilir; Robinhood'a ait net kâr yaklaşık 71 milyon ile 195 milyon ABD doları arasında, bu da toplam hisse senedi değerini 6,7 milyar ile 19,5 milyar ABD doları arasında, Robinhood'a ait değeri 3 milyar ile 8,8 milyar ABD doları arasında, yani hisse başına 3,30 ile 9,64 ABD doları arasında oluşturur.

Kötü senaryoda, Rothera'nın 2027 yılı geliri 91 milyon ile 242 milyon dolar arasında olabilir; Robinhood'a ait net kâr yaklaşık 15 milyon ile 44 milyon dolar arasında olacak ve bu, toplam hisse senedi değerini 1 milyar ile 3,6 milyar dolar, Robinhood'a ait değeri ise 500 milyon ile 1,6 milyar dolar arasında, yani hisse başına 0,52 ile 1,76 dolar arasında değerlendirecektir.

Farklı büyüme senaryolarına göre Goldman Sachs, Rothera'nın toplam hisse değerini 1 milyar ile 19,5 milyar dolar arasında; Robinhood'a ait değeri ise 500 milyon ile 8,8 milyar dolar arasında tahmin ediyor.

Goldman Sachs, iki ürün arasında yüksek örtüşme olduğu gerekçesiyle, tahmin pazarlarını ve çevrimiçi spor bahislerini toplam bahis geliri olarak birleştirdi. Tahminlerine göre, 2026 yılında bu iki gelir havuzunun yıllık toplam boyutu yaklaşık 18 milyar dolar olacak ve 2027 yılında 20-21 milyar dolar aralığında büyüyebilir.

Bu pazar kapsamı altında, Rothera temel senaryosu yaklaşık %1,5 gelir payına karşılık gelir; iyimser senaryo %1,7-%4,2 arasındadır; kötümser senaryo ise %0,5-%1,2 arasındadır.

19,5 milyar ABD dolarına kadar olan değerlemesi, oldukça agresif bir büyüme varsayımını ima eder: Rothera'nın 2027 yılı geliri 906 milyon ABD dolarına ulaşmalı ve %946 oranında yıllık büyüme sağlamalıdır; Robinhood, platforma büyük miktarlarda emir akışı sağlamaya devam etmelidir; SIG, yapıcı destek sağlamaya devam etmelidir; daha fazla dış FCM'nin katılması gerekir ve ürün yelpazesi spor sözleşmelerinden siyasi, ekonomik ve diğer türevlerine kadar genişletilmelidir.

Bu, Goldman Sachs'ın değerleme aralığının neden bu kadar geniş olduğunu da açıklıyor. Rothera'nın değeri, piyasa genel büyümesini tahmin etmeye değil, Robinhood'un iç işlem yerinden diğer broker'ları ve trader'ları çekebilen bağımsız bir altyapı haline gelme yeteneğine de bağlı.

Rothera, Robinhood'un şu anki yüksek değerlemesini kısmen açıklayabilir. Robinhood, FY+2 için Goldman Sachs'ın tahmin ettiği P/E oranı yaklaşık 39,3 kat olup, şirketin son beş yıllık değerleme aralığının %87. percentile'ında yer almakta, bu da piyasada yüksek büyüme beklentilerinin already yansıtıldığını göstermektedir.

Rothera'nın Robinhood'a ait değeri çıkarıldıktan sonra, temel senaryoda kalan işlemler FY+2 için yaklaşık 39,2-39,3 kat kâr/şirket değeri oranına sahiptir; iyimser senaryoda 37,0-38,9 kat'a düşer; kötümser senaryoda ise yaklaşık 39,6-39,8 kat olur.

Bu, Robinhood'un kalan iş birimlerinin artık ucuz olduğu anlamına gelmez. Temel senaryoya göre bile, kalan iş birimlerinin değerlemesi tarihsel olarak %87. percentile'da yer almakta ve brokaj ile kripto varlıkla ilgili şirketlerin ortalamasından açıkça yüksektir. Goldman Sachs, bu primi kabul etmektedir, çünkü Robinhood'un 2026 ile 2028 yılları arasında %22'lik gelir büyümesi beklentisi ve şirketin hızlı ürün piyasaya sürme hızı temel alınmaktadır.

Rothera, Robinhood için yeni bir değerleme desteği sağlıyor, ancak yatırımsal mantığı hala yüksek büyümenin sürekli olarak gerçekleşmesine dayanıyor. Hacmin korunup korunmayacağı, dış brokerların katılmaya istekli olup olmadığı, spor dışı sözleşmelerin ölçeklenebilir hale gelip gelmeyeceği ve düzenleyicilerin ürünün genişlemesine izin verip vermeyeceği, Rothera'nın 1 milyar ile 19,5 milyar dolar arasındaki değerleme aralığının hangi ucunda yer alacağını belirleyecektir.

Şu anda doğrulanabilen şey, tahmin pazarının Robinhood'un yeni bir ürünü olmaktan çıkıp, gelir beklentilerini ve değerleme çerçevesini etkileyen önemli bir değişken haline gelmesidir. Rothera'nın kısa vadeli işlem heyecanını kararlı bir likidite ağına dönüştürebilmesi, Robinhood'un bir sonraki büyüme hikayesinin geçerli olup olmayacağını belirleyecektir.