Goldman Sachs, Güney Kore'nin Bellek Sektörüyle İlgili 8 Ana Sorunu Detaylandırıyor

Yazar: Bao Yilong

Wall Street Journal

Samsung Electronics ve SK Hynix hisse senedi fiyatları son aylarda büyük bir düzeltme yaşadı, değerlemeler aşırı karamsar seviyelere düştü, ancak Goldman Sachs temel verilerin bu kadar düşük fiyatlara destek olmadığını belirterek her iki şirket için de satın alma değerlendirmesini yeniledi.

Rüzgâr Ticaret Platformu Haberi, 4 Ağustos'ta Goldman Sachs Giuni Lee ekibi, HBM fiyatlandırma perspektifi, uzun vadeli anlaşma yapıları, stok durumu, ChangXin etkisi, hissedar getirisi ve SK Hynix ABD hisse senedi ADR'si gibi konuları kapsayan, Güney Kore depolama endüstrisiyle ilgili mevcut sekiz ana endişeyi sistematik olarak inceledi.

Analistler, yukarıdaki endişelerin çoğu piyasa tarafından abartıldığını ve gerçek arz-talep dengesinin hala depolama fiyatlarını yüksek seviyede desteklediğini düşünüyor.

Bu bağlamda, Samsung Electronics ve SK Hynix hisseleri son bir ay içinde sırasıyla %23 ve %35 düştü ve her iki şirketin 2027 yılı beklenen kazanç oranı yaklaşık 3,5 ila 3,6 katına, kitap değeri oranı ise yalnızca 1,4 ila 1,6 katına düştü.

Goldman Sachs, bu değerlemenin, iki şirketin kâr sürdürülebilirliği konusunda piyasa tarafından aşırı bir güvensizlik gösterildiğini ima ettiğini belirtti; bu durum, şirketlerin gerçek temel verileriyle açıkça çelişmektedir.

Goldman Sachs, 2027 yılında Samsung Electronics ve SK Hynix'in HBM ortalama fiyatlarının sırasıyla %87 ve %100 oranında yıllık bazda artacağını ve her birinin 2,9 dolar/gb seviyesine yaklaşacağını tahmin ediyor. Bunun içinde, benzer ürünlerdeki fiyat artışları yaklaşık %60 olacak, kalan artış ise ürün portföy iyileştirmelerinden kaynaklanacaktır.

Bu kararın temel mantığı, arz ve talebin sürekli daralmasıdır.

Rapor, AI sunucuları tarafından tetiklenen HBM talebinin arzı sürekli aştığını, en yeni nesil HBM'nin daha ileri üretim aşaması ve daha yüksek yığın sayısı nedeniyle verimliliğinin açıkça düştüğünü ve HBM ile normal DRAM arasındaki daha yüksek dönüşüm oranının arzın genişlemesini daha da zorlaştırdığını belirtiyor.

Goldman Sachs, 2027 yılında HBM talep ve arz açıklığının bu yılkinden daha dar olacağını tahmin ediyor.

Diğer kritik faktör, HBM ile standart DRAM arasında mevcut önemli fiyat farkıdır.

2026 yılının ikinci çeyreği itibarıyla, genel DRAM sözleşmelerinin aylık veya çeyreklik olarak fiyatlandırılması nedeniyle piyasa dinamiklerini daha hızlı yansıtabilmesi ve HBM'nin yıllık sabit sözleşmeler üzerine kurulmuş fiyatlarından daha yüksek seviyelere ulaşması, açık bir tersine çevrilmeye neden olmuştur.

Goldman Sachs, 2025 yıl sonunda her Gb başına yaklaşık 0,5 ile 0,6 dolar olan genel DRAM ortalama fiyatının bu yıl sonuna kadar yaklaşık 2 dolara yükselmesini bekliyor; bu dönemde HBM'nin fiyat primini yeniden kurup genel DRAM'in operasyonel kar marjı seviyesine yaklaşması bekleniyor.

Goldman Sachs, SK Hynix HBM ortalama fiyatını her Gb başına yaklaşık 2,9 ABD doları olarak tahmin ediyor, bu da Bloomberg piyasa ortalamasından yaklaşık %24 daha yüksek.

Bu hesaplamaya göre, HBM gelirinin Samsung ve SK Hynix DRAM toplam gelirine oranı, bu yıl yaklaşık %8 ve %14'ten 2027 yılında %16 ve %22'ye, 2028 yılında ise %18 ve %25'e çıkacaktır.

Piyasa, depolama arzının uzun vadeli daralması beklentisini güçlendirmeye devam ederken, arz ve talep tarafları uzun vadeli anlaşma (LTA) imzalamayı hızlandırmaktadır.

Goldman Sachs, açıklanan bilgilere ve kanal araştırmalarına göre, LTA şartlarının tedarikçilere doğru dört boyutta kaydığını düşünüyor: daha uzun süre, daha geniş kapsamlı, daha avantajlı fiyat yapısı ve daha güçlü bağlayıcılık.

Süre açısından, çoğu tedarikçi sözleşmelerin çoğunlukla 5 yıllık, bazı müşterilerin ise 3 yıllık olduğunu belirtti. Samsung, finansal rapor telekonunda LTA'larının genellikle 5 yıllık olduğunu ve her yıl süren bir yenileme mekanizmasıyla uzatıldığını, teorik olarak sözleşmenin süresinin 5 yılı aşabileceğini açıkladı.

Kapsama açısından hedef, %50'den %60 ile %70 arasına doğru yükseliyor. Detaylı olarak:

• SanDisk, 2027 yılına kadar yaklaşık üçte birlik çıkış miktarını kapsayacak şekilde 5 müşteriyle sözleşme imzaladı ve uzun vadeli hedefini %50 olarak belirledi;
• Micron, DRAM satışlarının yaklaşık %20'sini ve NAND satışlarının üçte birini kapsayan 16 stratejik müşteri anlaşması imzaladı; nihai hedefi LTA gelirinin %50'nin üzerinde olmasıdır;
• Hynix, yaklaşık 10 uzun vadeli anlaşma şartını tamamladığını açıkladı;
• Samsung, küresel beş büyük veri merkezi müşterisiyle sözleşme imzaladığını ve ayrıca beş başka büyük müşteriyle son görüşmelerde olduğunu açıkladı; sözleşmelerin imzalanmasının ardından yıllara yayılan sözleşme hacminin planlanan kapasitenin yaklaşık %60 ile %70'ine ulaşması bekleniyor.

Fiyat yapısı açısından, pozitif "fiyat aralığı" ve "taban fiyat koruması" mekanizmaları ilerlemektedir.

Micron, en büyük sözleşmesinde fiyat sınırları belirlediğini açıkladı; bu sınırlar 2026 İkinci Çeyrek piyasa fiyatı baz alınarak belirlenmiştir ve en düşük fiyata satış yapılsa bile brüt kar marjı geçmiş rekor seviyelerinin üzerinde kalacaktır.

Samsung, müşteri gruplarına ve ürün kategorilerine göre farklı fiyatlandırma modelleri kullanacağını ve piyasa fiyatındaki dalgalanma riskine karşı genel ürünler için alt sınır belirlediğini belirtti.

Şartlar açısından, ön ödeme mekanizması, bu uzun vadeli anlaşma döngüsünün önceki döngülerden en büyük farkını oluşturmaktadır:

• SanDisk, 11 milyar doları aşan finansal garanti (ön ödeme dahil) açıkladı;
• Micron, 22 milyar ABD doları nakit yatırımı ve ilgili finansal taahhütler almayı bekliyor;
• Samsung, sözleşmelerde mevduat şeklinde büyük bir ön ödeme içerdiğini belirtti ve şu ana kadar sözleşmenin toplam ön ödemesinin yaklaşık dörtte birini aldı; gelecekte daha fazla sözleşme imzalanmasıyla ön ödemelerin miktarı daha da artacaktır.

Son dönemde piyasa, depolama modül üreticilerinin stok seviyelerinin yüksek olma endişesini artırmaktadır.

Goldman Sachs, özellikle akıllı telefonlar ve PC gibi tüketim talebinin zayıf olduğu bir bağlamda modül fabrikalarının envanterinde gerçekten bir artış olduğunu kabul etti. Ancak anahtar nokta, modül fabrikaları pazarının toplam depolama pazarının yüzde bir basamaklarını oluşturmasıdır; bu nedenle sektörün temel verileri üzerindeki gerçek etkisi sınırlıdır ve daha çok duygusal bir etki yaratır.

Daha kritik tedarikçiler ve nihai müşteriler düzeyinde stok durumu sağlıklı.

2026 yılının ikinci çeyreğinin sonunda, Goldman Sachs, Samsung ve SK Hynix'in DRAM ve NAND stoklarının normal seviyenin yaklaşık 4 ile 5 haftasının altında, 2 ile 4 hafta arasında olduğunu tahmin ediyor; bu da önceki düşüş döngülerinden önce yaygın olan 10 haftadan fazla seviyenin çok altında kalıyor.

Gelecek 12 ila 18 ay boyunca arz hızının talep hızının altında kalması nedeniyle bu düşük stok durumu devam edecektir.

Son kullanıcılar (özellikle sunucu müşterileri) açısından, geçen birkaç çeyrek boyunca satın alımların yoğun olmasına rağmen, stok seviyeleri normal aralıkta kalacaktır, çünkü satın alınan ürünler doğrudan hemen üretime yönlendirilmektedir.

Piyasa, NAND için fazla arz endişelerini son zamanlarda artırmıştır; bazı kısa pozisyonlar, NAND spot fiyatlarındaki düşüşü kanıt olarak göstermektedir. Goldman Sachs bu görüşe farklı bakmaktadır.

Tedarik-talep dengesi açısından, Goldman Sachs, 2027 yılında NAND için tedarik-talep açığının bu yılki seviyeden daha da genişleyeceğini tahmin ediyor. Ana neden, büyük tedarikçilerin sermaye harcamalarının DRAM üzerine odaklanması ve NAND tarafında晶圆 kapasitesi genişletmek yerine süreç yükseltmeye odaklanılmasıdır; tedarik artışı orta vadeli olarak talepten daha düşük kalacak şekilde beklenmektedir.

Talep yapısına göre, Goldman Sachs, 2026 ile 2028 yılları arasında kurumsal SSD talebinin 474 EB'den 755 EB'ye, sırasıyla %66, %31 ve %22 yıllık büyüme oranlarıyla artacağını tahmin ediyor.

Tüketim talebinde bir azalma olsa da, Goldman Sachs, kanal araştırmalarının kurumsal SSD talebinin tüketim baskısını dengelemek için hâlâ yükseliş potansiyeline sahip olduğunu gösterdiğini belirtti.

Yakın vadeli fiyatların zayıflaması konusunda Goldman Sachs, düşüşün özellikle TLC 512Gb bu özel spesifikasyonunda yoğunlaştığını, diğer spesifikasyonların ise TLC 1Tb gibi istikrarlı seyrettiğini belirtti.

Dikkat edilmesi gereken nokta, TLC 512Gb fiyatının geçen yıl boyunca birikmiş artışı %600'e yakın olup, diğer çoğu ürünün %400'ün üzerindeki artışını önemli ölçüde aşmasıdır; mevcut düzeltme, önceki büyük performansın normal bir düzeltmesidir.

Korealı bir depolama üreticisi, son performans telefonu toplantısında belirli getiri planları hakkında net bir açıklama yapamadı ve bu da bazı yatırımcıları hayal kırıklığına uğrattı.

Goldman Sachs, 3 Ağustos'ta Japon depolama üreticisi Kioxia, hissedar geri ödemesi planını duyurduktan sonra hisse senedi fiyatının günlük %6 arttığını, aynı gün Samsung ve SK Hynix hisselerinin ise %9 düştüğünü gözlemledi; Goldman Sachs, bu ayrışmanın en azından kısmen hissedar geri ödemesi beklentilerindeki farktan kaynaklandığını düşünüyor.

Bununla birlikte, Goldman Sachs, Samsung ve Hynix'in performans toplantılarında tüm hissedar getiri planlarını aktif olarak gözden geçirdiklerini açıkça belirttiğini vurguladı.

Samsung'in mevcut üç yıllık hissedar getiri politikası bu yıl sona eriyor ve üç yıllık serbest nakit akışının %50'sini hissedarlara geri ödeme taahhüdünde bulunuyor.

Goldman Sachs, mevcut Bloomberg ortak beklentisi olan 8.638 KRW hisse başına temettüde artış olasılığı olduğunu düşünüyor ve tahminini 9.500 KRW olarak güncelliyor. SK Hynix'in 2025-2027 yıllarını kapsayan üç yıllık politikası kapsamında, Goldman Sachs gerçek temettülerin piyasa ortak beklentisini aşacağını da tahmin ediyor.

Yatırım ödemesi artışı dışında, Goldman Sachs, hisse senedi fiyatlarındaki yakın zamandaki büyük düşüş göz önünde bulundurulduğunda, hisse alım açıklamasının piyasa tarafından büyük bir şekilde karşılanacağını belirtti. Hynix için, ADR listelenmesi nedeniyle hisse senedi seyreltmesi yaşanması nedeniyle, hisselerin geri alınması ve iptali, seyreltme etkisini dengelemenin etkili yollarından biri olabilir.

SK Hynix, 10 Temmuz'da ABD ADR listelemesini tamamladı ve bu tarihten beri ADR'ler, yerel hisse senedi fiyatına göre sürekli bir primle işlem görüyor; ortalama prim yaklaşık %26, mevcut prim ise yaklaşık %30.

Aynı zamanda, Hynix'in yurt içi hissesinin 12 aylık ileri市盈率, Micron'a göre yaklaşık %41 daha düşük ve Hynix ADR'ye göre yaklaşık %30 daha düşük.

Goldman Sachs, yukarıdaki prim/diskont farkını iki nedenle açıklıyor:

• Birinci olarak, ADR ile yerel hisseler arasında dönüşüm için prosedürel sınırlamalar bulunmakta ve bu da yatırımcı gruplarını bölümlendirmektedir;
• İkinci olarak, ADR'nin salıma sunulan miktarı son derece sınırlıdır ve toplam hisse senedi başına yaklaşık %2,4'ü oluşturmaktadır.

Hynix, ADR'lerin yerel hisselerle serbestçe değiştirilebileceğini belirtti, ancak yerel hisselerin ADR'ye dönüştürülmesi bir dönüşüm üst sınırına tabidir ve haftalar hatta daha uzun süren bir düzenleyici başvuru sürecinden geçmek zorundadır.

Hynix CEO Choi Tae-won, ADR emisyonuna açık tutum sergilediğini belirtti. Bununla birlikte, TSMC ADR'sinin uzun vadeli prim koruma örneğine dayanarak, Goldman Sachs, çift yönlü dönüşüm mekanizmasında gerçek bir iyileşme sağlanana kadar Hynix ADR'sinin yerel hisseler karşısında priminin devam edeceğini düşündü.

Ancak uzun vadeli olarak, ADR listelenmesi, küresel kurumsal yatırımcılara doğrudan katılım imkanı sunarak Hynix'in tarihsel değerlemeye ilişkin uluslararası rakipleriyle arasındaki farkı azaltmaya yardımcı olacaktır.

SK Hynix, 2026 ikinci çeyrekte 79,3 trilyon KRW gelir ve 60,5 trilyon KRW faaliyet kârı elde etti. Faaliyet kârı, Goldman Sachs'ın tahmin ettiği 59,1 trilyon KRW ile neredeyse uyumlu olsa da, Bloomberg piyasa ortalaması olan 65 trilyon KRW'den yaklaşık %7 daha düşük.

Goldman, pazar beklentilerinin altında performans göstermenin ana nedeninin DRAM ortalama fiyatlarının beklentilerin altında kalması olduğunu düşünüyor; gerçek dönem içi artış yaklaşık %29 olup, Goldman'ın daha önce tahmin ettiği %39'un altında kalıyor. Bunun içinde, standart DRAM ortalama fiyatları, daha önce müşterilerle sabitlenen sözleşme fiyatlarını yansıtmaya başlamış durumda; HBM ortalama fiyatları ise HBM4'e ürün portföyü geçişinde sınırlı ilerleme kaydedildiği için beklentilerin altında kaldı.

Üçüncü çeyrek için Goldman Sachs, DRAM çıkış miktarının %10 oranında, ortalama satış fiyatının ise %19 oranında artacağını tahmin ediyor; bu artış, HBM4'ün üretimi artışı ve 1c nm DRAM kapasitesinin genişletilmesiyle sağlanan portföy iyileşmesi sayesinde gerçekleşiyor. Bu durum, yaklaşık 77 trilyon KRW işletme kârı tahminiyle sonuçlanıyor ve bu tahmin, piyasa beklentileriyle uyumlu.

Goldman ayrıca, bazıları fiyat üst sınırı olan sözleşmeleri kilitlenmiş olan rakiplere kıyasla, Hynix'in genel DRAM fiyat esnekliğine daha fazla maruz kaldığını ve fiyat performansı beklentileri aşarsa şirketin yukarı potansiyelinin daha belirgin olabileceğini belirtti.

ChangXin Memory'in IPO'sunu tamamlamasıyla, yatırımcılar Çinli depolama üreticilerinin küresel arz-talep dengesini etkileme endişelerini artırdı.

Goldman Sachs, ChangXin Memory'in genişlemesinin yerel talebi karşılamaya odaklanacağını ve küresel arz-talep sıkışıklığı üzerinde sınırlı bir etkiye sahip olacağını düşünüyor.

Teknoloji farkı açısından, Goldman Sachs, TrendForce verilerine dayanarak, ChangXin Memory'in mevcut ana akım üretim sürecinin 1z noduna denk geldiğini, Samsung ve SK Hynix'in ise 1a/1b nodundan 1c noduna geçiş aşamasında olduğunu belirtti.

Ürün yapısı açısından, CXMT'nin mobil DRAM çıkışlarının yaklaşık %70'i LPDDR4(X), Samsung ve SK Hynix'in mobil DRAM'larında ise LPDDR5(X) oranı %75 ile %85 arasındadır; bu da ürün pozisyonlarında açık bir uyumsuzluk anlamına gelmektedir.