Fidenza Makro Analisti Geo Chen, Yapay Zeka Kuruş Pazarına İlişkin Korku Beklentisi Nedenlerini Açıklıyor

Yazar: Geo Chen (Fidenza Macro)

Derin Akış Teknoloji

Ön okuma: Fidenza Macro'dan Geo Chen, bu yıl Haziran'da tüm AI yarı iletken ve altyapı pozisyonlarını sattı ve şimdi tam bir düşmanca gerekçeler sunuyor. Analiz çerçevesi, Güney Kore'nin kaldıraçlı ETF'lerinin çöküşü, Çin modellerinin standart kapalı kaynaklı AI'ya etkisi, hesaplama kapasitesi tedarikinin kıtlıkta aşırıya dönme dönüm noktası ve enflasyonla birlikte durgunluk baskısı altında Federal Rezerv'in güvenilirliğini kaybetme riskini kapsıyor—AI ile ilgili varlıklara sahip her yatırımcı için bu makaleyi dikkatle okumak değer.

Mart 2000. Mart 2008. Ocak 2020. Aralık 2022. Bazı aylar, hatıramda özellikle net; hepsi şiddetli piyasa dalgalanmalarından önceki dönüm noktalarıydı. Bu ayı da ileride geriye dönüp aynı şekilde hatırlayacağımıza inanıyorum.

Bu yıl Haziran'da tüm AI yarı iletken ve altyapı pozisyonlarımı nakde çevirdim. Ardından kendime tatil verip piyasadan uzak bir yaz geçirdim; sıradan bir yanal seyir yazını ve az sayıda fırsatı bekliyordum.

Sonuç tamamen beklenmedikti.

Geçen ay yaşananlar, bana hisse senedi piyasalarının bull market'inin zirve yapmış olduğunu giderek daha fazla inandırıyor. Genellikle iyimser biriyim, bu nedenle bu sonuca kolayca varmadım. Ancak maalesef, AI alanındaki gelişmeler, İran savaşı ve Federal Rezerv politikaları, stagflasyon koşulları yaratmak için bir araya geliyor ve önümüzde daha fazla dalgalanma var. Bu makalede, boş beklentilerimizin mantığını adım adım inceleyeceğim.

Yapay zeka, bu ayaklanmanın öncüsüdür ve GSYİH büyümesinin ana itici gücüdür. Yapay zeka olmadan, ayaklanma destek bulamaz. Aşırı ölçekli bulut sağlayıcılar ve yarı iletken şirketlerinin güçlü karları bu yükselişi destekledi, bu nedenle bazıları şunu söyleyecek: Kar büyümesi ve temel veriler güçlü olduğu sürece, ayaklanma devam edecektir. Ancak gerçek, hisse senedi fiyatlarının sermaye akışları ve piyasa hikayelerine dayandığıdır; kar sadece birçok itici güçten biridir. Çoğu ayaklanma, karların düşmeye başlamasından önce zirve yapar ve hatta analistlerin beklentilerini düşürmeye başlamasından önce biter.

Birçok ayı piyasasında bir aşırı tepki aşaması bulunur: kalitesiz sermaye, piyasayı yeni zirvelere taşır ve hareket genellikle parabolik bir form alır. Kalitesiz sermaye, bilgi asimetrisine sahip, fiyata duyarlı olmayan ve satın alma gücü sürdürülemez olan grupları ifade eder. Aşırı tepki aşaması genellikle sadece olayların ardından netleşir; ancak son yükselişi sürdüren kalitesiz alıcıları tanımlayabiliyorsanız, aşırı tepkiyi gerçek zamanlı olarak tespit etme şansınız olur. Bu tam olarak 2025 yılının Ağustos ayında kripto piyasasından çıkarken kullandığım çerçeve idi—o dönemde MicroStrategy ve kripto kasa şirketlerinin döngü tepe noktasında çıkış likiditesi sağlamaktan sorumlu olduğunu düşünüyordum.

Bu AI piyasa dalgasında, kalitesiz sermaye çoğunlukla Güney Kore bireysel yatırımcılardan oluşuyordu ve bunlar SK Hynix, Güney Kore Kombine Endeksi (KOSPI) ve diğer depolama varlıklarının 2x veya 3x kaldıraçlı ETF'lerini büyük miktarlarda satın almıştı. Bu sermaye akışı, tedarik darboğazlarından faydalanan tüm AI zinciri şirketlerinin değerlemelerini yükseltti. Bu kaldıraçlı ETF'ler yüz milyarlarca dolarlık ek satın alma gücü yarattı, ancak bu güç tamamen sürdürülemezdi. Ürünlerin hedging talebi, yapıcıların büyük negatif gamma maruziyetleri biriktirmesine neden oldu ve bu da yükseliş günlerinde satın alma, düşüş günlerinde ise büyük çapta satış yapmaya zorladı; bu da şiddetli dalgalanmalara ve tahliye ile marj çağrısına yol açtı.

Citibank, kaldıraçlı ürünlerin satımının ardından şu ana kadar 3,87 milyar doların buharlaştığını tahmin ediyor; internette paylaşılan verilere göre 1,2 milyon hesap zorla kapatıldı—bu, Güney Kore'nin her 30 yetişkininden birinin pozisyonunun kapanması anlamına geliyor. Güney Kore'nin bireysel yatırımcılarının aşırı spekülatif davranışı, daha önce başka herhangi bir aylakta gördüğüm her şeyi aşıyor. Bir finansal nihilizm duygusu, birçok Güney Koreli bireysel yatırımcıyı kendi pozisyonlarını kaldıraçla büyütme konusunda cesaretlendiriyor; nedeni ise çok geç kaldıklarını düşünüp, geri kalmamak zorunda olduklarını hissetmeleri:

Son zamanlarda iş yaşamı topluluğu Blind'de, birinin marj artırma işlemi sırasında büyük kayıplar yaşadığı hikayesi paylaşıldı. Gönderen yazdı: "SK Hynix ve Samsung Electronics sürekli yükseliyordu, ancak çok geç girdiğimi hissettim ve endişelendim." Ekledi: "Açık pozisyon marjım 200 milyon KRW ile birlikte tüm varlıklarım olan 170 milyon KRW'yi tamamen girdim, ancak bir sonraki gün Güney Kore borsası sert bir düşüş yaşadı ve büyük kayıplar yaşadım."

—— Kuzey Kore Ticareti'nden

Bu tüm acıları yaşadıktan sonra, momentum hisselerindeki yoğunluk hala yüksek seviyede.

Şekil: S&P 500 momentum liderlerinin yoğunluk seviyesi (J.P. Morgan, mevcut seviye %93,3, 2026 yılı Temmuz öncesi zirveye yakın). Kaynak: J.P. Morgan

Parabolik bir boğa piyasası neredeyse her zaman uzun bir ayı piyasasıyla sona erer. Yükseliş aşamasındaki duygu, fiyat ve kaldıraç ne kadar aşırıysa, sonrası o kadar şiddetli bir baş ağrısıyla sonuçlanır. Marjin çağrısı yapıldıktan sonra bu sermaye zarar görür ve nadiren geri döner. Boğa piyasası yeni zirvelere tekrar ulaşmak için, bu zarar gören sermaye, yeni sermaye ve tamamen yeni bir hikâye ile değiştirilmelidir — bu onarım süreci uzun zaman alır ve hatta gerçekleşmeyebilir.

Yeni bir hikâyenin yapay zeka boğa piyasasını yeniden alevlendirmesini bekleyenler büyük bir hayal kırıklığına uğrayacak. Eğer bir değişiklik varsa, geçen birkaç haftadır hikâye daha da kötüleşti. Çinli yapay zeka laboratuvarı Ayın Karanlık Yüzü, Code Arena'da Claude Fable'i geçecek şekilde Kimi K3'ü yayınladı.

Şekil: Frontend Code Arena sıralaması, Ayın Karanlık Yüzü Kimi-K3 (1.679 puan) ile Claude Fable 5 (1.631 puan)’ı geçerek birinci oldu. Kaynak: Arena

Alibaba, Yue Zhi An Mian'ın adımını takip ederek 2,4 trilyon parametrelik büyük bir açık kaynak ağırlık modeli olan Qwen 3.8'i piyasaya sürdü. Piyasa duygusu da açık kaynak modellere doğru kaymaya devam ediyor; NVIDIA'nın Huang Renxun, açık kaynak destekleyen en son AI sektörü önemli ismi oldu.

Dünya çapında makro ekonomi uzmanı Louis Gave, "Çin girince kâr kaçar." demişti; bu, elektrikli araçlar ve güneş paneli alanlarında gerçekleştikten sonra, şimdi piyasa Çin'in rekabetinin akıllı ürünlerin ticarileşmesine yol açacağından endişe ediyor. Tüm işaretler aynı yöne işaret ediyor: Akıllı ürünlerin maliyeti, bunları desteklemek için gerekli hesaplama maliyetine doğru yaklaşıyor. Kullanıcılar, kapalı kaynak modellerden çok daha düşük fiyatlara açık kaynak modellerden neredeyse aynı performansı elde edebiliyor ve aynı zamanda daha iyi veri gizliliği ve kilitlenme olmaması avantajlarından yararlanıyor; bu nedenle OpenAI ve Anthropic için bir prim ödemek zor kalıyor.

Daha ucuz akıllı sistemler, son kullanıcılar için iyi bir şey olsa da, büyük miktarlarda hesaplama gücü kiralama veya satın alma taahhütlerinde bulunan kapalı kaynaklı AI laboratuvarları (OpenAI, Anthropic, Google) için bir felaket. Kar marjları ve pazar payı azaldıkça, daha yüksek değerlemelerle finanse edebilme yetenekleri de zayıflıyor ve bu da hesaplama gücü taahhütlerini yerine getirme kapasitelerini zayıflatıyor. OpenAI'nin IPO'sunu gelecek yıla ertelemesi, 1 trilyon dolarlık değerlemeyi gerçekleştirmeye yönelik güveninin eksikliği nedeniyle olma olasılığı yüksek. SpaceX'in IPO fiyatına göre %27 düştüğü 112 dolar seviyesine inmesi, OpenAI'nin IPO öncesi perspektiflerini daha da olumsuz etkileyebilir. OpenAI ve Anthropic, tüm ekosistemdeki diğer katılımcılarla döngüsel işlemler yürüttükleri için, tüm AI endüstrisinin tek bir hata noktası haline gelmiş durumda.

Yapay zeka uzmanları, yapay zeka hesaplama gücü ve depolama, ışık ağı gibi bileşenlerin hâlâ yetersiz olduğunu belirtiyor, ancak bu mantık yanlıştır. Her komodite trader’ı, arz şoklarının ve darboğazların en yoğun hissedildiği anda genellikle牛市 tepe noktasında olduğunu bilir. Arz ve talep yeniden dengelendiğinde,牛市 genellikle tamamen tersine dönmüştür. Sık sık, yetersizlik fazlalığa dönüşür ve uzun bir bear market’e neden olur.

Yeni ortaya çıkan bulut sağlayıcıların ve süper ölçekli bulut sağlayıcıların taahhüt ettikleri veya inşa etmeye başladıkları hesaplama kapasitesi göz önüne alındığında, bir veya iki yıl içinde hesaplama kapasitesi fazlası ortaya çıkması beni hiç şaşırtmaz.

Bulut hesaplama kapasitesi kıtlıkta aşırıya dönüştüğünde, token tüketimi ve AI model gelirlerinin hızlı bir şekilde artmasıyla tamamen paralel olarak gerçekleşebilir. Donanım ve AI algoritmalarının verimlilik artışı, kullanıcıların token tüketim hızını aşmış ve token toplam harcamalarının Haziran ayı seviyesinden itibaren düşmeye başlamasına neden olmuştur. Silicon Data'nın token harcama endeksi, toplam token harcamalarının Haziran ayında zirve yapıp ardından düşüşe geçtiğini göstermektedir.

Şekil: SDLLMTK Endeksi (token harcama endeksi), Haziran'da zirve yaptıktan sonra sürekli düşüşte. Kaynak: Silicon Data

Aşırı hesaplama gücü fazlası nasıl görünecek? Tamamlanmamış veri merkezleri, vaatlerin ihlali, bazı durumlarda borç ihlali. Sahne çok kötü görünebilir. Veri merkezleri ve büyük ölçekli bulut sağlayıcılarının korporatif tahvil spread’leri sinyal veriyor: Hesaplama gücüne yapılan aşırı yatırım, giderek daha tehlikeli bir iş kararı haline geliyor.

Şekil: AI veri merkezi bono spread genişlemesi (Hut 8, QTS, Meta vb.). Kaynak: Bloomberg

Şekil: AI ekosisteminde kredi riskinde artış (5 yıllık CDS baz noktası, SPCX'de sıçrama). Kaynak: Bloomberg

Borsa, yapay zeka sermaye harcamalarını artıran süper büyük bulut sağlayıcıları artık ödüllendirmiyor, ancak bu sinyali görmezden gelerek yatırımlarını artırmaya devam ediyor.

Şekil: 2024–2026 mali yılı sermaye harcaması konsensüs tahminleri revize edildi. Kaynak: Bloomberg

Google, 2026 yılı için AI sermaye harcamalarını 195 milyar dolar yerine 205 milyar dolara çıkardığını duyurdu ve hisse senedi fiyatı o gün %7 düştü.

Böyle bir karamsar senaryoyu hayal etmek zor olsa da, yakın tarih birçok uyarı sağladı. Haziran'da Hormuz Boğazı'nın kapatılması sırasında, neredeyse kimse fiyatların 70 dolar seviyesine kadar hızlıca düşeceğini tahmin etmemişti. Bu yıl Ocak'ta gümüş 120 dolar seviyesinde işlem yaparken, neredeyse hiç kimse bir yıl içinde 55 dolara düşeceğini düşünmemişti. 2021 yılında, neredeyse kimse o牛市'ta yükselen büyüme hisselerinin bir sonraki yıl %80 ila %90 düşeceğini inanmamıştı. Eksiklik, hızla fazlalığa dönüşebilir ve pozisyonlar da aynı hızla değişebilir.

Daha önce İran savaşıyla ilgili hisse senedi piyasaları üzerindeki uzun vadeli etkilerin sınırlı olacağını düşünüyordum, ancak görüşüm değişti. Bu çatışma aralıklı bir çamur havzasına dönüşüyor. İranın sert çizgi mensupları, zenginleştirilmiş silah seviyesindeki uranyum stoklarını ve Hormuz Boğazı kontrolünü olmaktan vazgeçmeye niyetli değil. Bunların ikisini de ele geçirmek uzun süreli bir kara savaşı gerektirir ve hatta bu durumda başarı şansı belirsizdir. Bu savaş, Çin-Amerika aracılı savaşına dönüşme potansiyeline de sahiptir.

ABD Savunma Bakanlığı, savaşın şimdiye kadar ABD vergi mükelleflerine 37,5 milyar dolar maliyet getirdiğini tahmin ediyor, ancak bu rakam, ekonomik maliyetleri ve ekipman ile mühimmatı savaş öncesi seviyelere çıkarmak için yapılacak gelecekteki harcamaları içermediğinden muhtemelen alt tahmin edilmiştir. Trump'ın Kongre onayı olmadan ülkeyi maliyetli ve sonu olmayan bir savaşa sokması, ABD demokrasisinin ne kadar parçalandığının en tipik örneklerinden biri olarak tarihe geçecektir.

Geçen altı yıl içinde dünya, dört enflasyon şokunu yaşadı (Kovid-19 pandemisi, Ukrayna-Rusya savaşı, Trump gümrük tarifeleri, Hormuz Boğazı kapatılması). Her biri para politikasının sıkılaştırılmasına ve piyasalarda büyük gerilemelere neden oldu. İran savaşı, küresel enerji ve malzeme tedarikini etkileyerek hükümetlerin finansman maliyetlerini de artıracağı için, bu durumların en uzun süreli enflasyonist etkisini yaratabilir.

Kevin Warsh, tedarik şoku ve yapay zeka牛市 balonunun patlaması arasındaki çift baskı altında, Enflasyonu ölçme, bunla mücadele etme ve halkla iletişim kurma yöntemlerini tamamen yeniden yapılandırmaya çalışıyor. Bu, fırtınalı bir havada uçağın tüm parçalarını değiştirmeye çalışmak gibi.

Enflasyonun hedefin üzerinde ve bütçe açığının genişlediği bir bağlamda, Wash iki kötü seçenekle karşı karşıya. Erken sıkılaştırma yaparak getiri eğrisini düzleştirebilir, ancak bu durum resesyon riskini beraberinde getirir. Veya sıkılaşmayı erteleyerek tahvil piyasasının uzun ucunun bu işi yapmasını sağlayabilir. Şu anda görünüşe göre ertelemeyi seçti.

Dünki FOMC toplantısında, Federal Rezerv, Wash'in sert görüşlerini doğrulamak için faiz artırma fırsatını kullandı ancak kullanmadı. Tahvil piyasasındaki tepki, şiddetli bir bear steepening oldu; bu sinyal, Federal Rezerv'in enflasyonu kontrol altına alma güvenliğini kaybettiğini gösteriyor. Joseph Wang, Wash'in bir yandan fiyat istikrarını vaat edip %2 enflasyon hedefini belirlerken, diğer yandan da açıkça ifade edemeyeceği şekillerde enflasyon ölçüm yöntemini değiştirdiğini belirtti. Net bir çerçeve olmadan, tahvil yatırımcılarının beklentilerini sabitleyebilecek bir temel yoktur ve volatilite, borsa piyasasının tolere edemeyeceği şekilde yükselir.

Uzun vadeli getiri %5,2'nin üzerine çıktı ve iki yıldaki en yüksek seviyeye ulaştı. Bu teknik kırılma, ABD tahvillerindeki ayı piyasasının yeni bir aşamaya girdiğini ilan ederek hisse senedi piyasalarına yeni karşı rüzgarlar getirdi.

Grafik: ABD 30 yıllık hazine bonosu getirisi haftalık, %5,2 seviyesini aşarak iki yıllık zirveyi kırdı. Kaynak: Bloomberg

Sorumluluk Reddi: Bu haber bülteni yalnızca bilgi ve eğitim amaçlıdır ve profesyonel finansal tavsiye, yatırım önerisi veya herhangi bir menkul kıymet veya aracın satın alınması veya satılması teklifi değildir. Bu haber bülteni bir işlem sinyali hizmeti değildir; yazar, okuyucuların ilgili piyasa deneyimi ve araştırması olmadan işlem önerilerini takip etmeme konusunda şiddetle tavsiyede bulunur. Yazar, kayıtlı bir yatırım danışmanı veya finansal planlama uzmanı değildir. Bülten içinde sunulan bilgiler, yazarın kendi araştırmalarına ve deneyimlerine dayanmaktadır ve kişiselleştirilmiş yatırım tavsiyesi olarak kabul edilmemelidir. Bu haber bülteni içeriğine dayalı olarak yapacağınız herhangi bir yatırım veya işlem kararı tamamen sizin sorumluluğunuzdadır. Geçmiş performans, gelecekteki sonuçları garanti etmez. Tüm yatırımlar kayıp riski taşır; bu haber bülteninde tartışılan herhangi bir işlem veya strateji, kar elde etmeyi garanti etmez veya sizin özel durumunuza uygun olduğunu varsaymaz. Yazar, bu haber bülteni içeriğine dayalı olarak alınan veya alınmayan herhangi bir eylemden kaynaklanan tüm sorumlulukları reddeder. Yazar, sağlanan bilgilerin kullanılması veya kötüye kullanılmasından kaynaklanan herhangi bir kayıp, hasar veya sorumluluktan sorumlu değildir.