Fidenza Makro Analisti Geo Chen, kaldıraç çöküşleri ve aşırı arz riskleri nedeniyle AI varlıklarından ayrılıyor

Yazar: Geo Chen (Fidenza Macro)

Derin Akış TechFlow

Derin Akış Özet: Fidenza Macro'un Geo Chen, bu yıl Haziran'da tüm AI yarı iletken ve altyapı pozisyonlarını sattı ve şimdi tam bir düşmanca gerekçeler sunuyor. Analiz çerçevesi, Güney Kore'nin kaldıraçlı ETF'lerinin çöküşü, Çin modellerinin standart kapalı kaynaklı AI'ya etkisi, hesaplama kapasitesi tedarikinin kıtlıkta aşırıya dönme noktasını ve enflasyonla birlikte durgunluk baskısı altında美联储'in güvenilirliğini kaybetme riskini kapsıyor—AI ile ilgili varlıklara sahip her yatırımcı için bu makaleyi dikkatle okumak değer.

Mart 2000. Mart 2008. Ocak 2020. Aralık 2022. Bazı aylar, hafızamda özellikle net; bunlar, şiddetli piyasa dalgalanmalarından önceki dönüm noktalarıydı. Bu ayı da ileride aynı şekilde hatırlayacağımıza inanıyorum.

Bu yıl Haziran'da tüm AI yarı iletken ve altyapı pozisyonlarımı nakde çevirdim. Ardından kendime tatil verip piyasadan uzak bir yaz geçirdim; sakin bir yanal seyir yazını ve az sayıda fırsat bekliyordum.

Sonuç tamamen beklenmedikti.

Geçen ay yaşananlar, bana hisse senedi piyasalarının atışının zirve yaptığını giderek daha fazla inandırıyor. Genellikle iyimserim, bu yüzden bu sonuca kolayca varmadım. Ancak maalesef, AI alanındaki gelişmeler, İran savaşı ve Federal Rezerv politikaları, stagflasyon koşulları yaratmak için birlikte çalışmaktadır ve önümüzde daha fazla dalgalanma beklenmektedir. Bu makalede, boş beklentilerimizin mantığını adım adım açıklayacağım.

Yapay zeka, bu ayaklanmanın öncüsüdür ve GSYİH büyümesinin ana itici gücüdür. Yapay zeka olmadan, ayaklanma destek bulamaz. Süper ölçekli bulut sağlayıcılar ve yarı iletken şirketlerinin güçlü karları bu yükselişi destekledi, bu yüzden bazıları şöyle diyor: Kar büyümesi ve temel veriler güçlüyse, ayaklanma devam eder. Ancak gerçek, hisse senedi fiyatlarının para akışları ve pazar hikayelerine dayandığıdır; kar sadece birçok itici güçten biridir. Çoğu ayaklanma, karların düşmeye başlamasından önce zirve yapar ve hatta analistlerin beklentilerini düşürmeye başlamasından önce biter.

Birçok ayı piyasasında bir aşırı tepki aşaması bulunur: kalitesiz sermaye, piyasayı yeni zirvelere çıkarır ve hareket genellikle parabolik bir form alır. Kalitesiz sermaye, bilgi asimetrisine sahip, fiyata duyarlı olmayan ve satın alma gücü sürdürülemez olan grupları ifade eder. Aşırı tepki aşaması genellikle sadece olayların ardından netleşir; ancak son yükselişi sürdüren kalitesiz alıcıları tanımlayabiliyorsanız, aşırı tepkiyi gerçek zamanlı olarak tespit etme şansınız olur. Bu, 2025 yılında Ağustos'ta kripto piyasasından çıkarken kullandığım çerçeve oldu—o dönemde MicroStrategy ve kripto hazine şirketlerinin döngü tepe noktasında çıkışı kolaylaştırmak için likidite sağladığını düşündüm.

Bu AI piyasa dalgasında, kalitesiz sermaye çoğunlukla Güney Kore bireysel yatırımcılardan oluşuyor ve bunlar SK Hynix, Güney Kore Kombine Endeksi (KOSPI) ve diğer depolama varlıklarının 2x veya 3x kaldıraçlı ETF'lerini büyük miktarlarda alıyor. Bu sermaye akışı, tedarik darboğazlarından fayda gören tüm AI zinciri şirketlerinin değerlemelerini yükseltiyor. Bu kaldıraçlı ETF'ler yüz milyarlarca dolarlık ek alım gücü yaratıyor, ancak bu güç tamamen sürdürülemez. Ürünlerin hedging talebi, yapıcıların büyük negatif gamma maruziyetleri biriktirmesine neden oluyor ve bu da artan günlerde satın alma, düşen günlerde büyük satışlara zorluyor; bu da şiddetli dalgalanmalara ve teminat taleplerine ve teminat tahliyelerine yol açıyor.

Citibank, kaldıraçlı ürünlerin satımının ardından şu ana kadar 3,87 milyar doların buharlaştığını tahmin ediyor; internette yayılan verilere göre 1,2 milyon hesap zorla kapatıldı—bu, Güney Kore'nin her 30 yetişkininden birinin pozisyonunun kapatıldığı anlamına geliyor. Güney Kore'nin bireysel yatırımcılarının aşırı spekülatif davranışı, daha önce başka herhangi bir ayaklanmada gördüğüm her şeyi aşıyor. Bir finansal nihilizm duygusu, birçok Güney Koreli bireysel yatırımcıyı kendi pozisyonlarını kaldıraçla çoğaltmaya itiyor; nedeni ise çok geç kaldıklarını düşünüp, yetişmeye zorlandıklarıdır:

Son zamanlarda iş yaşamı topluluğu Blind’de, birinin marj artırma işlemi sırasında büyük kayıplar yaşadığı hikayesi paylaşıldı. Gönderen yazdı: "SK Hynix ve Samsung Electronics sürekli yükseliyordu, ancak çok geç girdiğimi hissettim ve panikledim." Ekledi: "Açık pozisyon marjımı 200 milyon KRW ile birlikte tüm varlıklarım olan 170 milyon KRW’yi tek seferde yatırdım, ancak bir sonraki gün Güney Kore borsası sert bir düşüş yaşadı ve büyük kayıplar yaşadım."

—— Kuzey Kore Ticareti'nden

Bu tüm acıları yaşadıktan sonra, momentum hisselerindeki yoğunluk hala yüksek seviyede.

Şekil: S&P 500 momentum liderlerinin yoğunluk seviyesi (J.P. Morgan, mevcut seviye %93,3, 2026 yılı Temmuz öncesi zirveye yakın). Kaynak: J.P. Morgan

Parabolik bir boğa piyasası neredeyse her zaman uzun bir ayı piyasasıyla sona erer. Yükseliş aşamasındaki duygu, fiyat ve kaldıraç ne kadar aşırıysa, sonrası o kadar şiddetli bir baş ağrısıyla sonuçlanır. Marjin çağrısı yapıldıktan sonra bu sermaye zarar görür ve nadiren geri döner. Boğa piyasası yeni zirvelere tekrar ulaşmak için, bu zarar gören sermayenin yerini yeni sermaye ve tamamen yeni bir hikâye almalıdır — bu onarım süreci uzun zaman alır ve hatta gerçekleşmeyebilir.

Yeni bir hikâyenin yapay zeka boğa piyasasını yeniden alevlendirmesini bekleyenler büyük bir hayal kırıklığına uğrayacak. Eğer bir değişiklik varsa, geçen birkaç haftadır hikâyeler daha da kötüleşti. Çinli yapay zeka laboratuvarı Ayın Karanlık Yüzü, Code Arena'da Claude Fable'i geçecek şekilde Kimi K3'ü duyurdu.

Resim: Frontend Code Arena sıralaması, Ayın Karanlık Yüzü Kimi-K3 liderde (1.679 puan), Claude Fable 5’i (1.631 puan) geçti. Kaynak: Arena

Alibaba, Yue Zhi An Mian'ın adımını takip ederek 2,4 trilyon parametrelik büyük bir açık kaynak ağırlık modeli olan Qwen 3.8'i sundu. Piyasa duygusu da açık kaynak modellere doğru kaymaya devam ediyor; NVIDIA'nın Huang Renxun, açık kaynak destekleyen en son AI dünyasının önde gelen ismi oldu.

Dünya çapında makro ekonomi uzmanı Louis Gave, "Çin girince kâr kaçar." demişti; bu, elektrikli araçlar ve güneş paneli alanlarında gerçekleşti ve şimdi piyasa, Çin'in rekabetinin akıllı ürünlerin ticarileşmesine yol açacağı endişesiyle dolu. Tüm işaretler aynı yöne işaret ediyor: Akıllıların maliyeti, bunları desteklemek için gerekli olan hesaplama maliyetine doğru yaklaşıyor. Kullanıcılar, kapalı kaynak modellerden çok daha düşük fiyatlara açık kaynak modellerden neredeyse aynı performansı elde edebiliyor ve aynı zamanda daha iyi veri gizliliği ve kilitlenme olmaması avantajına sahip oluyor; bu nedenle OpenAI ve Anthropic için bir prim ödemek zor kalıyor.

Daha ucuz akıllı sistemler, son kullanıcılar için iyi bir şey olsa da, büyük miktarlarda hesaplama gücü kiralama veya satın alma taahhütlerinde bulunan kapalı kaynaklı AI laboratuvarları (OpenAI, Anthropic, Google) için bir felaket. Kar marjları ve piyasa payları zayıfladıkça, daha yüksek değerlemelerle finansman yapma yetenekleri de azalıyor ve bu da hesaplama gücü taahhütlerini yerine getirme kapasitelerini zayıflatıyor. OpenAI'nin IPO'sunu gelecek yıla ertelemesi, 1 trilyon dolarlık değerlemeyi gerçekleştirmeye yönelik güveninin eksikliği nedeniyle olma olasılığı yüksek. SpaceX'in IPO fiyatına göre %27 düştüğü 112 dolara düşmesi, OpenAI'nin IPO öncesi perspektiflerini daha da baskılayabilir. OpenAI ve Anthropic, tüm ekosistemdeki diğer katılımcılarla döngüsel işlemler gerçekleştirdiğinden, tüm AI endüstrisinin tek bir hata noktası haline gelmiştir.

Yapay zeka uzmanları, yapay zeka hesaplama gücü ve depolama, ışık ağı gibi bileşenlerin hâlâ yetersiz olduğunu belirtiyor, ancak bu mantık yanlıştır. Her komodite trader’ı, arz şoklarının ve darboğazların en yoğun hissedildiği zamanın genellikle牛市 tepe noktasında olduğunu bilir. Arz ve talep yeniden dengelediğinde,牛市 genellikle tamamen tersine dönmüştür. Sık sık, yetersizlik fazlalığa dönüşür ve uzun bir bear market’e neden olur.

Yeni nesil bulut sağlayıcıların ve süper ölçekli bulut sağlayıcıların taahhüt ettikleri veya inşaatına başladıkları hesaplama kapasitesi göz önüne alındığında, bir veya iki yıl içinde hesaplama kapasitesi fazlası ortaya çıkması beni hiçbir zaman şaşırtmaz.

İşlem gücü kıtlığından fazlalığa geçiş, token tüketimi ve AI model gelirlerinin sürekli hızlı büyümesiyle tamamen paralel olarak gerçekleşebilir. Donanım ve AI algoritmalarının verimlilik artışı, kullanıcıların token tüketimini artırma hızını aşmış ve token toplam harcamalarının Haziran ayı seviyesinden itibaren düşüşe geçmesine neden olmuştur. Silicon Data'nın token harcama endeksi, toplam token harcamalarının Haziran ayında zirve yaparak ardından düşüşe geçtiğini göstermektedir.

Şekil: SDLLMTK Endeksi (token harcama endeksi), Haziran'da zirve yaptıktan sonra sürekli düşüşte. Kaynak: Silicon Data

Aşırı hesaplama gücü fazlası nasıl görünecektir? Tamamlanmayan veri merkezleri, taahhütlerin ihlali, bazı durumlarda borç ihlali. Sahne oldukça kötü görünebilir. Veri merkezleri ve süper ölçekli bulut sağlayıcılarının kurumsal tahvil spread’leri, hesaplama gücüne yapılan aşırı yatırımların giderek daha tehlikeli bir ticari karar haline geldiğini işaret etmektedir.

Şekil: AI veri merkezi bonosu spreadleri genişliyor (Hut 8, QTS, Meta vb.). Kaynak: Bloomberg

Şekil: AI ekosisteminde kredi riskinde artış (5 yıllık CDS baz noktası, SPCX'de sıçrama). Kaynak: Bloomberg

Piyasa, yapay zeka sermaye harcamalarını artıran süper büyük bulut sağlayıcılarına ödül vermemektedir, ancak bu sinyali görmezden gelerek yatırımlarını artırmaya devam etmektedir.

Şekil: 2024–2026 mali yılı sermaye harcaması konsensüs tahminleri revize edildi. Kaynak: Bloomberg

Google, 2026 yılı için AI sermaye harcamalarını 195 milyar dolar yerine 205 milyar dolara çıkardığını duyurdu ve hisse senedi fiyatı o gün %7 düştü.

Böyle bir karamsar senaryoyu hayal etmek zor olsa da, yakın tarih birçok uyarı sağlıyor. Haziran'da Hormuz Boğazı'nın kapatılması sırasında, neredeyse kimse fiyatların 70 dolar seviyesine kadar hızlıca düşeceğini tahmin etmemişti. Bu yıl Ocak'ta gümüş 120 dolar seviyesinde işlem yaparken, neredeyse hiç kimse bir yıl içinde 55 dolara düşeceğini düşünmemişti. 2021 yılında, neredeyse kimse o牛市'ta yükselen büyüme hisselerinin bir sonraki yıl %80-90 düşeceğini inanmamıştı. Eksiklik, hızla fazlalığa dönüşebilir ve pozisyonlar da aynı hızla değişebilir.

Daha önce İran savaşıyla hisse senedi piyasaları üzerindeki uzun vadeli etkinin sınırlı olacağını düşünüyordum, ancak görüşüm değişti. Bu çatışma aralıklı bir çamur havuzu haline geliyor. İranın sert yanlıları iki temel kartlarını bırakmak istemiyor: silah seviyesinde uranyumun konsantre edilmiş stokları ve Hormuz Boğazı'nın kontrolü. Bunların ikisini de ele geçirmek uzun süreli bir karadağ savaşı gerektirir ve hatta bu durumda başarı şansı belirsizdir. Bu savaş, Çin ve ABD arasında bir müttefik savaşına dönüşme potansiyeline de sahiptir.

ABD Savunma Bakanlığı, savaşın şimdiye kadar ABD vergi mükelleflerine 37,5 milyar dolar maliyet sunduğunu tahmin ediyor, ancak bu rakam muhtemelen alt tahmindir ve ekonomik maliyetler ile ekipman ve mühimmatın savaş öncesi seviyelere tamamlanması için yapılacak gelecekteki harcamaları içermemektedir. Trump'ın Kongre onayı olmadan ülkeyi maliyetli, sonu olmayan bir savaşa sokması, ABD demokrasisinin ne kadar parçalandığının en tipik örneklerinden biri olarak tarihe geçecektir.

Geçen altı yılda dünya, dört enflasyon şokunu yaşadı (Kovid-19 pandemisi, Ukrayna-Rusya savaşı, Trump gümrük tarifeleri, Hormuz Boğazı kapatılması). Her biri para politikasının sıkılaştırılmasına ve piyasalarda büyük gerilemelere neden oldu. İran savaşı, küresel enerji ve mal arzını etkileyerek hükümetlerin finansman maliyetlerini de artırması nedeniyle bu faktörler arasında en uzun ömürlü enflasyonist baskı olabilir.

Kevin Warsh, tedarik şoku ve yapay zekâ牛市 balonunun patlaması arasındaki çift baskı altında, Enflasyonu ölçme, bunla mücadele etme ve halkla iletişim kurma yöntemlerini tamamen yeniden yapılandırmaya çalışıyor. Bu, fırtınalı bir havada uçağın tüm parçalarını değiştirmeye çalışmak gibi.

Enflasyonun hedefin üzerinde ve bütçe açığının genişlediği bir bağlamda, Wash iki kötü seçenekle karşı karşıya. Erken sıkılaştırmayı seçerek getiri eğrisini düzleştirebilir, ancak bu, resepsiyon riskini taşır. Veya sıkılaşmayı erteleyerek tahvil piyasasının uzun ucunun bu işi yapmasını sağlayabilir. Şu anda, ertelemeyi seçmiş gibi görünüyor.

Dünki FOMC toplantısında, Federal Rezerv, Wash'in sert görüşlerini doğrulamak için faiz artırma fırsatını değerlendirdi ancak bunu yapmadı. Tahvil piyasasındaki tepki, şiddetli bir bear steepening oldu; bu sinyal, Federal Rezerv'in enflasyonu kontrol altına alma güvenini kaybettiğini gösteriyor. Joseph Wang, Wash'in bir yandan fiyat istikrarını vaat edip %2 enflasyon hedefini belirlerken, diğer yandan da açıkça ifade edemediği şekillerde enflasyon ölçüm yöntemini değiştirdiğini belirtti. Net bir çerçeve olmadan, tahvil yatırımcılarının beklentilerini sabitleyebilecek bir temel bulunmuyor ve volatilite, borsa piyasasının tolere edemeyeceği şekilde yükseliyor.

Uzun vadeli getiri %5,2'nin üzerine çıktı ve iki yıldaki en yüksek seviyeye ulaştı. Bu teknik kırılma, ABD tahvillerindeki düşüş trendinin yeni bir aşamaya girdiğini ilan ederek hisse senedi piyasalarına yeni bir zorluk getirdi.

Grafik: ABD 30 yıllık hazine bonosu getirisi haftalık olarak %5,2'nin üzerine çıkarak iki yıllık zirveyi kırdı. Kaynak: Bloomberg

Sorumluluk Reddi: Bu haberde yer alan içerik yalnızca bilgilendirme ve eğitim amaçlıdır ve profesyonel finansal tavsiye, yatırım önerisi veya herhangi bir menkul kıymet veya aracın satın alınması veya satılması için bir teklif değildir. Bu haber, işlem sinyali hizmeti değildir; yazar, okuyucuların ilgili piyasa deneyimi ve araştırması olmadan işlem önerilerini takip etmemelerini şiddetle tavsiye eder. Yazar, kayıtlı bir yatırım danışmanı veya finansal planlayıcı değildir. Haberde sunulan bilgiler, yazarın kendi araştırmalarına ve deneyimlerine dayanmaktadır ve kişiselleştirilmiş yatırım tavsiyesi olarak kabul edilmemelidir. Bu haberdeki bilgilere dayanarak yapacağınız herhangi bir yatırım veya işlem kararı tamamen sizin sorumluluğunuzdadır. Geçmiş performans, gelecekteki sonuçları garanti etmez. Tüm yatırımlar kayıp riski taşır; bu haberde tartışılan herhangi bir işlem veya strateji, kar elde etmeyi garanti etmez veya sizin özel durumunuza uygun olmayabilir. Yazar, bu haberdeki bilgilere dayanarak yapılan veya yapılmayan herhangi bir eylemden kaynaklanan tüm sorumlulukları reddeder. Yazar, sağlanan bilgilerin kullanılması veya kötüye kullanılmasından kaynaklanan herhangi bir kayıp, zarar veya sorumluluk için sorumlu değildir.