Ethena'nın temeli, ENA sahiplerinin önünde bir havuç salladı: protokolün neredeyse tüm net gelirinden finanse edilen otomatik alımlar. Ancak bunun için Ethena'nın sentetik doları olan USDe'nin dolaşımdaki arzı yaklaşık olarak iki katına çıkarması gerekiyor.
2 Eylül'de sona erecek olan yönetim oylamasına sunulan öneride, USDe'nin dolaşımda 7,5 milyar dolara ulaşması durumunda bir "ücret anahtarı" etkinleştirilecektir. Bu noktada, Ethena'nın operasyonlarından elde edilen net gelirin %95'i, açık piyasada otomatik ENA alımlarına yönlendirilecektir. Şu anki USDe arzı yaklaşık 4 milyar ile 4,6 milyar dolar arasında yer almakta olup, tetikleme için mevcut durumdan yaklaşık %85 büyüme gerekmektedir.
Piyasalar mürekkep kurumadan tepki verdi. ENA, iç gün içinde yaklaşık %16-23 yükseliş yaparak yaklaşık 0,17 $ seviyesine ulaştı ve önceki hafta boyunca tokenin %70'ten fazla yükseldiği daha geniş bir yükselişi tamamladı.
Tam yeniden yapılandırma paketi
Alım önerisi en dikkat çekici parça olmakla birlikte, Vakıf'nın 27 Ağustos'ta açıkladığı daha büyük bir yeniden yapılandırma çabasının içinde yer alıyor. Bu paket, ENA'nın fiyat seyrini etkileyen üç ayrı baskı noktasını ele alıyor.
Öncelikle Vakıf, toplam arzın %0,25'inden fazla tahsis alarak ENA'nın kilitli miktarlarını OTC yollarıyla satın alıyor. Bu yatırımcılar, 10 Ekim 2025'te ENA'nın zirveye ulaştıktan sonra stake'lerini zaten satmış durumda. Kilitli pozisyonlarını satın almak, gelecekteki satış baskısı üzerindeki bilinen bir baskıyı ortadan kaldırır.
İkinci olarak, yakında gerçekleşecek yatırımcı token serbest bırakmaları, 5 Ekim 2026 tarihinde tek bir aşamada birleştirilip hızlandırılıyor. Serbest bırakmaların birkaç ay boyunca yavaş yavaş gerçekleşmesi yerine, Vakıf bu zorlukları tek bir etkinlikte yoğunlaştırıyor. Özellikle ekip token'ları hâlâ kilitli kalıyor.
Üçüncü olarak, Ekim 2026'da beklenen ilke düzeyindeki anlaşma, Ethena protokolünün fikri mülkiyetini ve ekonomik faydalarını öncelikle Vakıf'a sağlayarak, Ethena Labs hissedarlarından ayrışma yaratacaktır.
Ücret geçişinin arkasındaki matematik
Ücret anahtarı artımlı bir model üzerinde çalışır. 7,5 milyar ABDdoları USDe eşiğinde, Vakıf, protokolün temel pozisyonlarında %6 yıllık getiri varsayarak, yıllık yaklaşık 22,5 milyon ABDdoları tutarında alım satım geliri sağlanacağını tahmin etmektedir. Daha yüksek USDe arzı aşamaları, giderek daha büyük alım satım tahsislerini açığa çıkaracaktır.
Bu yapıya bir uzlaşım gömülmüştür. Net gelirin %95'ini ENA alım geri satın alımlarına yönlendirmek, protokolün stablecoin sahipleri için temel çekiciliklerinden biri olan USDe dağıtımlarını, getiri ödemelerini azaltacaktır.
USDe'nin dolaşımdaki arzı, Ekim 2025'te yaklaşık 15 milyar dolara ulaştı, bu da şu anki seviyesinin yaklaşık üç katıydı. Ardından, arzının iki üçte birinden fazlasını kaybeden daralma, piyasa koşulları değiştiğinde sentetik dolar talebinin hızlıca ortadan kalkabileceğini hatırlatıyor. 7,5 milyar dolara geri dönmek, önceki zirvenin sadece yarısını temsil edecektir.
ENA sahipleri ve DeFi için bunun ne anlama geldiğini
Alım geri alma işleminin koşullu doğası üzerinde durulması değerlidir. Basitçe alım geri alma duyurup koşullardan bağımsız olarak uygulayan protokollerin aksine, Ethena, token sahiplerini temel ürünün büyümesi için desteklemeye teşvik ediyor. USDe genişlemiyorsa, alım geri alma asla etkinleşmez.
Tohum yatırımcılarının OTC satın alımı, kripto piyasalarındaki en güvenilir satış baskısı kaynaklarından birini giderir. Ekim 2025 zirvesinden sonra pozisyonlarını satmış olan, zaten satma isteği göstermiş yatırımcılardan kilitli tahsisleri aktif olarak satın alarak Vakıf, bu en motive edilmiş satıcıları açık piyasaya ulaşmadan önce denklem dışına çıkarıyor.
Kalan serbest bırakmaların tek bir Ekim 2026 etkinliğinde birleştirilmesi, aylarca süren damla damla belirsizliği ortadan kaldırır ancak potansiyel satış baskısını bir pencereye yoğunlaştırır.
Dikkat edilmesi gereken bir risk: Tüm satın alma mekanizması, USDe'nin getirisini temel alan baz ticareti üzerinde çalışan Ethena'nın gelirine bağlıdır. Fonlama oranlarının sıkıştığı veya negatif hale geldiği dönemlerde bu gelir azalır. USDe'nin 7,5 milyar dolara ulaştığı ancak fonlama oranlarının çöktüğü bir senaryoda, ENA'nın fiyatını anlamlı şekilde desteklemek için yeterince küçük satın almalar gerçekleşir—bu olasılık, yıllık 22,5 milyon dolar tahmini tam olarak yansıtmaz çünkü bu tahmin sabit %6 yıllık getiri varsayar.
Yönetim oylaması 2 Eylül'de sona eriyor. Bir zamanlar 15 milyar dolarlık sentetik dolar dolaşımına sahip olan bir protokol için, bu sayının yarısına ulaşmak, mevcut arz seviyelerinden yaklaşık %85 büyüme gerektirecektir.