Kaynak｜Muzik Listesi
Yazarlar: Yuan Xinyue, Wang Jing
29 Temmuz'da, SpaceX hissesi gün içinde IPO ihraç fiyatı olan 135 doların %20'nin üzerinde düşerek 107,01 dolara geriledi ve listeden sonraki zirve olan 225,64 doların %50'nin üzerinde gerileşi.
SpaceX, ilk listelenme sırasında yaklaşık 2,6 trilyon ABD doları olan maksimum değerlemesine göre, yaklaşık 1,2 trilyon ABD doları değer kaybetmiştir; bu, tam bir Tesla değerine eşittir.
Diğer taraftan, Tesla'nın ikinci çeyrek gelir raporunu açıklamasının bir gün sonrasında hisse senedi fiyatı %14,52 düşerek 319,69 dolara geriledi ve bir yıldan uzun süren en büyük günlük düşüşü kaydetti; şirketin piyasa değeri tek bir günde yaklaşık 214,5 milyar dolar (yaklaşık 1,5 trilyon Çin yuanı) kaybetti ve o günün S&P 500 endeksi içinde en kötü performansı gösteren hissesi oldu. Şu ana kadar Tesla hissesi düzelmedi ve rapor açıklamasından önceki seviyeden yaklaşık %18 daha düşük seviyede devam etmektedir.
Hasılat ve teslimat verilerine yalnızca bakılırsa, bu mali rapor kötü değil. İkinci çeyrekte Tesla, dünya çapında 480.126 araba teslim ederek tarihin aynı dönemine göre yeni bir rekor kırdı; hasılat 28,24 milyar dolara ulaştı ve %26 artış göstererek piyasa beklentilerini aştı.
Ancak piyasa odak noktası değişti: AI, Robotaxi, Optimus ve ilgili altyapı yatırımlarının sürekli artması nedeniyle Tesla'nın ikinci çeyrek kapital harcaması 5,8 milyar dolara ulaştı ve serbest nakit akışı -1,1 milyar dolara düştü — bu, şirketin iki buçuk yıldır ilk kez negatif çeyrek serbest nakit akışı oldu. Aynı dönemde, şirket yıllık 25 milyar doların üzerinde kapital harcama rehberini korumaya devam etti.
Nakit akışı dışında dikkat edilmesi gereken iki bilgi daha vardır.
Tesla'nın finansal raporunda açıklanan birikimli ücretli yolcu kilometrelerine göre, Robotaxi filosu bu yıl ikinci çeyrekte yaklaşık 700.000 mil ücretli operasyon kilometresi ekledi, bu da ilk çeyrekteki yaklaşık 1.100.000 milin yaklaşık %36 azalmasıdır.
Bu çeyreklik finansal rapor görüşmesinde, Musk, Cybercab dağıtım planı hakkında konuşurken, Tesla'nın önce direksiyon ve pedallara sahip Cybercab test araçları kullanarak sürüş verileri toplayacağını, ardından direksiyonsuz versiyonların dağıtımını adım adım genişleteceğini belirtti. Bu, Tesla'nın şu anda yol üzerindeki yaklaşık 10 milyon aracının gerçek yol verilerini sürekli topladığını gösterse de, Cybercab'ın yeni bir araç platformu olması nedeniyle mevcut modellerin verilerine doğrudan güvenemeyeceğini ve kendi platformu için veri toplama ve doğrulama sürecini tamamlaması gerektiğini gösteriyor.
Piyasa, Tesla'nın tradisyonel otomobil şirketlerinden çok daha yüksek bir değerlemeye sahip olmasının nedeni, ne kadar araba sattığı değil, Robotaxi ve Optimus'un bir sonraki büyüme aşamasını getireceğine olan inancıdır. Robotaxi'nin en önemli mantıklarından biri, Tesla'nın yaklaşık 10 milyon aracından sürekli gerçek yol verileri toplayarak otonom sürüş yeteneklerini güçlendirebilmesi ve nihayetinde sürekli kendini güçlendiren bir veri döngüsü oluşturabilmesidir.
Ancak bu sefer ortaya çıkan sorunlar, piyasanın Tesla'nın uzun süredir vurguladığı veri tekerleğinin, Robotaxi'nin geleceği üzerinde ne kadar destek sağlayabileceğini sorgulamasına neden oldu.
Robotaksi, Tesla'nın değerleme sistemindeki en önemli hikâyelerden biridir.
Bu hikâye, Tesla'nın küresel ölçekli en büyük akıllı otomobil filosuna sahip olduğu çok basit bir mantık üzerine kuruludur.
Bu yılın ikinci çeyreğine kadar, şirketin dünya çapında yaklaşık 10 milyon aracının yollarda sürekli olarak çalıştığını ve küresel 1,5 milyon ücretli FSD (Full Self-Driving) kullanıcısına sahip olduğunu gösteriyor. Her gün, otomatik sürüş modellerini eğitmek için büyük miktarda gerçek yol verisi geri gönderiliyor.
Elon Musk, Tesla'nın gerçek rekabet avantajının lidar değil, yüksek doğruluklu haritalar değil, sürekli gerçek sürüş verileri üreten bu filo olduğunu birçok kez vurguladı. Veri birikimi yeterli hale geldiğinde, FSD yetenekleri sürekli gelişecek ve nihayetinde bir Robotaxi ağı oluşturacak; bu da daha fazla aracın katılmasını teşvik edecek ve daha fazla veri üretilecektir, böylece sürekli güçlenen bir veri döngüsü oluşacaktır.
Bu hikâyeye göre, gerçek yol verileri arttıkça, Robotaxi'nin sürekli genişleme aşamasına girmesi gerekir.
Ancak Tesla'nın birikmiş Robotaxi seyahat mesafesi verilerini ayrıştıran analistler, ikinci çeyrekte yaklaşık 700.000 mil yeni ücretli mesafe eklendiğini ve birinci çeyrekteki yaklaşık 1.100.000 mil ile karşılaştırıldığında %36 oranında düştüğünü tespit etti.
Şunu belirtmek gerekir ki, Tesla'nın bu gelir raporunda gösterilen Robotaxi birikimli ödemeli işletme mesafesi, çeyreklik işletme verisi değildir—grafikten görüldüğü gibi birikimli mesafe hâlâ artmaya devam etmektedir ve Robotaxi iş modeli büyüme eğilimini koruyormuş gibi görünmektedir. Yani, birikimli veriler çeyreklik işletme ritmindeki değişimi gizlemektedir; ancak çeyreklik verilerin ayrıntılı incelenmesi tamamen farklı bir görüntü ortaya koymaktadır.
Robotaksi, bir filo, veri ve operasyonel ölçekle sürekli kendini güçlendiren bir iş olarak tanımlanmıştır: kapsanan şehirler arttıkça, araç sayısı genişlemekte ve ödenen kilometre ile gerçek yol verileri de artmalıdır. Ancak ikinci çeyrek operasyonel verileri, bu hikayenin henüz beklendiği hızda tutarlı bir şekilde gerçekleşmediğini göstermektedir.
Aynı zamanda, bu karar raporu görüşmesinde, Musk'un bir yanıtı, bu hikâyeye daha önce yeterince tartışılmamış bir öncül ekledi.
Cybercab dağıtım planından bahsederken, Tesla'nın önce direksiyon ve pedallara sahip Cybercab test araçları ile sürüş verileri biriktirmeye ve Cybercab şasisi için kalibrasyonu tamamlamaya devam edeceğini, ardından direksiyonsuz versiyonun dağıtımını hızlandıracağını belirtti.
Herhangi bir otomatik sürüş şirketi yeni bir model piyasaya sürerken yeni platforma yönelik test ve doğrulamaları tamamlamak zorunda olsa da, bu değerlendirme Cybercab için yapıldığında, piyasa değerlemesi üzerine düşünmeye zorlamak kaçınılmaz.
Nihayetinde, Tesla için Cybercab sıradan bir araç değildir.
2024'te Cybercab'in duyurulmasında Tesla, aracın direksiyon ve pedalları olmayan, tamamen otomatik sürüş için özel olarak tasarlanmış bir model olduğunu açıkça belirtti. Musk, Cybercab'in fiyatının 30.000 doların altında olacağını ve 2026'da üretime başlanacağını tahmin etti.
Daha önemlisi, Cybercab, Tesla'nın Robotaxi'nin nihai şekli için olan hayalini taşır. 2019 Autonomy Day'de Musk, geleceğin gerçek Robotaxi'lerinin direksiyon ve pedallara sahip olmayacağını ("There will not be steering wheels, pedals.") ve araçların kendi kendine sipariş alacağını, yolcuları taşıyacağını ve insan sürücü katılımından bağımsız olarak tüm operasyon sürecini tamamlayacağını öne sürmüştü.
Karşılaştırıldığında, şu anda Austin'de Robotaxi hizmeti sunan Model Y, hâlâ direksiyon ve pedallara sahiptir ve her araçta bir güvenlik gözetmeni bulunur; bu operasyon modeli, Musk'ın hayal ettiği nihai forma hâlâ açıkça uzaktır.
Yani mevcut Model Y Robotaxi, Robotaxi işletim sistemini doğrulamaya daha çok benziyor; Cybercab ise Tesla'nın gerçek anlamda otonom sürüş ticari modelini gerçekleştirmek istediği temel araç.
Bu nedenle, Musk'un "Cybercab'in hala özel sürüş verilerini biriktirmesi gerekiyor" açıklaması özellikle dikkat çekici.
Bu, Tesla'nın son on yıl içinde birikmiş gerçek yol verilerinin, Cybercab'ın doğrudan doğrulama aşamasını atlamasına izin vermediğini açıklıyor. Model Y'den Cybercab'a geçiş, basit bir yazılım taşıması değil; "veri döngüsü" vurgusunu sürekli olarak koruyan Tesla için, birikmiş verilerinin her yeni platforma sonsuz ve maliyetsiz olarak kopyalanamayacağı anlamına geliyor.
Ancak sermaye piyasaları için bu, Robotaxi'nin gerçekleşme zamanının daha da ertelenmesi anlamına gelir.
Aslında, bu zaten piyasada Tesla'nın Robotaxi'yi yerine getirmeyi beklemesinin ilk kez olmaması.
2019 yılında Musk, 2020 yılının sonuna kadar 1 milyon Robotaxi'nin işletmeye alınacağını söylemişti; bundan sonraki yıllarda ise Tesla'nın bir sonraki yılda gerçek anlamda tamamen otomatik sürüşe ulaşacağını defalarca tahmin etti. Ancak 2025 yılına kadar Tesla, ABD'nin Austin şehrinde sınırlı çapta Robotaxi hizmetini başlatana kadar bu hedefe ulaşamadı ve şu anda hala az sayıda şehirde ve küçük bir filo ile genişleme aşamasındadır.
Elon Musk'un çizdiği pasta, artık doyurucu görünmüyor.
Robotaksi genişlemesi yavaşlıyor, bu sadece Tesla değerleme mantığının sınanmasının bir parçası.
Geçtiğimiz yıllarda Tesla'nın geleneksel otomobil şirketlerinden çok daha yüksek bir değerlemeye sahip olmasının nedeni, sadece elektrikli araç üretip satması değil, Robotaxi, Optimus ve AI yeteneklerinin temsil ettiği yeni iş modelleridir.
Bu işler henüz ölçekli gelir ve kâr oluşturmadı, ancak gelecekte ulaşım, işgücü ve imalat sektörlerini yeniden şekillendirebilir olarak kabul edildi.
Elon Musk, yıllardır Robotaxi ve Optimus'u Tesla'nın en önemli gelecek işleri olarak tanımladı. 2024'te, Optimus'un Tesla'yı 5 trilyon dolarlık bir değer seviyesine ulaştırmayı hedeflediğini belirtti; 2025'te duyurulan yeni ücretlendirme planı ise 1 milyon Robotaxi, 1 milyon Optimus, kâr ve piyasa değeri hedeflerini temel performans göstergeleri olarak listeledi.
Yani, Tesla'nın değerlemesi sadece bugün kaç araba sattığına değil, bu yeni işlerin nihayetinde ne kadar büyük kâr yaratacağına da dayanmaktadır.
Ancak şimdi bu hikayeler, kavram gösteriminden ticari doğrulama aşamasına geçmeye başlıyor.
Robotaksi zaten ücretli hizmet vermeye başlamıştır; pazar artık sadece araçların otonom sürüş yapabilip yapamayacağını değil, filonun sürekli genişleyip genişlemeyeceğini, operasyon mesafesinin hızla artıp artmayacağını ve bu hizmetin ne zaman gerçek gelir ve kâr oluşturabileceğini görmektedir.
Optimus'a yönelik testler daha doğrudur.
2024 yılında Musk, 2025 yılına kadar Tesla fabrikalarında 1.000'den fazla Optimus'un "faydalı işler" yapmasını umduğunu ifade etti; daha sonra 2025 yılında on binlerce Optimus üretme hedefini ileri sürdü. Ancak bu yılın ikinci çeyreğine kadar Optimus hâlâ içsel eğitim, veri toplama ve fonksiyon geliştirme için kullanılmaktadır.
Tesla, en son finansal raporunda, ilk nesil Optimus üretim hattının kurulmaya başlandığını ve resmi üretimin bu yılın sonlarında başlatılması bekleniyor; Musk, robotun yaklaşık 10.000 parçasının birçoklarının tedarik zinciri yeniden tasarlanması nedeniyle erken üretim aşamasında üretimin çok yavaş olacağını hatırlattı.
Yani, şu anda piyasada görülebilen, hâlâ ana olarak gösterimler, üretim planları ve uzun vadeli kapasite hedefleridir; Optimus, siparişler, satış fiyatları ve brüt kar marjlarıyla ölçülebilecek ticari aşamaya henüz ulaşmamıştır.
Aynı zamanda, AI bir üretim gücü olarak Tesla'nın ROI yönetimi içerisine girmeye başlamıştır.
The Information'e göre, Tesla 6 Temmuz'dan itibaren çalışanların dış AI araçlarını haftada başa 200 dolarla sınırladı ve bu limiti aşmak için ek onay gerekiyor. Bu adım, en AI odaklı şirketlerden biri olsa bile, dış AI araçlarının artık maliyet yönetimi altına alındığını gösteriyor: kullanım miktarı artık doğrudan verimlilik anlamına gelmiyor; yatırımların getirisi açıklanmalı.
Sermaye piyasası odak noktalarındaki değişiklikler, doğrudan hissedar sorularında yansıtılmıştır.
Tesla'nın resmi yatırımcı soru-cevap platformunda bu çeyreklikte en çok oy alan soru, şirketin Robotaxi için üç kez üst üste kısa vadeli rehberini yerine getirememesinin nedenini sorguluyor. Bu soru, yaklaşık 1,5 milyon Tesla hissesini temsil eden 741 oy aldı.
Daha önce sermaye piyasaları, Musk'a geleceğe göre değer veriyordu; şimdi ise piyasa, Musk'un geleceğini "gerçekleştirme hızına" göre yeniden fiyatlandırıyor.
Tam da bu bağlamda, Tesla ile SpaceX'in birleşip birleşmeyeceği, uzun süredir var olan bir varsayımdan bu rapor telefon toplantısının en çok dikkat çeken sorularından biri haline geldi.
İki şirketin birleşip birleşmeyeceği sorulduğunda, Musk doğrudan reddetmedi. Tesla ile SpaceX arasındaki iş birliğinin arttığını belirtti, ancak şirket birleşmelerinin finansal rapor telefon görüşmelerinde tartışılması uygun değil ve uygun prosedürlerin izlenmesi gerektiğini ifade etti. Daha sonra Tesla'nın genel hukuk danışmanı, SpaceX'i Tesla'nın önemli bir ortağı olarak adlandırdı ve iki taraf arasında zaten birçok karşılıklı fayda sağlayan işlem olduğunu söyledi.
Birleşimi destekleyenlerin sunduğu gerekçeler anlaşılması kolaydır: Tesla ve SpaceX şu anda pil, üretim teknolojisi, yapay zeka altyapısı ve çip fabrikası Terafab alanlarında zaten iş birliği yapıyor. JPMorgan, iki şirketin operasyonel entegrasyonunun oldukça ileri düzeyde olduğunu ve mühendislik personeli, yapay zeka altyapısı ve Musk’un kendisinin paylaşımının gelecekteki birleşime zemin hazırlayabileceğini düşünüyor. SpaceX Başkanı Gwynne Shotwell, şirketleri birleştirmenin Musk’un şirketlerinin yönetimini basitleştirmeye yardımcı olabileceğini de ifade etmişti.
Ancak gerçek durum göz önünde bulundurulduğunda, bu iki şirket farklı değer döngülerinde bulunmaktadır. SpaceX'in iş modeli daha olgun ve kontrol daha yoğunken, Tesla geniş kitlelerde halka açık bir şirket halindedir. Eğer işlem fiyatı herhangi bir tarafa yatkın olursa, diğer tarafın hissedarları kendi paylarının Musk'ın genel stratejisi için ödendiğini düşünebilir.
Birleştirme gerçekten mümkün mü, başka bir mesele—ana nokta, bu tartışmanın kendisinin, sermaye piyasalarının Musk'ın diğer varlıklarının değerini yeniden değerlendirmeye ve bu varlıkların Tesla'nın geleceği için daha sağlam bir destek sağlayıp sağlayamayacağını gözden geçirmeye başladığını gösteren dikkat çekici bir sinyal serbest bıraktığıdır.
Şu anda, Musk'un Tesla'nın gelecekteki değerlemesini desteklemek için kullandığı birkaç temel iş, önceki piyasa beklentilerine uygun şekilde yerine getirilmemiştir.
Gelecek beklentileri üzerine uzun süre bir değer kurulan bir şirket için, bir iş modeli ticari aşamaya girdiğinde, pazar gelir, kâr ve nakit akışlarına odaklanmaya başlar ve teknik gösterilerle vizyona artık yeterli bulmaz, bu tamamen kaçınılmaz bir süreçtir.
Gelecek nihayet yerine getirilecek, bu zaten sermaye piyasalarının varoluş amacı.
Ancak sermaye piyasaları aynı zamanda başka bir şeyi de gözden kaçırmakta kolaylık gösterir: nakitleştirme, kendisi en çok zaman gerektiren şeydir.
Elon Musk'ın son yirmi yılına kadar olan girişimcilik geçmişini gözden geçirdiğimizde, sermaye piyasaları her zaman hızı abartırken, Musk her zaman süreyi uzatmıştır.
2017 yılında, Tesla Model 3'ün üretim artış sürecinde ünlü "Üretim Cehennemi"ne girdi, serbest nakit akışı sürekli baskı altında kaldı ve piyasa şirketin yeniden finanse edip etmeyeceğini veya hatta hayatta kalıp kalamayacağını endişe etti. Musk daha sonra, o dönemde Tesla'nın iflasından yalnızca birkaç hafta uzak olduğunu hatırladı.
Sonraki yıllarda Berlin süper fabrikası ve Texas süper fabrikası inşa edildi, Tesla'nın sermaye harcamaları yüksek seviyede kalırken serbest nakit akışı belirgin dalgalanmalar yaşadı. Model 3 ve Model Y'nin ölçekli üretimine ulaşılması ve enerji depolama iş biriminin üretimi arttıkça şirket yeniden kararlı bir nakit akışı aşamasına girdi.
SpaceX'in gelişimi de aynı şekilde.
Falcon 1'in ilk üç fırlatması tümüyle başarısız oldu; Falcon 9, yıllarca iterasyon geçirdikten sonra kararlı bir tekrar kullanılabilirlik kapasitesi kurdu; Starlink ise binlerce uyduyu sürekli olarak fırlatarak ve yıllarca sermaye yatırımı yaparak, SpaceX'in en önemli gelir kaynaklarından biri haline geldi.
Elon Musk için serbest nakit akışının negatif olması ilk kez değil.
Sık sık, serbest nakit akışının negatif olması hikayenin sonu değil, hikayeyi gerçekleştirmeden önceki en pahalı aşamadır.
Bu, Musk'un iş modelinin en özel yönüdür: Tüm hikayeleri bir seferde anlatıp, hepsinin aynı anda gerçekleşmesini beklemiyor; aksine, zaten gerçekleşen işleri, henüz gerçekleşmemiş geleceğe destek olmak için kullanıyor.
PayPal'in satışı sonrası elde edilen fonlar, Tesla ve SpaceX'in kurulmasına temel oluşturdu; Model 3, Model Y ve enerji depolama iş birimlerinden oluşan nakit akışı, Robotaxi ve Optimus için sürekli yatırımları destekliyor; Falcon roketleri ve Starlink'ten elde edilen ticari gelirler, Starship'in sürekli ilerlemesini sağlıyor.
Yani, Musk'un gerçekten kurduğu, birbirinden bağımsız projeler değil, elde edilmiş işleri kullanarak henüz elde edilmemiş geleceğe finansman sağlayan sürekli kendini yenileyen bir sermaye modelidir.
SpaceX hisse fiyatındaki düşüş ve kısa pozisyon artışına karşı, Musk yeniden tanıdık “short karşıtı” yanıtını verdi.
18 Temmuz'da, X üzerinde, uzun süreli olarak SpaceX üzerinde büyük boş pozisyon tutan kurumların "hayatta kalma şansı çok düşük" olduğunu söyledi.
O dönemde, SpaceX hisse fiyatı halka açılış sonrası zirvesinden belirgin şekilde gerilemişti ve kısa pozisyonlar bu nedenle önemli bir kâr elde etmişti. Reuters verilerine göre, Temmuz ayının sonuna kadar SpaceX kısa pozisyonlarının muhtemel kârı yaklaşık 15,5 milyar ABD dolarıydı ve serbest dolaşımdaki hisselerin yaklaşık %56'sı kira durumundaydı.
Bu, Musk'un her zaman en tipik tepkisi olmuştur: Piyasa kısa vadeli kararı ele aldığında, tartışmayı sürekli olarak uzun vadeli değere yönlendirmeye çalışmıştır.
Bu döngüde piyasanın Tesla'yı yeniden değerlendirmesi kötü bir şey değil.
Bu, sermaye piyasalarının Musk'a, geçmiş hikayeler gibi, çizdiği bir sonraki haritanın gerçek bir ticari gerçeğe dönüşeceğini kanıtlamasını gerektirdiği anlamına gelir.
Ancak bununla birlikte, nakitleştirme hiçbir zaman bir çeyreklik veya bir finansal raporla tamamlanamaz.
Sermaye piyasaları her zaman geleceği hızla istiyor, ancak gerçek gelecek genellikle herkesin hayal ettiğinden daha yavaş geliyor.
Twitter：https://twitter.com/BitpushNewsCN
BitPush TG iletişim grubu: https://t.me/BitPushCommunity
BitPush TG aboneliği: https://t.me/bitpush