Deutsche Bank, AI fonunun likidasyonu ve KOSPI'deki düşüşün kaldıraç birikiminin belirtileri olduğunu uyarıyor.

Geçen hafta “Yapay Zeka Hisse Sefiri” fonu, kaldıraçlı işlemler nedeniyle 16 milyar dolarlık pozisyonunu zorla kapatmak zorunda kaldı; aynı dönemde Güney Kore KOSPI endeksi 48 saat içinde %20’nin üzerinde düştü ve ardından geri çekildi. Deutsche Bank analizine göre, bu iki görünürde bağımsız “rastlantısal” olay, on yıllardır düşük faiz oranları ortamında ETF’ler, marj hesapları ve hedge fonları muhasebe kayıtlarında birikmiş kaldıraçın aynı semptomudur. 2022’den beri VIX tepe frekansları belirgin şekilde arttı ve geleneksel riskten kaçınma varlıkları birçok şokta etkisiz kaldı. Deutsche Bank, yatırımcılara her dalgalanmayı bağımsız bir olay olarak görmemelerini ve politika yapıcıların aslında aşırı kaldıraçı kontrol altına almak için “kasıtlı” olarak dalgalanmaları tetiklediğini uyardı. Şu anda özel sermaye ve halka açık şirketler gibi alanlarda hâlâ gizli baskı riskleri mevcuttur.

Yazı yazarı, kaynak: Wall Street Journal

Geçen hafta, "AI Şanslı Yatırımcı" altındaki hedge fonu Situational Awareness, AI şirketlerine yönelik yüksek kaldıraçlı işlemlerden kaybederek 16 milyar dolarlık hisse senedi pozisyonunu kapatmak zorunda kaldı; aynı dönemde, Güney Kore KOSPI endeksi 48 saat içinde %20'nin üzerinde düşüş gösterdi, ardından en düşük seviyeden %25 geri çekildi ve haftanın kapanışında neredeyse aynı seviyede kaldı.

Piyasa, bu iki olayı rastlantısal bir “gürültü” olarak gördü ve hızla sindirdi, geçiştirdi. Kısa bir dalgalanmanın ardından piyasa nihayet sakinleşti.

Ancak bu "ileriye dönük" uzlaşma, tehlikeli bir yanlış yorum olabilir. "AI Şanslı Yatırımcı" fonunun iflası ve Güney Kore hisse senedi piyasasındaki düşüş, görünürde piyasa sisteminin çökmesine neden olmamış olsa da, Deutsche Bank, her ikisinin de düşük faizler dönemi boyunca birikmiş olan kaldıraçların aynı semptomu olduğunu ve izole olaylar olarak görülmemesi gerektiğini düşünmektedir.

Fırtına İşlem Platformu'na göre, 3 Ağustos'ta Deutsche Bank Araştırma Birimi analistleri Luke Templeman ve diğerleri raporda yazdı:

Bu yorumu yanlış veya en azından eksik buluyoruz. İki durum da aynı temel durumun belirtileri: ETF'lerde, marj hesaplarında ve hedge fon defterlerindeki kaldıraç; bu kaldıraç, on yıllar süren düşük ve istikrarlı faiz ortamının sonucudur.

KOSPI, bir hafta içinde tam bir "V şekli" çizdi ve endeks düzeyinde neredeyse sıfıra indi. Ancak Deutsche Bank raporu, bu sayının ciddi şekilde yanıltıcı olduğunu belirtiyor.

Bir endeks, birkaç gün içinde 45 puanlık dalgalanmalar gösteriyor; ekonomik açıdan bu, orada durmakla tamamen farklı bir durumdur.

Nedeni kaldırmalı pozisyon mekanizmasıdır: Düşüşlerde, kaldırmalı ve teminatlı pozisyonlar genellikle mekanik ve geri alınamaz şekilde zorla kapatılır, ne olursa olsun. Endeks düzeyindeki kâr-zararlar belki de nötrleştirilir, ancak bireysel yatırımcılar—özellikle ilk kez kaldırmalı işlem yapan küçük yatırımcılar—ın varlık kayıpları, fiyatlardaki yükselişlerle "tamir edilemez". Zaten patlayan küçük yatırımcılar geri dönemez.

Son iki hafta içinde韩国 yetişkinlerin %3'ten fazlasının marjinal çağrısı aldığını bildirildi. Rapor, "Bu rakam doğruysa, bu durum büyük bir endişe verici."

Bu bir endeks dalgalanması değil, gerçek bir aile servet kaybıdır.

Bu Güney Kore çöküşünün bir spesifik tetikleyici mekanizması var: Bu yıl Nisan'da, Samsung Electronics ve SK Hynix'i takip eden tek hisse senedi kaldırmalı ETF'ler resmen listelendi.

Bu iki menkul kıymet zaten trilyon doların üzerinde bir piyasa değerine sahip süper büyük kaplı hisselerdi ve küçük yatırımcıların sahipliği de oldukça yüksekti. Kaldıraçlı ETF'lerin listelenmesiyle, küçük yatırımcıların bu iki hisse üzerine olan kaldıraçlı maruziyeti neredeyse bir gece içinde keskin bir şekilde arttı. Temel hisseler düşerken, kaldıraçlı ürünlerin düşüşü artırma etkisi hemen zincirleme satışlara neden oldu.

Analistler, bunun Güney Kore'ye özgü bir hikâye olmadığını uyarıyor. "Benzer ürünler ABD ve Avrupa'da da hızla büyüyor."

Eğer benzer bir olay ABD'de gerçekleşirse, iletim yolu bir hedge fonunun pozisyonunu kapatmaktan çok daha yıkıcı olacak—tüketim harcamalarına (marjin çağrısı alan ailelerin harcamalarını azaltması), kredi piyasalarına (aracı kurumların ve kredi verenlerin teminatları yeniden değerlendirmesi) ve piyasa güvenine (küçük yatırımcı katılımı tersine döner).

Deutsche Bank, Güney Kore olayını başka bir olayla karşılaştırıyor:表面上是一起孤立事件的硅谷银行（SVB）倒闭，实际上迫使政策制定者近乎为整个美国银行体系的存款提供担保——干预规模远超最初问题本身的量级。

Ders, her küçük olayın sistematik bir olaya dönüşeceği değil, sonunda dönüşenlerin baştan neredeyse fark edilmez olduğudur.

“AI Borsa Tanrısı” fonunun iflası ve KOSPI’nın ani düşüşü, görünüşte birbirinden tamamen farklı olaylar gibi görünüyor. Deutsche Bank, bu ikisinin de aynı hastalığın farklı belirtileri olduğunu düşünüyor: On yıldan uzun bir süredir devam eden düşük ve istikrarlı faiz ortamı, ETF’ler, marj hesapları ve hedge fon defterlerindeki kaldıraç birikimini sistematik olarak teşvik etti.

Bu, yıllarca yavaşça çöken bir binanın temeline benzer—yüzeyde görünmez, ancak bir tetikleyici nokta çatlakların ortaya çıkmasına neden olur.

Analistler, pazar ve politika yapıcıların uzun vadeli odak noktasının egemen borç riski üzerinde olduğunu, aile borçlanma riskinin ise sistematik olarak düşük tahmin edildiğini gözlemledi—aile borçlanma hızı bir platoya doğru yönelse de mutlak seviyeler hâlâ yüksek.

Aşağıdaki grafiği gösterdiğimizde, müşterilerin dikkati hane halkı kaldıracının düzlük dönemine değil, egemen borçların yükselişine kayacaktır.

Bu "odak kayması", mevcut evlilik borçlanma risklerinin sistematik olarak abartılmamasının nedenidir.

Deutsche Bank verilerine göre, 2022 yılından beri VIX'in sivri tepelerinin frekansı, geçen on yılın ortalamasından açıkça daha yüksektir.

Analistler, bu durumu küresel merkez bankalarının para politikası faiz normalleşmesiyle doğrudan ilişkilendiriyor: Düşük faiz dönemlerinde piyasa dalgalanmaları bastırılıyordu ve bu da kaldıraç birikimine yol açıyordu; faizler normal seviyeye döndüğünde, dalgalanmaları bastıran kuvvet ortadan kalkıyor ve birikmiş kaldıraçlar çıkış aramaya başlıyor.

2022'den beri faiz normalleşmesiyle birlikte, VIX'in "küçük dalgalanma" olayları, geçen on yıla kıyasla belirgin şekilde daha sık gerçekleşti. Aynı dönemde, 2020'den beri geleneksel kaçış varlıkları olan altın, dolar, isviçre frangı, japon yen, ABD tahvili ve Alman tahvili, COVID-19 pandemisi, 2022'deki faiz artışları, 2025'teki gümrük şokları ve 2026'daki İran savaşı gibi birçok şokta etkili bir şekilde riski kapatamadı.

Analist, “Eğer güvenli varlıklar en gerekli anlarda devamlı olarak işlevini kaybederse, yatırımcıların örtük olarak bağımlı olduğu bu koruma katmanı daha önceki kadar kalın olmayacaktır. Bu da gelecekteki ‘küçük dalgalanma’ olaylarının daha büyük sorunlara dönüşme olasılığını artırır.” diyor.

Deutsche Bank, Fed'in dalgalanmaları "kasıtlı" olarak mı ortaya çıkardığını açıklayan dikkat çekici bir çerçeve de sundu.

Rapor, Federal Rezerv Başkanı Walsh'ın ileriye dönük yönlendirmeyi geri çekmenin, bir hata değil, aşırı kaldıraçları kontrol etmek amacıyla piyasaya "belirsizlik primini" yeniden kazandırmayı amaçlayan kasıtlı bir politika seçimi olduğunu, analist Rob Armstrong'ı alıntılayarak belirtiyor.

O, ön bilgilendirmeyi geri çekerek, düşük oynaklığın piyasaya normal seviyenin üzerinde kaldırdığı kaldıraç nedeniyle "belirsizlik primini" tekrar piyasaya sokmaya yönelik bir çabadır.

Ön bilgilendirme, günlük dalgalanmaları bastırdı ve istikrarlı fiyatlar ile sakin piyasa, hükümetleri ve piyasa katılımcılarını normal seviyenin üzerinde kredi çekmeye teşvik etti. Wash, bu mantığı açıkça ifade edemezdi, çünkü piyasa paniklerine neden olurdu; bu nedenle daha bulanık bir “hakem” diliyle ifade etti—ancak Armstrong’a göre, politika eylemleri aynı yöne işaret etmektedir.

Analist, politika yapıcıların gerçekten daha fazla günlük dalgalanmanın sağlıklı olduğunu düşündüğü durumda, yatırımcıların "Situational Awareness çöküşü" ve "KOSPI'de ani düşüş" gibi olayların daha fazla yaşanmasını beklemesi ve bunların her birini izole, bağımsız olaylar olarak görmeyi bırakması gerektiğini yazdı.

Deutsche Bank, raporun sonunda hala gizli yığılma riski taşıyan iki alan listeliyor:

Özel sermaye: Sıfıra yakın faiz oranları döneminde satın alınan birçok teknoloji, medya ve telekomünikasyon (TMT) varlığı, çıkış pazarlarının kapanması nedeniyle hâlâ özel sermaye kurumlarının bilançolarında yer almakta ve tutma süreleri beklentilerin çok ötesine çıkmıştır. "Sıvılaştırma anı hâlâ ileride olabilir."

Yerli şirketler: Birçok halka açık şirket, önceki borçla finanse edilen birleşme ve satın alma dalgasından kalan verimsiz varlıklara sahiptir ve varlık devir hızı düşüktür—bu, ucuz finansman sayesinde “gelir önceliği, kâr ikincil” büyüme stratejisinin kalıntısıdır.

Analist, "Piyasanın doğası, Situational Awareness fonunun çöküşünü ve KOSPI dalgalanmasını şu anda sistematik bir olaya dönüşmeyen 'gürültü' olarak sınıflandırmaktadır. Bu doğa, özellikle politika yapıcıların daha fazla günlük dalgalanmaya izin verme isteği durumunda tehlikeli olabilir."