DeFi Kredi Verme, 30 milyon dolarlık kredi alma kapasitesine rağmen temel yapısal bileşenlerden yoksun

Yazar: nikos (@definikos)

Derin Akış TechFlow

Derin Akış Özetle: Günümüzde ödeme finansal teknoloji şirketleri, bir işlemde Aave veya Morpho'dan 30 milyon USDC kiralayabilir, ancak hâlâ zincir üzerinde, gelecek yıl boyunca sabit bir fiyata kararlı kredi verme taahhüdünde bulunan kurumsal bir varlık yoktur.

Bu makale, Aave V4 Spokes, Avon ve Morpho Midnight'in mevcut mekanizmalarını karşılaştırarak, zincir üzerinde hâlâ eksik olan dört yapısal fonksiyonu analiz eder.

Yukarıdaki sorunlara yönelik olarak makale, taahhüt edilen likidite kuyruklarını, tek bir limit ilk kayıp tampon katmanını, kredi faiz oranları üst sınırı için hedging aracını ve alacakların takibi için fiyat besleme sistemini kapsayan dört katmanlı kredi ürün çerçevesini sunmaktadır ve sözleşmenin dışındaki gerçek ticari avantajı tartışmaktadır.

Şu anda, ödeme temelli finansal teknoloji şirketleri, bir işlemde Aave veya Morpho'dan 30 milyon dolarlık USDC kiralayabilir. Ancak şu anda zincir üzerinde hiçbir yerde, bu 30 milyon doların gelecek yıl boyunca her sabah mevcut fiyatla zamanında sağlandığını garanti eden açık bir taahhüt satın alınamıyor.

Bu kesinlik taahhüdü, geleneksel bankaların finansal teknoloji şirketlerine sattığı gerçek çekirdek ürün olup, şu anda zincir üzerindeki kredi alma teknoloji yığınında henüz oluşturulmamış tek bileşendir.

Dün sabit faizli işletme sermayesi modelini analiz ettim, geleneksel finansın bunu nasıl finanse ettiğini, Aave V4 Spokes’u, Avon’u ve Morpho Midnight’ın bu tür işleri nasıl taşıdığını ve her birinin eksikliklerini inceledim. Bugünki tartışma, bu temelin üzerine ne inşa edilmesi gerektiğini, çözülmesi gereken sorunları, dört katmanlı bir ürün önerisini ve gelecekteki rekabet avantajını kapsıyor.

Karşılaştırmadan, dört ana işlev eksikliği ortaya çıkıyor ve bu dört eksiklik, mevcut kredi pazarının üzerinde yer alıyor.

Birinci olarak, hiçbir taraf kredi kapasitesi sözü vermemektedir. Aave V4 Spoke, borçluların maksimum çekim limitini sınırlar, ancak borçlunun çekim yapma anında havuzda yeterli fonun bulunacağına dair herhangi bir mekanizma sağlamaz. Morpho Midnight borç veren ve borç alan tarafların imzaladığı teklifler, borçlunun gerçek çekim yapmadan önce hâlâ iptal edilebilir. Avon ise isteği şu anda teklif veren fon sağlayıcılarına yönlendirir.

Günlük 10 milyon dolarlık fon temini için önceden finansman gerektiren bir finansal teknoloji şirketi, bu kredi hattının işinin en zor günü boyunca kullanılabilir olduğundan emin olmalıdır; ve bu gün, sıradan kredi verenlerin likiditeyi çektiği gündür.

İkinci olarak, risk izolasyonu yalnızca Spoke katmanına kadar sınırlıdır. Aave V4'te, bir Spoke'de geri kazanılamayan kredi kayıpları yaşandığında, bu kayıplar Hub'da ilgili varlığı sağlayan tüm yatırımcılar tarafından ortaklaşa taşınır. Midnight ve Avon üzerinde, kayıplar tekil bağımsız pazarlarda kalır ancak bu pazarın tüm kredi verenleri tüm kayıpları kendi başına karşılar.

Yukarıdaki yapılar, kredi alanlar ile öncelikli sermaye arasında geleneksel finansta her kredi deposu ve finansman boru hattının standart yapısı olan ilk kayıp tamponu (First-Loss Layer) bulunmamaktadır.

Üçüncü olarak, varlık yayıncısının finansman maliyeti, token sahipleri aracılığıyla değişken faiz dalgalanmalarını taşıyarak karşılanmaktadır. Şu anda yaklaşık 600 milyon dolarlık tokenleştirilmiş işletme sermayesi kredisi, sahipleri tarafından değişken faizli USDC borçlarını yinelemeli olarak finanse etmek için kullanılmaktadır.

Piyasa kira oranları ani bir şekilde yükseldiğinde, döngüsel kredi sahipleri tokenleri satmak zorunda kaldı ve orijinal olarak kararlı bir finansman kaynağına sahip olduğu düşünülen varlık başlatıcıları finansman desteğini kaybetti.

Bu sorun, ilgili süreye karşılık gelen yeterli derinliğe sahip sabit faiz pazarlarında çözülebilir; böyle bir pazar derinliği yoksa, kredi faizleri üst sınır aracılığıyla korunmak zorundadır. Ancak şu anda Aave veya Morpho'daki kredi faizleri üzerinde, herhangi bir çevrimiçi ürün faiz üst sınır sözleşmesi sağlamamaktadır.

Dördüncü olarak, alacaklar temelli varlıklar bir saat içinde temizlenemez. Geleneksel zincir üstü temizleme, varlıkların gerçek zamanlı piyasa fiyatlarına ve her an alıcı mevcudiyetine dayanır. Ancak alacak tokenleri, net değer (NAV) raporlarına dayalı olarak değerlenir ve iade kuyrukları genellikle gün bazında hesaplanır.

Geleneksel bankaların risk yönetimi sırasında kullandığı tüm araçlar—kredi vermenin durdurulması, geri ödemeler hesabının ele geçirilmesi, varlık havuzunun doğal olarak ödemeleri durdurarak gerilemesi ve doğrudan önceden anlaşılan garanti alıcılara satılması—şu anda zincir üzerinde karşılık gelen programlanabilir bileşenlere sahip değildir.

Aslında, bu sistemi oluşturmak için gerekli olan çoğu alt yapısal mekanizma zaten mevcut.

Şekil: Zincir üstü temel kredi protokolü, üst katman eksik bileşenleriyle karşılaştırılabilir yeteneğe sahiptir.

Daha önce iki öncü proje, sektörde bir standart oluşturdu. Wildcat, kredi alıcılarının kendi pazarlarında kredi limiti, yıllık faiz oranı, rezerv oranları ve çekim döngüsü gibi parametreleri özgürce belirlemesine izin verdi. 2025 yılında Kinto, 2023'ten beri ilk defa vadesiz kaldı; kayıplar, tek bir pazar içinde sınırlı tutuldu ve kredi verenler, ana paralarının %76'sını geri almayı bekliyor.

Diğer bir örnek, 3Jane'dir; bu, zincir üstü verilerle banka hesap verilerini birleştirerek kredi güvencesi sağlar ve teminatsız USDC limiti sunar, çekilmemiş fonları Aave'de faiz kazandırmak için yerleştirir ve kredi veren fonlarını %85 öncelikli katman ve %15 alt katmana ayırır.

Bu iki örnek, bazı teknoloji yığınlarının pratikte mümkün olduğunu kanıtlamaktadır. Ancak ikisi de finansal teknoloji şirketlerine kesin taahhütlerle sağlanmış kredi limitleri satmamış, Aave V4 ile Midnight arasında rota yönlendirme sağlamamış ve tahsilat temelli teminatları doğrudan desteklememektedir.

Bu ürün, finansal teknoloji borçluları ile temel kredi piyasası arasında yer alan zincir üzerinde bir kredi masasıdır ve dört katmandan oluşur. Her katman bağımsız olarak çalışabilir; birlikte kullanıldığında daha büyük bir etki yaratır.

Şekil: Finansal teknoloji kredi alıcıları için dört katmanlı zincir üstü taahhüt kredi mimarisi ve temel kredi pazarına bağlantı şeması

Katman 1: Taahhüt edilen kredi limiti

Bir kredi limiti, net bir yatırım yetkisiyle birlikte gelen bir likidite kuyruğudur. Para yatırımcıları kuyruğa fon sağlar, kuyruk ise tek bir borçluya 6 ila 12 ay süreyle X miktarına kadar kredi verme taahhüdünde bulunur; faizlendirme, temel referans faiz oranına sabit bir marj eklenerek veya sabit faiz oranı kullanılarak belirlenir ve borçlu, kredi çekme ve geri ödeme işlemlerini doğrudan API aracılığıyla başlatır.

Çekilmemiş boş para, en derin likiditeye sahip değişken faiz pazarlarında temel getiri kazanır. Her gerçek çekimde, sistem bu parayı ilgili teminat türü ve vade altındaki en düşük maliyetli alt pazarlara yönlendirir, örneğin özel Aave V4 Spoke veya ilgili vade sonu Morpho Midnight pazarları.

Kredi alan taraf, çekilen tutar için sözleşmeye bağlı farkı ödemekle kalmaz, çekilmemiş tutar için de bir taahhüt ücreti (Commitment Fee) öder; bu, likidite taahhütünü ticari olarak sürdürülebilir kılan ekonomik temeldir.

30 milyon ABD doları toplam kredi hattı ve ortalama çekim oranı %60 örneğiyle, spread %4 ve çekilmemiş taahhüt ücreti %0,5 olarak varsayılırsa, yatırımcıların değişken faiz oranı üzerinde elde edeceği ek getiri:

60% × 4% + 40% × 0,5% = 2,6%

Yıllık 780.000 ABD doları ek gelir sağlıyor. Bu modelin temel riski, kasa aslında borçlulara bir likidite alım opsiyonu satıyor olmasıdır.

Kredi limitleri, en kötü günlerde çekimlerin ortalama 18 milyon ABD dolarından anında 30 milyon ABD dolarına yükselmesini karşılayabilecek düzeyde olmalıdır.

Bu, taahhüt edilen kredi miktarının belirlenmesi sırasında, günlük ortalama kullanım oranından ziyade, kasanın aşırı baskı altında dalgalı faiz piyasasından anlık olarak çekebileceği gerçek likiditeye sıkıca dayanması gerektiği anlamına gelir; aynı zamanda kasanın, taahhüt edilen çekimleri engellemeyen düzenli bir iade sırası kurmasını gerektirir.

Şekil: Kredi limitinin günlük ortalama çekim (18 milyon) ile aşırı baskı senaryosunda tam çekim (30 milyon) altındaki likidite kullanım karşılaştırması

Layer 2: Tekil limit ilk kayıp koruma katmanı

Her kredi limiti, öncelikli yatırımcılar ve temel Hub veya kredi pazarı zarar görene kadar tüm kötü alacakları ilk olarak karşılayan özel bir alt sıralı hisse (Junior Tranche) ile donatılmıştır.

Bu, geleneksel depo kredi limitlerindeki hisse senedi alt sıralı tampon katmanını (Equity Layer) blok zinciri üzerinde açık bir şekilde taşır. Bu alt sıralı fonlar, varlık başlatıcılar tarafından kendileri ödenebilir, profesyonel kredi fonları tarafından sağlanabilir veya her iki taraf tarafından birlikte finanse edilebilir.

$18.000.000 çekim miktarı üzerinden çekilen tutarın %15'iyle alt katman boyutu belirlendiğinde, alt katman ana parası $2.700.000 olur; bu tutara toplam spread getirisi olan $720.000'in %60'ı dağıtıldığında, elde edilen fazla getiri oranı şudur:

432.000 ÷ 2.700.000 = %16

Temel değişken getiri üzerine ek olarak %16'lık bir fark kazanın. Eğer kredi bakiyesinde %5 kayıp (yani 900.000 ABD doları) gerçekleşirse, bu kötü kredi yalnızca alt sıradaki sermayenin üçte birini tüketir, üst sıradaki sermaye ana parası tamamen korunur.

Aave V4'te, alt katman varlığı sayesinde Hub yatırımcıları için Spoke risk izolasyonu mümkün hale gelir; Morpho Midnight'te ise bu koruma katmanı, sermaye yönetimi kuyruklarının öncelikli yatırımcılara izole edilmiş güvenli getiri belgeleri sunmasını sağlar ve yatırımcıların tüm temel risklere maruz kalmasını önler.

Şekil: Gecikmeli katman (15%), öncelikli katman ve temel kredi pazarının üçlü kayıp emilim sıralaması

Layer 3: Kredi Faiz Üst Sınır Aracı

Belirli bir kira yerindeki kredi faiz endeksi, yürütme faiz üst sınırını aştığında, opsiyon sahiplerine otomatik olarak fark tazminatı ödenir; hesaplama formülü şudur:

Ödeme = max(0, r_b - K) × N × t

Varsayalım ki uygulanan faiz üst sınırı %7 olarak belirlenmiş ve nominal ana para miktarı 100 milyon ABD dolarıdır. 30 gün içinde USDC'nin ortalama kira faizi %9'a yükseliyorsa, bu faiz üst sınır aracının sahiplerine ödenecek tutar:

100.000.000 × %2 × 30/365 ≈ 164.000 $

Dışarıdan kiralama yoluyla büyüyen varlık sahipleri için, token sahiplerine bu tür faiz üst sınır korumalarını tek bir işlemle satın alma imkanı sunar. Piyasa kira faizleri sıçradığında, sahipler zorunlu olarak varlıklarını satmadan doğrudan faiz ödemesi ile maliyetleri telafi eder.

Bu tür sözleşmelerin doğal satıcıları, değişken faizli kredi verenler, sabit faizli kasa ve kredi kasalarının kendi boşta kalan kazançlı modüllerini içeren yüksek faiz oranlarına uzun pozisyon alan fon gruplarıdır.

Kairos tarzı merkeziyetsiz faiz swap'larında ve Boros ücret motorunda teknik bileşenler halihazırda mevcut, ancak Aave ve Morpho kredi faiz endeksleri için standartlaştırılmış, yüksek likiditeli bir faiz üst sınır pazarı eksik.

Katman 4: Varlık Geri Alımı ve Veri Sağlaması

Bu katman, yavaş dönen alacakları, kredi piyasalarının güvenle kabul edebileceği uygun teminatlara dönüştürür ve ana olarak üç bölümden oluşur:

Yedek Temin Edici Alıcılar (Standby Buyers): Özel bir tasfiye erişim beyaz listesi oluşturarak, önceden sözleşmeli alıcıları (yayıncı, yedek hizmet sağlayıcı ve zorluk çeken kredi fonları dahil) belirlenen indirimli fiyata varlıkları satın almaya izin verin ve bunlara yedek taahhüt ücreti ödediğinizden emin olun.

Bu, varlıkların gerçek olarak tahsilatı bekleyen alıcılara doğru akmasını sağlayarak Midnight'ın eski 60 dakikalık zorunlu acil temizleme eğrisini değiştirmiştir.

Değerlendirme (Marks): Teminat, net değerden beklenen kredi kaybı düşüldükten sonra dinamik olarak fiyatlandırılır ve indirim oranı denetim raporunun yaşıyla artar; gerçek ödeme fonları hesaba girdikçe gelirler adım adım ayarlanır ve onaylanır, kredi verilme ilk gününde en iyi gelirin önceden onaylanması yerine.

Otomatik risk kontrol tetikleyicileri (Triggers): Doğrulanmış alacak detayları, güvenli rezerv bakiyeleri ve temizleme gecikme endeksleri sürekli olarak entegre edilir. Altta yatan varlık havuzunun kalitesinde bir kötüleşme gerçekleştiğinde, fiyat verileri otomatik olarak çekim limitlerini düşürür, kasa kotalarını daraltır ve genel kredi limitlerini sıkılaştırır.

Bu, geleneksel khoş kredi sözleşmelerindeki ilerlemeyi durdurma maddesini (Stop-Advance Clause) doğrudan zincir üstü kredi protokollerine entegre etmektir.

Akıllı sözleşme kodu kendisi uzun vadeli bir avantaj oluşturmaz. Altta yatan kira piyasaları, yüksek derecede homojen teknolojik yapıya doğru ilerlemektedir ve Aave Labs'in yakın zamanda Avon'u satın alması, altta yatan kira platformlarının da sabit faiz modülünü kendi içlerinde entegre etme niyetli olduğunu açıkça göstermektedir.

Alt katman protokolü üzerine inşa edilen kredi koordinasyon katmanının uzun vadeli değeri, dağıtılan sözleşme kodundan ziyade birikmiş özel bilgilerden ve bağlanan ikili iş birliklerinden kaynaklanmalıdır.

Şekil: Agregasyon verileri, API entegrasyonu, çift taraflı sermaye ve hukuki çerçevelerin kredi koordinasyon katmanı savunma yapısı

Öncelikle sigorta veri engelidir. Kredi koordinasyon platformu, tüm borçluların her çekimini, ödemeyi ve uluslararası temizleme gecikmelerini ince taneli olarak gözlemleyebilir; bu gerçek vadesi geçme ve geri ödeme geçmiş verileri zamanla bileşik faiz etkisi yaratır. İki yıl operasyon sonrası, koordinasyon platformu, belirli sınır ötesi ödeme kanalları veya alacak varlık havuzları için hassas fiyatlandırma yeteneğinde yeni girenleri büyük ölçüde geride bırakır, ancak temel zincir kredi pazarı bu verileri tamamen göremez.

İkincisi, çift taraflı sermaye ağı etkisidir. Öncelikli yatırımcılar, güvenilir bir alt sıralı sermaye yedeklemesi gerektirirken, alt sıralı sermaye ve yedek teminat alıcıları da sürekli uygun şekilde sigortalanmış kredi varlıklarına ihtiyaç duyar. Her iki uçtaki sermayeyi ilk olarak bir araya getiren, bir sonraki kredi limitinin piyasa fiyatını belirleme hakkını elde eder.

Üçüncüsü, kurumsal sistem entegrasyonu tutuculuğudur. FinTek şirketleri, üç farklı kredi protokolünün karmaşık arayüzlerini aynı anda yönetmek yerine, yalnızca birleşik bir kredi API'siyle entegrasyon yapmayı tercih eder. Bir borçlunun kurumsal fon yönetimi sistemi, her sabah koordinasyon platformu aracılığıyla otomatik olarak çekim tetiklediğinde ve risk kontrol tetikleyicileri doğrudan temizleme akış verilerine bağlandığında, yüksek geçiş maliyetleri ortaya çıkar.

Son ve en zor kopyalanabilir hukuki yapı, ödeme kuruluşlarının teminatsız kredi vermesini, altta yatan alacakların takip hakkının borçlunun bulunduğu yargı bölgesinde yasal olarak uygulanabilir olmasını sağlamak ve kredi veren ile kredi alan tarafların tam KYC due diligence işlemlerini uygulamaktır.

Bu işler, zaman birikimi ve deneyimli hukuk uzmanları ekibi üzerinde yüksek oranda dayanır ve çabuk kopya yapanları etkili bir şekilde engeller.

Kredi limiti taahhüdü, finansal olarak bir opsiyon aracına aittir. Yatırımcıların temel getirisini ciddi şekilde azaltmadan, aşırı baskı senaryolarında yoğun çekim riskini doğru şekilde fiyatlandırmak ve yeterli likiditeyi korumak, tüm sistemin en temel risk yönetimi zorluğudur. Modelin hesaplamalarında bir hata yapılırsa, kredi koordinasyon merkezi, taahhütü yerine getirmenin en kritik haftasında taahhüdünü bozacaktır.

Ayrıca, teminatsız kredi veya alacak tabanlı finansmanların ihlal durumlarında takip edilen geri ödeme süreçleri uzun süren çevrimdışı hukuki işlemlerdir ve zincir üzerindeki işlemlerle anında tamamlanamaz. Wildcat'in ilk ihlal durumunda ana paranın %76'sının geri kazanılması bekleniyor; 3Jane ise kötü varlıkları indirimli olarak lisanslı tahsil kuruluşlarına satmayı seçti. Zincir üzerindeki gelir suyu modeli, bu tür zaman indirimi maliyetlerini fiyatlandırmada tamamen dikkate almalıdır.

Aynı zamanda, temel kredi protokolleri de hızla gelişiyor. Aave, Avon'u satın aldıktan sonra ilerlettiği sabit faiz planı, Morpho'nun bu çeyrek içinde piyasaya süreceği adaptörler ve hesap alacakları üzerine kurulan Midnight pazarı, yukarıdaki teknoloji yığınından bazı modülleri kendi içine çekebilir.

Bu nedenle kredi koordinasyon platformu, yalnızca bir tek kredi pazarının bir sonraki çeyrekte doğrudan kullanıma sunulabilecek bir ek özellik olarak değil, çapraz pazar rotaları ile profesyonel kredi sigortacıları arasında yer almalıdır.

Tüm iş mantığının altında, nihai temel finansal düzenlemelere uyumluluktur. Ödeme lisansına sahip kurumlara kredi vermek, mevcut en net girişim noktasıdır, ancak bu aynı zamanda karşı tarafın finansal düzenleyicisinin her bir zincir üzerindeki kredi şartını harf harf incelemesi anlamına gelir.

Şu anda bu yönü de dahil olmak üzere birkaç öncü fikri sistematik olarak araştırıyorum ve bu fikirleri birlikte hayata geçirmek için benimle aynı vizyona sahip yapımcılar arıyorum. Yukarıdaki modüllerden herhangi birini geliştiriyorsanız veya bu yöne büyük ilginiz varsa, lütfen doğrudan mesaj atarak iletişime geçin. Sonunda kim bu kırılımı yönetirse yönetsin, yukarıdaki dört yapısal boşluk, yüksek gerçek ticari ve mühendislik çözüm değeri taşımaktadır.