ChangXin'in %10'u, devlerin dönüşünde kalanı.
Hefei Changxin, Çin Halk Cumhuriyeti'nin tek büyük ölçekli bellek çip üretimi yapan şirketi. 27 Temmuz'da STAR Borsası'nda listelendi, ilk fiyat 8,66 yuan idi, ilk gün yüzde 400'den fazla arttı ve bir aydan az bir sürede A Borsası'nın en büyük şirketlerinden biri haline geldi.
Counterpoint raporu 2 Eylül'de yayınlandı ve küresel DRAM (bellek) payı tablosunda, ChangXin bir yıl önce %4 iken, bu yıl birinci çeyrekte %8'e, ikinci çeyrekte %10'a ulaştı ve gelir bazında payı ilk kez iki haneli oldu.
Rapor açıklandı, borsa hemen kutlamaya başladı; 7 Eylül'de Changxin hisse senedi fiyatı %5,8 arttı.
Öncelikle devlerin yönünü iyi görün.
Bellek iki şekilde satılır. Normal bellek, bilgisayar, telefon ve sunuculara takılarak veri saklama ve erişim için kullanılır, üretimi olgun bir süreçtir ve standart şekilde üretilir; diğer türü HBM'dir ve AI çipleri için özel olarak tasarlanmış yüksek hızlı bellektir.
Normal bellek düz bir şekilde yerleştirilir, HBM ise depolama birimlerini bir bina gibi kat kat yukarı doğru yığar ve AI çiplerinin anında büyük miktarda veriye erişmesini sağlar. Bina ücretsiz inşa edilmez; ne kadar yüksek yapılırsa, o kadar kolay eğilir ve daha fazla defolu ürün ortaya çıkar; aynı çip üzerinde daha az sayıda iyi ürün elde edilebilir.
AI yarışması sert, büyük modellerin parametreleri tamamen bellekte bekletilmeli, bellek yetersizse model çalışamaz, bir AI sunucusu taşıması gereken bellek, normal bir sunucunun 8 ila 10 katıdır.
HBM, en çok talep gören ürün haline geldi; Samsung, SK Hynix ve Micron, yeni kapasitelerinin neredeyse tamamını bu yöne yönlendirdi.
Ne kadar kapsamlı bir şekilde baskın olduğunu, Micron'un kendi hesaplaması yeterince gösteriyor. Bir adet HBM3E üretmek, üç adet normal belleğin üretim kapasitesini tüketiyor.
Yeni üretim hatları sırayla inşa ediliyor; Samsung Pyeongtaek ve SK Hynix’in yeni fabrikalarının artışı neredeyse tamamen HBM ve yüksek performanslı bellek üzerine odaklanmış durumda. İlgili yaygın bellek kapasitesi artırma planlarında neredeyse boşluk var.
Boş kalır, döngüde takılır.
Hafıza üreticileri, temel atmadan teslimata kadar yıllık bazda hesaplanır; Micron'un ABD'deki yeni fabrikası, 2027 yılının ikinci yarısında产能 sağlayacaktır; devler şimdi normal hatlara geri dönmekte ve ürünler iki veya üç yıl sonra piyasaya sürülecektir.
Bu boşluk böylece iki yıl boyunca kaldı.
En büyük kayıpları kim aldı? Elbette Hynix; DRAM payı bir yıl içinde %39'dan %25'e düştü ve üretim kapasitesi en tamamen yönlendirildi.
Samsung, payını %33'ten %38'e çıkardı, AI sunucu segmentindeki üst düzey pazarı ele geçirdi ve ChangXin ile aynı masada değil; Micron, %24'e hafifçe yükseltildi.
Fiyatlar önce çıldırdı. 16 GB bellekli sözleşme fiyatı, bir yıl önce 4,8 dolar iken şimdi 37,5 dolar, yani neredeyse yedi katına çıktı. Sunucularda kullanılan 256 GB bellek çubuklarının fiyatı 50.000 Çin yuanını aştı.
Satıcılar, belleğin neredeyse her gün fiyatının değiştiğini söylüyor, Huaqiangbei'deki bazı perakendeciler fiyat etiketi asmaktan vazgeçip fiyatları sözlü olarak açıklıyor; fiyat etiketini düşük koyarsa zarar edecek, yüksek koyarsa kimse almayacak diye korkuyorlar.
Sonunda fiyatlar yükseldikçe, standart belleğin kar marjı bir süre HBM'yi geçti; bazı hesaplamalara göre, devlerin bırakıp gittiği alanlar, boş kalırken altın arazi haline geldi.
Bu sırada, Changxin toprağı tuttu. Fabrikayı kurmadan beri yaptığı şey budur.
Elinde güçlü ürünler var, DDR5 ve LPDDR5 her ikisi de yeni nesil ürünler; bu yıl Şubat'ta üçüncü taraf kuruluşların yaptığı testlerde, tüketici düzeyindeki DDR5 ürünleri Samsung ve SK Hynix'in ürünlerine neredeyse eşit performans gösterdi ve fiyatları sadece %5 ile %10 daha düşük, düşük fiyatla değil.
Fabrika, DDR ve LPDDR'nin tamamını tam kapasiteyle çalıştırdı, geçen yıl kapasite kullanım oranı %95,7'ye ulaştı, bu yıl kapasite tam dolu.
İkinci çeyrek geliri 99,5 milyar yuan, bir önceki yılın aynı dönemine göre %977 artış sağlandı. İlk altı aylık net kâr 77,6 milyar yuan, brüt kar marjı %84,84. 100 yuan değerinde bir ürün satıldığında, 84 yuandan fazlası kârdır; bu rakam herhangi bir sektörde korkutucudur.
Bir bit maliyetinin Kore ve ABD rakiplerinden %30 daha yüksek olduğunu bilmek, maliyet açısından geride kalmasına rağmen bu rakamı elde etmek.
Ancak bu arazi üzerinde büyük şirketler sadece geçici olarak ilgilenmiyor, HBM'nin yeni fabrikası hâlâ inşa ediliyor, pencere açılmış durumda ve bir gün kapanacak, fark sadece hızda.
......
Bu iki yıl içinde Changxin neden bu kadar çaba harcıyor? Zhiyuan verileri tamamladıktan sonra üç neden olduğunu belirtti:
İlk siparişe bahis yapın.
ByteDance, bu yıl Temmuz'da 7 milyar doları aşan bir tutarla beş yıllık uzun vadeli bir sözleşme imzalayarak sunucu bellekleri satın aldı. Alibaba sadece ürün almakla kalmadı, aynı zamanda ortak oldu; hem ortak hem müşteri olarak en sıkı şekilde bağlandı.
Tencent de uzun liste üzerinde, hepsi iç piyasa AI altyapısı büyük şirketleri, siparişler 2027 yılına kadar dolu, gelecek yılların ürünleri önceden satılmış durumda.
Bulut sağlayıcılar, tedarik garantisi için anlaşma imzalıyor; geçen yıl bellek almak için yarışırken, bu yıl doğrudan üretim kapasitesini kilitliyor. Birisi tedarik garantisi, diğeri miktar kilitliyor; her ikisi de kendi ihtiyaçlarını karşılıyor; uzun vadeli anlaşmalar miktarı kilitliyor, fiyatlar piyasa koşullarına göre değişiyor; pencere süresi boyunca miktarı kilitlemek, payı üretim planına kaynakla sabitlemek demek.
İkinci adım, kapasiteye bahis yapmak.
Paylar, üretim kapasitesinden ortaya çıkar; küresel piyasadaki payınız, çip fabrikalarının ne kadar ürettiğine bağlıdır. Bellek sektöründe üretimi dışa vurma yoktur; satış yapmak için kendi fabrikayı kurmanız gerekir; fabrika hayattır.
Şu anda üç fabrika tam kapasiteyle çalışıyor, aylık üretim kapasitesi yaklaşık 300.000 adet ve yatırım bankalarının hesaplamalarına göre, bu miktar Micron'un üretim kapasitesinin sekizde yedisine denk geliyor.
2026 yıl sonunda 350.000 parça, 2027 yılında 420.000 parça, 2028 yılında hedef 500.000 parça; Şanghay'da ayda 400.000 ile 600.000 parça üretim kapasitesine sahip bir süper fabrika inşa edilecek, 2027 yılında faaliyete geçecek ve 2028 yılında tam kapasiteye ulaşacak; yeni bir fabrika, mevcut üç fabrikanın toplam kapasitesini aşacak.
Genişleme için gerekli para, IPO sırasında zaten hazırlandı, 57,9 milyar toplandı, yatırım planı sadece 29,5 milyar istedi, bu da yaklaşık iki katı fazla toplamak anlamına geliyor; bu para tam olarak bu genişleme için toplanan yiyecek.
Üçüncü hamle, liman girişine oynanır.
Ürünü beklentilerin ötesine geçti, ilk yarım yıl boyunca yurt dışı geliri 95,8 milyar, toplam gelirin %63,8'ini oluşturdu; bir yıl önce bu oran %36,9 idi ve mutlak miktar bir yılda 17 kat arttı.
Bu kadar hızlı yükselişte, fiyat artışı yüzde elli katkı sağlıyor, hacimdeki artış da gerçek.
Dikkat edin, bu rakam Hong Kong transitini içeriyor, tümüyle yurt dışı nihai tüketicilerin siparişleri olmayabilir; kendi kendine dışarı çıkmaz, ürünleri bacaklarla gönderilir; Xiaomi, OPPO, vivo, Transsion, Lenovo markaları onun belleklerini kullanarak küresel pazarlara satıyor; Çin markalarının bacaklarıyla yürüyor.
Xiaomi'nin yeni katlanabilir ekranı, dünyada ilk kez LPDDR6'yı üretmeye başlıyor. ABD pazarı yasal olarak kapatıldı, ABD dışındaki yollarda ise zaten koşuyor.
Üç bahis tamamlandı, geri döndüğünde, bu bahis stratejisini bir kereden fazla denemişti.
2023'te endüstri fiyatları %40 düştü, tek bir çeyreklik brüt kar marjı -112% oldu, bir birim satıldıkça bir birimden fazla zarar edildi ve hâlâ üretim kapasitesi artırılıyor; ayda üretim kapasitesi 90.000 birimden 150.000 birime çıkarıldı.
O dönemde sektörde çığlık çığlığa ağlanıyordu, devler geri çekiliyordu, sadece o döngünün döneceğine inanıyordu.
2022 ile 2024 arasında üç yıl boyunca birikmiş zarar 31,8 milyar oldu. Başkaları nesil farkıyla sırayla ilerlerken, o nesil atlayarak doğrudan bir sonraki ürünü geliştirdi. 2025 yılına kadar tam bir yıllık kar elde edemedi, net olarak 1,875 milyar kar yaptı; şimdi ise bu tutarı bir haftada geri kazanıyor.
Zhu Yiming, yarı iletkenlerin bir maraton olduğunu söylemiş, başkaları kimin daha hızlı koştuğunu karşılaştırırken, kimin daha uzun süre koşabileceğini tahmin etmişti. Düşük noktalarda yatırım yaparak, iyileşme dönemlerinde kazanç elde ederek, ChangXin her zaman böyle yaşadı.
Bu seferki bahis, krediyle yapıldı.
2025 yıl sonunda, Changxin'in faizli borçları 152,784 milyon Yuan, bunun içinde yalnızca uzun vadeli krediler 118,8 milyar Yuan. Borçlar bir günde birikmedi, fabrika on yıl boyunca tek tek inşa edildi ve para büyük ölçüde tesislere ve ekipmanlara bağlandı.
O dönemde borçlanma oranı %54,24 idi, bu yıl 30 Haziran itibarıyla %42,16'ya düştü. İPO geliri ve fiyat artışı kârları bilançoyu güçlendirdi, hesapta 143,4 milyar yuan nakit duruyor, şu an durum çok iyi.
Deneyimli yatırımcılar kâr ile fabrika kurar, o ise borç senedi ile fabrika kurar. En kritik nokta faizdir; ticari terimle faiz ödenebilirlik oranı, 2023'te -6,18, 2024'te -1,79.
O iki yıl içinde kazanılan para faizi dahi karşılayamadı, 2025 yılında 3,43 seviyesine ulaşıldı.
Pencere süresi para kazanmak kolaydır, ancak pencere kapanınca fiyat düşer, faiz ödenmeye devam eder ve bir sonraki neslin sermayesi başka yerden bulunmalıdır. Bu, pencere kapanmadan önce pencere avantajını tamamen kapasite ve paya dönüştürerek kendini büyütmeyi hedefler.
Hesaptaki kâr gerçek, hesap dışı borç da gerçek, ikisi de gerçek; bu, onun tam bahis pozisyonudur.
......
Kazançlar doldu, soru şu: 2028 yılındaki pencere kapanmadan önce, kendi kendini güvenlik çizgisinin üzerine çıkarabilecek mi?
Sektördeki %15 güvenli sınır, kanla kazanılmıştır.
Bu çizgiye yorum yapan,三星 ve Goldman Sachs'ta 30 yıl boyunca depolama araştırmaları yapan Counterpoint'in Araştırma Direktörüdür.
Onun orijinal sözü:
DRAM üreticilerinin payı %15'in altına düşerse, bir sonraki wafer fabrikasını inşa etmek için finansman alamaz ve %3'e kadar küçülerek izleyici haline gelir.
Bu çizgi işe yarar mı, Tayvanlı üretici tarafından doğrulandı, doğrulama maliyeti birkaç çip fabrikasına denk geliyor.
2008 finansal krizi, DRAM fiyatlarının çökmesine neden oldu ve Nanya, Hynix ve Motek'in küresel payı %15'in altına düştü; bankalar onlardan kaçmaya başladı.
Gelecek yıllarda Hua Yi Ke, Micron tarafından satın alınırken, Mao De iflas etti, Nan Ya Ke ise Formosa Plastics Grubu'nun desteğiyle bugün kadar hayatta kaldı ve payı sadece %2 kaldı; eski Tayvan DRAM üçlüsü如今 sadece yarım seyirci koltuğunda kaldı.
Çizgi %15'te, para sıkıntısı, DRAM sermaye oyunu, bir sonraki çip fabrikasına yapılan yatırım, Changxin'in kendi Hefei birinci aşamasına 56,5 milyar Çin yuanı yatırdı, bundan sonra daha da pahalı olacaktır.
Fabrika açık olduğu sürece amortisman bir gün durmaz, Changxin'in yıllık amortismanı iki yüz milyarın üzerinde ve artmaya devam ediyor; düşük noktada satış hacmi olmadan nakit akışı tamamen tükeniyor.
İşler iyi olduğunda bankalar kredi vermek için sıraya girer, herkes para kazanır. İşler kötüleştiğinde bankalar önce kaçar, o zaman para alabilecekler sadece yeterli paya sahip oyuncular olur.
Tayvan'ın üçüncü fabrikası, 2008'deki fiyat çöküşü yılında aynı şekilde öldü, para kesildi.
Çizgi netleşti, Changxin bunun ne kadar uzakta?
%10, gelire göre hesaplanmıştır. Bu yılın hafıza fiyatları korkutucu şekilde yükseldi, elde edilen gelirler de yükseldi. ChangXin, hisse senedi teklif belgesinde de, performansın büyük artışının nedeni ürün birim fiyatı ve brüt kar marjındaki artış olduğunu kabul etti; bu da aslında bu kârın büyük bir kısmının fiyat artışlarından kaynaklandığını anlamına geliyor.
Endüstri içinde rekabet gücü çıkış miktarına göre ölçülür; bu oran hâlâ %9 civarındadır ve %15'e hâlâ uzaktır; pazarın kutladığı %10, endüstrideki hesaplama yöntemine göre yolumun sadece üçte ikisini tamamlamıştır.
Kalan yol için geri sayım başladı.
Goldman Sachs, bellek fiyatlarının 2027 yıl ortalarında zirve yapacağını tahmin ediyor. Counterpoint, büyük şirketlerin bu HBM üretimi genişletme döngüsünün 2028 yıl ortalarında tamamlanacağını ve ardından kapasitenin geri akışını bekliyor.
TrendForce'un üretim kapasitesi verilerine göre, 2028 yılında yalnızca bir yıl içinde küresel olarak 550.000 adet/ay DRAM kapasitesi eklenecek, bu da ChangXin'in 2028 yılındaki toplam üretim hedefinden daha fazladır. Devlerin farkına varma hızı yavaş olmayacak.
Changxin tabii ki beklemeyecek, siparişler elde, kapasite iki katına çıkıyor, ihracat kapıları açılıyor, üç yatırımın hiçbiri boşa gitmiyor.
Ürün hâlâ yükselişte, sunucu belleği gelir oranı bir yıl içinde %8,4'ten %26,5'e çıkarıldı.
Kurumsal kuruluşların bu konudaki görüşleri uçurum kadar farklı. Nomura, 2028 sonuna kadar payının %18'e ulaşacağını ve bu sınırı kolayca aşacağını söylüyor; Counterpoint'in kendi temel tahminine göre ise 2028'de bu oran sadece %11 olacak ve 2035'e kadar %15'e ulaşamayacak.
Aynı şirket; iyimser bir tahmine göre iki yıl içinde hedefe ulaşır, karamsar bir tahmine göre ise dokuz yıl daha beklenir. Çelişkiler aynı bahis masasında bir araya gelir; biri bunun hızlı ilerleyeceğini, diğeri pencerenin hızlı kapanacağını tahmin eder.
Bazıları, bunun arkasında devlet gücü olduğunu, bu çizginin onu durduramayacağını söylüyor.
Devlet sermayesi gerçekten baştan sona eşlik etti, kurucu Hefei devlet sermayesi ve Büyük Fon 2. dönem de büyük paylara sahip, bu doğru. Devlet parasının da bir sınırı var, fabrikalar birer birer inşa ediliyor, her biri on milyar dolarlık faturalar.
Bu noktayı şirket en iyi bilir, halka açık sunumda menajer Yuan Yuan, yeni kapasitenin yoğun şekilde salınması durumunda sektörün tekrar düşüşe geçebileceğini söylemişti.
HBM, AI çağındaki en kazançlı fırsat olup, üç büyük şirketin en sıkı koruduğu kale.
Changxin'in HBM'si henüz örnek olarak gönderildi, yıl sonunda küçük ölçekli deneme üretimi görüşülecek, verimlilik hâlâ artıyor, kurumsal modeller hesapladı, şu anda ürünün üçte dördü çöpe gidecek, Alibaba'nın Pingtouge ve Cambricon test aşamasında.
3D DRAM tarafında, yerli ekipmanlar just etme aşamasını geçti. Bunlar, pencerenin ardındaki hikayeler; başarıyı iki yıl sonra göreceğiz.
İlk sayıya dönün.
Bu günlerde raporlar ortaya çıkarken, pazar hâlâ %10 kutlamasını sürdürüyor ve hisse senedi fiyatları yükselmeye devam ediyor; endüstrideki geri sayım, devlerin dönmesiyle birlikte başlamıştı.
Pencere kapanmadan çizgi içine geçebilir mi, 2028'de cevap verilecek.
Veri kaynağı:
[1]. Counterpoint 2026 İkinci Çeyrek Küresel Bellek İzleme Raporu, ChangXin 2026 Yıllık Yarıyıllık Raporu ve İhale Belgesi, TrendForce集邦咨询 üretim verileri, Goldman Sachs, Nomura, ZhongTai Securities vb. kurumlar; Bu yazı yatırım önerisi değildir
Bu yazı, WeChat hesabı "Wang Zhiyuan" (ID: Z201440)'dan gelmiştir, yazar: Wang Zhiyuan