Ağustos ABD hisse senedi piyasasının yaratıcı planlama analizi: Değer hisselerinin getirisi, Yapay Zeka sermaye harcamalarındaki artış ve tahvil piyasasındaki ayrılma

Çeviri ve Düzenleme: Shenchao TechFlow

• Sunucu: Charlie Bilello (Creative Planning Baş Pazar Stratejisti)
• Konuşmacı: Jamie Battmer (Creative Planning Ortak Baş Yatırım Yöneticisi)
• Yayınlanma tarihi: 2026-08-01
• Bu haftanın ana konuları: Varlık döngüsünün sürdürülebilirliği, yarı iletkenler ve kaldıraçlı pozisyonların sıfırlanması, IPO dalgası, enflasyon ile tahvil piyasası arasındaki çelişki, bütçe açığı, AI sermaye harcaması döngüsü, istihdam ve şirket kurulum verileridir.
• Kar Bildirimi: Charlie Bilello ve Jamie Battmer, Creative Planning'in çalışanlarıdır. Şirket, ABD'nin en büyük bağımsız kayıtlı yatırım danışmanlarından (RIA) biridir ve resmi olarak yönetilen/dağıtılan varlıklar yaklaşık $370 milyar+ (Haziran 2025 itibarıyla). Bu bölüm, büyük kap, sektör ve makro çerçevelere odaklanmaktadır; tek bir menkul kıymet önerilmemektedir. Ancak program, Creative Planning'in marka kazanımı amacıyla hazırlanmıştır ve videonun başında standart bir yasal uyarı bulunmaktadır: İçerik kişiselleştirilmiş yatırım tavsiyesi oluşturmamaktadır.

Derin Akış Özet: Tarih tekrarlanmaz, ancak uyumlu olur. Bu cümle, bu bölümün her konusunu hemen hemen kaplar: değer hisseleri, küçük kapitalizasyonlu hisseler ve新兴 piyasalar, 15 yıl boyunca reddedildikten sonra birlikte yükselişe geçti; yarı iletkenler 14 ayda %237 artış yaşadıktan sonra bir ay içinde %20 geri çekildi; kaldıraçlı fonlar bir ayda yarıya düştü ve pozisyonlarını Citadel'e zorla sattı; SpaceX, piyasa değeri 3 trilyon dolarla listelendi ve hızla ihraç fiyatının altına düştü; 2026 yılından bu yana IPO'lar aracılığıyla toplanan sermaye, 2021'deki balon tepe değerini aştı. Aynı zamanda, dört büyük bulut sağlayıcısının birinci çeyrek sermaye harcamaları yıllık bazda %87 artış gösterdi, Google tarihinin ilk kez negatif serbest nakit akışına sahip oldu, Meta'nın serbest nakit akışı yıllık bazda %91 azaldı; hafif varlıklı teknoloji devleri hızla ağırlıklı varlıklı şirketlere dönüşüyor. Ancak en sesli uyarı borç piyasasından geliyor: Temel PCE 64 aydır %2'nin üzerinde kalıyor, 30 yıllık ABD tahvili faizi 19 yıllık zirvesi olan %5,2'ye ulaşıyor; bu, indirim döngüsünde uzun vadeli faizlerin düşmek yerine yükseldiği tarihte ilk kez. ABD'nin en büyük bağımsız yatırım danışmanlarından biri olan Creative Planning'in baş pazar stratejisti ve ortak baş yatırım yöneticisi, bu ipuçlarını 44 dakikada Ağustos pazar haritasına dönüştürdü.

• Bu yıl itibarıyla varlık döngüsü yoğun oldu: değer hisseleri yaklaşık %20, küçük kapitalizasyonlu hisseler %19, doğu ülkeleri %15, uluslararası hisseler %13 arttı; ABD büyük kapitalizasyonlu hisseler %9 yükseldi, ancak büyüme hisseleri hafif düşüş gösterdi ve Magnificent 7 %3 düştü.
• Bu, 15 yıllık büyüme hisseleri/teknoloji hisselerinin tek taraflı performansının ortalamaya geri dönüşüdür, ancak sunucu ve konuklar bunun değer hisselerine yatırım yapma veya portföy değiştirmenin nedeni olmadığını görüşmektedir.
• Yarı iletken sektörü, Haziran sonunda Charlie'nin gözünde "spekülatif bir hırs" olarak görüldü, 14 ayda %237 artış kaydederek internet köpüğü tepe noktasından önceki artışları aştı; Temmuz'da yarı iletken endeksi %20 düştü, DRAM ETF'si %30 düştü.
• Güney Kore bireysel yatırımcılar, SK Hynix ve Samsung üzerine kaldırmalı pozisyon alarak marj çağrısı yaşadı; ABD'deki Situational Awareness hedge fonu, yarı iletkenlere aşırı kaldırmalı pozisyon alarak Temmuz'da %67 düşüş yaşadı ve pozisyonlarını Citadel'e zorla sattı.
• SpaceX, IPO'dan sonra piyasa değeri bir kez 3 trilyon ABD dolarını aştı, Google ve Amazon'u geçti ve satış kâr oranı 150 katı aştı; şu anda zirve seviyesinden %50'den fazla gerilemiş ve ihraç fiyatının altına düşmüştür.
• 2026 yılına kadar ABD'de gerçekleşen IPO'lar yaklaşık 144 milyar dolar topladı ve bu miktar 2021 yılındaki zirveyi aştı; OpenAI, Anthropic gibi dev IPO'lar piyasa arzını daha da artırabilir.
• Temel PCE, 64 aydır 2%'den yüksek; 30 yıllık ABD tahvili faiz oranı, 2007 yılı Temmuz'dan beri en yüksek seviye olan %5,2'ye yükseldi ve Federal Rezerv'in faiz indirim döngüsü içinde ilk kez düşmeden yükseldi.
• Son altı yılda ABD enflasyonu ortalama %4, hedefin iki katı; pazar, Eylül'de 25 bazis noktasi faiz artışı fiyatlandırmaya başladı.
• 1 Temmuz'dan beri ABD devlet tahvilleri 400 milyar dolar arttı ve toplam 40 trilyon doların altına girdi; "Borçtan kurtulmak için büyüme" ve "Gümrük gelirleriyle borç ödemek" gibi iddialar gerçeklemedi.
• Dört büyük hyperscaler (Amazon, Google, Microsoft, Meta) birinci çeyrekte toplam 165 milyar dolar yatırım yaptı, bu rakam bir önceki yılın aynı dönemine göre %87 artış gösterdi ve üç yıl önceye göre %393 artış sağladı.
• Google ilk kez negatif serbest nakit akışına sahip oldu; Meta'nın serbest nakit akışı 14 milyar ABD dolarından 784 milyon ABD dolarına düşerek %91 azaldı.
• Başlangıçta işsizlik yardımı talepleri, Ocak 2024'ten beri en düşük seviyeye indi; bilgi teknolojisi alanında yeni kurulan şirket sayısı rekor seviyeye ulaştı, tek kişilik şirketler için eşik büyük ölçüde düşürüldü.

• Bu daha çok değer odaklı varlıklar, uzun süre geride kalmanın ardından nihayet önde gitmeye başladı, ancak bu nedenle peşlerinden koşmayın. 2000 yılında teknoloji hisselerinin çöküşünden sonra değer hisselerine kümelenmek veya新兴 piyasaların on yıl içinde iki katına çıkmasından sonra BRICS’e girilmek, genellikle yanlış bir zamanlama olur.
• Finansal inovasyon tarihinin en pahalı dört kelimesi: Bu sefer farklı.
• Federal Reserve enflasyonun kontrol altına alındığını söylüyor, ancak tahvil piyasası tamamen böyle düşünmüyor. 30 yıllık getiri %5,2, bu da 19 yıllık en yüksek seviye.
• Alkolik denizcileri kirli yapan federal hükümettir. Denizciler en azından sonunda gemiye döner, ancak hükümetin borçlanmasının bir sonu yoktur.
• Yapay zeka sermaye harcamalarının sonu, ya para tükenince ya da bir yatak odasında daha verimli bir çözüm düşünen biriyle olur. Tarih her zaman böyle olmuştur.
• Heyecan ve yatırım getirisi birbirine bağlı değildir. Uzun vadede genellikle sıkıcı şeyler kazanır.

Charlie Bilello: Geçen yıl, çeşitlendirme neredeyse bir kirli kelime haline geldi. Çok sayıda kişi, neden değer hisselerini tutuyorum? Neden küçük kapitalizasyonlu hisseleri tutuyorum? Uluslararası hisseleri portföyümden çıkarayım diye sordu. Ancak bu yıl, benim "her şeyin tersine döndüğü" şeyi gördük. Değer hisseleri yaklaşık %20 arttı, küçük kapitalizasyonlu hisseler %19, emerging markets %15, orta kapitalizasyonlu hisseler %15, uluslararası hisseler toplamda %13 arttı. ABD piyasası hâlâ iyi performans gösterdi ve %9 arttı, ancak büyüme hisseleri bu yıl hafif düşüş yaşadı, Magnificent 7 %3 düştü. Bu dönüşümü nasıl görüyorsunuz? Yatırımcılar ne gibi dersler çıkarmalı?

Jamie Battmer: Sonunda oldu, aslında çok memnunum. Çünkü daha önce büyüme hisseleri ve ABD teknoloji hisselerinin tek taraflı performansı yaklaşık 15 yıl sürmüştü; ne kadar uzun sürerse, insanlar daha yüksek seviyelerde girmeye meyilliydi. Bu tür olayları çok gördük, 2000 ve 2010 yıllarında da aynıydı. O zamanlar新兴 piyasalar ve uluslararası hisseler büyük artış gösterirken, ABD büyük teknoloji hisseleri %33 düştü ve S&P 10 yıllık getirisi neredeyse sıfır oldu. Bu tür bir dönüşümün ortaya çıkması iyi bir işaret, çünkü bu, insanların tekrar popüler trendlere koşmak yerine varlık dağıtımının ve çeşitlendirmenin yeniden işe yaramaya başladığını gösteriyor.

Charlie Bilello: Şu anda bize yöneltilen birçok soru tam tersi yönde. Bir yıl önce insanlar “Neden bunları tutuyorum?” diye soruyordu, şimdi ise “Değer hisseleri %20 artarken büyüme hisseleri düşüyor, bu fark tarihin en büyüklerinden biri haline geldi, şimdi portföyümü değiştirmek için çok mu geç?” diye soruyorlar. Bu grafiği göstereceğim: hem büyük/küçük şirket oranları hem de ABD/uluslararası oranlar için aynı durum geçerli. Değer, büyüme karşısında gerçekten hafif bir tersine dönüş yaşıyor, ancak bu, tarihi zirveden bir düşüş. Gelecek yıllarda bu performans farkı devam edebilir. Elbette lineer olmayacak, ancak önceki 15 yıllık sürekli geri kalma döneminden sonra, sadece bir yıllık bir tersine dönüş için zaman dilimi hâlâ erken olabilir.

Jamie Battmer: Evet, bu durum üç ay daha sürebilir, 30 yıl daha sürebilir, kimse bilmiyor. Ancak yeterli çeşitlendirme yaptıysanız, bu sizin için işlem yapılabilir bir konu değil. Uzun süredir performans gösteremeyen değer hisseleri nihayet üstünlük kazanmaya başladı, bu iyi; ancak bunların peşine düşmeyin. 2000 yılında teknoloji hisselerindeki çöküşten sonra birçok kişi portföylerini tamamen değer hisselerine dönüştürdü ve bu yanlış bir zamanlama oldu; ya da新兴 thị trường on yıl boyunca %100’ün üzerinde artış yaptıktan sonra BRICS’e girildiğinde, bu da yanlış bir zamanlama oldu. Bunlar portföyün bir parçası, dengede tutun. Uzun vadede yarından itibaren geri çekilmeye başlayabilir, ancak bu varlık dağıtımını değiştirmenin bir nedeni değildir.

Charlie Bilello: Tamamen katılıyorum. Geleceği tahmin edebilseydik, gelecekte kazanacak varlıklara odaklanırdık. Ancak bunu yapamadığımız için çeşitlendirme yapıyoruz. Ne olacağını bilmediğimiz için her şeye yatırım yapmalıyız.

Jamie Battmer: Kristal topum, diğer Wall Street'in geleceği tahmin edebildiğini iddia eden kristal topları gibi kullanışsız. Tek farkım, kristal topuma sadece küçük bir pil gerekiyor; onların fiyatları ise çılgınca yüksek.

Charlie Bilello: Şimdi, John Bogle'un "finansal piyasa kanunu" olarak adlandırdığı ortalama regresyon hakkında konuşmak istiyorum. 7 ay önce en aşırı şekilde uzanan sektörün yarı iletkenler olduğunu düşünüyorum. Bu sektörü derinlemesine inceledim ve sadece spekülatif bir çılgınlık olarak tanımlayabilirim. Bu sektör, 14 ay içinde %237 artış gösterdi, bu bile internet balonu tepe noktasından önceki artıştan bile daha yüksek. Tepe noktasına ulaşmadan birkaç hafta önce, büyük miktarlarda para yarı iletken ETF'lerine akıyor, yani "popüler trende takılmak". Ana portföyünde sadece üç hisse senedi bulunan bir DRAM ETF, yaklaşık 30 gün içinde 30 milyar dolar toplayarak tarihin en hızlı büyüyen ETF'si haline geldi. Bu neredeyse hiçbir zaman iyi bir sonuç vermez. Temmuz ayında S&P 500 neredeyse dengede kaldı, %1'den az düştü, ancak yarı iletkenler %20 düştü, DRAM ETF'si ise %30 düştü. Haziran ayında birçok kişinin yarı iletkenlerden bahsettiğini duydunuz mu? Sizin bu hisseleri alıp almayacağınızı sormak için çok kişi mi yaklaştı?

Jamie Battmer: Elbette. Toplum genelinde AI teknolojisinin sıçramalı gelişimine yönelik heyecan çok güçlü oldu ve yarı iletkenle ilgili her şey aşırı şekilde yükseldi. Nvidia'nın pahalı olup olmadığını tartışabilirsiniz, çünkü büyük bir şirket ve gerçekten para kazanıyor. Ancak yükselişe katılan birçok şirket büyük değil, yönetimi de ortalama ve sadece ücretsiz yolculuk yapıyor. Bu, önceki teknoloji balonuna benziyor; şirket isminde sadece "dot com" yazıyor olsanız bile %50 artışı sağlıyordu. İlginç olan, müşterilerimizin bu konuda aşırı katılım göstermemesi; nadiren soru soruluyor. Ancak portföy yönetimi açısından, bu durum açık fonlarımızdaki pozisyonları etkiliyor. Çok sayıda vergi verimliliği optimizasyonu yaptık ve Nvidia hisselerini büyük ölçüde tutan ve muhasebe kayıtlarında devasa gerçeklenmemiş kazançlara sahip müşterilerimize dengeli yaklaşmaya çalıştık. Bu tür bir açgözlülük ve irrasyonel bir refahın uç noktaya ulaştığı durumlarda birçok zorluk ortaya çıkar. Ancak bu tür şeyler nihayetinde kendini düzeltir, son veriler de bunu gösteriyor. Bizi irrasyonel heyecanla kapılmamaya ve trendlere takılmamaya hatırlatıyor.

Charlie Bilello: Burada kaldıraçla ilgili bir ders daha var. Kaldıraçlı ETF'ler ve ilgili ürünlerde artış gözlemliyoruz, marjin hesaplarıyla ilgili hikayeler de çok. Güney Kore'de, birçok küçük yatırımcı, SK Hynix ve Samsung üzerine kaldıraç kullanarak pozisyon alarak çöküş yaşadı. ABD'de ise "Situational Awareness" adlı bir hedge fonu var; ismi biraz ironik, çünkü bu fonun bu tür bir farkındalığa sahip olmadığı görülüyor. Bu fon, yarı iletkenlere aşırı kaldıraçlı pozisyon aldı ve fon, birkaç yıl içinde birkaç milyar dolarlık bir değere sahipken 45 milyar dolara ulaştı ve ABD'nin en hızlı büyüyen hedge fonlarından biri haline geldi, ancak ardından bir sorun yaşandı. Temelde marjin çağrısı ile karşılaştı ve büyük bir hisse portföyüne sahipken Ken Griffin'in Citadel'ine satmak zorunda kaldı.

Jamie Battmer: Bu, temelde "Bu ay sizi hayal kırıklığına uğrattık" anlamına gelir, özür dileriz, biz de insanız. İnsanlar bazı şeylerle motive olur, bazı şeylerden korkar. Tüm veriler, insanların açık piyasayı yeneceğini kanıtlamaktadır. Onu yenmeye çalışmayın, en iyi strateji ona sahip olmaktır. Bu nedenle portföylerimizi tasarlarken "bu ay sizi hayal kırıklığına uğratabiliriz" varsayımını koyduk. Piyasa düşebilir, ekonomi zayıflayabilir, bu olur, ancak portföy bunlar için hazırlanmıştır ve iyileşecektir. Ancak insanlar bunlara büyük miktarlar yatırdığında, "Üzgünüz, açgözlüydük, heyecanlandık, sizi hayal kırıklığına uğrattık" gibi başlıklar ortaya çıkar. Bu tür başlıklar, gazeteler kadar eski.

Charlie Bilello: Bu fon Temmuz'da %67 düştü, bu tabii ki yatırımcıların beklediği şey değildi; ancak önceki büyük artışlar göz önünde bulundurulduğunda, aşırı dalgalanmalar önceden tahmin edilebilirdi. Her zamanki gibi sorun, yatırımcıların geçmiş performansa göre yükselişi takip etmesidir. Onlar yükselişi yaşamadı, düşüşü yaşadı. Yatırımda çok doğru bir ifade vardır: Sonuna kadar hayatta kal ve bir gün daha savaş. Eğer kaldıraç kullanıyorsanız ve kaldıraç aşırı dalgalanmalarla karşılaşırsa, bir daha savaşma şansınızı kaybedebilirsiniz. Bu, tüm yatırımcılar için iyi bir ders.

Charlie Bilello: Üçüncü konu, tarih yine uyuyor. Hepimiz o cümleyi biliyoruz: Tarih tekrarlanmaz, ama uyur. Ben IPO piyasasından bahsediyorum. SpaceX'in ilk günlerinde, değerlemesinin 3 trilyon doları geçtiğini, Google ve Amazon'dan daha yüksek olduğunu ve satışa oranlı değerlemesinin 150 katı üzerinde olduğunu belirten birçok uyarı paylaştım. Birçok kişi, "Charlie, bu şirketi anlamıyorsun, bu sefer farklı, tipik bir IPO hareketi göstermeyecek" dedi. Ancak bugün, bu hisse, tepe noktasından %50'den fazla gerilemiş, ihraç fiyatının altına düşmüş ve ilk gün kapanış fiyatının da altına inmiş durumda. Aslında bu sefer de hiçbir şey farklı değil, geçen çeyrek raporunda yazdığınız gibi.

Jamie Battmer: Charlie'nin bunu benimle alay etmek için getirmesine teşekkür ederim, aslında bu resimlerin hepsini sizden çaldım. Ama ciddi olursak, "Bu sefer farklı" sözü, Mark Twain'in tarihin ritmik tekrarlandığını söylediği gibi, en sevdiğim kitaplardan biri olan "Bu Sefer Farklı: Sekiz Yüzyıllık Finansal Krizler Tarihi" bize bunun sadece son 15 veya 30 yıl değil, bin yıldır devam eden bir şey olduğunu söylüyor. Bu, insan doğasına döner. Bu tür şeylere karşı heyecan duymak tamamen normal, birçok müşterimiz de heyecanlı. Eğer托管 ortaklarımız aracılığıyla müşterilerimize daha yüksek oranda kota sağlayabilirsek, istedikleri takdirde bunu düzenleriz; ancak veriler bize bunu yapmamamızı söylüyor. Beni en çok şaşırtan şey, Wall Street'in geleceki olayları önceden bilebileceğini sanıyor gibi davranması. Yüz kişiden birini sorarsanız, popüler bir IPO'nun iyi bir şey olup olmadığını ve katılmak isteyip istemediklerini, cevapların çoğu evet olur. Eğer bu kişiler "Bu IPO'yu alın, bir yıl sonra ortalama üçte birini kaybedersiniz" yazan tabela tutsaydı, kimse satın almazdı. Ama Wall Street, insanları bir daha bir daha içine çekmeyi başarabiliyor.

Charlie Bilello: Satış konusunda gerçekten yetenekli, bu kuşkusuz. Talep gerçekten var ve kaç kat fazla abone oldular. Bu filmi daha önce gördük; heyecan, işlem ilk günlerde zirveye ulaşıyor ve temelde başkalarına likidite sağlıyorsunuz. IPO fiyatından satın alanlar satıcılar. Gelecek hafta gerçek ilk testi göreceğiz, çünkü SpaceX iç sesleri ve erken yatırımcılar henüz satmaya izin verilmedi. İlk kar marjı raporu gelecek hafta yayınlanacak, iki gün sonra ilk kişiler satmaya başlayabilecek. İşte gerçek test bu. SpaceX üzerinde 10 kat, 20 kat, 30 kat kârınız varsa biraz satacak mısınız? Bu oldukça yüksek olasılıklı bir olay gibi görünüyor.

Jamie Battmer: SpaceX çalışanları veya ilgili kişilerimiz yüzlerce. Anahtar nokta, pazarın ne yapacağını kontrol edememeniz. 3 ay, 6 ay gibi kilitlenme süreleri tamamen kontrolünüz dışında. Ancak iyi miras planlaması, risk azaltma ve risk yönetimi, odaklanmanız gereken şeyler. SpaceX çalışanları müşterilerimize bunu yapıyoruz. Anthropic, OpenAI gibi şirketler ya da yüksek değer kazanmış varlıklara sahip herkes için, gelecekteki açık piyasa hareketleri bir tahmin oyunu. Ancak hisse senedi fiyatından bağımsız olarak yapabileceğiniz ve kontrol edebileceğiniz birçok şey var. Odak noktası, yarın hissenin nasıl hareket edeceğine bakmak değil. Elbette, kilitlenme sürelerinin yavaşça sona ermesiyle ne olacak, dikkat edilmesi gereken bir konu.

Charlie Bilello: Henüz bitmedi, yılın 5 ayı daha kaldı. Bu grafiğe bakılırsa, ABD’deki IPO sermaye toplama miktarı rekor seviyede, 2026 yılı itibarıyla yaklaşık 144 milyar dolar olup, 2021 yılındaki balon zirvesini aştı. Elbette bunun büyük bir kısmı SpaceX’in katkısı. Ancak her zaman söylediğim gibi, tarihte 2021 veya 2000 yıllarında olduğu gibi, bu tür büyük arz dalgaları ortaya çıktığında ve insanlar likidite için çıkış aradığında, genellikle takip eden dönemde piyasanın daha zorlu hale geleceği anlamına gelir. Bu sefer kesinlikle böyle olmayabilir, ancak tarih tekrar ediyorsa, OpenAI, Anthropic gibi şirketlerin halka açık hale gelmesiyle piyasa zorluk dönemleri çakışması şaşırtıcı olmaz. Çünkü piyasada aniden çok fazla arz ortaya çıkmıştır.

Jamie Battmer: Evet, Charlie ve ben ikimiz de 20 yıldan fazla bu alanda çalışıyoruz. Önceki teknoloji dalga dönemini hatırlayanlar, son kez hisse senedi isimleriyle bu kadar heyecanlandıkları zamanı hatırlar. 2021 yılı daha çok SPAC’ler ve bazı finansal mühendisliklerle hareket ediyordu, ancak bu sefer SpaceX, Anthropic gibi isimlerle olan heyecan, Google, Facebook hatta pets.com dönemine dönmüş gibi; 25 yıldır böyle bir atmosfer görmedik. Bu süreci yaşayanlar, sonucun genellikle iyi olmayacağını biliyorlar; yatırımcıların şimdi bunu hatırlaması gerekiyor.

Charlie Bilello: Heyecan ve yatırım getirisi birbirine bağlı değildir. Uzun vadede genellikle sıkıcı şeyler kazanır. Anthropic ve OpenAI hisseleri piyasaya sürüldüğünde herkes çok heyecanlanacak, hisselerde ani bir yükseliş yaşanabilir, ancak bu eğilimin devam edeceğini varsayarak yükselişi takip etmekten kaçının. Standard & Poor’s, SpaceX’i endekse dahil etmek için kuralları değiştirmeden tek endeks şirketi oldu. Nasdaq kuralları değiştirdi ve birçok büyük ETF sağlayıcısı da SpaceX’i eklemek için talep çok yüksek olduğu için kuralları değiştirdi. Şu ana kadar kuralları değiştirmemek doğru oldu, çünkü SpaceX henüz kâr etmedi ve en az bir yıl boyunca endekse dahil edilmeyecek.

Jamie Battmer: Kısa vadeli olarak etkisi gerçekten iyi, ancak uzun vadeli ne olacak bilinmez. Daha geniş bir bakış açısıyla, bu, yıllık geliri 100 milyon doların üzerinde olan şirketlerin %87'sinin hâlâ özel olduğuna dair bir gerçeği yansıtır. Bu nedenle, uygun şartlara sahip müşterilere hem kamu hem de özel piyasalara yatırım yapmayı öneriyoruz. Wall Street'teki başka bir yanlış anlama, özel piyasanın daha iyi olduğu ve kutsal kâsın olduğu fikridir. Aslında öyle değil, sadece farklıdırlar ve çeşitlendirme sağlarlar. Böylece ekonomik sistemin tamamına daha geniş bir şekilde erişebilirsiniz. Kısa vadeli olarak SpaceX'in endekse dahil olmaması iyi bir şey, ancak gelecekte daha fazla devasa IPO geldiğinde, endeks şirketleri ilkesini koruyacak mı, yoksa taviz mi verecek, ilginç bir tartışma olacaktır.

Charlie Bilello: Ayrıca, eğer tüm piyasa ETF'sini tutuyorsanız, SpaceX'in ağırlığı sadece yaklaşık 20 baz noktası olacaktır, çünkü serbest dolaşımda çok az hisse vardır. Bu nedenle, tüm piyasa portföyünde SpaceX'e verilen maruziyet çok küçüktür. Ancak portföyünüzün %5, %10, %15 veya %20'sini SpaceX'e yatırırsanız, bu büyük bir aşırı ağırlıklandırma ve büyük bir tahmin olur.

Charlie Bilello: Şimdi enflasyondan konuşalım, bunu “düşük enflasyon yalanı” olarak adlandırıyorum. Federal hükümet ve Federal Rezerv, enflasyonun kontrol altına alındığını ve o kadar yüksek olmadığını söylemeye çalışıyor. Ancak Federal Rezerv’in tercih ettiği enflasyon göstergesi olan çekirdek PCE, 64 aydır 2%'nin üzerinde. Şimdi sonuçlar ortaya çıkmaya başlıyor. 30 yıllık devlet tahvili faiz oranı %5,2’ye yükseldi, bu 2007 yılının Temmuzundan beri en yüksek seviye ve 19 yıllık rekor. Tahvil piyasası birçok şeyi yansıtıyor, ancak kesinlikle bunlardan biri: enflasyon, Federal Rezerv’in söylediği kadar kontrol altında değil ve 2% hedefine o kadar yakın değil. Ayrıca şunu hatırlatmak gerekir: Federal Rezerv’in faiz indirme döngüsüne girdiği ilk kez, 30 yıllık tahvil faizlerinin düşmediği, aksine faiz indirme başlangıcından çok daha yüksek seviyelere ulaştığı görülüyor. Bu, benim için politika hatasının bir sinyali ve yatırımcıların uzun vadeli ABD tahvillerine sahip olmaya başladıkça tereddüt etmeye başladığının bir göstergesi.

Jamie Battmer: Umuyorum ki, çünkü kısa ve orta vadeli nakit akışı ihtiyaçlarınızı karşılamaktan daha fazla tahvile sahip olmamalısınız. Risk, kimse "5% iyi, bununla yaşayabilirim" demesi. Ancak veriler, uzun vadede tahvil getirilerinin hisse senedi getirilerinin yaklaşık yarısı olduğunu açıkça gösteriyor. Ayrıca 2022 gibi faizlerde sıçrama yaşanırsa, bu kadar güvenli varlıklar %20 düşebilir. Yaygın bir yanlış inanç, tahvillerin uzun vadede performans gösterememesidir; ancak bu varlıklar her zaman fırtınada sığınak sağlamaz, özellikle fırtına faizlerdeki sıçramayla başlar. Bir önceki grafiğinizi de göz önünde bulundurursanız, enflasyon nihai gizli bir vergidir ve bu rakamların çoğu biliyoruz ki sahtedir; örneğin son on yılda sağlık maliyetlerinin düştüğü iddiası — 100 kişiden 100’ü bunun yanlış olduğunu bilir. Benim ailemde üç çocuk var, Orta Batı çiftçisi kökenliyiz ve çok bacon yeriz. Bacon fiyatları çok hızlı yükseldi, bu yüzden soğutucumda hâlâ bir paket bırakmışım. Aileme daha ucuz bir bacon deneyin dedim, ancak çocuklar yemek istemedi. Belki sadece damakları çok ince, belki de bu, hatta sıradan insanların fiyat artışlarını açıkça hissettiğini gösteriyor.

Charlie Bilello: Tamamen katılıyorum. Gerçek sorun, birikmiş artıştır; bu beni her zaman rahatsız eden şeydi. Merkez Bankası'nın konuşmalarını dinlediğinizde, her zaman sadece son 12 ayda ne olduğunu anlatırlar. Ancak bu rakama bile bakarsanız, enflasyon düşmüyor, artıyor. Yeni Fed Başkanı Kevin Warsh bu hafta çok sert bir tutum sergiledi. Bu haftaki basın toplantısından bir alıntı: “Ev halkı ve işletmeler, sürekli yüksek enflasyona karşı olan memnuniyetsizliklerini 63 ay, 64 aydır sürdürüyorlar. Biz buradayız, taahhütümüzü yerine getireceğiz ve bunu yapmak için lazer gibi odaklanmışız.” Bu, Haziran'daki ilk basın toplantısındaki sert ifadelerine benzer. Ancak şimdiye kadar hiçbir eylem alınmadı; Fed faizleri artırmadı, hâlâ bir tür nicel genişleme yapıyor ve bilançosu genişlemeye devam ediyor. Geçtiğimiz altı yıldan fazla süredir ABD'de ortalama yıllık enflasyon yaklaşık %4, bu da hedefin iki katı. Benim görüşüme göre, Fed'in harekete geçmesi gerekli. Eğer %2 hedefine sahip olmak ve enflasyon savaşçısı olarak güveninizi yeniden kazanmak istiyorsanız, faizleri artırmalısınız. Piyasa, Eylül'de 25 baz puan faiz artışı için fiyatlandırılıyor ve ben bu olayın yüksek olasılıkla gerçekleşeceğini düşünüyorum. Sizce Fed geride mi kalıyor?

Jamie Battmer: Tek veriye dayalı fikir, Wall Street'in faiz oranları yönünde tahminlerindeki hata oranı, diğer her şey kadar yüksek. Bir yıl önce dokuz kez faiz indirimi tahmin ettiler, ama bunlar gerçekleşmedi. İlginç olan, Fed Başkanı hakkında insanların onun her şeyi yapabilecek, grubun en büyük goriliği olduğuna dair yanlış algısı var; aslında o sadece bir oy veren üye. Neredeyse bir başkan gibi, çok fazla övülüyor ve suçlanıyor, ama o sadece bir insan sesi, geleceğe dair bildiğini varsayıyor. Alan Greenspan uzun yıllar Fed Başkanı olmuş ve tüm bunları koordine ettiğini söyleyen bir kitap yazmıştı: "Maestro". Ancak ardından Büyük Depresyon'dan bu yana en ciddi ekonomik durgunluk yaşandı ve birçok politika onun döneminde uygulandı. Tersine, Paul Volcker, 70'ler ve 80'lerin başlarında enflasyonu bastırmak için Fed'in güçlü önlemlerini nedeniyle durgunluğu yarattığı ve Carter'ın 1980 seçimlerinde Reagan'a yenilmesine neden olduğu için suçlandı. Yani evet, fiyatlar sürekli yüksek kaldı ve eylemde bulunmak zorunda gibi görünüyordu, ama bu bir denge. Kimse yarını nasıl olacağını bilmiyor. Enflasyonu bastırmak, sıradan işçileri zarara uğratabilir; ancak daha yüksek faiz oranları da sıradan işçileri, sıradan işletmeleri ve küçük işletmeleri zarara uğratabilir; küçük işletmeler, daha düşük faiz oranları için müzakere edebilen büyük işletmelere kıyasla daha fazla zarar görür. Bu yüzden bu bir denge ve gelecek veriler bize cevabı verecek; ancak gerçek şu ki, fiyatlar sürekli yükseldi, yükseldi, yükseldi ve hiç düşmedi ve bu çok uzun sürdü — bu, COVID dönemi politikalarının ciddi bir etkisi.

Charlie Bilello: Gerçekten birçok faktör var, sık sık Federal Rezerv'den bahsediyorum, ancak açıkçası sadece onlar değil. Federal hükümet ve mali durum da önemli bir parçası, ancak neden bilinmez şu anda Federal Rezerv "Bunu konuşmayacağız, bunun bizim sorumluluğumuz değil" diyor. Bu mantıklı değil. Konuşmaları gerekli ve gerekli; çünkü bu enflasyon manzarasının önemli bir parçası. Ancak Federal Rezerv'in de sorumluluğu var; uzun yıllar aşırı düşük faiz oranlarını korumak, bol para basmak, 2020 ve 2021 yıllarında MBS üzerindeki işlemler tamamen çılgın adımlar oldu ve kesinlikle enflasyona katkıda bulundu, hala ateşi besliyor. Bu yüzden tekrar söylüyorum: Eğer 2% hedefiniz varsa, ona sadık kalmalısınız. Beş yıldan fazla bir süredir bu hedefe ulaşamadık, enflasyona karşı faizleri artırmalısınız. Bu, enflasyonu sadece sizin çözeceğiniz anlamına gelmiyor, değil; ama bu sizin göreviniz, bir şeyler yapmalısınız. Eylül'de faiz artırımı yapacaklardır, o zaman tekrar sizi davet edeceğiz.

Charlie Bilello: Bir sonraki konu, "İçkili denizcileri kirlilemek". "Denizci" kelimesi yaklaşık 17. yüzyılda ortaya çıkmıştır; kıyıya çıktıklarında seyahat gelirlerini barlar gibi yerlerde tamamen harcayıp sıfıra inerlerdi. Sık sık federal hükümetin içkili bir denizci gibi harcama yaptığını söylüyorum, ancak aslında bu, içkili denizcilere haksızlık etmek. Çünkü sadece 7 trilyon dolarlık bütçeyi değil, aynı zamanda borçlanarak da aşırı harcama yapıyoruz. 1 Temmuz'dan beri devlet borcu 400 milyar doların üzerinde arttı ve bu hız inanılmaz. 40 trilyon dolarlık devlet borcuna hızlı bir şekilde yaklaşıyoruz. Enflasyon sadece Federal Rezerv'in sorunu değil; COVID'den beri durmadan devam eden bu devasa borçlanma ve açık harcamalar, odadaki fil; ancak bu konu pek çok kişi tarafından ciddiye alınmıyor.

Jamie Battmer: Evet, aslında bu daha da öncesine, 2008 yılından sonra başlamıştı, ancak giderek daha da kötüleşti. Eğer sizin ya da benim gibi biri böyle yaşarsa, borçlular hapishanesine atılır, evden ve daireden çıkarılırdı; bu tamamen mümkün değil.

Charlie Bilello: Bunu evde denemeyin.

Jamie Battmer: Evet. Alkol altında karanlık denizde yürüyen denizcilerden bahsediyorsanız, en azından sonunda gemiye dönmek zorundadırlar. Hatta o gemi Titanic olsa bile, gidiyorlar, belki buz dağına çarpıyorlar, ama gidiyorlar. Ancak hükümetlerin borçlanması için hiçbir son yok. Hangi parti iktidarda olursa olsun, tekrar tekrar teşvik ediliyor. Bu, tıpkı tıbbi bir ilacın vücuduna girdiği gibi, ekonomi "daha fazla, daha fazla" diye bağırıyor. Büyümenin hızı korkutucu. Üç çocuğum var, hemen önce pancar fiyatlarından şikayet ediyordum, biraz alaycıydım ama dünyanın borcu, yükü ve sunduğumuz çeklerin nihayetinde onların ödemek veya tahsil etmek zorunda kalacağına inanıyorum. Bana göre, bu nesillere korkunç bir yük bırakmak.

Charlie Bilello: Her zaman dedim ki, bunun için bir şekilde bir bedel ödenir. Bu doğrudan borç ödemek olmayabilir, daha çok enflasyon, gelecekteki daha düşük sosyal güvenlik gibi formlarla olabilir. Bu yüzden bir şey yapmamız gerekir. Ayrıca, Scott Bessent, borç 37,2 trilyon iken gümrük gelirlerinin bütçeyi dengeleyip borcu ödeyeceğini söylemişti, şimdi ise bu rakam 39,8 trilyona çıktı ve bu sözler hiç yerine getirilmedi. 2025 başlarında Trump'ın ikinci dönemine başlarken hükümetin birçok kişisi, büyümeyle borcu aşmanın yollarını tartıştı; gerçek GSYİH büyümesi olarak %5, %6, %7 hedeflendi. Bu kağıt üzerinde çok güzel görünüyor, ancak gerçeklik çok daha zor. 2024'te büyüme %2,8, 2025'te %2,1, bu yılın ilk çeyreğinde %2,1 ve en son GSYİH verisi yalnızca %1,5. Bu nedenle, büyümeyle borçtan kurtulma fikri, ikinci dünya savaşı sonrası gibi bir büyüme oranına sahip değilseniz ve sadece %1 ila %2 büyüme elde edebiliyorsanız, tek çözüm harcamaları azaltmaktır—kimse bunu yapmak istemez, gerçek bir kriz olana kadar yapılmaz. Disiplin gereklidir.

Jamie Battmer: Birisi size daha sağlıklı yemek yemeniz ve daha çok egzersiz yapmanız gerektiğini söylüyor gibi. Büyük bir kalp krizi yaşanmadıkça bu önemli değil, ancak bir kez yaşandığında en büyük sorun oluyor. Büyümeyle borcundan kurtulabilecek miyiz? Belki de AI bir şey yapabilir. Belki. Ancak tarihsel veriler hayır diyor. Gümrük vergileri cevap mı olacak? Belki. Ancak tarihsel veriler yine hayır diyor. Yeni Federal Rezerv, Greenspan, Volcker’ı hemen bahsettim, şimdi Ben Bernanke’i anlatayım; o, Federal Rezerv başkanı iken bu devasa borç politikalarını gerçek anlamda hızlandırıcıya geçirdi. Büyük Buhran’ın nedenlerini anladığında ünlü oldu ve buna makroekonominin kutsal kupa dedi. Ancak ekonomik çöküş sırasında uygulanan büyük gümrük vergileri, tüm veriler bunların sorunu ağırlaştırdığını ve küresel ekonomiyi dünya çapında bir buhrana sürüklediğini gösteriyor. Yani tarih hayır diyor. Gelecek henüz yazılmadı, ancak kapitalizme daha fazla engel koyarsanız, bunların olumlu değil olumsuz etkileri olma olasılığı yüksek görünüyor.

Charlie Bilello: İki konu daha var. Bu büyük bir konu ve birçok şey AI altyapı hiperkesifine bağlı. Müzik durana kadar dans etmeye devam edeceğiz mi? Herkes Chuck Prince’in 2007’deki sözlerini hatırlıyor, o zamanlar Citigroup CEO’suydu ve “müzik durana kadar dans etmeye devam edeceğiz” demişti. O dönemde büyük bankalar dans ediyordu, sonra müzik durdu ve sonuç olarak finansal kriz yaşandı. Şimdiye kadar büyük teknoloji şirketleri hâlâ dans ediyor. Bu yılın ilk çeyreğinde Amazon, Google, Microsoft ve Meta’nın dört hyperscaler’in mali raporlarına bakarsanız, Oracle henüz raporlamadı. Tümünün sermaye harcamaları beklentilerin üzerinde. Bu dört şirketin birleşik ilk çeyrek sermaye harcamaları 165 milyar dolar, bu rakam inanılmaz—yıl içinde %87 artış, üç yıl önceye göre %393 artış. Şu anda sürekli olarak soruyorum: Sermaye harcaması artış oranının zirvesine en azından yaklaşıyor muyuz? Müziğin durma anına mı yaklaşıyoruz? Müzik durduğunda, bence bu grafikten dolayı duracaktır. Özgür nakit akışından konuşalım. Geçen hafta Google’dan bahsetmiştim, bu şirket tarihinde ilk kez negatif özgür nakit akışı yaşadı çünkü AI altyapısıyla ilgili tesis ve ekipmanlara büyük harcamalar yaptı. Meta bu hafta hisse senedi fiyatı ciddi şekilde düşerek özgür nakit akışı %91 azaldı ve şu anda sadece 784 milyon dolar, önceki çeyrek 12 milyar dolar, ondan önceki çeyrek 14 milyar dolar idi. Jamie, bu şirketler eski zamanlarda sermaye yoğun olmayan şirketlerdi ve bu da onların değerlemeye ekstra prim kazandıran faktörlerden biriydi; şimdi hızla sermaye yoğun işlere dönüşüyorlar. Ve nihayetinde yatırımcılar “bekleyin, böyle kan akıtma sözleşmesi imzalamadım” demeyecek mi? Bu şirketler birkaç yıl önce dünyadaki en güçlü özgür nakit akışına sahip şirketlerdi, şimdi bazıları negatife döndü. Bu şirketler tüm paralarını yarı iletken şirketlerine veriyor. Bu durum ne kadar sürecek? Bugünki artış oranı sürdürülebilir mi? Ne onların harcama planlarını geri çekmeye zorlayacak?

Jamie Battmer: Öncelikle, kişisel olarak Facebook'u dünyadaki en kötülük yapan şirketlerden biri olarak görüyorum, bu yüzden onun para yaktığını görmek beni ilgilendirmiyor. Ancak daha geniş bir bakış açısıyla, altyapıya gerçekten çok yatırım yaptık. Her varlık sınıfı gibi, trendlere takılmamalısınız. Evet, bu popüler unsurlar var, ancak yollar inşa eden, köprüler inşa eden, köprüleri bakım altına alan, geri dönüşüm merkezleri ve su arıtma tesisleri işleten şirketler de var. Bir varlık sınıfını tamamen reddetmeyin, aynı şekilde her şeyi hızla büyüyen bir sektöre de yatırmayın. Evet, bu sektör büyümeye devam edebilir, ancak şimdilerde başlangıç noktasından çok zirve noktasına daha yakın olduğumuzu düşünüyoruz. İlginç olan şu ki, ya bu grafikte gösterildiği gibi paraları tükenecek ya da tarihin her zaman yaptığı gibi, büyük miktarda para ve kaynak bir şeye akacak, onu pahalı hale getirecek ya da kaynaklarını tüketecek ve ardından bir sonraki devrimci yenilik bunu daha verimli hale getirecek. Belki bir yatak odasında bu harika fikri ortaya atan biri olacak ve bu altyapıya olan ihtiyacı azaltacak. Umarım bu, Kuzey Kore hükümeti tesisleri değil, Stanford ya da Montana Üniversitesi’nden biri olur. Ancak tarih her zaman böyle oldu: petrol fiyatlarının patlaması, daha verimli kazı teknolojilerini tetikledi. Tarihi bir rehber olarak kullanırsanız, sonuç ya paralarının tükenmesi ya da yavaşça gerilemesi ya da AI’nın gerçekten çok uzun yıllar boyunca şaşırtıcı kalması olabilir. Teknolojinin yarattığı şaşkınlık ömrümüz boyunca sürebilir, ancak dalgalanmalar olacaktır ve şu anda bu alana büyük miktarda para akıyor; tarihte bunlar her zaman irrasyonel hırslar ve tehlike sinyalleriydi.

Charlie Bilello: Evet, bu şirketler önce hafif varlıklıydı ve bu da değerlemelerinin yüksek olmasının nedenlerinden biriydi; şimdi ise hızla sermaye yoğun işlere dönüşüyorlar ve tarihsel olarak sermaye yoğun işlerin hissedar getirileri iyi değildi. Ayrıca hızlıca şunu eklemek istiyorum: Bu, en son finansman düzenlemesi değil; Nvidia, OpenAI veri merkezleri için 250 milyar dolarlık finansman açıkladı. Şirketlerin parası kalmadıkça ya tahvil çıkarıyorlar ya da hisse senedi çıkarıyorlar; hatta Google bile hisse senedi çıkardı, bu beni çok şaşırttı. Artık serbest nakit akışıyla finansman yapamıyorlar. OpenAI'nin yapmak istediği şeyleri yapmak için yeterli parası da görünüyor ki yok; şimdi Nvidia ile bağlanıyor ve Nvidia aslında bu projenin finansmanını garanti altına alıyor ve bu finansmanla çipleri satın alıyor. Bu döngüsel yapı çok tehlikeli, gelecekte bakıldığında, Nvidia'nın bu tür bir işleme başvurmak zorunda kalması bir uyarı sinyali olacak.

Charlie Bilello: Son konu olarak, her zaman olumlu bir şeyden bahsedelim. İki çok olumlu trend var. Birincisi, geçen yılın sonunda işgücü piyasasının zayıfladığını, işsizlik oranının yükseldiğini ve hatta bir durgunluk dışında ilk kez istihdam kaybı yaşadığımızı sık sık konuşuyorduk. Buna en karışık işgücü piyasası dedim. Ancak son 6 ayda bir tersine dönüş gördük; istihdam tekrar artmaya başladı ve ilk kez işsizlik taleplerinde şaşırtıcı bir düşüş yaşandı. İnsanlar, yapay zekânın büyük ölçekli işsizliğe ve iş kaybına neden olma korkusunu hâlâ taşıyor, belki de gelecekte böyle olacak, ancak şu anda insanlar büyük ölçekli işsizlik taleplerinde bulunmuyor. İlk kez işsizlik talepleri, Ocak 2024'ten beri en düşük seviyeye indi. Öte yandan, potansiyel bir endişe olarak sermaye harcamalarına gelirsek, bilgi teknolojisi sektöründeki şirket kurulum sayısı grafiklerin doldurulamayacağı kadar yüksek, bu grafikte görüldüğü gibi. Çok sayıda yeni şirket kuruldu; hiç olmadığı kadar kolay bir şekilde bir teknoloji şirketi kurmak mümkün hale geldi ve daha az çalışan gerektiriyor; birçok tek kişilik şirket gördük. Piyasa eğilimleri ve getiriler ne olursa olsun, bu daha fazla yenilik ve rekabet getirecektir. Dediginiz gibi, yüksek sermaye gereksinimi ve yüksek bellek maliyeti durumunun nihayetinde yenilikle çözülmesi bekleniyor. İşgücü piyasası ve yeni şirketlerin yoğun şekilde ortaya çıkışı hakkında ne düşünüyorsunuz?

Jamie Battmer: Bence bu harika. Bu, kimse iyi bir fikir sahibi olduğunu gösteriyor. Haklısın, uygulama engeli büyük ölçüde düştü. Kimse sıkılmış, rutinden bıkmış ve yeni bir şey denemek istemişken bu engelin kalkması çok güzel. Aynı zamanda daha az kişinin evine işsiz olduğunu söyleyerek dönmek zorunda kalması da memnuniyet verici. Yapay zeka bazı işleri alabilir ve alacak, ancak tarih her teknolojik sıçramanın daha fazla istihdam, daha fazla refah ve daha fazla verimlilik getirdiğini gösteriyor. Eğer bu sefer farklıysa, bu kuralın istisnası olacak. Elbette, neyin etkili neyin etkisiz olacağı değişecektir, ancak neyin etkili neyin etkisiz olduğu her zaman değişmiştir. Bence bu harika; fikri olan, değiştirmek isteyen insanlar gerçek bir çaba sarf edebilir ve Amerikan rüyasını kovalayabilir. Birçok kişi Amerikan rüyasının artık olmadığını söylüyor, ancak veriler tamamen ters bir görüntü sunuyor.

Charlie Bilello: Harika. Jamie, bugünün programı çok güzeldi, çok teşekkür ederim.

Jamie Battmer: Charlie için teşekkür ederim.