Coinbase, Piyasanın Daralması ve Artan Maliyetlerle Zorluk Yaşıyor

Yazan: Prathik Desai

Chopper, Foresight News

Geçen hafta, benzer ancak tamamen farklı iki şirketin finansal raporlarını okumak için iki gün, toplamda saatlerce harcadım. Birincisi Robinhood, iş modeli, trader'lar ve yatırımcılar için finansal piyasalardaki tüm ihtiyaçları neredeyse karşılayabilecek şekilde düzenlenmiş. Diğeri ise Coinbase; raporu okuduktan sonra geleceğine dair iyimser olmak zor oldum.

Coinbase, ikinci çeyrek finansal raporunda karşıtlık gösteren iki veri ortaya koydu ve bu da şirketin gelişim yönüne dair karışık duygular yarattı. Coinbase, küresel kripto para ticaret pazarındaki payını tarihi bir seviye olan %10,3'e çıkardı; bu, pay rekortmenini üçüncü ardışık çeyrek olarak yenilemesi demektir. Bu durum, şirketin "kapsamlı bir borsa" oluşturmak üzereki vizyonuyla tamamen örtüşmektedir. Ancak aynı zamanda, şirket genel olarak üç ardışık çeyrektir ki net kayıp kaydetmektedir.

Bu, finansal rapor sunumlarının tipik tarzıdır: dikkat çekici verileri vurgulamak ve olumsuz göstergeleri hafifletmek. Yönetim, yukarıda belirtilen pazar payını ve gelirlerin %88'inin artık döngüsel Bitcoin spot ticaretinden gelmediğini vurgulamak istiyor. Ancak daha derin bir inceleme, Coinbase'in aslında piyasa döngülerinden tamamen kurtulmadığını gösteriyor. Hâlâ iki piyasa ile ilişkili değişkene: Federal Rezerv politikasına ve alternatif coin fiyatlarına yüksek oranda bağımlı.

Bu makale, Coinbase'in yatırımlarını yaptığı yeni işlerin neden yeterince ikna edici olmadığını ve başlangıçta hedeflediği temel kullanıcıların, gelişmekte olan kripto para endüstrisi yapısına artık uygun olmayabileceğini açıklayacaktır.

Coinbase'ın genel kullanıcılar için kripto para alım satımını sağlayan geleneksel ana iş modelinde yapısal bir düşüş gözleniyor. Tüketici işlem gelirleri, yıllık bazda %30'dan fazla düşerek yaklaşık 452 milyon ABD dolarına indi; bireysel yatırımcıların spot işlem hacmi 41,5 milyar ABD dolarından 25,8 milyar ABD dolarına çekildi. %10,3'lük rekor piyasa payı arka planındaki gerçek: pasta toplamda küçülüyor ve Coinbase sadece daha büyük bir parça alıyor.

2026 yılının ikinci çeyreğinde şirket 359 milyon dolar net zarar kaydetti ve üçüncü ardışık çeyrekte zarar içinde kaldı. Aynı dönemde Coinbase, şirket tarihinin ikinci en iyi çeyreği olarak 1,4 milyar dolar net kâr elde etti.

Daha dikkat edilmesi gereken, net kayıptan sonraki veridir. Coinbase, net kaybının büyük kısmını kripto varlıkların gerçeklenmemiş defter değeri kayıplarına bağlamaktadır. Bu açıklama geçerli olsa da, riskler hâlâ devam etmektedir. Nakit dışı kazanç-kayıpların dışlanarak hesaplanan EBITDA (faiz, vergi, amortisman ve itiraz öncesi kâr) da sağlıklı bir durum göstermemektedir; bu çeyrek için 208 milyon ABD dolarıdır.

Coinbase, bu endikatörün 14 sıralı çeyrek olarak pozitif olduğunu belirtti. Ancak şirket, bu değerin son 11 çeyrekteki en düşük seviye olduğunu açıklamadı.

Kripto varlıkların defter değeri değişimleri dikkate alınmasa bile, işletme temel performansını yansıtan operasyonel kâr, iki çeyrek süredir negatif kalmıştır. Operasyonel kâr, 2025 Q3'te 481 milyon ABD dolarından 2026 Q2'de 114 milyon ABD doları operasyonel zarara dönüşmüştür. Geçen yılın aynı çeyreğine kıyasla işletme performansı ciddi şekilde bozulmuştur.

Yukarıdaki trendler göz önüne alındığında, Coinbase'in temel işlevlerinden gelen gelir düşüşünün kârını yorduğu görülmektedir. Bunun bir nedeni, daha büyük bir ölçek için kurulan maliyet yapısıdır. 2025 yılında piyasa yükseliş döngüsü sırasında Coinbase, çalışan sayısını 5.000'e yakın seviyeye çıkarmıştır. Ancak geçen yılın sonlarında piyasa soğuduktan sonra maliyetlerdeki daralma hızı, gelirdeki düşüşe yetişememiştir. İkinci çeyrekte, operasyonel giderler 1,33 milyar ABD doları olup, 1,15 milyar ABD doları net gelirden daha yüksektir. Herhangi bir kripto varlık değer kaybı karşılığı ayrılmadan önce, şirketin operasyonel giderleri gelirini aşmıştır.

Mayıs'ta Coinbase, küresel çalışan sayısının %14'ü olan yaklaşık 700 kişiyi işten çıkarmayı duyurdu.

Coinbase, ana işine bağımlılığı azaltmak için döngüsel olmayan işleri geliştiriyor. Şirket, gelirinin %88'den fazlasının Bitcoin spot ticaretiyle ilişkisiz olduğunu belirtiyor; Abonelik ve Hizmetler (S&S) bölümü toplam gelirin %48'ini oluşturuyor ve bu, yaklaşık 11 çeyrekteki en yüksek seviye. Ancak, geçen birkaç çeyreğe ait S&S bölüm verilerini incelediğinizde bu iyi haberler büyük ölçüde azalıyor. Bu çeyrekte S&S bölümü geliri 555 milyon ABD doları olup, son sekiz çeyrekte ikinci en düşük seviye.

Abonelik ve Hizmetler bölümü gelirleri, zincir üstü stake ödülü, stabil para ile ilgili gelirler, faiz ve finansman komisyonları ile diğer çeşitli gelirleri içerir. Bunlar arasında, stabil para mevduat geliri, S&S toplam gelirinin yarısından fazlasını oluşturur. Bu iş modeli hala makro ekonomik ortama bağlıdır ve Federal Rezerv oran politikasına bağlıdır. Çok ironik bir durum şu ki: bu çeyreklikte platformdaki USDC miktarı 20 milyar dolarlık rekor bir seviyeye ulaştı, ancak stabil para işi geliri, geçen yılın aynı dönemine göre 309 milyon dolarlardan 292 milyon dolara düştü.

Daha büyük bir stabil coin dolaşım miktarına rağmen, daha az kazanç elde ediliyor.

Geçen yıl Kasım'da şunu belirtmiştim: Fed'in faiz oranını her bir yüzde nokta düşürmesi, çeyreklik stabilcoin gelirini yaklaşık 70 milyon dolar azaltır. Şimdi Coinbase bu durumu doğrudan yaşıyor.

S&S bölümü ikinci gelir kaynağı da zayıf döngüsel bağımlılığa sahiptir. Kripto质押 ödemesi geliri, 2025 Q2'de 145 milyon ABD dolarından 2026 Q2'de 83 milyon ABD dolarına düşerek %40'tan fazla azalmıştır. Bu gelir, kripto piyasa fiyatlarının dalgalanmalarına da bağlıdır.

Stabilite para getirisi ve stake ödülleri,所谓的“çeşitlendirilmiş ticari olmayan faaliyetler”in üçte ikisinden fazlasını oluşturmakta olup, hâlâ makro faiz oranları ve alternatif coin piyasası ile bağlıdır. Gerçekten sürekli ürün gelirini oluşturan tek unsurlar Coinbase One ve saklama hizmet ücretleridir ve bunlar S&S bölümüne sadece beşte bir oranında katkıda bulunur.

Gelir yapısı gerçekten değişti, ancak güven veren bir çeşitliliğe doğru ilerlemiyor. Tek başına kripto spot ticarete bağımlı olmaktan, kripto piyasasına ve kısa vadeli faiz artışı eğiliminde olmayan Federal Rezerv'e aynı anda bağlı hale geçti.

Riske dair sinyaller olsa da, ikinci çeyrek gelir raporunda bazı olumlu sinyaller hâlâ görülebiliyor.

En büyük vurgu, tahmin pazarı iş modelinden geliyor. 2026 ikinci çeyrekte, bu işin yıllık gelir (ARR) 100 milyon doları aştı ve bir önceki çeyreğe göre iki katına çıktı.

Bu iş, endüstrideki trendlerle desteklenerek artan talep yaratıyor ve bu artışın devam etmesi bekleniyor; NBA play-offları ve futbol Dünya Kupası gibi spor etkinlikleri ana trafik kaynaklarıdır.

Haziranın ortasında Coinbase, kullanıcıların BTC, ETH, SOL gibi varlıkların fiyatlarını 15 dakika, saat, gün, ay ve yıl gibi farklı zaman boyutlarında tahmin ederek işlem yapmalarını sağlayan kripto ikili opsiyon ürününü piyasaya sürdü. Çeyrek sonuna kadar bu iş modeli, günlük trader sayısını üç katına çıkardı ve günlük geliri dört katına çıkardı. İşletme, mevcut platform para hesabı sistemine dayanarak kuruldu ve spot ticaret akışını etkilemedi.

İkinci vurgu, kurumsal ve altyapı işlerindeki hızlı büyümedir. Coinbase, piyasa değeri bazında hâlâ küresel olarak en büyük kripto varlık saklama platformudur ve küresel kripto varlıkların %11'inden fazlasını korumaktadır; ABD'deki spot bitcoin ETF'lerinin büyük çoğunluğunun altındaki kripto varlıkları da Coinbase tarafından saklanmaktadır.

Türev ürünlerdeki pazar payı aynı zamanda yeni bir rekor kırdı; büyük kapitalizasyonlu piyasadaki işlem hacminde %12 düşüş yaşanırken, Coinbase'in türev ürünlerdeki işlem hacmi neredeyse sabit kaldı. Deribit'in satın alınması, bu ABD hisse senedi borsasında listelenen borsaya, diğer rakiplerin sahip olmadığı küresel opsiyon pazarına erişim sağladı.

Şu anda kurumsal kuruluşların kripto paraları sadece spekülatif bir araç olarak değil, arka plan altyapısı olarak görmeye başlaması, Coinbase'in bir sonraki en büyük avantajı olmalıdır.

Ancak bu iyileşen sektörlerde aynı zamanda gizli endişeler de mevcut.

Tahmin pazarları gelişmekte olsa da, Coinbase temelde bir dağıtım kanalı olup, Kalshi'nin olay sözleşmelerini satıyor ve gelirleri Kalshi ile paylaşmak zorunda. Buna karşılık, Robinhood kendi tahmin pazarı borsa lisansına sahip olup, çeşitli olay sözleşmelerini kendi başına sürekli olarak çıkarabiliyor. Coinbase'in kendi borsa yetkisi yoktur ve iş hacmi ile gelir sınırı, Kalshi'nin yeni sözleşmeleriyle doğrudan sınırlıdır.

Coinbase'ın büyük beklentileriyle yaklaştığı iki stratejisi de hâlâ çok erken aşamada.

AI akıllı ajan finansı için x402 ödeme protokolü, son ayki ajanlar arası toplam işlem hacminde tarihi bir rekor kırdı. Temmuz'da x402 aylık işlem hacmi tarihi bir rekor oluşturdu.

Ancak Coinbase CFO Aleia Haas'ın kendisinin kabul ettiği gibi, x402 protokolünü ticari kazanca dönüştürmek hâlâ "çok erken aşamada". Protokol, şu ana kadar neredeyse tamamı USDC temelli olan 100 milyondan fazla işlemi işlemi tamamladı ve şu anda protokol kendisi herhangi bir işlem ücreti üretmiyor.

USDC talebini tetikleyebilir ve diğer ürünlerin kros-satışından dolaylı gelirler sağlayabilir, ancak şirket henüz net bir ticarileştirme zamanlaması açıklamadı.

Tüm finansal göstergelerin dışına çıkarak, Coinbase'in ilk olarak fethetmeyi hedeflediği kripto endüstrisinin büyük ölçüde değiştiğini ve şirketin acilen çözmesi gereken yapısal sorunları ortaya çıkardığını görüyoruz.

Coinbase’ın doğduğu dönemde, sektör, kripto paranın kendi yerel kullanıcı kitlesine sahip bağımsız bir paralel finansal evren olacağını hayal etti. Base’in Onchain Summer etkinliğini başlatıp sanatçıları ve geliştiricileri bir araya getirerek zincir üstü ekosistemi inşa ettiğini hâlâ hatırlıyorum. Ancak bugün bu anlatı, tüm finans dünyası tarafından terk ediliyor. Geleneksel finans devleri ve yeni nesil finans teknolojisi şirketleri, kripto paraları sabit para transferleri, blockchain ile dakikalar içinde temizleme gibi, yüzlerce yıllık geleneksel finans ürünlerini desteklemek için alt yapı olarak kullanmayı tercih ediyor.

Bu yeni dünyada, aşırı "kripto-native" kimlik aslında bir yük haline gelir. Gerçek avantaja sahip şirketler, büyük miktarda normal C-tarafı kullanıcıya sahip olup, kripto yeteneklerini alt katmanda saklayan ve kullanıcıların tamamen farkında olmadan kullanabildiği şirketlerdir.

Robinhood, yaklaşık 30 milyon yatırımcı hesabına sahip olan tipik bir örnektir. Bu dağıtım avantajı, işletmelerin Web2.5 dönemi boyunca büyük miktarda değer elde etmesini sağlayacaktır.

Robinhood, aynı ödeme yapan kullanıcıları altı onlarca hizmetine yönlendirebilir ve kullanıcı başına geliri artırabilir. Coinbase'e önceki döngüde avantaj sağlayan "kripto-native" etiketi ise artık bir yük haline gelmiştir.

Coinbase için kalan çıkış yolu, kurumsal işlerdir. Bu, koruyabileceği ve hızlıca büyütebileceği alanıdır. "Kapsamlı bir borsa" vizyonu çok güzel görünse de, çeşitli finansal ürünler sunabilir; ancak her bir işin, şirketin genel sağlığını destekleyecek kadar yeterli kar marjına sahip olması gerekir.