Amerikalı kripto para platformu Coinbase, yanlış anlaşılmasına kolay yol açan bir finansal rapor sundu. İkinci çeyrek toplam geliri 1,22 milyar dolara düştü ve GAAP temelinde net kayıp 359 milyon dolar oldu. Coinbase'in 30 Temmuz'da ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu'na sunduğu finansal rapor ekine göre, bu şirketin ardışık ikinci net kayıp çeyreği oldu.
Sadece gelir tablosuna bakıldığında, hikâye tanıdık bir kripto döngüsü gibi görünüyor. Para birimi fiyatları zayıflıyor, volatilite düşüyor, kullanıcılar daha az işlem yapıyor ve borsa gelirleri daralıyor. Ancak bu mali raporda başka bir çizgi de var. Coinbase, kripto işlem hacmi pazar payını %10,3'e çıkararak şirketin kendi verilerine göre rekorunu yeniledi. Düşüş dönemine rağmen, daha fazla trafiği elde etti.
Coinbase'in döngüsü kaybolmadı, sadece artık spot ticaret döngüsüyle tamamen eşleşmiyor. Hisse senetleri, stabilcoin'ler ve türevler, şirketin gelirini likidite kaynaklarından farklı nehirler halinde ayırmaktadır.
Piyasa soğudukça platform neden daha güçlü oluyor?
İkinci çeyrek boyunca Coinbase'in benimsediği küresel kripto spot ticaret hacmi, bir önceki çeyreğe göre %25 düştü. Şirketin finansal raporuna göre, aynı dönemde Coinbase'in payı birinci çeyrekteki %9,1'den %10,3'e yükselmeye devam etti. Gelir azalması, platformun göreli konumunun kötüleştiğini anlamına gelmez.
Birbirleriyle rekabet eden borsalar, sabit bir kek değil. Piyasa sıcakken, küçük yatırımcılar giriyor ve likidite doğal olarak artıyor. Piyasa sakinken, içinde kalan kullanıcılar platformun derinliğini, ürünlerini ve uyumlu kanallarını test ediyor. Coinbase'in daha önceki en güçlü etiketi ABD uyum girişiydi; şimdiki pay eğrisi, bu girişin daha büyük bir kısmını işlem aktivitesine çektiğini gösteriyor.
Ancak bu eğrinin de sınırları vardır. Pazar payı, Coinbase, CoinDesk Verileri, CoinMetrics, Dune ve Tardis gibi verilerden hesaplanan şirket bazlı bir ölçümdür ve stabilcoin takas faaliyetlerini de dahil eder. Kendi rekabet gücündeki değişimi izlemek için uygundur, ancak tüm sektörün tek pazar payı standartı olarak kabul edilmemelidir.
Kim işlem gelirlerini destekliyor
Coinbase'in finansal raporuna göre, ikinci çeyrekte işlem geliri 599 milyon ABD doları, abonelik ve hizmet geliri 555 milyon ABD doları oldu. İkisi arasındaki fark sadece ince bir aralık kaldı. Geçmişte, işlem geliri kuzey trendinde hızlıca yükselen ana kirişti. Şimdi abonelik, saklama, stake, faiz ve stabil para birimi işleri başka bir katman oluşturuyor.
En büyük pay, stabil para birimlerinden geldi. Şirket, bu çeyreklikte stabil para birimi gelirinin 292 milyon dolar olduğunu açıkladı. Bu mantık, spot komisyonlardan farklıdır. Kullanıcılar, USDC'yi Coinbase ürünlerinde tutarlar; platform ise rezerv varlık faizini ve ortaklık gelirlerini paylaşır. Bir işlem tamamlandığında komisyon kaybolur; ancak stabil para birimi bakiyeleri kalır ve gelirler günlük olarak oluşur.
Bu değişiklik soyut değildir. Coinbase ürünlerindeki ortalama USDC bakiyesi, şirketin açıklamalarına göre 20 milyar dolara yükselmiştir ve dönem sonunda dolaşımdaki USDC'nin %30'dan fazlası ürünlerinin içinde yer almaktadır. Bu, borsalar için sadece piyasa hareketi olduğunda açılan cüzdanların, sermayeyi sabitleyebilecek hesaplara dönüşmesi anlamına gelir.
Bu, bu çeyreklik net gelirin %48'inin abonelik ve hizmet gelirlerinden kaynaklandığını açıklar. Bu, Coinbase'in fiyat hareketlerinden tamamen kurtulduğu anlamına gelmez. Faiz oranlarındaki düşüşler, USDC'nin piyasa değeri değişiklikleri ve kullanıcıların varlık tutma istekleri, bu gelir hattını hâlâ etkileyecektir. Ancak bu gelir hattının ritmi, artık spot hacmiyle tamamen senkronize olmak zorunda değildir.
Spot hacim azaldıktan sonra likidite nereye gitti?
İkinci çeyrekte Coinbase'in kripto spot ticaret hacmi 146,4 milyar dolara düştü. Kripto türevler ticaret hacmi hâlâ 1,03 trilyon dolar oldu. Şirketin finansal raporuna göre, spot ticaret hacmi %24 oranında azaldı, türevler ise neredeyse sabit kaldı.
Bu basit bir ürün ikamesi değil. Spot alım satım, fiyat yönüne yönelik bir tutum gibi düşünülebilir ve düşük dalgalanma dönemlerinde en çok ertelenir. Türev ürünler ise kaldıraç, koruma ve çapraz pazar yeniden dengelenmesi için kullanılır; profesyonel traders, piyasa sakinken tamamen çekilmeyi tercih etmez. Türev ürünlerin işlem hacimleri doğrudan gelir hesaplamak için kullanılamaz; türev ürünler nominal tutarı gösterir, ücret ve gelir tanımlama mantığı spot ile farklıdır.
Coinbase, finansal raporunda sürekli olarak küresel süresiz sözleşmeler, ABD uyumlu kanalları ve Deribit entegrasyonunu vurguluyor. Sadece spot sayfasının yanına bir türev ürün girişi eklemek değil, bir teminatın daha fazla işlem ihtiyacını desteklemesini hedefliyor. Platform, spot, stabil para birimi ve türev ürünleri aynı likidite üzerinde birleştirdiğinde, kullanıcıların ayrılmak maliyeti artık sadece bir uygulamadan başka birine geçmek olmaktan çıkar.
Net kayıp, tam olarak nerede kaybediliyor
Bu çeyreklik 359 milyon ABD doları GAAP net kaybı kesinlikle gerçek bir sonuçtur. Coinbase'in mali raporuna göre, ayarlanmış EBITDA aynı dönemde hâlâ 208 milyon ABD doları olup, 14 ardışık çeyrekte pozitif kalmıştır. Bu iki sütun arasındaki fark, mali raporları okurken en çok gözden kaçan noktadır.
GAAP kâr ve zarar tablosu, kripto varlık yatırımlarının adil değer değişikliklerini, yatırım kazançlarını ve kayıplarını, yeniden yapılandırma maliyetlerini ve hisse bazlı ödemeleri tümüyle dönem sonucuna dahil eder. Ayarlanmış EBITDA ise bunların birçok unsurunu hariç tutar. Bu, işletmenin dönem içinde günlük maliyetleri karşılayıp karşılayamadığını ölçen bir termometre gibi olmakla birlikte, net kârın yerini alabilecek başka bir performans raporu değildir.
Şirketin açıklamasına göre, bu çeyreklik işletme kaybı 113 milyon ABD doları olup, işlem gelirlerindeki düşüşün kar yönünü hâlâ baskı altında tuttuğunu göstermektedir. Düzenlenmiş giderler, bir önceki çeyreğe göre %9 azaldı ve yıllık düzenlenmiş gider tahmini 4,200 ile 4,450 milyon ABD doları aralığına daraltıldı. Giderlerin kontrolü, düşük dalgalanma dönemlerindeki kayıpları hafifletebilir ancak yeni gelir kaynaklarının doğrulanmasını yerine geçemez.
Bu, Coinbase'in bu finansal raporunun gerçekte bıraktığı soru. Piyasa soğudukça bile pay kazanabileceğini ve stabilcoin'lerin ve türev ürünlerin platformu yüzeyde tutabileceğini kanıtladı. Bir sonraki piyasa hacmindeki düşüşte, okuyucuların sadece gelirin ne kadar düşeceğini değil, bu yeni akışların aynı hesaba su sağlamaya devam edip edemeyeceğini görmesi gerekecek.