Yazar: China Securities
12 Kasım ABD zamanına göre, NVIDIA yönetim kurulu, Huang Renxun'un şirket başkanı, CEO ve yönetim kurulu üyesi görevlerinden istifa ettiğini, bu değişikliğin hemen yürürlüğe girdiğini duyurdu; CFO Colette Kress geçici CEO olarak atandı. 5 Kasım'dan beri NVIDIA hisse senedi fiyatı %22'nin üzerinde düştü. Bizim görüşümüz göre, yurt dışındaki öncü şirketlerin yönetim değişikliğinden sonra müşterileri, tedarik zinciri ve genel stratejilerinde değişiklik olma olasılığı artmaktadır. Aynı zamanda The Information'a göre, ABD Ticaret Bakanlığı, yeni bir AI çip ihracat kontrolleri düzenlemesi hazırlıyor ve Güneydoğu Asya gibi ülkeleri daha katı ihracat lisans yönetimi altına almayı planlıyor; NV serisi kartların ülkeye girmesi zorluklarını artırmaya devam edecek ve piyasa, Çinli CSP'lerin hesaplama gücüne erişimine yönelik endişelerle kısa vadeli performans beklentilerinde dalgalanmaya neden olabilir. Kısa vadeli olarak, daha katı ihracat kontrollerinin yurt dışındaki hesaplama merkezleri inşaat ilerlemesini etkilemesi bekleniyor ve CSP büyüme hızının görünürlüğü azalıyor; orta ve uzun vadeli olarak, Çinli CSP'lerin yerel hesaplama gücüne yönelik satın alma oranının daha da artması bekleniyor; yerel ürünlerin yenilenmesi ve tedarik kapasitesinin güçlenmesiyle birlikte, yerel hesaplama gücü Çin'deki AI ile ilgili sermaye harcamalarının temel taşı haline gelmeyi ve önemli bir orta vadeli paya sahip olmayı umuyor.
Konu:
Huang Renxun, NVIDIA'ın tüm görevlerinden istifa etti, CFO geçici CEO oldu. 12 Kasım'da (Amerika saati) NVIDIA board of directors açıklaması: Huang Renxun, şirketin başkanı, CEO'su ve yönetim kurulu üyesi görevlerinden hemen istifa etti; yürütücü başkan ve CFO Colette Kress geçici CEO olarak atandı ve CFO görevine devam edecek; yönetim kurulu yeni bir CEO seçimi sürecini başlattı ve Harvey C. Jones'u şirketin ilk yönetim kurulu başkanı olarak atadı. Huang Renxun, NVIDIA'nın ortak kurucusu olarak 33 yıldır şirketi yönetti; kişisel ve şirket stratejisi ile müşteri ilişkileri arasındaki derin bağ, bu yönetim değişikliğinin normal bir personel değişikliğinden çok daha büyük etkiler yaratacağını göstermektedir.
Yerli yarı iletken ve hesaplama gücü zinciri: İkame mantığı tamamen güçlendi, süper düğüm uygulaması yerli zincirin performans serbest bırakma dönemine girmesini sağlıyor
Yurt dışındaki önde gelen şirketlerin yönetim yapısında yapılan değişikliklerin ardından, yerel ürünlerin sürüm güncellemeleri ve tedarik kapasitesindeki artışla birlikte, gelecekte yerel hesaplama gücü, ulusal AI ile ilgili sermaye harcamalarının temel taşı haline gelerek orta vadeli büyük bir paya sahip olabilir. Talep tarafında, NV serisi kartların Çin'e girişi sürekli zorlaşmaktadır; 2026 yılında Çin'deki mevcut hesaplama yükünün 30,4 GW olacağını ve 2030 yılında 97,4 GW'a ulaşacağını tahmin ediyoruz. Devlet mülkiyeti sistemi, kredi maliyetleri ve altyapı taşıma kapasitesi avantajlıdır; Çin hesaplama gücü inşaatı hâlâ net bir hızlanma dönemindedir ve yerelleştirme oranına yönelik politika gereklilikleri altında, yerel AI hızlandırıcı kartların performans atlaması ve üretim kapasitesinin artırılması kritik öneme sahiptir. Bu dengede, yerel hesaplama çip üreticileri daha fazla tedarik desteği alabilir. Ayrıca, yerel ileri üretim proses hatlarının üretim kapasitesi artışı ve verimlilik iyileşmesi de yerel AI hesaplama kartlarının hacim kazanmasında sağlam bir destek sağlamaktadır. Sanayi tempolarına göre, bu yıl sonundan gelecek yıla kadar Alibaba, ByteDance gibi yerel süper düğüm üreticilerinin hızla uygulanması beklenmekte olup, yerel kartların tedarik ve talebi belirgin şekilde artacaktır; süper düğüm bağlantı bağlantı noktalarında değer patlaması beklenmektedir ve yerel zincirin performansı 26Q4'ten itibaren yavaş yavaş ortaya çıkacaktır.
Yabancı hesaplama zinciri: Yatırım ve finansman tarafları zaten baskı altında, yönetim değişikliği ekstra bir etki yaratıyor; yabancı zincirler için kısa vadeli olarak dikkatli yaklaşım sürdürülmelidir
2026 yılında Çin dışındaki küresel mevcut hesaplama kapasitesi yükünün 69,3 GW olacağını tahmin ediyoruz; mevcut tempoyla 2030 yılında bu rakamın 322,4 GW'a ulaşması bekleniyor. Ancak hızlı büyüme kapsamında Kuzey Amerika'da hesaplama altyapısı kurulumu, yatırım ve finansman yönlerinde zorluklarla karşı karşıya: Yatırım tarafında, makro düzeyde AI sermaye harcamaları, tek bir endüstrinin GSYİH'ye oranının zirve seviyesine ulaşacak; mikro düzeyde CSP'nin son kullanıcı geliri, yapılan yatırımların yalnızca 1/7'si olacak; gelecekteki uygulama tabanlı atılımlar son derece kritik olacak. Finansman tarafında, CSP'nin finansman açıkları ve yeni bulut tesislerinin talepleri göz önünde bulundurulduğunda, 2027 yılında finansal baskı nispeten kontrol altında kalacak gibi görünse de, 2028 sonrası açıklar belirgin hale gelecek. Bu bağlamda, Huang Renxun'un istifası, NVIDIA'nın ekosistem entegrasyonu ve kredi garanti kapasitesini zayıflatacak, NVIDIA'nın müşterilerini, tedarik zincirini ve genel stratejisini değiştirmeye yönelik olasılıkları açıkça artıracak ve yurtdışı hesaplama zincirinde teknolojik yenilenmenin yavaşlamasına neden olacak.
Yerel CSP: Hesaplama gücü elde etme zorluğu, kısa vadeli performans beklentilerini etkiliyor
The Information'e göre, ABD Ticaret Bakanlığı, Güneydoğu Asya gibi ülkeleri daha katı çip ihracat izni yönetimi altına almayı planlayan yeni bir AI çipi ihracat kontrolleri kuralını nihayileştiriyor.
Kısa vadeli olarak, daha katı ihracat kontrollerinin ileri hesaplama merkezlerinin inşası üzerindeki etkisi, büyümenin sürdürülebilirliğini etkileyecek ve CSP büyüme hızının kısa vadeli görünürlüğünü azaltacaktır. Ancak hesaplama talebinde büyük bir değişiklik olmaması ve arz kısıtlaması sonrası CSP marjlarının belirgin şekilde iyileşmesi beklenmektedir. Aynı zamanda daha önce chip satın almanın ROIC'si de daha da artacaktır. İkincil olarak, model şirketleri için öncü modellerin akıllı sınırlarının araştırılması hâlâ ileri hesaplama desteğiyle sınırlıdır; sınırlı hesaplama arzı altında, model şirketlerinin eğitim ve çıkarım AI altyapısını optimize ederek maliyet azaltma ve verimlilik artırma yönünde ilerleyeceğini düşünüyoruz.
Uzun ve orta vadeli olarak, yerel CSP'lerin yerel hesaplama kapasitesi satın alım oranının artacağını düşünüyoruz. Güçlü heterojen hesaplama yeteneklerine sahip tam yığın platformları, yerel hesaplama kapasitesinin daha verimli kullanılmasını sağlayarak daha fazla pazar payı elde edebilecektir.
AI uygulamaları: Çip yapısı hâlâ iyi durumda; uygulama yayılması, 2027 modelinin ticarileşmesindeki ana artışı oluşturacaktır.
Yıllık stratejimizde AI uygulamalarının belirginliği artmaktadır: AI Kodlama, kritik eşiği aştı ve agentler için genel bir temel haline geldi; öncü ürünlerin ARR'si patlama hızında büyüdü; OpenAI'nin iç günlük agent iş yükü, 3,1 insan iş yüküne eşdeğerdir; Codex, ChatGPT masaüstü sürümüne entegre edildikten sonra aktif kullanıcı sayısı sıçradı; kurumsal AI alanında, kurumsal AI harcamaları ve LLM uygulama oranları sürekli yükselişte; kurumsal AI taleplerinde yerel dağıtım baskın; öncü sağlayıcılar, ön uç dağıtım (FDE) modeliyle "dağıtım—geri bildirim—yineleme" döngüsünü oluşturuyor; bireysel agent alanında, Qwen Go ve Meituan XiaoTuan gibi ürünler gerçek görev yürütme aşamasına girdi; WeChat, iki AI entegrasyon modelini açtı ve agentlerin küçük program hizmetlerini çağırmasını sağladı; AI4S ve alan özel AI'lar da sırayla patlama aşamasına girdi.
Medya alanında, yerel video modeli yeteneklerinin gelişmesi ve maliyetlerdeki düşüşle birlikte, özellikle AI uzun dizi ve AI filmleri üzerinde AI içeriklerinin çoğalmasını devam ederek destekliyoruz; büyük miktarlarda kaliteli içeriklerin piyasaya sürülmesi bekleniyor. Aynı zamanda, Aralık ayında ByteDance'ın dünya modelini açıklamasının endüstriye sağlayacağı teşviklere odaklanılıyor. Platform tarafında, WeChat kısa diziler endüstrisine hızla giriyor; üst seviye IP ve içerik sağlayıcıları geçici olarak avantajlardan yararlanabilecek; kaliteli IP ve içeriklere sahip şirketlere özellikle dikkat ediliyor. Alım satım payı ve hacim oranlarına göre, şu anda medya sektörü 2023 yılının ilk yarısı ve 2026 yılının başı seviyelerine kıyasla hâlâ belirli bir yükseliş potansiyeline sahip; sektörün alım satım yapısı hâlâ iyi durumda. Diğer alanlardaki dalgalanmalar, para akışları açısından sonraki medya sektörü artışına olumlu katkı sağlıyor.
Yatırım Stratejisi:
Yapısal açıdan bakıldığında, Çin A hisse senedi AI donanım zinciri, belirsizlikleri dengelemek için yeterli bir kazanç oranı sunmamaktadır; aktif kamu fonlarının TMT portföy oranları hâlâ 2010 yılından bu yana %98,4'lük yüzdelik dilimde kalmıştır. Sektör, yeni sermaye akışlarıyla hareket ederken artık mevcut veya hatta azalan sermayeyle rekabet haline gelecektir. Sermaye ekosisteminin onarılması zaman alacaktır; momentum ve verimlilik stratejileri zayıflamış, döngü hızlanmıştır.
Teknoloji sektörü içinde yapısal fırsatları şu sırayla değerlendirmenizi öneririz: 1) Yerel hesaplama kapasitesi yönü, yurt dışı yönetim değişiklikleri ve ihracat kısıtlamaları yerel üretim mantığını güçlendiriyor, yerel zincirin performansı 26Q4'ten itibaren yavaş yavaş ortaya çıkacak; 2) Fiziksel AI yönü, büyük şirketlerin girişiyle 2027 yılında uygulama yılına girilecek, vücutlu akıl sağlığı tedarik zinciri siparişleri ve L4, L3 otomatik sürüşün üretim doğrulaması takip edilmeli; 3) AI uygulamalarının yayılımı yönü, AI kodlama öncelikle kritik eşiği aştı, AI sinema, AI4S, kurumsal AI ve bireysel akıllı ajanlar sırayla görev yürütme aşamasına girdi, uygulama alanlarının yayılımı ve ticarileşme sonuçları takip edilmeli.
Ayrıca, AI dışı sektörlerdeki geniş yapısal onarım fırsatlarına dikkat edin: AI dışı sektörler, malzeme fiyatlarındaki artış, uzun vadeli faizlerdeki yükseliş ve döviz kaybı gibi AI'nın olumsuz dışsal etkilerinden etkilenmişti; değerlemelerdeki daralma süreci bu yıl tamamlandı. AI yatırımlarının yavaşlaması, faiz ve malzeme fiyatlarının düşmesi ve Yuan'un değerlenmenin yavaşlamasıyla K-tipi ayrışma daralma eğiliminde. PB-ROE temelli istikrarlı getiri stratejilerini öneriyoruz (beyaz eşya, lojistik, kimya ve enerji, petrol taşımacılığı, eczaneler, yurt dışına açılan menkul kıymet şirketleri, mali açıdan sağlam emlak liderleri gibi alanlara odaklanın), ayrıca iç talep tüketimine dayalı tersine yatırım ve beklenti senaryolarını öneriyoruz (gıda ve içecek, restoran tedarik zinciri, havaalanı vergisiz mağazaları, sağlık ürünleri, tıbbi cihaz liderleri gibi alanlara odaklanın).