BofA Raporu: Artan Uzun Vadeli ABD Tahvil Getirileri, Riskli Varlık Fiyatlamasını Yeniden Tanımlayabilir

ABD hisse senedi piyasası ayı piyasasına dönüşmedi, ancak banka hisselerinin yüksek faiz oranlarını sürdürebilip sürdürüemeyeceği ve yoğunlaşmış teknoloji ile finansal işlemlerin nasıl yeniden fiyatlanacağı yakından izlenmelidir.

Orijinal rapor: BofA Global Research, "The Flow Show: Bonds Bringing the Heat", 23 Temmuz 2026

Yazarlar: Michael Hartnett, Anya Shelekhin, Myung-Jee Jung, Jessica Guo

Çeviri ve düzenleme: DaiDai, Frank, MSX MaTong

• Amerika 30 yıllık hazine bonosu getirisi %5,2'ye yükseldi, reel getiri %3'e çıktı; uzun vadeli faiz oranları, riskli varlıkları etkileyen temel değişken olarak şirket kârlarını yerini alıyor;
• Teknoloji ve finans fonları geçen dört haftada sırasıyla 52,8 milyar dolar ve 8,8 milyar dolar akış gösterdi, fonlar hâlâ giriyor ancak işlem yoğunluğu önemli ölçüde arttı;
• En kritik onay sinyali, getirinin yükselmeye devam edip etmediği değil, banka hisselerinin yüksek faizlerden yararlanmaya devam edebilip edemeyeceği;
• Eğer getiri oranları yükseliyorken banka hisseleri düşmeye başlarsa, bu, yüksek faiz oranlarının artık "ekonominin güçlü bir sinyali" yerine "finansal koşulların sıkıştırma baskısı" haline gelebileceğini gösterir;
• BofA, hisse senetlerini tamamen olumsuz görmüyor; bunun yerine, piyasaların yüksek beta, güçlü döngüsel ve kalabalık işlemlerden, savunma, temettü, dolar ve büyümenin yavaşlamasından fayda görebilecek vadeli varlıklara doğru yavaşça geçiş yapabileceğini işaret ediyor;

Son zamanlarda hisse senedi ve tahvil piyasaları, iki farklı cevap vermeye başladı.

Hisse senedi piyasası hâlâ şirket kârları, AI yatırımları ve ekonomik direnç üzerine tartışmaya devam ederken, tahvil piyasası enflasyonun düşürülememesi ve bütçe açığının kontrol altına alınamaması durumunda Federal Rezerv'in faizleri yeniden artırma zorunda kalması halinde mevcut varlık fiyatlarının daha yüksek sermaye maliyetini taşıyabileceğini endişe ediyor.

Bu, Amerikan Bankası'nın en son The Flow Show bölümünün yanıtlamaya çalıştığı sorudur.

Raporun yayınlandığı anda, ABD 30 yıllık hazine bonosu getirisi %5,2'ye yükseldi ve 2007 yılı Haziran'dan beri en yüksek seviyeye ulaştı; 30 yıllık reel getiri %3'e çıktı ve 2008 Kasım'dan beri en yüksek seviye oldu; aynı zamanda uzun vadeli tahvillerin fiyatı sürekli düşerken, ABD teknoloji şirketlerinin tahvillerinin fiyatı da iki yıldır en düşük seviyeye indi.

Mevcut ortamı özetleyen ifade: FCI > EPS.

Yani finansal koşulların değişimi, şirket kârlılığının marjinal değişikliklerinden daha önemli hale geliyor.

Bu, ABD hisse senedi kazançlarının zayıfladığı anlamına gelmez; tam tersine, BofA'nın küresel kazanç modeli, önümüzdeki 12 ay boyunca küresel hisse başına kazanç artış hızının yaklaşık %9 olacağını tahmin etmektedir. Dolayısıyla gerçek soru, kazançlar artmaya devam etse bile, mevcut değerleme, pozisyon ve finansman maliyetlerinin önceki dengenin korunmasını sağlayıp sağlayamayacağıdır.

Bu, tüm raporun en önemli mantıksal zincirini oluşturur:

Uzun vadeli getirilerdeki artış, finansal koşulların sıkışmasına neden oluyor; finansal koşulların sıkışması, Federal Reserve'un faiz artırma veya hawkish politikasını koruma beklentisini güçlendiriyor; banka hisseleri yüksek faizlerden yararlanmayı sürdürüp getirilerin artışıyla düşmeye başladığında, piyasa leveraj ve maruziyetleri azaltmaya başlayabilir ve nihayetinde teknoloji, finans ve sanayi gibi yoğun pozisyonların yeniden fiyatlanmasına yol açabilir.

Geçtiğimiz yıllarda, ABD hisse senedi piyasası her faiz artışı karşısında kâr büyümesiyle baskıyı emmeye çalışmıştır.

Mantık da oldukça açık: Ekonomi yeterince güçlüyse, teknoloji şirketleri büyüme vaadini yerine getirmeye devam ediyorsa ve yüksek faiz oranları kredi ve tüketimi açıkça etkilemiyorsa, yatırımcılar, ABD hisse senetlerinin daha yüksek değerlemelerle daha yüksek risksiz faiz oranları arasında denge kurmaya devam edebileceğine inanmaya devam edecektir.

Ancak bu sefer, tahvil piyasası bu mantığı zorluyor.

Raporun yayınlanmasından önce, piyasa, 29 Temmuz'da Fed'in faiz artırma olasılığını yaklaşık %38'e çıkartmış ve 16 Eylül öncesinde tekrar faiz artırma olasılığını neredeyse tamamen dahil etmişti; ancak Temmuz ayı küresel portföy yöneticileri anketinde, katılımcıların %83'ü, Fed'in ABD orta dönem seçimlerinden önce faiz artırmayacağını düşünüyordu.

Bu, hisse senedi yatırımcıları ve tahvil yatırımcılarının gelecekteki politika yolunu değerlendirmesinde açık bir ayrılık olduğunu gösteriyor.

Hisse senedi piyasası hâlâ kar büyümesi, Yapay Zeka yatırımları ve ekonomik refah üzerinde odaklanıyor; bono piyasası ise enflasyonun hâlâ %3–4 düzeyinde kalması, işgücü piyasasının Yapay Zeka tarafından açıkça etkilenmemesi ve bütçe açığı ile hazine bonosu arzının devam eden genişlemesi koşullarında, Federal Rezerv'in politikasını yeniden sıkılaştırması gerekebilir endişesiyle harekete geçmeye başladı.

Bu, raporun başlığı olan “Bonds Bringing the Heat”ın gerçek anlamıdır—hazine bonosu getirileri sıcaklaşmakta ve daha yüksek finansman maliyetlerini hisse senedi, kredi ve reel ekonomiye aktarmaktadır.

Nedeni de kolayca anlaşılabilir; uzun vadeli getirilerdeki artış, piyasa üzerinde çeşitli yollarla etki edecektir:

• Öncelikle, doğrudan şirketlerin finansman maliyetini artırır. Tahvil çıkarma, devralma ve birleşme yapma ya da sermaye harcamalarını genişletme gibi işlemlerde daha yüksek faiz oranları, finansman eşiklerini yükseltir;
• İkincisi, hisse senedi değerlemesinde kullanılan iskonto oranını artırır. Özellikle gelecekteki karları daha fazla olan teknoloji şirketleri için, kar tahminleri düşürülmesine rağmen daha yüksek gerçek faiz oranları, piyasada ödenmek istenen değerleme katlarını düşürür;
• Ayrıca, hükümetin faiz giderlerini artırır, devletin tahvil arzına olan bağımlılığını artırır ve bu da uzun vadeli getirilere karşı bir baskı oluşturur;

BofA, bu baskının tamamen kısa vadeli politika değişikliklerinden kaynaklanmadığını, 2020'lerin daha derin arz yapılarıyla ilgili olduğunu düşünüyor.

2010'lu yıllarda küresel genişleme, talep odaklılık ve düşük enflasyonun hakim olduğu dönemde, 2020'li yıllar daha çok arz odaklı bir piyasa yönünde ilerlemektedir: işgücü arzı göç politikaları tarafından sınırlanmaktadır, mal arzı gümrük vergileri ve korumacılıktan etkilenmektedir, enerji arzı coğrafi çatışmalarla kolayca bozulabilmektedir, ancak hazine bonosu arzı hâlâ genişlemeye devam etmektedir.

ABD hükümeti, yıllık 2 trilyon dolarlık bir bütçe açığı ile çalışmaya devam etmektedir ve yıllık faiz giderleri yaklaşık 1 trilyon dolardır. Gümrük gelirlerinde artış olsa bile, mali yapıyı temel olarak değiştirmek zordur.

Bu nedenle uzun vadeli faizler, Federal Reserve politikası değişikliklerinin yanı sıra bütçe açığı, tahvil arzı ve arz taraflı enflasyonun birlikte oluşturduğu yapısal baskılarla karşı karşıyadır.

Ancak bu, uzun vadeli faiz oranlarının sonsuza kadar artacağı anlamına gelmez, aynı zamanda ABD hisse senedi piyasalarının kesinlikle bu nedenle ayı piyasasına gireceği anlamına da gelmez. Daha doğru anlayış, piyasanın geçmişte yüksek faiz oranlarını «ekonominin yeterince güçlü» olarak yorumlamasıdır, ancak faiz oranları daha yüksek seviyelere ulaştıkça, ekonomi ve risk tercihlerini de giderek kısıtlayacaktır.

Yüksek faiz oranları hem güçlü bir ekonominin bir sonucu olabilir, hem de güçlü bir ekonominin bir baskı kaynağı olabilir.

Ancak bu iki durum arasındaki sınır, en olası şekilde banka hisselerinde öncelikle ortaya çıkacaktır.

Getiri artışı, riskli varlıkların mutlaka zayıflaması anlamına gelmez.

Normal enflasyon veya ekonomik iyileşme dönemlerinde, uzun vadeli faiz oranlarındaki artış genellikle büyüme beklentilerindeki iyileşmeyi ve getiri eğrisinin daha dikleşmesini işaret eder; bu durumda bankalar, varlık tarafındaki getirilerdeki artışla daha yüksek faiz geliri elde eder ve bu nedenle banka hisseleri genellikle tahvil getirileriyle birlikte yükselir.

Yani şu anda piyasa, "getiri artışı → ekonomik beklentilerde iyileşme → bankaların kârı artışı → banka hisselerinde yükseliş" döngüsünü normal şekilde işlemektedir.

Dikkat edilmesi gereken, banka hisseleri ile tahvil getirileri arasındaki ilişkinin tersine dönmeye başlayıp başlamadığı, yani "getirilerin yükselmeye devam etmesi → finansman ve borç maliyetlerinde artış → kredi ve bilanço baskısında artış → banka hisselerinde düşüş" olup olmadığıdır.

Piyasa, "getiri artarken banka hisseleri yükseliyor" durumundan "getiri ne kadar artarsa banka hisseleri o kadar zayıflıyor" durumuna geçtiğinde, anlamı belirgin şekilde değişir.

Şu anda, yatırımcılar yüksek faiz oranlarını yalnızca güçlü bir ekonomi olarak değil, aynı zamanda daha yüksek mevduat maliyetleri, finansman baskısı, menkul kıymet varlıklarında kayıplar, ticari emlak riskleri ve kredi kalitesi değişiklikleri konusunda endişe olarak görmeye başlıyor.

Banka hisseleri, yüksek faizlerden faydalanan taraflardan, finansal koşulların sıkışmasına maruz kalan taraflara doğru dönüşecek ve BofA, bu ilişki değişikliğini riskli varlıkların kaldıraçtan çıkması için önemli bir onay sinyali olarak görüyor.

Çünkü bankacılık sadece sıradan bir hisse senedi sektörü değil, aynı zamanda kredi yaratma, bilanço genişleme ve piyasa likiditesi ile de bağlantılıdır; banka hisselerinin faiz oranlarındaki artıştan yararlanamaz hale gelmesi, genellikle yüksek faiz oranlarının büyüme sinyalinden finansal baskıya geçiş noktasına ulaşmış veya aşılmış olduğunu gösterir.

Ancak bu sinyal gerçek olarak ortaya çıkmadan önce, piyasa hâlâ kâr artışı, sektör döngüsü ve politika beklentileri yoluyla faiz baskısını absorbe etmeye devam edebilir; bu nedenle banka hisselerinin önemi, piyasanın zirve yapmasını önceden ilan etmek değil, mevcut yüksek faizlerin ekonomik direnci yansıtmaya devam ettiğini mi yoksa finansal sisteme zarar vermeye başladığını mı ayırt etmeyi yatırımcılara yardımcı olmaktır.

Endüstriyel yarı iletkenlerden gelen başka bir dikkat edilmesi gereken ön sinyal.

Texas Instruments, Analog Devices, NXP, Microchip, ON Semiconductor, STMicroelectronics, Infineon ve Monolithic Power gibi şirketlerden oluşan "Mavi Önlüklü Yarı İletken" endeksi, Haziran'daki tepe seviyesinden yaklaşık %21 düştü.

NVIDIA gibi AI çip şirketlerinin aksine, bu şirketlerin ürünlerinin otomotiv, endüstriyel ekipmanlar, enerji, iletişim ve imalat sektörlerinde daha geniş uygulamaları vardır; bu nedenle genellikle endüstriyel döngü ve reel ekonomi talebinin öncü göstergeleri olarak görülür. Mavi yaka yarı iletkenlerin teknik olarak ayıbı geçmesi, en azından endüstriyel zincirde, piyasada bir kenar farkı başlamış olduğunu göstermektedir.

Dikkat edilmesi gereken nokta, Temmuz ayının dört haftasında teknoloji fonlarına birikimli olarak 52,8 milyar dolar akış recorded; finans fonlarına 8,8 milyar dolar akışı, 2022 yılı Ocakından beri en yüksek seviyede; endüstri sektörü ise yatırımcıların 2021 yılından beri en belirgin aşırı ağırlık seviyelerinden birinde.

Sürekli sermaye akışı, piyasanın bu yönlerle ilgili hâlâ güvenine işaret ediyor. Ancak sermaye yoğunluğu ne kadar yüksekse, piyasa beklenti değişikliklerine o kadar hassas oluyor. Pozisyonlar, hikâyeler ve değerlemeler aynı anda az sayıda sektörde toplandığında, temel verilerde açık bir kötüleşme olmasa bile, marjinal faiz oranları, politikalar veya sermaye akışı değişiklikleri daha büyük fiyat dalgalanmalarına neden olabilir.

BofA İnceleme Göstergesi şu anda 9.6'da sabit kalıyor ve ters satis eşiği olan 8.0'ın çok üzerinde; küresel portföy yöneticilerinin nakit oranları da 4.0%'ın altında olan 3.6%'ya düşmüştür.

Bu, pazarda iyimserlik konsensüsü eksik olmadığı anlamına gelir; hatta iyimserliğin ana akım konsensüs haline geldiğini söylemek mümkündür. Dikkat edilmesi gereken nokta, yatırımcıların pozisyonlarının yüksek ve nakitlerinin düşük olduğu durumlarda, pazarın kısa vadeli şoklara karşı direncinin azalmasıdır.

Genel olarak, bu, pozisyon, sermaye akışı ve duygu aynı anda yüksek seviyede olduğunda, piyasanın tek yönlü yükseliş aşamasından, kar kalitesi, değerleme düzeyi ve sermaye yapısı açısından daha yüksek gereksinimlere sahip bir aşamaya geçtiğini anlamak için bir piyasa termometresi olarak daha iyi anlaşılabilir.

Vurgulanması gereken, BofA'nın "hisse senetlerini tamamen satmak ve tamamen bearish olmak" sonucuna basitçe varmadığıdır.

Rapor, gerçek olarak yüksek beta, güçlü döngüsel, değerlemeye dayalı genişleme ve ekonomik refah beklentilerine bağlı varlıklardan, savunmacı, temettü, dolar ve büyümenin yavaşlamasından fayda görebilecek vadeli varlıklara doğru bir pazar stili geçişini ifade eder.

Taktik çerçevesinde BofA, savunma, temettü, dolar ve vadeye kadar olan süreyi uzun pozisyon almayı, aynı zamanda bankalar, brokerlar, teknoloji ve endüstri gibi yoğun yönlerden pozisyonu azaltmayı öneriyor.

Buradaki amaç, hangi varlıkların yükselişe geçeceğini veya düşüşe geçeceğini basitçe belirlemek değil, portföyün tek bir makro ekonomik senaryoya olan bağımlılığını kontrol etmektir.

Eğer piyasa güçlü büyüme, kâr genişlemesi ve risk tercihinin artışı devam ederse, teknoloji, finans ve sanayi hâlâ temel verilerle iyi performans gösterebilir; ancak uzun vadeli faizler daha da yükselirse ve finansal koşullar sıkılaşırsa, yüksek değerlemeli, yüksek pozisyonlu ve yüksek döngüsel duyarlılığa sahip varlıkların dalgalanması daha belirgin olabilir.

Bu nedenle, BofA'nın önerisi, büyüme varlıkları pozisyonunu korurken, faiz, politika ve ekonomik beklentilerdeki değişikliklere karşı koruma sağlayan varlıkları artırmayı amaçlayan bir yeniden dengelemedir.

En çok yanlış anlaşılan, "ne kadar vadeli işlem yapmak"tır; bu, uzun vadeli getiriler hâlâ yükselişteyken ve tahvil arz baskısı hâlâ azalmamışken, uzun vadeli ABD tahvillerine koşulsuz olarak satın alma anlamına gelmez.

Daha doğru bir ifadeyle, bu iki aşamaya bölünebilen bir işlem mantığıdır:

• Birinci aşamada, enflasyon, maliye arzı ve faiz artışı beklentileri uzun vadeli getirileri yükseltti, uzun vadeli tahvillerin fiyatları baskı altında kaldı;
• İkinci aşamada, eğer aşırı yüksek faiz oranları nihayet ekonomiyi, bankaları ve risk tercihini olumsuz etkilerse, refah beklentileri soğumaya başlar ve Fed uzun vadeli faiz oranlarını sabitlemeye geçerse, vade varlıkları daha büyük bir geri tepme esnekliği kazanır;

Yani BofA, tahvillerin şu anda dip seviyeye ulaştığını tahmin etmiyor; yüksek faizlerin daha uzun süre devam etmesi halinde, kendi yarattığı büyüme soğuması ve politika dönüşümü olasılığının artacağını bekliyor.

Dolar, bu çerçevede daha doğrudan bir kapanış aracısıdır; Federal Rezerv, piyasa beklentilerinden daha agresif bir tutum sergilerse, faiz farkları ve kaçış talebi doları desteklemeye devam edebilir.

Aynı zamanda, küresel sermayenin ABD'den Asya ve emerging piyasalara yeniden dengelenmeye başladığı işaretleri görülüyor; raporun yayınlandığı hafta, emerging piyasa hisse senedi fonlarına 29,6 milyar dolar akış gerçekleşti ve bu miktar tarihin ikinci en yüksek seviyesine yaklaştı; Çin hisselerine 21,3 milyar dolar akış gerçekleşti ve bu da tarihin üçüncü en yüksek seviyesi oldu; Güney Kore piyasası son dört haftada birikmiş olarak 16,3 milyar dolarlık akışla rekor kırdı.

Ancak yapısal olarak olumlu bakmak ile kısa vadeli yükselişlere takılmak aynı şey değildir; Çin, Güney Kore, teknoloji ve新兴 piyasalarda aynı anda aşırı sermaye akışı olduğunda, kısa vadeli işlemler aynı şekilde kalabalık hale gelebilir. Asya varlıklarının uzun vadeli yeniden değerlenme mantığı devam edebilir, ancak büyük miktarlarda sermayenin birikiminden sonra fiyatlar, dolar, faiz oranları ve politika beklentilerindeki değişikliklere daha kolay etkilenebilir.

Bu rapor, ABD hisse senedi piyasasının yakında ayı piyasasına gireceğini ilan etmiyor.

Kurumsal karlar hâlâ artıyor, AI yatırımları hâlâ genişliyor ve küresel sermayeler riskli varlıklardan tamamen çekilmemiş durumda.

Sadece uzun vadeli faizler, finansal koşulların ısındığını hatırlatan bir termometre gibidir; bu baskının bankalara, krediye ve şirket kârlarına daha da yayılıp yayılmayacağı dikkatle izlenmelidir.

Hatta finansal koşulların sıkışmaya devam etmesi durumunda, piyasa yalnızca genel bir düşüşle sonuçlanmayabilir; daha olası olan, sermayenin aşırı değerlenmiş ve fazla pozisyon alınmış yönlerden, daha kesin kar sağlama ve daha istikrarlı nakit akışına sahip, değerlemesi daha mantıklı varlıklara doğru yavaşça kaymasıdır.

O zaman ısının nereye doğru aktığını görmeli ve pazar yeni bir fiyatlandırma döngüsünü tamamlamadan önce risk ve fırsat oranını yeniden ayarlamalıyız.