Yazar:Will Clemente, Bitcoin zincir üzerindeki analist
Derleyen: Jia Huan, ChainCatcher
Herkesin keyifli bir yaz geçirdiğini umuyorum. Bir süredir bitcoin hakkında uzun bir yazı yazmamıştım. Bu yazıda, bu varlık hakkındaki düşüncelerimi ve son zamanlarda zihnimde şekillenmeye başlayan bazı fikirleri bir araya getirip, bitcoin'i gelecekte nasıl değerlendireceğimizi ve nasıl portföye dahil edeceğimizi konuşmak istiyorum.
Geçen yıl, kişisel piyasa odaklarımı temel olarak emtialara doğru kaydırdım. Nedeni, kripto piyasasında arz fazlası sorunuyla karşılaşıldığı ve bunun tüm piyasa üzerinde çok ağır bir etki yarattığı açıkça görülüyordu.
Bu arada, Hyperliquid gibi az sayıda yerel alanda dışında, endüstri yeterli yenilikten yoksun, en azından diğer pazarlardaki aktif performansa kıyasla. Bu nedenle, piyasa, talep eksikliği ve büyük tedarikleri emilememesi sorunuyla karşı karşıya kaldı.
Geçen yılın sonunda, son çeyrek'te bir bitcoin performansı artışı penceresi olduğunu düşünüyordum: o dönemde küçük kapitalizasyonlu varlıklar büyük artış gösterdi ve altın da yeni bir güçlü hareket yaşadı. Ancak bitcoin nihayetinde yalnızca bir başarısız kırılma yaptı—10 Ekim'den birkaç gün önce—bu beni çok hayal kırıklığına uğrattı.
Ocak ayında, mevcut piyasa performansı 2022'de yaşadığımız önceki kurtuluş dönemine benzediği için, kalan Bitcoin maruziyetimi daha da azalttım.
Dürüst olmak gerekirse, bu yıl Bitcoin ve hatta tüm kripto piyasasına odaklanmak için eğlenceli bir yıl değil. Bitcoin'in en yüksek seviyeden düşüş yüzdesi açısından bu döngü genel olarak öncekinden daha yumuşak olsa da, birçok açıdan bu kurtuluş dönemi 2022'den daha zor olabilir.
En azından 2022 yılında, piyasa düşüşünün nedenlerini açıkça belirtebilirdiniz: faiz oranlarındaki artış, kaldıraç ve dolandırıcılık temizliği ve FTX çöküşü. Sonra şöyle diyebilirdiniz: “Eğer bu faktörler değişebilir ve 2022 yılının sonuna doğru, durumun daha da kötüleşme potansiyeli, iyileşme potansiyelinden açıkça daha az ise, Bitcoin muhtemelen iyi bir uzun vadeli alım fırsatıdır.”
Ancak bugün benzer bir mantık mevcut değil; Sayısal Varlık Kasa Şirketi (DAT) ve kuantum hesaplama riski nadir istisnalar arasında yer alıyor—sonraki bölümlerde ele alınacak ve bana göre bu iki sorun sonunda düzeltme işaretleri vermeye başladı.
Bitcoin ETF'ler yaklaşık 50 milyar dolarlık varlığa sahiptir. İlk listelenmelerinde rekora imza atan sermaye akışlarını, bu yılın başlarında bellek ETF'leriyle aşılana kadar korumuşlardır. Büyük finansal kurumlar da ilgili kredi ürünlerini piyasaya sürmeye başlamıştır.
Geçen yıl, merkez bankalarının rezerv talebi ve "dolarlaşmadan kaçış" hikayesiyle altın muazzam bir performans sergiledi; bu, bitcoin'in parlak olduğu bir an olmalıydı.
Şu anda, neredeyse her birey veya kurumun bitcoin maruziyeti elde etmek için uygun kanalları vardır. Bu nedenle, geçen yıl bitcoin ETF'lerinden 5 milyar dolarlık net çıkış yaşanırken, DRAM ile ilgili ürünlerin bir ay içinde 10 milyar dolarlık sermaye çekmesi özellikle hayal kırıklığı vericidir.
Ağ sağlığı
Bitcoin'in temel analizinden bahsederken, açıkçası geleneksel finansal göstergelerden değil, ağın kendisinin alt yapısal durumundan bahsediyoruz. Tüm göstergeleri sıralamak yerine, benim için gerçekten önemli olan iki noktaya odaklanacağım.
Gittikçe merkezi hale gelen bir dünyada, devletlerin öncülük ettiği ekonomiler, devletten etkilenen pazarlar ve büyük teknoloji şirketlerinin getirdiği, şimdiye kadar gördüğümüz en güçlü teknik merkeziyetçi güçlerle birlikte, "decentralization" kavramının kendisinin değeri olduğuna inanıyorum.
Bitcoin'in temel mekanizmalarını az bilenler için ağda herkesin duyduğu madenci ve düğümler bulunur. Herkes bir düğüm çalıştırabilir. Düğümler, kuralları uygulamak ve ağı doğrulamakla sorumludur; madenciler ise büyük miktarda enerjiyle desteklenen hesaplama işleriyle ağa güvenlik sağlar. Düğümler dünya çapında yayılmıştır ve daha fazla düğümün izlenmesi zor olabilir. Aşağıdaki liste yalnızca yaklaşık 200 ülkede kapsamlıdır.
Havuzları gözlemleyebiliriz—ancak havuzlar içindeki bireysel madencileri kontrol edemez—ancak her bir bireysel madenciyi düğümleri izlemek kadar zor izleyebiliriz. Ancak, ağı destekleyen toplam enerji girdisini hesaplama gücü üzerinden gözlemleyebiliriz.
Bakımından bakılacak olursa, Bitcoin ağı toplam hesaplama gücü düşüyor. 2022 yılından sonra rekabetin artması ve enerji fiyatlarının yükselmesi nedeniyle madenci kâr marjları daraldı. Daha da önemlisi, birçok madencilik şirketi yapay zeka ve yüksek performanslı hesaplama (AI/HPC) alanına geçmeye başladı. Şu ana kadar, dönüşümü tamamlayan halka açık madencilik şirketleri için bu dikkatli bir ticari karar olarak kanıtlandı.
Bitcoin, yapay zeka ile ilişkili varlıklara göre daha zayıf performans gösterdi ve piyasa tarafından hesaplama gücü talebinin hızla artması, bu eğilimi daha da pekiştirdi. Bu nedenle, bu durum hem karamsar hem de iyimser bir şekilde yorumlanabilir.
Karamsar taraftan bakıldığında: Ağ güvenliğini sağlamak için yapılan enerji yatırımı açısından, Bitcoin ağı teknik olarak daha az güvenli hale gelmiştir; aynı zamanda bir dijital ticari mal olarak, her bir Bitcoin biriminini destekleyen enerji yatırım değeri—yani üretim maliyeti—azalmıştır.
Ancak belirtmek gerekir ki, Bitcoin ağı, zorluk ayarlama mekanizması nedeniyle bu durumdan dolayı bir kriz yaşamamıştır. Ağ, iki haftada bir, hesaplama gücü seviyesine göre madencilik zorluğunu ve ödül koşullarını otomatik olarak ayarlar. Rekabet azaldığında, bu mekanizma yeni madencilerin ağa katılmaya ve ağa güvenlik sağlamaya teşvik edilmesini sağlar.
Olumlu taraf şu: Bilinen tüm maden işletmelerinin AI/HPC'ye geçmesine rağmen, ağ toplam hesaplama gücü geçen yılın ortasındaki seviyeye geriledi. Bu, gerçek anlamda Bitcoin madenciliğine katılan ve ucuz enerjiye erişebilen aktörlerin, bazılarının önceden düşündüğünden daha fazla olabileceğini gösteriyor. Düğüm dağılım verileriyle birlikte değerlendirildiğinde, Bitcoin ağı hâlâ dağıtık ve sağlıklı bir durumda.
Değerleme Yöntemi ve Mevcut Göstergeler
Bitcoin açıkça nakit akışı üretmez, ancak mevcut değerlemesini piyasa geçmiş performansıyla birkaç benzersiz yöntemle karşılaştırabiliriz.
Teknik olarak, Bitcoin şu anda 2021 yılının öncesi yükseklerinin yakınında, 200 haftalık üssel hareketli ortalama (EMA) hafif altında yatay seyir gösteriyor. Haftalık RSI, aşırı satım bölgesinden yükseliş gösteren bir alım sinyali veriyor ve bu kadar aşırı satım seviyesine son kez önceki熊市 en derin noktasında ulaşmıştı.
Geçmiş deneyimlere göre, 200 haftalık hareketli ortalama, bitcoin spot pozisyonlarınızı adım adım biriktirmeye başlamak için iyi bir temel eşiğidir.
Zincir üzerindeki verilere dayalı değerlendirme yöntemlerinde en etkili göstergelerden biri, piyasa değeri ile gerçekleştirilmiş piyasa değeri oranı (MVRV)'dir. Bu, Bitcoin'in mevcut marjinal işlem fiyatını, tüm ağın toplu maliyet temeline kıyaslar; bu maliyet temeli, jetonların son kez yeni cüzdan kümelerine aktarıldığı fiyata göre hesaplanır.
Bu oran yüksek olduğunda, mevcut marjinal işlem fiyatı ağ ortalaması maliyetinden çok daha yüksektir. Piyasada henüz gerçeklenmemiş büyük bir kâr (PNL) birikimi vardır ve bu da birçok tutucunun kâr almak için güçlü bir motivasyona sahip olmasına neden olur.
Oran 0'ın altında olduğunda, bu, piyasa katılımcılarının genel olarak kayıp durumunda olduğunu gösterir. Geçmişte, bu genellikle pozisyon biriktirmek için daha uygun bir aşamayı işaret eder.
2024–2025 yılları arasında bu göstergenin geçmişteki gibi bir çılgın zirveye ulaşmadığını göreceksiniz. Bu, son yıllarda bu varlık sınıfının olgunlaşması ve dalgalanma oranının azalmasıyla ilişkilidir.
Her bir boğa piyasasının zirve göstergelerinin düşmeye devam etmesi ve her bir ayı piyasasının en derin dip noktalarının hafifçe yükselmeye devam etmesi göz önüne alındığında, makul bir sonuç şu olabilir: Bu sefer piyasa, tabanını oluşturmadan önce mutlaka negatif bir aralığa girmek zorunda değil.
En düşük noktada tam olarak satın almak son derece zordur. Buradaki en önemli sonuç, Bitcoin'in şu anda tarihsel değerleme aralığının alt sınırında olduğunu göstermektedir.
Uzun vadeli sahipler, oldukça aktif bir şekilde pozisyon biriktiriyor gibi görünüyor. 2025 yılının ortasından sonlarına kadar süren sürekli dağıtımın ardından, şimdi tekrar pozisyon artırmaya başladıkları, mevcut fiyat seviyesinin değerli olduğunu düşündüklerini gösteriyor.
İşlem hacmi neredeyse tamamen kurumuş durumda. @n3ocortex, bitcoin spot takas hacminin piyasa değeriyle oranının tarihsel en düşük seviyeye düştüğünü gösteren harika bir grafik hazırladı. ETF ve DAT işlem hacimleri de benzer bir durumda.
Opisyon piyasasındaki en yakın vade örtük dalgalanım oranı, yılların en düşük seviyesine düştü; bu da piyasanın Bitcoin'i kısa vadeli olarak hiçbir performans göstermeyecek bir “ölü para” olarak gördüğü anlamına gelir. Aynı zamanda, opsiyon eğilim verileri, geçen yıl piyasanın tek açık ilgisi, daha fazla aşağı koruma satın almak olduğunu göstermektedir.
Son olarak türevler piyasasına bakalım: Bitcoin vadeli合约 fiyatı ile Bitcoin spot fiyatı arasındaki fark olan Bitcoin vadeli işlem baz farkı, yıllardır düşüşte olup, ABD hazine bonosu getirisi seviyesine bile ulaşmak zorlaşmıştır.
Bu, iki şey anlamına gelir:
- Gittikçe daha fazla fon, Bitcoin vadeli işlem baz farkı için arbitraj yapıyor;
- Piyasa, ileri vadeli Bitcoin futures kontratlarına spot fiyatına kıyasla çok yüksek bir prim vermedi.
Bu faktörleri bir araya getirdiğinizde ortaya çıkan nesnel görüntü, piyasanın tamamen sessizleşmiş olmasıdır. Hem vadeli piyasa hem de opsiyon piyasalarında trader'lar yükseliş görüşü göstermemekte ve bitcoin volatilitesinin daha da düzleşmesini fiyatlandırmaktadır.
Aynı zamanda, çeşitli göstergeler, Bitcoin'in derin bir değer bölgesine girdiğini ve uzun vadeli sahiplerin tekrar pozisyon biriktirmeye başladığını gösteriyor. Bu, trader'ların görüşüne ters düşüyor ve Bitcoin ETF'lerinin son 52 haftada 5 milyar dolarlık net çıkış eğilimine de aykırı görünüyor.
DAT ve "kuantum hesaplama" adlı bir hayalet
2023–2025 yılları arasındaki boğa piyasası sırasında pazardan biri, dijital varlık kasa şirketleridir. En azından teorik olarak, bu araçların tasarım mantığı, genel hissedarları seyrelterek daha fazla bitcoin biriktirmek ve nihayetinde hissedar değerini artırmaktır.
Ancak, Strategy ve Japonya'nın Metaplanet başarılarından sonra, benzer şirketlerin sayısı arttı ve getiri fırsatları için rekabet belirgin şekilde arttı. Bu araçlara giren sermaye genel olarak dağıtıldı ve sonuç olarak varlık değeri üzerine primler sürekli daraldı.
Son aylarda, bazı kasa şirketlerinin bitcoin satın alma hızını yavaşlattığını, bazılarının doğrudan bitcoin satmaya başladığını ve az sayıda şirketin tamamen stratejisini değiştirdiğini gördük. Bence bunların tümü, piyasanın kendi kendini düzeltmesinin olumlu sinyalleridir.
Son zamanlarda, Saylor'un bitcoin satışı açıklaması bile bitcoin fiyatının yükselmeye neden oldu. Strategy'nin en son finansal rapor telefon görüşmesinde, şirketin sermaye yapısını entegre ettiğini ve STRC'yi daha öncelikli hale getirdiği belirtildi. Bu, önceki "bitcoin satın alma açıklaması yapıldığında bitcoin fiyatı düştü" senaryosuyla net bir şekilde karşılaştırılıyor.
Gelecek için, BTC fiyatının zirve seviyesinden %50'nin üzerinde düştüğü durumda, DAT'ın 6–9 ay önce kadar piyasa üzerinde aynı düzeyde bir baskı oluşturmayacağını düşünmüyorum.
Kuantum hesaplamanın, özellikle beş yıldan uzun bir zaman ölçeğinde, gerçek bir tehdit olduğuna inanıyorum. Son aylarda, STIX'te yatırım analizlerine yardımcı olurken, kuantum hesaplama alanında olgunlaşmaya başlayan birkaç startup ile temas kurdum ve sektördeki bazı kişilerle konuştum, bu da bana bu alanda biraz bilgi kazandırdı. Elbette, ben bir uzman değilim.
Benim görüşüm şu ki, bu tehdit ciddiye alınmalıdır. Ancak, bitcoin fiyatı 60.000 dolar seviyesindeyken, tepe noktadan %50 düşüş yaşamış ve diğer varlıklara göre daha zayıf performans göstermişken, mevcut fiyatın bu riski büyük ölçüde yansıttığını düşünüyorum.
Şimdi itibaren, en uç nihai senaryolar dahi göz önünde bulundurulsa, bu zaten yaygın olarak tartışılan endişelerin gelişim yönü sadece daha da iyi olacak. Piyasa, kuantum riski endişeleri nedeniyle Bitcoin'in ne kadar kötü performans gösterirse, büyük sahipler ve Bitcoin alım satımı, saklama ve kredi işlemlerinden kazanç elde eden kurumlar, bir grup geliştiriciyi çözümler bulmaya ve sunmaya itmek için daha fazla motive olacak.
Bu, önceki dönemde ETF onayları alınırkenki duruma benzer: Piyasa, sorunun çözülme olasılığını önceden fiyatlandırır. Bu nedenle, ilgili risk tamamen giderildiğinde, artık çok düşük fiyatlardan satın alamazsınız.
Potansiyel fiili mantık
Bitcoin'in şu anda uzun vadeli bir portföy ayarlaması için uygun bir fiyatta olduğuna inansanız bile, orta ve kısa vadeli sermaye ayarlayıcılar için fırsat maliyeti hâlâ son derece önemli bir faktördür: Mevcut ekonomik sıcaklık oldukça yüksek olup, piyasada gerçek anlamda spekülatif ve yatırım değerine sahip yenilikçi fırsatlar mevcuttur; bu durumda, sermayenizi Bitcoin'e ayırmak birçok şeyi kaçırmak anlamına gelebilir.
Geçen aylardan beri var olan temel soru: Yıl boyunca altın yükseliş gösterirken, yüksek beta hisse senetleri de güçlü performans sergilerken, Bitcoin neden eş zamanlı olarak yükselmemiştir? Bitcoin'in şimdiye kadar performans göstermesi için ne olmalıdır?
Önceden gösterilen grafiklerde de görüldüğü gibi, zincir üstü veriler, uzun vadeli tutucuların oldukça güçlü bir alım yaptığı gösteriyor. Bununla birlikte, DAT’te teslim olma şeklinde bir temizlenme gerçekleşti ve ETF’ler de önemli bir net satış baskısı getirdi.
Geçtiğimiz birkaç döngüde Bitcoin'in düşüş dönemlerinin sona ermesi, alıcı gücünün tükenmesiyle oldu, büyük ölçüde yeni talep yaratacak bir katalizöre gerek olmadan. Şimdi, DAT, kuantum hesaplama riski veya Bitcoin'in performans geriliği nedeniyle endişelenenler varsa, hâlâ satmayan ve geçmiş 6–9 aydan daha hızlı satış yapabilecek kaç kişi kaldı?
Açıkça, makroekonomik veya coğrafi siyasi bir dalgalanma yaşanırsa, Bitcoin hala varlık ilişkilerinin ani olarak artması nedeniyle ani bir düşüş yaşayabilir. Ancak burada konuşulan, gelecek aylar boyunca daha yüksek zaman dilimindeki değerlendirme.
Tamamen anlıyorum, şu anda net bir katalizör yok. "Clarity" yasası bunlardan biri olabilir, ancak bunun Bitcoin'e büyük bir etkisi olacağını düşünmüyorum. Ancak piyasa tabanları genellikle böyle olur.
Şu anda fiyatta yansıtılmış beklentilere göre, durumun daha da kötüleşme olasılığını değerlendirmeniz gerekiyor. Bu,牛市'ta yapılan değerlendirmeyle tamamen tersidir:牛市'ta insanlar, gerçek durumun beklentilerden daha iyi olma olasılığını değerlendirir.Bu yılın bir döneminde hâlâ son bir düşüş olabileceğini dışlamıyorum, ancak şu ana kadar gelindiğinde, piyasanın geçen yıl boyunca bu risklerin çoğunu fiyatına yansıttığını düşünüyorum.
Bir potansiyel katalizör, büyük kurumsal yatırımcıların sabit bir şekilde alım yapması olabilir. ETF listelemesinin ilk dönemlerindeki varlık altındaki yönetim (AUM) büyümesi oldukça etkileyiciydi, ancak artık ilk heyecan aşamasını geçtik. Son Ekim'den beri ETF toplam varlık altındaki yönetim miktarı yavaşça düşüş gösteriyor.
Bir olası katalizör, büyük menkul kıymet yönetimi kurumlarının çeşitli portföylerinde küçük, bir basamaklı yüzde oranlarında bir bitcoin pozisyonu eklemeye karar vermesidir. Bu, bitcoin için fiyat duyarlılığı düşük sermaye akışlarına neden olabilir.
Bu ifade, belki de biraz zorlanmış bir teselli gibi görünebilir, ancak bitcoin geçen yıl boyunca çeşitli varlıklarla açık bir korelasyona sahip olmamıştır. Sık sık varlık korelasyonlarını ve maruziyetlerini çeşitlendirmeyi hedefleyen büyük yönetim kurumları için, bu durum küçük bir bitcoin pozisyonu alma konusunda mantıklı bir gerekçe olabilir.
Sonuç: Gelecekte nasıl bir yapılandırma düşünmelisiniz
Kısaca: Bitcoin'in artık "ucuz" olduğunu düşünüyorum, ancak bu yılın herhangi bir döneminde bir daha düşüş olma ihtimali hâlâ var. Ağın temel verileri genel olarak sağlıklı. Şu ana kadar, büyük ölçüde riskler fiyat içinde yansıtılmıştır; bu risklerden dolayı satmak isteyenler muhtemelen zaten sattılar. Neredeyse imkânsızdır, tam olarak en düşük noktada almak.Benim görüşüme göre, bundan itibaren birkaç yapılandırma seçeneği var. Tabii ki bu bir yatırım önerisi değildir.
En basit strateji, gelecek aylar boyunca Bitcoin spotunu düzenli olarak satın almak için定投 yöntemini kullanmaktır. Alternatif olarak, son düşüşü bekleyebilir veya piyasa yeniden canlanıp yükseliş momentumunu kazandıktan sonra harekete geçebilirsiniz.
Diğer bir strateji, şimdi yapılandırmaya başlamaktır. Gizli dalgalılık çok ucuz olduğu için, pozisyonunuzdan çıkarabilecek son düşüşü hedging etmek için aynı anda opsiyon piyasasından yararlanabilirsiniz.
Şu anda kişisel olarak henüz tetiği çekmedim, ancak çok yakında bir şekilde harekete geçme ihtimalim yüksek.
Bu makale, bu sorunlara başkalarının nasıl baktığını tartışmaya davet edecek şekilde değerli düşünceler sunmayı umuyor. Belki de "dört yıllık döngü", bizim bir simülasyon dünyasında yaşadığımızı kanıtlıyor. Ne olursa olsun, önümüzdeki aylarda bu turuncu madeni para hareketi oldukça ilginç görünecek.