İki Wall Street işlem masası, Bitcoin'e ekonomik olarak benzer marj sahibi olabilir ve bu pozisyonları açık tutmak için farklı miktarlarda ödeme yapabilir. Bu, bir masanın daha iyi bir piyasa tahmini yaptığı için değil, pozisyonları taşıyan düzenlenmiş ürünlerin, aynı çapraz hedge'in parçaları olarak her zaman tanınmadığı teminat sistemleri içinde olması nedeniyledir.
Bir masa, BlackRock’ın iShares Bitcoin Trust (IBIT) üzerindeki alım ve satım opsiyonlarını eşleştirerek ileriye dönük bir bitcoin pozisyonu oluşturabilirken, diğer bir masa benzer bir vadeye sahip nakit setlenen CME bitcoin vadeli sözleşmesi aracılığıyla benzer bir fiyat marjı elde edebilir.
Ekonomik risk yakından ilişkili olsa da, finansman maliyeti değildir.
Purdue Üniversitesi profesörü Mindy Mallory’un Mayıs 2026 tarihli çalışması, 386 eşleştirilmiş gözlemi karşılaştırarak CME Bitcoin vadeli işlemlerinde yer alan yıllık taşınan getirinin, IBIT opsiyonlarından yeniden oluşturulan ücret ayarlanmış taşınan getiriden ortalama 2,581 puan, medyan farkı ise 2,521 puan daha yüksek olduğunu buldu.
Sadece bir örnek olarak, 1 milyar dolarlık bir pozisyon üzerinde 2,581 puan yıllık fark, tam bir yıl boyunca yaklaşık 25,81 milyon dolar karşılık gelir, ancak makale bu farkı sabit bir ücret olarak tanımlamaz ve bunun tarihler arasında önemli ölçüde değiştiğini, bazen tamamen yön değiştirdiğini bulur.
Sonuç, Bitcoin’in Wall Street’e girişiyle ortaya çıkan daha az görülen sonuçlardan birini ortaya koyuyor: yatırımcılar, aynı varlığa ulaşmak için birkaç düzenlenmiş yol kazandı, ancak bu ürünler hâlâ bir bütün olarak davranmayan ayrı menkul kıymetler, opsiyonlar ve vadeli sistemlere yerleştirildi.
Benzer bitcoin maruziyeti için iki yol
Kurumsal bitcoin piyasası, şimdi spot borsa ticari ürünlerini, bu ürünler üzerindeki listelenmiş opsiyonları, standart ve mikro CME vadeli sözleşmelerini, vadeli sözleşmeler üzerine opsiyonları ve daha kısa vadeli Bitcoin Cuma sözleşmelerini içermektedir; her biri farklı bir koruma, kaldıraç, likidite, tahsilat ve teminat işleme kombinasyonu sunar.
Çalışmada, ilgili karşılaştırma, IBIT opsiyonları tarafından örtük olarak belirlenen ileri fiyat ile eşleşen bir CME vadeli sözleşmesinde görünen ileri fiyat arasında yapıldı.
Bir vadeli sözleşme, bitcoin maruziyetinin daha sonra hangi fiyatta sonuçlanacağını zaten belirtir, bu da dolaylı maliyetinin gözlemlenmesini nispeten kolaylaştırır.
IBIT’in opsiyon piyasasındaki ilgili ileri fiyat, aynı strike ve vadeye sahip bir call ve put fiyatını kullanarak opsiyon piyasası tarafından örtük olarak belirlenen ileri değeri hesaplayan put-call paritesi yoluyla yeniden oluşturulmalıdır.
BlackRock’ınresmi IBIT açıklamaları, her hissenin temsil ettiği bitcoin miktarını ve fonun yıllık %0,25 sponsor ücretini içerir ve bu ETF’den türetilen ileriye dönük fiyatı bitcoin cinsinden dönüştürerek CME vadeli işlemlerle karşılaştırmanıza olanak tanır.
Çalışma, her iki yolu da CME CF Bitcoin Referans Oranı New York Varyantı'na, günde bir kez, saat 16:00 New York piyasa kapanışı ile senkronize edilmiş bir Bitcoin referansına uyumlu hale getirdi.
| Özellik | IBIT opsiyon rotası | CME vadeli rota |
|---|---|---|
| Maruziyet | İleri fiyat, IBIT hisseleri üzerindeki eşleşen alım ve satım opsiyonlarından yeniden oluşturulur. | Bir bitcoin vadeli sözleşmesi, belirli bir sözleşme fiyatı aracılığıyla doğrudan ileriye dönük maruziyet sağlar. |
| Temel referans | Kurum tarafından tutulan bitcoin ile desteklenen IBIT hisseleri. | CME referans oran yöntemiyle bağlantılı nakit setlenen bitcoin vadeli. |
| Temizleme sistemi | Listelenen opsiyonlar genellikle Opsiyonlar Temizleme Kuruluşu aracılığıyla temizlenir. | Vadeli işlemler CME Clearing aracılığıyla temizlenir. |
| How carry görünür | Carry, put-call paritesi yoluyla çıkarılmalı ve hisse başına bitcoin ve fon ücreti için ayarlanmalıdır. | Carry, bitcoin referansına göre vadeli piyasa primi veya indiriminde ortaya çıkar. |
| Anapara sürtünmesi | ETF finansmanı, opsiyon likiditesi ve menkul kıymet hesabı marjini uygulaması. | Vadeli marjin, günlük varlık setlemesi ve teminat gereksinimlerini ayırın. |
| Çalışmadaki ortalama sonuç | Ortalama olarak daha düşük ücret ayarlanmış örtük getiri. | Carry, IBIT-seçenekleri yoluyla ortalama yıllık yüzde 2,581 daha yüksek oldu. |
Veri notu: 2,581 noktalık rakam, makale tarafından raporlanan bir tarihsel örnek ortalamasıdır, kalıcı bir fiyat farkı veya garanti edilmiş bir işlem getirisi değildir.
2,58 puanlık ortalama, ekonomik olarak anlamlı kadar büyüktür, ancak her bireysel işlem gününü temsil etmez.
Çalışma, 4,716 yüzde noktası standart sapma, beşinci persentil değeri olarak eksi 4,767 punto ve doksan beşinci persentil değeri olarak 10,418 punto rapor etti; bu da göreli maliyetin geniş bir şekilde değiştiğini ve CME'nin her zaman daha pahalı rota olmadığını gösterdi.
Aynı örneklemde olgunlukla fark da arttı.
14 ile 30 gün aralığındaki pozisyonlar ortalama 2,222 puanlık bir kama üretti, 31 ile 60 gün aralığındaki pozisyonlar ise ortalama 2,939 puanla, her grupta 193 gözlem ile sonuçlandı.
Kağıt, daha uzun vadeli IBIT opsiyonların yeterince istikrarlı karşılaştırmalar üretmek için çok ince kalması nedeniyle 61 ila 90 günlük sonuçları dışladı.
Bu ayrımın dikkate alınması önemlidir, çünkü ana başlık sonucu, her CME vadeli pozisyonuna otomatik olarak %2,58 ek ücretin uygulandığı olarak yorumlanmamalıdır; bunun yerine, sermaye, marjin ve likidite, ilgili sistemler arasında sürtünmesiz bir şekilde hareket edemediğinde, ekonomik olarak ilişkili bitcoin marjları farklı fiyatlanmaya devam edebilir.
Neden arbitraj farkı ortadan kaldırmıyor?
Tamamen entegre bir piyasada, yeterince büyük ve kalıcı bir fiyat farkı, daha ucuz pozisyonu alıp daha pahalı olanı satarak iki fiyatı tekrar bir araya getirecek şekilde arbitraj sermayesini çekecektir.
Bitcoin piyasası, IBIT hisseleri ve listelenen opsiyonların menkul kıymetler piyasası altyapısını işgal etmesi ve CME vadeli işlemlerinin ayrı bir vadeli işlem temizleme kuruluşu, marjin döngüsü ve teminat çerçevesini kullanması nedeniyle bu süreci her zaman mümkün kılmaz.
Options Clearing Corporation ve CME çapraz marjin programı işletmektedir, bu program farklı temizleme kuruluşlarında tutulan uygun karşılanan pozisyonları tanır ve marjin gereksinimlerini ve setlement taleplerini azaltır.
Ancak OCC, katılımı genellikle temizleme üyelerine, bağlı kuruluşlarına ve belirli piyasa profesyonellerine sınırlarken, tam avantajın ilgili ürünler, hesap yapısı, broker ve yasal sınıflandırma üzerinde bağlı olduğunu belirtmektedir.
Bir hesaptaki IBIT opsiyon pozisyonu, iki işlem ekonomik açıdan kapatıcı görünse bile, başka bir hesaptaki CME vadeli pozisyonunu otomatik olarak kapatmayacaktır.
Bir şirket, birleşik pozisyon boyunca az sayıda net bitcoin fiyat marjına sahip olsa bile, iki ayrı marjin havuzunu desteklemek zorunda kalabilir; bu da diğer pozisyonlar için kullanılabilir sermaye miktarını azaltır ve alıcı fiyatlarına gömülebilecek bir finansman maliyeti yaratır.
Kağıdın bulguları bu segmentasyonla uyumludur, ancak marjin muamelesinin her günlük farkın tek olası nedeni olduğunu kanıtlamak için okunmamalıdır.
Gizli maliyeti nihayetinde kim taşıyor?
Göreli değer fonları, stratejileri sıklıkla bir bitcoin ürünüyle başka bir bitcoin ürününü karşılaştırdığı için en doğrudan sürtünmeyi hissediyor ve ekonomik olarak hedged kalırken birden fazla yerde teminat gerektiriyor.
Bir quen örnek, kurumun spot veya ETF maruziyetini tutarken vadeli satış yapması ve bitcoin'in yönüne yönelik korumasız bir tahminde bulunmak yerine, iki fiyat arasındaki farkı yakalamaya çalışmasıdır.
CryptoSlate, bu stratejilerin iki katmanlı kurumsal bitcoin piyasası oluşturmasına nasıl yardımcı olduğunu inceledi, burada ETF talebi, vadeli işlemlerle kapanış ve getiri odaklı pozisyonlar etkileşim halindedir.
Pazar yapıcıları, maliyeti daha geniş teklif-tekli farklar, opsiyon premiumları ve örtük volatilite aracılığıyla daha az görünür şekilde aktarabilir; bu da giderin, ayrı bir kalem olarak görünmeden diğer yatırımcılara ulaşabileceğini anlamına gelir.
Bu nedenle, en ucuz düzenlenmiş bitcoin ürünü sadece gider oranlarını karşılaştırarak belirlenemiyor, çünkü tam maliyeti finansman, likidite, koruma, marjin ofsetleri, teminat uygunluğu ve hesaba bağlı operasyonel izinlerden de etkileniyor.
Daha büyük değişkenlere karşı, IBIT’in belirttiği %0,25 sponsor ücreti, toplam tutma maliyetinin daha küçük bileşenlerinden biri haline gelebilir.
Ayrıca, spot bitcoin ETF'lerine giren ve çıkan hisselerin her birinin, bitcoin üzerinde açıkça alım ya da satım kararı almakla ilişkili olmadığını da yorumları karmaşıklaştırır.
ETF hisseleri, baz pozisyonlarını, opsiyon hedgelerini, kapalı-call programlarını, göreceli değer işlemlerini ve dealer envanterini destekleyebilir; bu da günlük akış toplamı üzerinden yalnızca bakıldığında yön belirgin gibi görünen bir aktivite yaratır.
CryptoSlate, bitcoin opsiyonlarının açık ilgi miktarının vadeli piyasa miktarını geçtiğini belgeledi; bu, basit kaldıraçlı tahminlerin yerini yapılandırılmış maruziyet, koruma ve volatilite stratejilerinin artan kullanımının yansıttığı bir değişimdir.
IBIT’in opsiyon piyasası, kapalı-call ve gelir odaklı pozisyonlama için önemli bir hedef haline gelmiştir. Şiddetli volatilite dönemleri, kurumların düzenli bir ABD listeli aracılık aracısı aracılığıyla riskini yeniden şekillendirmesiyle orada rekor aktivite üretmiştir.
Bu, büyük bir ETF girişiyle kısa vadeli futures kapanışı aynı anda meydana gelebilirken, büyük bir çıkışın, uzun vadeli bitcoin tahsisinden vazgeçilmesi yerine bir spread veya opsiyonla ilgili envanterin kapatıldığını yansıtabilir.
CME hafta sonu işlem boşluğunu çözdü, ancak teminat boşluğunu çözmedi
CME, kripto para vadeli ve opsiyon piyasasını 29 Mayıs'ta 24 saat, 7 gün hafta boyunca işlem yapmaya genişletti, böylece düzenlenmiş vadeli trader'lar, geleneksel Pazar günü yeniden açılışa kadar beklemek yerine hafta sonları bitcoin hareketlerine tepki verebiliyor.
Değişim, sürekli işlem gören bir kripto para ile geleneksel türev piyasalarının sınırlı işlem saatleri arasındaki önemli bir uyumsuzluğu azalttı; bu geçiş, CryptoSlate tarafından CME'nin hafta sonu genişlemesinin Bitcoin'in kurumsal işlem döngüsünü nasıl değiştirdiğine dair kapsamlı haberleşmesinde incelendi.
Piyasanın tüm bileşenlerini sürekli veya tamamen entegre etmedi.
ABD hisse senedi ve listelenmiş opsiyon piyasaları hafta sonu boyunca kapalı kalacaktır. CME'de hafta sonu ve tatil işlemlerine, ilgili iş gününün işlem tarihi verilir ve bu iş gününde temizleme, çaprazlama ve düzenleyici raporlamaya tabi tutulur.
Bu nedenle bir hafta sonu şoku, CME vadeli piyasaları aracılığıyla hemen işlem yapılabilirken, çapraz piyasa pozisyonunun diğer tarafı için gerekli IBIT hisseleri ve listelenmiş opsiyonlar, hisse senedi piyasası yeniden açılıncaya kadar kullanılamaz.
Volatilite arttığında, marjin gereksinimleri ve likidite talepleri de artabilir; bu da arbitraj sermayesine ihtiyaç duyulduğu anda farklı kılıflar arasında fiyatları tekrar birleştirmek için ayrı teminat havuzlarının en ağır yükü oluşturmasına neden olur.
Wall Street, yatırımcıların doğrudan bitcoin tutmadan veya offshore borsaları kullanmadan maruz kalma sağlayabilecekleri şekilde düzenlenmiş birkaç ürün oluşturarak kurumsal bitcoin kabulünün ilk büyük sorununu çözdü.
İkinci sorun, bu ürünlerin birbirine bağlanmış bir pazarın parçaları olarak çalışmasını ve teminat sisteminin her yerde ortaya çıkan ekonomik olarak dengelenen riski tanımamasını hâlâ çözmedi.
Purdue çalışmasının raporladığı 2,58 puan ortalama, bu nedenle sadece iki finansman oranı arasındaki bir karşılaştırmadan daha fazlasıdır, çünkü bir alt varlığın kısmen bağlantılı kalan yasal ve operasyonel bölümler arasında bölünmesinin potansiyel maliyetini ölçer.
Yatırımcılar, IBIT opsiyonlarını, CME vadeli sözleşmelerini ve spot bitcoin ETF'lerini aynı piyasa içine girmenin farklı kapıları olarak görebilir, ancak bu kapıların ardındaki sistemler hâlâ finansman, varlık teslimi ve teminat için farklı kurallar uygular ve bu da hiçbir ETF gider oranı tarafından gösterilmeyen bir maliyet yaratır.
Wall Street’ın temizleme kuruluşlarının içinde gizli olan 25 milyon dolarlık bitcoin hatası ilk olarak CryptoSlate’ta yayınlandı.