Yazar: Zhang Yaqi
Teknoloji devlerinin AI silahlanma yarışı, yatırımcıların sabrının sınırına ulaşıyor. Microsoft, Meta ve Amazon bu hafta çeyreklik finansal raporlarını açıkladı; odak noktaları gelir büyümesinden daha temel bir soruya, sürekli büyüyen sermaye harcamalarının ne zaman geri dönüş sağlayacağına dönüştü.
Bu deneyimin arka planında, Alphabet'in geçen hafta sergilediği bir gerçek hayat dersi yer alıyor. Şirket, tarihinin en yüksek çeyreklik kârını, 112,1 milyar dolar olarak açıkladı, ancak yatırımcıların 2026 yılı için sermaye harcamaları tahminini 15 milyar dolar artırma konusundaki endişeleri nedeniyle hisse senedi fiyatı %7'den fazla düştü.
Alphabet, Microsoft, Meta ve Amazon olmak üzere dört şirketin bu yılki toplam sermaye harcamaları 700 milyar doları aşacak ve Wall Street, bu rakamın 2027 yılına kadar 1 trilyon doları geçebileceğini tahmin ediyor.
Pazar duygusunun zayıflığı, bu haftanın Çarşambaları şirketlerin kar marjı raporlama dönemine öncü oluyor. Bloomberg, UBS Global Wealth Management'ın görüşlerine dayanarak, "2027 sonrası sermaye harcamaları için görünürlük sınırlı ve yatırımcıların harcama disiplini talepleri arttıkça, risk tercihi sürekli baskı altında kalabilir" ifadesini aktarıyor. Aynı zamanda Fitch Ratings altındaki Moody's, geçen hafta sürekli sermaye harcamalarının "kredi kalitesini tehdit edebileceğini" uyarırken, altı büyük teknoloji şirketinin doğrudan borç tutarı toplamda yaklaşık 460 milyar dolar.
Microsoft: Azure'nın dinamizmi güçlü, Copilot'un para kazandırma aşaması yeni bir döneme giriyor
Üç şirket arasında, Microsoft'un karşı karşıya kaldığı beklenti baskısı belki de en net. Analistler, Microsoft'un bu çeyreklik sermaye harcamalarının yıllık bazda %74 oranında önemli bir artış göstereceğini tahmin ediyor. Aynı zamanda, Azure bulut hizmetlerinin büyümesi konusunda piyasa yüksek beklentilerde bulunuyor.
Morgan Stanley raporuna göre, bankanın analistleri, Microsoft'un dördüncü finansal çeyrekte Azure'un sabit döviz kuruyla yaklaşık %41 büyüme göstermesine güveniyor; bu, yönetimin %39 ila %40 arası rehberlik değerinin üst sınırından yaklaşık 1 puan daha yüksek. Morgan Stanley'in güveninin temelini oluşturan faktörler şunlar: kanal ortaklarından gelen olumlu geri bildirimler, sürekli iyileşen GPU tedarik kapasitesi ve bankanın kendi başbilgi görevlileri (CIO) anket sonuçları—bulut taşıma senaryolarında, 72% CIO, gelecek yıl Microsoft çözümlerine yapılan yatırımı artıracağını tahmin ediyor; Microsoft, artan IT bütçesi kazanımı beklentisinde tüm üreticiler arasında öncü konumda.
Copilot'in ticarileştirilmesi de büyük ilgi görüyor. Üçüncü finansal çeyrekte, Microsoft M365 Copilot'un ücretli koltuk sayısı 15 milyondan 20 milyona yükseldi ve yönetim, ücretli koltuk net artışıyla ilgili olarak döngüsel artışın devam edeceğini öngördü. Morgan Stanley, Copilot'un gelir kazanma yolunun üç paralel büyüme ekseni haline geldiğini belirtti: doğrudan koltuk satışları, kullanıcıların daha değerli E7 abonelik paketine geçişi ve tüketime dayalı AI hizmetleri fiyatlandırması. Özellikle, Microsoft'un ticari M365 fiyat artışının 1 Temmuz 2026'dan itibaren yeni müşterilere uygulanmaya başlanacağı ve Morgan Stanley'in FY27 ile FY29 arasında bu fiyat değişikliğinin sırasıyla yaklaşık 2 milyar, 4 milyar ve 6 milyar dolarlık ek gelir sağlayacağını tahmin ettiği dikkat çekiyor.
Kapital harcamaları konusunda Morgan Stanley, sokak tahminlerinin hâlâ konservatif olduğunu ve artırma potansiyeli bulunduğunu belirtiyor. Yönetim, 2026 yıllık kapital harcamalarının yaklaşık 190 milyar dolar olacağını ve bunun yaklaşık 25 milyar dolarının bileşen fiyatlarındaki artıştan kaynaklandığını daha önce açıklamıştı. Bu banka, Microsoft'a "Alım" ratingini koruyor ve hedef fiyatı 600 dolar olarak belirliyor; şu anki yaklaşık 16 kat FY28 beklenti fiyat/kâr oranının "çok ucuz" olduğunu ve şirketin sürekli yüksek büyüme potansiyelini yeterince yansıtmadığını düşünüyor.
Meta: Kullanıcı büyümesinde doyuma ulaşan baskı altında sermaye harcamaları tekrar büyük ölçüde artırılabilir
Meta durumu ise daha karmaşık. Bloomberg, Bloomberg Industry Research (BI) analizine dayanarak, Meta'nın bileşen maliyetlerindeki artıştan kaynaklanan baskıları karşılamak için sermaye harcaması tahminini "büyük ölçüde" artırabileceğini belirtiyor—bu da geçen hafta Alphabet hisse senedi fiyatlarının düşüşünün temel nedeniydi.
Aynı zamanda, kullanıcı büyümesi, düzenleyici düzeyde yeni baskılarla karşı karşıya kalıyor. Yerel düzenleyicilerin gençlerin sosyal medya kullanımını sınırlamaya yönelik yasalaşma çabaları, Meta'nın kullanıcı büyüme vizyonunu daha da zorlayacak. Dört temel ürünün günlük aktif kullanıcı sayısını ölçen "ev halkı günlük aktif kullanıcı" endeksi, 2021 yılından beri en zayıf büyüme hızını kaydedecek şekilde bekleniyor.
Amazon: AWS büyüme hızı 2022'den beri en yüksek seviyeye ulaşabilir
Microsoft ve Meta'ya kıyasla, Amazon'un bu finansal raporuna yönelik piyasa beklentileri daha iyimser. Bloomberg, Truist'in analizine dayanarak, Amazon'un toplam gelir büyümesinin %17'ye ulaşabileceğini ve son beş yılın en yüksek seviyesini oluşturabileceğini belirtiyor; Amazon Web Services (AWS) büyümesi %30'u aşarak 2022 yılından beri en yüksek seviyeye ulaşabilir. AI ile ilgili hizmetlerin güçlü talebi, AWS büyümesinin temel itici gücü olarak görülüyor.
Ancak Amazon, sermaye harcamaları açısından da sorularla karşı karşıya kalıyor. Alphabet'in harcama tahminlerini artırmasının hisse senedi fiyatlarını düşürmesinin ardından, yatırımcılar, üç şirketin 2027 ve sonrası için sermaye harcamaları beklentilerini daha da yükseltip yükseltmeyeceğini dikkatle takip ediyor.
Fitch Uyarısı: Bilanço baskısı altında, kredi riski ortaya çıkıyor
Moody's, geçen hafta yayınladığı raporda, bu haftanın karar raporları dönemi için sert bir ton belirledi. Kurum, Alphabet, Microsoft, Amazon, Meta, Oracle ve CoreWeave'in hafif varlıklı yazılım, mülkiyet hakları ve bulut hizmetleri modelinden, "tarihi boyutlarda yatırım" gerektiren ağırlıklı varlık modeline geçiş yaptığını belirtti; bu trend, söz konusu şirketlerin kredi göstergelerini zorlayabilir.
Moody's Başkan Yardımcısı Kevin McNeil, kurumun podcast programında şunu söyledi: "Bu şirketler, piyasa konumları sağlam olan büyük şirketlerdir ve çok sayıda durumda bilançoları mükemmel durumdadır, ancak neredeyse hiç görülmemiş düzeyde sermaye yatırımlarına başlıyorlar. Sermaye yoğunluğunun artması, bazı şirketlerde serbest nakit akışlarının negatif hale gelmesine veya en azından belirgin bir şekilde daralmasına neden olabilir." O, borçla finansmanın "karşılaştırmalı kaldıraç oranlarını artırarak bilançolara ek riskler getirebileceğini" de ekledi.
İlgilenilen alt şirketten Oracle, en zayıf durumda. Moody's, kredi notu beklentisini negatif olarak gözden geçirdi ve Baa2 notu, çöp seviyesine sadece iki basamak uzakta. Geçen ay, diğer bir notlama kuruluşu olan S&P Global de Oracle'ı yatırım seviyesinin sadece bir basamak üstüne indirdi. Karşılaştırıldığında, Alphabet, Amazon, Meta ve Microsoft şu anda sağlam bilançolara sahip ve yatırım notları yakın zamanda tehlikeye girmiyor.
Long ile Short arasındaki mücadele: Yapay zeka yatırımı nihayet gerçekleşecek mi, yoksa geleceği tüketecek mi?
Sürekli genişleyen sermaye harcamalarına karşı piyasa içinde belirgin bir bölünme oluştu. Alım beklentisinde olanların temel argümanı, talebin gerçek olduğudur ve büyümenin engelini talep değil, arz oluşturur. Azure örneğinde, Morgan Stanley, Microsoft'un CFO'su Amy Hood'un geçen çeyrek finansal rapor görüşmesinde Azure için verilen rehberliğin temelde "atanmış kapasite rehberliği" olduğunu açıkça belirtti; büyümenin kısıtlayıcısı müşteri talebi değil, veri merkezi inşaat hızı ve GPU dağıtımı zamanlamasıdır. Microsoft'un gelecek iki yıl içinde veri merkezi toplam kapasitesini iki katına çıkarmayı planlamasıyla bu kısıt yavaş yavaş hafifleyebilir.
Boş beklentiler, getiri görünürlüğünün eksikliği üzerinde odaklanıyor. UBS Küresel Varlık Yönetimi, "2027 sonrası sermaye harcamaları görünürlüğü sınırlı" olmasının, yatırımcı risk tercihlerini baskılayana ana faktör olduğunu belirtiyor. Moody's uyarısı daha doğrudur: varlık hafiften varlık ağırlıklı modele geçiş, bu şirketlerin tarihsel olarak gurur duyduğu yüksek serbest nakit akışı avantajını zayıflatıyor.
Uzun vadeli yatırımcılar için UBS hâlâ hisse senedini elde tutmayı öneriyor: "Çeşitlendirilmiş portföye sahip uzun vadeli yatırımcılar için, mevcut belirsizliklerle başa çıkmak için yatırım tutmak en etkili stratejidir. Güçlü kar büyümesi ve iyileşen döngüsel ortam nedeniyle, sektörlere ve bölgelere yayılmış çekici hisse senedi fırsatları mevcuttur." Ancak Alphabet örneğinden sonra, piyasa vermiş olduğu karar net: iyi performans yeterli değil, aynı zamanda maliyetleri de kontrol altında tutmak gerekir.