Kısa Özet
SpaceX, ikinci çeyrek geliri 7,81 milyar dolar olarak açıkladı, yıllık bazda %92 artış sağladı; Bernstein, «Piyasayı Aşma» derecelendirmesini ve 239 dolarlık hedef fiyatı korudu.
Bernstein modeli, maliyetin uzun vadede yaklaşık 10 dolar/瓦 seviyesine gerileceğini varsayar; Musk'un önerdiği 30 ile 50 dolar/瓦 aralığı hâlâ hedef fiyata tam olarak yansımamıştır.
· Bağlantı, mevcut kâr temelini sağlar, AI hesaplamaları gelir esnekliğini belirler ve Starship tamamen yeniden kullanılabilirse, gelecekteki maliyetlerin gerçekten düşüp düşmeyeceğini belirler.

SpaceX'in halka açılışından sonraki ilk çeyrek performansı, daha agresif bir büyüme hikayesini piyasaya sunuyor: Connectivity iş birimi kar sağlamaya devam ediyor, AI hesaplama geliri hızla artıyor ve Musk, yıllık gelir hedefini 1 trilyon ABD dolarına 2031 yerine 2030 yılında ulaşmayı hedefliyor ve bunun 2029 yılında bile mümkün olabileceğini belirtiyor.

Şirketin SEC'e sunduğu belgeler göre, Space Exploration Technologies Corp. A sınıfı hisse senetleri, SPCX koduyla Nasdaq ve Nasdaq Texas'ta işlem görmektedir. Şirket, 4 Ağustos'ta 30 Haziran itibarıyla ikinci çeyrek performansını açıkladıktan sonra Bernstein, "Piyasayı Aşmak" değerlendirmesini ve 239 ABD doları hedef fiyatını korudu. Raporun belirttiği 4 Ağustos tarihli kapanış fiyatı 125,33 ABD dolarına göre, yaklaşık %91 potansiyel artış alanı bulunmaktadır.

Ancak, 239 dolarlık hedef fiyat, 1 trilyon dolarlık gelir hedefinin tamamen gerçekleştirilmesine dayanmıyor. Bernstein, SpaceX'in 2031 yılındaki gelir tahminini 554 milyar dolar olarak belirliyor; bu, yönetim vizyonundan açıkça daha düşük. Ayrıca AI hesaplama fiyat modeli hâlâ uzun vadeli düşüşün yaklaşık 10 dolar/watt seviyesine gerileceğini varsayıyor. Yani daha yüksek hesaplama fiyatları ve daha agresif gelir hedefleri, mevcut değerlemenin dışındaki potansiyel yukarı yönlü hareketleri temsil ediyor.

5 Ağustos'ta SpaceX hisse fiyatı, günlük %13,6'lık bir düşüşle 108,27 dolara daha da düştü. Bu, pazarın sadece bu çeyreklik performansa değil, aynı zamanda AI sermaye harcamalarına, halka açıldıktan sonraki kilitlenme dönemlerinin sona ermesinden kaynaklanan hisse arz baskısına ve Starship'in yüksek frekanslı, düşük maliyetli fırlatma aşamasına girebilir olup olmadığına dair dengeleri de göz önünde bulundurduğunu gösteriyor.

Gelir %92 arttı, Connectivity hâlâ kârın temelini oluşturuyor

İkinci çeyrekte SpaceX'in geliri 7,814 milyar dolaara ulaştı ve bir önceki yılın aynı dönemine göre %92 artış gösterdi. Axios, S&P Visible Alpha'nın 6,9 milyar dolarlık konsensüsünü; Bernstein raporu ise 6,546 milyar dolarlık piyasa konsensüsünü kullandı. İstatistiksel yöntemler farklı olsa da, ikisi de aynı sonuca işaret ediyor: Bu çeyrekteki gelir beklentilerin açıkça üzerinde kaldı.

Şirketin ikinci çeyrek dönemine ait düşüklü net kar (EPS) 0,09 dolar olup, piyasa beklentisi olan 0,24 dolarlık kayıp üzerinde iyileşme kaydedildi. Üç iş birimi toplamda 143 milyon dolarlık işletme kaybı yarattı; bu, Bernstein'ın 1,73 milyar dolarlık piyasa beklentisinden çok daha iyi bir performans oldu. Bu iyileşme, AI iş biriminin kayıplarının daralması ve Connectivity bölümünün beklentilerin üzerindeki kar marjı sayesinde gerçekleşti.

İş birimlerine bakıldığında, şu anda en kararlı hâlâ Starlink'e dayalı Connectivity işidir. İkinci çeyrek sonunda Starlink kullanıcı sayısı 12 milyona ulaşmış ve birinci çeyreğe göre 1,7 milyon artmıştır; aylık ortalama kullanıcı geliri 66 ABD dolarında sabit kalmıştır.

Connectivity, bu dönemde 4,291 milyar ABD doları gelir ve 1,656 milyar ABD doları işletme kârı elde etti; bu da yaklaşık %38,6 işletme kâr marjına karşılık gelmekte olup, Bernstein'ın %37'lik piyasa beklentisini aştı. Bu, SpaceX'in şu ana kadar işletme kârı elde eden tek iş birimidir ve şirketin AI ve Starship'e sürekli yatırım yapmasına önemli bir destek sağlamaktadır.

Space, ikinci çeyrekte toplam 38 fırlatma gerçekleştirdi; bunlardan 10'u müşteri fırlatmaları, 28'i iç fırlatmalar oldu ve yörüngeye gönderilen toplam kütle (MTO) 485 ton oldu. Bu bölümün geliri 962 milyon ABD doları olup, piyasa beklentisi olan 874 milyon ABD dolarını aştı; ancak Starship araştırma ve geliştirme harcamalarındaki artış nedeniyle işletmeleri 542 milyon ABD doları kayıp bıraktı.

AI iş birimi aynı zamanda en büyük gelir esnekliğine ve sermaye ihtiyacına sahiptir. İkinci çeyrek sonunda SpaceX'in nominal hesaplama kapasitesi, birinci çeyrekteki 1,0 GW'den 1,4 GW'a yükseldi ve 2026 yılının sonuna kadar 2 GW'ı aşması bekleniyor. AI bölümü bu çeyrekte 2,561 milyar dolar gelir elde etti, bu da geçen yılın aynı dönemine göre %247 artıştır; bunun içinde AI çözümleri ve altyapı geliri 2,194 milyar doları oluşturmaktadır.

AI iş biriminin operasyonel kaybı 1,257 milyon ABD doları olup, operasyonel karlılık oranı yaklaşık %49,1 negatif; ancak birinci çeyrekteki 2,469 milyon ABD doları operasyonel kayba göre belirgin şekilde daraldı; bölüm bazında ayarlanmış EBITDA ise birinci çeyrekteki 609 milyon ABD doları kayıptan 1,146 milyon ABD doları kâra dönüştü.

Aynı zamanda, AI iş biriminin ikinci çeyrektekı sermaye harcaması 15,828 milyar ABD dolarına ulaştı ve birinci çeyrekteki 7,723 milyar ABD dolarından daha yüksek oldu. SpaceX'in ikinci çeyrekteki toplam sermaye harcaması 18,369 milyar ABD dolarına ulaştı; bu devasa yatırımların sürdürülebilir gelir ve nakit getirisi haline gelip gelmeyeceği, piyasa tarafından en çok takip edilen sorulardan biridir.

SpaceX ikinci çeyrek yıllık üç ana iş birimi performans tablosu. Connectivity ana kârı sağlıyor, AI işi sermaye harcamaları 15,828 milyar dolara ulaştı. Kaynak: Bernstein

AI hesaplama, gelir alanını açıyor; trilyonlarca gelir sadece uydu internetine dayanamaz.

Bu telefon toplantısındaki en dikkat çekici değişiklik, Musk'ın 1 trilyon dolar yıllık gelir hedefini 2031 yerine 2030 yılında gerçekleştirmeyi amaçladığını ve bunun 2029 yılında bile mümkün olabileceğini belirtmesidir. Yönetim ayrıca en az 100 milyar dolar yıllık gelir hızı beklentisini ortaya koydu, ancak bu Bernstein rapor özeti ilgili zaman dilimini açıkça belirtmemektedir.

Bu hedefe ulaşmak için SpaceX, yalnızca Starlink kullanıcı büyümesine dayanamaz. Connectivity, bireysel, kurumsal ve hükümet müşterilerini sürekli genişletmelidir; AI iş birimi, büyük hesaplama kapasitesini uzun vadeli sözleşmelere ve kararlı gelirlere dönüştürmelidir; Starship ise uydu dağıtımını ve yörünge veri merkezi inşasını maliyetli hale getirmelidir.

Bu arada, AI hesaplama fiyatı en hassas değişkendir.

Musk, hesaplama hizmetlerinin fiyatının watt başına 30 ile 50 dolar arasında kalabileceğini belirtti ve bu tahminin SpaceX ile Anthropic ve Google ile yapılan anlaşmaların fiyatlarıyla uyumlu olduğunu söyledi. Buna karşılık, Bernstein'in mevcut modeli, hesaplama fiyatlarının nihayetinde watt başına yaklaşık 10 dolar seviyesine gerileceğini varsaymaktadır.

Bu, 30 ile 50 dolar/瓦 aralığının Bernstein'in 239 dolar hedef fiyatını temel alan varsayımları olmadığını, bunun yerine potansiyel bir model yukarı yönlü hareketini ifade eder. Eğer SpaceX, hesaplama kapasitesini genişletirken daha yüksek fiyatları korurabilirse, uzun vadeli geliri ve EBITDA'sı Bernstein'in mevcut tahminlerini açıkça aşabilir.

Ancak bu fiyat aralığının uzun vadeli olarak korunup korunamayacağı belirsizdir. Müşteri sözleşmelerinin süresi ve iptal koşulları, AI hesaplama gücü piyasasındaki arz-talep, yarı iletken tedariki ve rakiplerin kapasite artırımı, gerçekleşme fiyatını etkileyebilir.

Kapasite genişleme hedefleri aynı şekilde ambisyonel. İkinci çeyrek sonunda SpaceX’in nominal hesaplanan kapasitesi 1,4 GW olacak ve şirket 2026 yıl sonunda 2 GW’ın üzerinde, 2027 yıl sonunda yaklaşık 10 GW’a ulaşmayı ve 2028 yılında 20 GW’a doğru ilerlemeyi bekliyor. Bu hız gerçekleşme durumunda, SpaceX’in iş modeli sadece roket fırlatma ve uydu internetiyle kalmayacak, aynı zamanda büyük ölçekli AI altyapısına da genişleyecektir.

Kritik finansal ve değerleme tahmin tablosu. Bernstein, SpaceX'in 2025, 2026 ve 2027 yılları için gelirlerini sırasıyla 18,674 milyar, 40,236 milyar ve 84,990 milyar ABD doları olarak tahmin ediyor ve EV/ayarlanmış EBITDA kat sayısı 245,7'den 37,2'ye düşüyor.

Yüksek frekanslı fırlatmanın ön koşulu, Starship'in tamamen tekrar kullanılabilir hale gelmesidir.

SpaceX'in değerleme sisteminde, Connectivity, "Şu anda kar temeli var mı?" sorusunu yanıtlar; AI hesaplaması, "Gelir ne kadar hızlı büyüyebilir?" sorusunu yanıtlar; Starship ise "Uzak vadeli ölçek, yeterince düşük maliyetle gerçekleştirilebilir mi?" sorusunu yanıtlar.

SpaceX'in 2030 civarında yaklaşık 1 trilyon dolar yıllık gelir elde etmek için Starlink kullanıcı büyümesi yeterli olmayacaktır. Starship'in fırlatma sıklığı, yük kapasitesi ve tamamen yeniden kullanılabilirliği, bir sonraki nesil Starlink uydu dağıtımının, yörünge veri merkezi inşasının ve diğer uzay işlerinin genişleme maliyetlerini doğrudan etkileyecektir.

Yönetim, hâlâ çok agresif ilerleme hedefleri belirlemeye devam ediyor. Şirket, Starship'in yörünge uçuşunu ve V3 uydu dağıtımını sürdürmeyi ve daha karmaşık birinci ve ikinci aşamaların geri kazanımını denemeyi planlıyor. Uzun vadeli hedefi, 2027 sonuna kadar günlük yaklaşık bir fırlatma yapmak ve bunun için Texas'ta iki, Florida'da üç olmak üzere beş fırlatma platformsu işletmek.

Bu frekansı gerçekleştirmek için SpaceX, sadece itici roketleri yeniden kullanmakla kalmayıp, Starship'in ikinci aşamasının geri kazanımını da çözmek zorunda. Bernstein, dayanıklı ısı kalkanının ikinci aşama için tamamen yeniden kullanılabilirliğin anahtarı olduğunu düşünüyor. Musk, 13. uçuşun ısı kalkanı sorununu çözebileceğini belirtti, ancak ilgili analizler henüz tamamlanmadı ve daha fazla uçuşla doğrulanması gerekiyor.

Düzenleyici onaylar, fırlatma platformu inşası, uçuş kazaları ve geri bildirim döngüleri, Starship'in yüksek frekanslı testlerden endüstriyel işletmeye geçiş hızını da etkileyebilir. Bu nedenle, tamamen yeniden kullanılabilirlik, Bernstein değerleme modelinde en önemli ve aynı zamanda en belirsiz unsur halini korumaktadır.

239 dolar hedef fiyatı, üç ana eksenin birlikte gerçekleşmesine bağlıdır.

Bernstein, SpaceX'in 2031 yılı EBITDA'sini temel alarak bölümsel değerleme yöntemi ve ileriye dönük EV/EBITDA kat sayılarını kullanarak 2030 yılı şirket değerini hesapladı ve ardından her bir bölümün değerini 2027 ortasına kadar iskonto ederek 239 ABD doları 12 aylık hedef fiyatı elde etti. Bunun içinde, Connectivity ve AI için sırasıyla %25 ve %35 geç dönem sermaye yatırımı iskontosu kullanıldı.

Dikkat edilmesi gereken nokta, Bernstein modelinin SpaceX'in 2031 yılı gelirini 554 milyar dolar olarak tahmin etmesidir; bu, yönetim tarafından öne sürülen 1 trilyon dolarlık hedeften açıkça daha düşüktür. Uzun vadeli fiyat hesaplamaları hâlâ Musk'un öne sürdüğü 30-50 dolar/瓦 yerine yaklaşık 10 dolar/瓦 seviyesine geri dönüş varsayımında bulunmaktadır.

Bu nedenle, 239 dolarlık hedef fiyat, SpaceX'in yönetim vizyonunun tamamını gerçekleştirmesini gerektirmez, ancak hala güçlü bir iş genişleme varsayımını içerir. Bunun için en az üç bileşenin birlikte yerine getirilmesi gerekir: Connectivity kârı artmaya devam eder, AI hesaplama yüksek sermaye harcamalarından ölçekli gelire dönüşür ve Starship planlandığı gibi tamamen yeniden kullanılabilirlik doğrulamasını tamamlar.

SpaceX'in halka arzından sonra hisse fiyatı belirgin şekilde düştü, Bernstein hâlâ 239 ABD doları hedef fiyatını ve Outperform değerlendirmesini koruyor. Kaynak: Bernstein

Bu, SpaceX'in ikinci çeyrek gelir ve hisse başına kazancın beklentileri aşmasına rağmen, performans açıklamasından sonra hisse fiyatının büyük ölçüde düşmesinin nedenini de açıklar. Tek bir çeyreklik performans, mevcut büyümenin hâlâ güçlü olduğunu kanıtlar, ancak AI yatırımlarının getirisi, hisse serbest bırakma arzı ve Starship yürütme riskiyle ilgili piyasa endişelerini doğrudan gideremez.

Eğer AI hesaplama fiyatı 30 ile 50 dolar/瓦 aralığında daha uzun süre korunursa, Starship'in tamamen yeniden kullanılabilirliği planlandığı gibi ilerlerse ve Starlink'in bireysel ve kurumsal müşterileri büyümeye devam ederse, Bernstein'in mevcut modeli hâlâ yukarı doğru revize edilebilir. Tersine, hesaplama sözleşmeleri, yarı iletken tedariki veya Starship ilerlemesi beklentilerin altında kalırsa, 239 dolar hedef fiyatı kendisi de baskı altına girecektir.