TL;DR
SpaceX, ikinci çeyrek geliri 7,81 milyar dolar olarak açıkladı, yıllık bazda %92 artış sağladı; Bernstein, «Piyasayı Aşma» değerlendirmesini ve 239 dolar hedef fiyatını korudu.
Bernstein modeli hala hesaplanan fiyatın uzun vadede yaklaşık 10 dolar/瓦 seviyesine gerileceğini varsayıyor; Musk'un önerdiği 30 ile 50 dolar/瓦 aralığı hedef fiyata tam olarak yansımamıştır.
· Connectivity, mevcut kâr temelini sağlar; AI hesaplamaları gelir esnekliğini belirler ve Starship tamamen yeniden kullanılabilirse, uzun vadeli maliyetlerin gerçekten düşüp düşemeyeceğini belirler.

SpaceX'in halka açılışından sonraki ilk çeyrek performansı, daha agresif bir büyüme hikayesini piyasaya sunuyor: Connectivity iş birimi kar sağlamaya devam ediyor, AI hesaplama geliri hızla artıyor ve Musk, yıllık gelir hedefini 1 trilyon dolar olarak 2031 yerine 2030'a çekti ve bunu en erken 2029'da gerçekleştirebileceğini belirtti.

Şirketin SEC'e sunduğu belgeler göre, Space Exploration Technologies Corp. A sınıfı hisse senetleri, SPCX koduyla Nasdaq ve Nasdaq Texas'ta işlem görmektedir. Şirket, 4 Ağustos'ta 30 Haziran itibarıyla ikinci çeyrek performansını açıkladıktan sonra Bernstein, 'Piyasayı Aşmak' değerlendirmesini ve 239 ABD doları hedef fiyatını korudu. Raporun belirttiği 4 Ağustostaki kapanış fiyatı 125,33 ABD doları baz alınarak, yaklaşık %91 potansiyel artış alanı bulunmaktadır.

Ancak, 239 dolarlık hedef fiyat, 1 trilyon dolarlık gelir hedefinin tamamen gerçekleştirilmesine dayanmıyor. Bernstein, SpaceX'in 2031 yılındaki gelir tahminini 554 milyar dolar olarak belirliyor ve bu, yönetim vizyonundan açıkça daha düşük; aynı zamanda AI hesaplama fiyat modeli hâlâ uzun vadeli düşüşün yaklaşık 10 dolar/watt seviyesine gerileceğini varsayıyor. Başka bir deyişle, daha yüksek hesaplama fiyatları ve daha agresif gelir hedefleri, mevcut değerlemenin dışındaki potansiyel yukarı yönlü hareketleri temsil ediyor.

5 Ağustos'ta SpaceX hisse fiyatı, günlük %13,6 düşüşle 108,27 dolar daha aşağıya düştü. Bu, pazarın sadece bu çeyrek performansına değil, aynı zamanda AI sermaye harcamalarına, halka açıldıktan sonraki kilitlenme dönemlerinin sona ermesinden kaynaklanan hisse arz baskısına ve Starship'in sık ve düşük maliyetli fırlatma aşamasına girebilir olup olmadığına bakıyor olduğunu gösteriyor.

Gelir %92 arttı, Connectivity hâlâ kâr destekleyicisi

İkinci çeyrekte SpaceX'in geliri 7,814 milyar dolara ulaştı ve bir önceki yılın aynı dönemine göre %92 artış gösterdi. Axios, S&P Visible Alpha'nın 6,9 milyar dolarlık konsensüsünü; Bernstein raporu ise 6,546 milyar dolarlık piyasa konsensüsünü kullandı. İstatistiksel yöntemler farklı olsa da, ikisi de aynı sonuca işaret ediyor: Bu çeyrekteki gelir beklentilerin açıkça üzerinde kaldı.

Şirketin ikinci çeyrek döneme ait düşüklü net kar payı 0,09 dolar olup, piyasa beklentisi olan 0,24 dolarlık kayıp üzerinde iyileşme kaydedildi. Üç iş birimi toplamda 143 milyon dolarlık işletme kaybı oluşturdu; bu, Bernstein'in 1,73 milyar dolarlık piyasa beklentisine göre çok daha iyi bir performans oldu. Bu durumun temel nedeni, AI iş birimindeki kayıpların daralması ve Connectivity bölümünün beklentilerin üzerindeki kar marjıdır.

İş birimlerine bakıldığında, şu anda en istikrarlı hala Starlink merkezli Connectivity işidir. İkinci çeyrek sonunda Starlink kullanıcı sayısı 12 milyona ulaşmış ve birinci çeyreğe göre 1,7 milyon artmıştır; aylık ortalama kullanıcı geliri 66 ABD dolarında sabit kalmıştır.

Connectivity, bu dönemde 4,291 milyar ABD doları gelir ve 1,656 milyar ABD doları işletme kârı elde etti; bu da yaklaşık %38,6 işletme kârlılık oranına karşılık gelmekte ve Bernstein'ın %37'lik piyasa beklentisini aşıyor. Bu, SpaceX'in şu ana kadar işletme kârı elde eden tek iş birimidir ve şirketin AI ve Starship'e sürekli yatırım yapmasına önemli bir destek sağlamaktadır.

Space, ikinci çeyrekte toplam 38 fırlatma gerçekleştirdi; bunlardan 10'u müşteri fırlatmaları, 28'i iç fırlatmaları oldu ve yörüngeye gönderilen toplam kütle (MTO) 485 ton oldu. Bu bölümün geliri 962 milyon ABD doları olup, 874 milyon ABD doları olan piyasa beklentisini aştı; ancak Starship araştırmaya yapılan yatırımların artması nedeniyle işletim kaybı hâlâ 542 milyon ABD dolarına ulaştı.

AI iş birimi aynı zamanda en büyük gelir esnekliğine ve sermaye ihtiyacına sahiptir. İkinci çeyrek sonunda SpaceX'in nominal hesaplama kapasitesi, birinci çeyrekteki 1,0 GW'den 1,4 GW'a yükseldi ve 2026 yılının sonuna kadar 2 GW'ı aşması bekleniyor. AI bölümü bu çeyrekte 2,561 milyar dolar gelir elde etti ve bu rakam %247 artış gösterdi; bunun içinde AI çözümleri ve altyapı gelirleri 2,194 milyar dolar oldu.

AI iş biriminin operasyonel kaybı 1,257 milyon ABD doları olup, operasyonel karlılık oranı yaklaşık %49,1 negatif seviyede olup, birinci çeyrekteki 2,469 milyon ABD doları operasyonel kayba göre belirgin şekilde daralmıştır; bölüm bazında ayarlanmış EBITDA ise birinci çeyrekteki 609 milyon ABD doları kayıptan 1,146 milyon ABD doları kâra dönüşmüştür.

Aynı zamanda, AI iş biriminin ikinci çeyrektekı sermaye harcamaları 7,723 milyon dolarlık birinci çeyrekten daha yüksek olan 15,828 milyon dolar oldu. SpaceX'in ikinci çeyrektekı toplam sermaye harcamaları 18,369 milyon dolara ulaştı; bu devasa yatırımların sürdürülebilir gelir ve nakit getirisi haline gelip gelmeyeceği, piyasa tarafından en çok takip edilen sorulardan biridir.

SpaceX ikinci çeyreklik üç ana iş birimi performans tablosu. Connectivity ana kârı sağlıyor, AI işi sermaye harcamaları 15,828 milyar dolar oldu. Kaynak: Bernstein

AI hesaplama gelir alanını açıyor, trilyon dolarlık gelir sadece uydu internetine dayanamaz

Bu telekonferansın en dikkat çekici değişikliği, Musk'ın 1 trilyon dolar yıllık gelir hedefini 2031 yerine 2030 yılında gerçekleştirmeyi amaçladığını ve bunun 2029 yılında bile mümkün olabileceğini belirtmesidir. Yönetim ayrıca en az 100 milyar dolar yıllık gelir oranını hedeflemiştir, ancak bu Bernstein rapor özeti ilgili zaman dilimini açıkça belirtmemektedir.

Bu hedefe ulaşmak için SpaceX, yalnızca Starlink kullanıcı büyümesine dayanamaz. Connectivity, bireysel, kurumsal ve hükümet müşterilerini sürekli genişletmelidir; AI iş birimi, büyük hesaplama kapasitesini uzun vadeli sözleşmelere ve kararlı gelirlere dönüştürmelidir; Starship ise uydu dağıtımını ve yörünge veri merkezi inşasını maliyetli hale getirmelidir.

Bu arada, AI hesaplama fiyatı en hassas değişkendir.

Musk, hesaplama hizmetlerinin fiyatının watt başına 30 ile 50 dolar arasında kalabileceğini belirtti ve bu tahminin SpaceX ile Anthropic ve Google ile yapılan anlaşmaların fiyatlarıyla uyumlu olduğunu söyledi. Buna karşılık, Bernstein'ın mevcut modeli hâlâ hesaplama fiyatlarının nihayetinde watt başına yaklaşık 10 dolar seviyesine düşeceğini varsayıyor.

Bu, 30 ile 50 dolar/瓦 aralığının Bernstein'in 239 dolar hedef fiyatını temel alan varsayımları olmadığını, bunun yerine potansiyel bir model yukarı yönlü hareketi olduğunu gösterir. Eğer SpaceX, hesaplama kapasitesini genişletirken daha yüksek fiyatları korurabilirse, uzun vadeli geliri ve EBITDA'sı Bernstein'in mevcut tahminlerini açıkça aşabilir.

Ancak bu fiyat aralığının uzun vadeli olarak korunup korunamayacağı belirsizdir. Müşteri sözleşmelerinin süresi ve iptal koşulları, AI hesaplama gücü piyasasındaki arz ve talep, yarı iletken tedariki ve rakiplerin kapasite artırımı, gerçekleşme fiyatını etkileyebilir.

Kapasite genişleme hedefleri aynı şekilde ambisyonel. İkinci çeyrek sonunda SpaceX'in nominal hesaplanan kapasitesi 1,4 GW, şirket 2026 yıl sonunda 2 GW'ın üzerinde, 2027 yıl sonunda yaklaşık 10 GW ve 2028'de 20 GW'ye doğru ilerlemeyi bekliyor. Bu tempoyu gerçekleştirmesi durumunda, SpaceX'in iş modeli artık sadece roket fırlatma ve uydu interneti değil, aynı zamanda büyük ölçekli AI altyapısına da genişleyecektir.

Ana finansal ve değerleme tahmin tablosu. Bernstein, SpaceX'in 2025 ila 2027 yılları arasındaki gelirlerini sırasıyla 18,674 milyar, 40,236 milyar ve 84,990 milyar ABD doları olarak tahmin ediyor ve EV/ayarlanmış EBITDA kat sayısı 245,7'den 37,2'ye düşüyor.

Tamamen yeniden kullanılabilir hale getirilmesi, Starship'in yüksek frekanslı fırlatma önkoşuludur.

SpaceX değerleme sisteminde, Connectivity «şu an kar temeli var mı» sorusunu yanıtlıyor, AI hesaplaması «gelir ne kadar hızlı büyüyebilir» sorusunu yanıtlıyor, Starship ise «uzun vadeli ölçeklendirme yeterince düşük maliyetle sağlanabilir mi» sorusunu yanıtlıyor.

SpaceX'in 2030 civarında yaklaşık 1 trilyon dolar yıllık gelir elde etmek için Starlink kullanıcı büyümesi yeterli olmayacaktır. Starship'in fırlatma sıklığı, yük kapasitesi ve tamamen yeniden kullanılabilirliği, bir sonraki nesil Starlink uydu dağıtımı, yörünge veri merkezi inşası ve diğer uzay işlerinin genişleme maliyetini doğrudan etkileyecektir.

Yönetim, hâlâ çok agresif ilerleme hedefleri belirlemeye devam ediyor. Şirket, Starship'in yörünge uçuşunu ve V3 uydu dağıtımını sürdürmeyi ve daha karmaşık birinci ve ikinci aşamaların geri kazanımını denemeyi planlıyor. Uzun vadeli hedefi, 2027 sonuna kadar günlük yaklaşık bir fırlatma yapmak ve bunun için Texas'ta iki, Florida'da üç olmak üzere beş fırlatma platformsu işletmek.

Bu frekansı gerçekleştirmek için SpaceX, sadece itici roketleri yeniden kullanmakla kalmaz, Starship'in ikinci aşamasının geri kazanımını da çözmek zorundadır. Bernstein, dayanıklı ısı kalkanının ikinci aşama için tamamen yeniden kullanılabilirliğin anahtarı olduğunu düşünüyor. Musk, 13. uçuşun ısı kalkanı sorununu çözdüğünü belirtti, ancak ilgili analizler henüz tamamlanmadı ve daha fazla uçuşla doğrulanması gerekiyor.

Düzenleyici onaylar, fırlatma platformu inşası, uçuş kazaları ve geri bildirim döngüleri, Starship'in yüksek frekanslı testlerden endüstriyel işletmeye geçiş hızını da etkileyebilir. Bu nedenle, tamamen yeniden kullanılabilirlik, Bernstein değerleme modelinde en önemli ve aynı zamanda en belirsiz unsurdur.

239 dolar hedef fiyatı, üç ana çizginin birlikte yerine getirilmesine bağlıdır.

Bernstein, SpaceX'in 2031 yılı EBITDA'sini temel alarak bölümsel değerleme yöntemi ve ileriye dönük EV/EBITDA kat sayılarını kullanarak 2030 yılı şirket değerini hesapladı ve ardından her bir bölümün değerini 2027 yıl ortasına kadar iskonto ederek 239 ABD doları 12 aylık hedef fiyatı elde etti. Bunun içinde Connectivity ve AI için sırasıyla %25 ve %35 gecikmiş risk sermayesi iskontosu kullanıldı.

Dikkat edilmesi gereken nokta, Bernstein modelinin SpaceX'in 2031 yılı gelirini 554 milyar dolar olarak tahmin etmesidir; bu, yönetim tarafından öne sürülen 1 trilyon dolarlık hedeften açıkça daha düşüktür. Uzun vadeli hesaplamaları hâlâ Musk'un önerdiği 30 ile 50 dolar/瓦 yerine yaklaşık 10 dolar/瓦 seviyesine geri dönüşü varsaymaktadır.

Bu nedenle, 239 dolarlık hedef fiyat, SpaceX'in yönetim vizyonunun tamamını gerçekleştirmesini gerektirmez, ancak hala güçlü bir iş genişleme varsayımı içerir. Bunun için en az üç bileşenin birlikte yerine getirilmesi gerekir: Connectivity kârı artmaya devam eder, AI hesaplama yüksek sermaye harcamalarından ölçekli gelire dönüşür ve Starship planlandığı gibi tamamen yeniden kullanılabilirlik doğrulamasını tamamlar.

SpaceX'in halka açılışından sonra hisse fiyatı belirgin şekilde düştü, Bernstein hâlâ 239 ABD doları hedef fiyatını ve Outperform değerlendirmesini koruyor. Kaynak: Bernstein

Bu, SpaceX'in ikinci çeyrek gelir ve hisse başına kazancın beklentileri aşmasına rağmen, performans açıklamasından sonra hisse fiyatının büyük ölçüde düşmesinin nedenini de açıklar. Tek bir çeyreklik performans, mevcut büyümenin hâlâ güçlü olduğunu kanıtlar, ancak AI yatırımlarının getirisi, hisse serbest bırakma arzı ve Starship yürütme riskiyle ilgili piyasa endişelerini doğrudan gideremez.

Eğer AI hesaplama fiyatı 30 ile 50 dolar/瓦 aralığında daha uzun süre korunursa, Starship'in tamamen yeniden kullanılabilirliği planlandığı gibi ilerleyebilir ve Starlink'in bireysel ve kurumsal müşterileri büyüme eğilimini koruyabilir; bu durumda Bernstein'ın mevcut modeli hâlâ yukarı doğru revize edilebilir. Tersine, hesaplama sözleşmeleri, yarı iletken tedariki veya Starship ilerlemesi beklentilerin altında kalırsa, 239 dolarlık hedef fiyat kendisi de baskı altında kalabilir.

Dinamik BlockBeats'ta açık pozisyonları öğrenmek için tıklayın

Lütfen BlockBeats Resmi Topluluğuna katılın:

Telegram abone grubu: https://t.me/theblockbeats

Telegram iletişim grubu: https://t.me/BlockBeats_App

Twitter resmi hesabı: https://twitter.com/BlockBeatsAsia