Arthur Hayes, AI kabarcığı risklerini analiz ediyor ve 2026 yılına kadar ETH fiyat hedefini 5.000 $ olarak tahmin ediyor

Bu yazı: Arthur Hayes'den

Derleme｜Odaily Yıldız Günlüğü (@OdailyChina); Çevirmen｜Azuma (@azuma_eth)

Göz alındığında, insanlar Dünya'nın doğal ortamını tamamen değiştirmişlerdir. Bazı değişiklikler hayranlık uyandırırken, bazıları korkutucudur; ancak hepsi, bir veya daha fazla gelişmiş primat — yani insan —ın zihnindeki bir fikirden başlamıştır.

Beyin her gün devasa miktarda bilgiyi işlemek zorunda kaldığı için, dünyayı tutarlı ve anlamlı hale getirmek için sürekli olarak çeşitli anlatılar (Narrative) oluştururuz. Bu nedenle, anlatılar kendileri nihayetinde gerçekliği şekillendirecektir.

Yatırımcılar, piyasa fiyatlarının gelecekteki dalgalanmalarını tahmin etmek istiyorsa, piyasa katılımcılarının ortak olarak hangi “kolektif illüzyonlara” inandığını anlamak zorundadır. Gelecekteki nakit akışları aynı kalırken, yalnızca piyasanın farklı hikâyelere inanması, aynı şirketin tamamen farklı değerleme kat sayılarına sahip olmasına neden olabilir.

Bir zamanlar sıkıcı ve sıradan bir şirketi “değerlendirme yenileme” (re-rate) yapmanın en basit yolu, yatırımcıların maliyetten ziyade onu takip etmeye razı olacak şekilde, mevcut piyasa trendlerine uygun yeni bir hikâye sunmaktır.

Bu, AI'nın bir balon içinde olup olmadığını belirlemenin temel sorusunu da ortaya çıkarıyor.

Ancak AI balonu hakkında konuşmadan önce, daha temel bir soruyu yanıtlamak daha değerli: “Aslında neye yatırım yapıyoruz?” — aşk ilişkisi dilinde söylemek gerekirse, “Aslında bizim ilişkimiz nedir?”

En azından benim biraz “Luddite” eğilimli olduğumu düşündüğüm bakış açımdan, sorunun temelinde, pazarın AI sermaye harcamalarını (AI CAPEX) nasıl tanımladığı yatıyor — bu, teknoloji (Technology) mi, yoksa gayrimenkul (Real Estate) mi?

Şu anda piyasa ana hikayesi, bu onlarca milyar dolarlık AI altyapı inşasının "teknoloji" kapsamında olduğunu ve bu nedenle çok yüksek büyüme değerlemesinden yararlanması gerektiğini savunuyor.

Ancak benim görüşüm tam tersine. AI CAPEX, temelde yine sıkıcı bir emlak yatırımıdır. Tek fark, bu sefer veri merkezlerinde ofisler değil, hesaplama gücü bulunuyor. Bu hesaplama gücü nihayetinde silikon tabanlı varlıkların (silicon-based lifeforms) ortaya çıkmasına ve insanlık medeniyetinin ilerlemesine yol açacak; bu da muhtemelen demiryolu devriminden bile daha büyük bir öneme sahip olabilir.

Neden "emlak" mı yoksa "hesaplama gücü mü" ayrımının yapılması gerektiği, şimdi yeni yetişen hedge fonu yöneticileri, bankalar, özel kredi fonları ve hatta hükümetlerin, Apple gibi bir teknoloji devine kredi verdiğini düşünmek yerine Lehman Brothers'a emlak finansmanı sağladıklarını sanmalarıdır.

Bence, yapay zeka balonunun nihayetinde patlamasının nedeni, finansal aracılık kurumlarının veri merkezlerini aşırı şekilde inşa etmesi ve bu veri merkezlerinin inşası için gerekli olan tüm altyapılar, enerji, elektrik ve yapay zeka çiplerinin eğitimi ve çıkarımı için gerekli olan her şey olacak.

Bu nedenle, AI balonu, kâr balonu olan 2000 internet balonu yerine, 2008 kredi balonuna daha çok benziyor.

2000 yılında internet balonu döneminde, listelenen çoğu internet şirketi neredeyse gelire sahip değildi, daha da ötesi kâr elde etmiyordu, örneğin Pets.com, bu nedenle o balon temelde “kâr hikayesi” (earnings story) sorunuydu.

Ancak 2008 finansal krizi farklıydı. Krizi gerçekten patlak veren, ABD konut fiyatlarının artış hızının yavaşlamasıydı ve bu da bankaların ve finansal kurumların konut kredisi varlıklarının ödenemezliği konusunda endişelerini tetikledi; bu nedenle bu bir kredi kriziydi (credit story).

AI köpüğü de benzer bir mantıkla hareket edecektir. Gerçek dönüm noktası, AI lider şirketlerinin kar etmeyi durdurması değil, veri merkezi inşaat hızının yavaşlaması ya da bulut hesaplama devlerinin (Hyperscaler) gelecek veri merkezi inşaat yönündeki tahminlerini düşürmesidir.

AI lider şirketleri hâlâ büyük karlar elde edebilse bile, büyüme beklentilerinin düşmesi nedeniyle ileriye dönük değerleme kat sayıları daralacaktır. İlk olarak, en zayıf kredi durumuna ve en yüksek kaldıraç oranına sahip AI şirketleri çökecektir.

Daha sonra bu riskler, büyük miktarda AI borç varlığına sahip ve aynı zamanda yüksek kaldıraç oranına sahip finansal kurumların bilançolarına hızla yayılır. Sonuç olarak, hükümet yine “milli güvenlik” adı altında, bu aşırı kaldıraçlı AI şirketlerinin ve arka plandaki finansal kurumların iflas etmemesini sağlar.

Ancak bu yanlış yapılandırılan sermayeler, nihayetinde kripto piyasasına akacak... Bitcoin'i tekrar ayın üzerine taşıyacak.

Her kimse "Yapay zeka bir balon halinde" dediğinde, yapay zeka bozuklukları neredeyse her zaman itiraz olarak "Jevons paradoksu"nu öne sürer. Jevons, bir malın fiyatı düştüğünde, kullanımının büyük ölçüde artacağını ve bunun sonucunda toplam pazar boyutunun devam edeceğini, hatta üssel olarak büyüyeceğini savunur.

Eğer AI sermaye harcamalarının kendisinin hesaplama gücü talebini temsil ettiğini düşünüyorsanız, Jevons paradoksu nedeniyle endişelenmeye gerek yoktur. Hesaplama gücü maliyetleri sürekli düşerken, AI Token tüketimli uygulamalar ve AI Agent'lara olan talep üstel olarak artacak, bu nedenle AI altyapısına kredi vermek doğal olarak karlı bir iş olacak.

Ancak bunun, Jevons paradoksu hakkında bir yanlış yorum olduğunu düşünüyorum. Jevons paradoksu'nun, tüm AI CAPEX'e yönlendirilen kredilerin geri ödeneceğini anlamına gelmediğini anlamak için, bir bulut hesaplama devinin (Hyperscaler) bir veri merkezi inşa ederken tam olarak ne yaptığını inceleyelim.

Temelde, ilk olarak bir emlak geliştirme projesi yürütülüyor. Sunucu kabinlerini barındırmak için bir bina inşa ediliyor ve ardından AI model eğitimi ve çıkarım için en son nesil yarı iletken çipleri satın alınıyor. Sanayi teknolojisi — özellikle yarı iletken üretimi — ilerledikçe, her kilovat saat elektrikle sağlanan nokta virgüllü işlem kapasitesi (FLOPs) sürekli olarak üssel bir şekilde artacaktır.

Birkaç yıl sonra, Nvidia, AMD, Intel, Huawei veya SMIC, bugünün çok daha üstünde verimliliğe sahip yeni nesil AI çiplerini piyasaya sürecektir. O zaman, aynı bir veri merkezi, daha az elektrik tüketerek 1000 kat daha fazla akıl (Intelligence) üretecektir.

Bu, iki şeyin aynı anda doğru olabileceğini anlamına gelir: bir yandan AI veri merkezleri gibi fiziksel altyapının inşası tamamen arz doygunluğuna ulaşabilir; diğer yandan AI Token tüketimi hâlâ üssel bir şekilde artabilir.

Yani, gerçekten düşünmeniz gereken soru, bugün bulut hesaplama devlerinin yaptığı şey olan emlak işini mi tutmak istiyorsunuz, yoksa AI uygulama katmanını mı?

AI uzun pozisyonunun sonraki yaygın itirazı, bulut hesaplama devlerinin hem kiracı hem de kira sahibi olmasıdır. Web2.0 dönemi "dikkat satışı" iş modelinden elde edilen devasa nakit akışları, veri merkezleri inşası için borç çıkarmaya kredi desteği sağlar; aynı zamanda kendi elinde tuttuğu AI yetenekleriyle dünyaya cennetin “akıllı elması”nı satarlar.

Eğer bu hikâyeye gerçekten inanıyorsanız, bonolar değil, hisseleri tutmanızı dilerim. Bonoların "sabit gelir" (Fixed Income) adını almasının nedeni şudur — şirket ne kadar başarılı olursa olsun, borç verenlerin en iyi sonucu ana parayı geri almak ve biraz faiz kazanmaktır.

Eğer Google, AI'ye başarılı bir şekilde yatırım yaparak insan medeniyetinin seyrini değiştirebilecek devrimci bir ürün geliştirmişse ve hisse senedi fiyatı sıçramışsa, hissedarlar elbette kutlamaya değer; ancak tahvil sahiplerinin elde edebileceği, yine ana para olacaktır.

Tersine, Google sonunda aşınmış Nvidia GPU'larını büyük ölçekli olarak kiraya veren bir "veri merkezi kira şirketi" haline gelir ve borç ve faizlerini ödemek için yeterli gelir elde edemezse, alacaklılar büyük kayıplar yaşayacaktır. Doldurulmuş, geride kalmış çiplerle dolu bir veri merkezinin gerçekten ne kadar değerli olduğu da şüphelidir.

Bulut hesaplama devlerinin CFO'ları ve Wall Street finans uzmanları aptal değildir. Yapılan işin aslında emlak işi olduğunu biliyorlar. Bu nedenle, bu insanların kendilerinin高科技'ye yatırım yaptığını, emlak değil, sanayiye yatırım yaptığını inandıracak bazı "son alıcılar" bulmaları gerekir.

Bu alıcılar, Apollo gibi alternatif varlık yönetimi devlerinin altındaki sigorta şirketlerini de, sonunda hükümetlerin gizli garantisi altında AI kredilerine ödeme yapmak zorunda kalan her ülkedeki vergi mükelleflerini de içerir.

Eğer kasıtlı olarak karmaşık şekilde yazılmış finansal tabloları dikkatle inceleyecek olursanız — AI CAPEX için finanse edilen büyük çaplı borçların neredeyse tümü, bilançonun dışında (off balance sheet) yer alır ve hisse senedi değerlemesini destekleyen temel kâr sağlama faaliyetleriyle neredeyse hiçbir bağlantısı yoktur.

AI CAPEX'i nasıl tanımladığımız, tüm AI yatırımı döngüsünü nasıl anladığımızı belirler. Bu hikaye, sermayenin ciddi şekilde yanlış eşleşmesinin nedenini ve bu balonun, demiryolu balonundan daha büyük olma olasılığını açıklar.

Daha önemlisi, AI balonu bir kâr balonu değil, bir kredi balonu olduğu için kriz patladığında, hükümet geleneksel emlak borçlarını yeni teknoloji hisse senedi varlığı olarak satın alan son alıcıları kurtarmak zorunda kalacaktır.

Son zamanlarda AI sektöründe, özellikle yüksek kaldıraçlı Güney Kore gibi pazarlarda düzeltme yaşanmasına rağmen, AI牛市'ın sona erdiğini düşünmeyin. Tam tersine, gerçek anlamda çılgınca bir “patlama tepesi” (blow-off top) belki de sadece başlıyor.

Geçen hafta, Federal Reserve, tüm istatistiksel ölçütlere göre hâlâ trend seviyesinin üzerinde kalan enflasyonla mücadele etmek için faiz artırma fırsatı yakaladı, ancak bunu yapmadı ve faizleri sabit tutmaya karar verdi; hatta eski başkan Powell bile faizlerin sabit kalmasını destekleyen oy kullandı.

Peki, piyasa tarafından unutulmuş ve yatayda熊市 içinde zorlukla mücadele etmek zorunda kalan kripto para oyuncuları için AI kredi ayarlaması iyi müthiş mi, kötü mü? Bu, AI CAPEX yatırımlarının kontrolsüzleşmesi sonucu oluşan finansal delikleri doldurmak için gelecekteki devletlerin ne kadar para basacağını, neden ve nasıl karar vereceğini belirleyecektir.

Bu makalenin devamı, bu teori etrafında dönecek ve neden hükümetin nihayetinde para bastırarak piyasayı kurtarmak zorunda kaldığını açıklayacaktır.

AI Sermaye Harcamalarının büyüme hızı yavaşlarken kredi hacmi hâlâ genişlemeye devam ediyor, bu da bitcoin'in tabanını oluşturup uzun vadeli bir yükseliş trendine başlamasını sağlayacak. Karar vericiler, bekledikleri AI GSYİH büyümesinin aslında sıradan bir emlak köpüğü olduğunun farkına vardıklarında, 2008 küresel finansal krizinden (GFC) bile daha büyük bir para politikası gevşetme başlatmak zorunda kalacaklar.

Ve nihayetinde, bu, Bitcoin'in 1 milyon doları ve hatta daha fazlasını aşmasını sağlayacaktır.

Kendimi sürekli şöyle hatırlatmalıyım: "Yatırım, büyüme değil, büyümenin ivmesiyle yapılır."

Yani aslında ilgilendiğimiz şey ikinci türevdir (Second Derivative)—büyüme hızlanıyor mu, yoksa yavaşlıyor mu.

Bu aslında oldukça sezgisel. Bir varlık hâlâ hızla büyüme aşamasındayken, insanlar her zaman onun sonsuz gelecek olasılıkları hakkında hikâyeler kurar. Bu nedenle, piyasada “AGI’yi (Genel Yapay Zeka) geliştirmenin fırsatını kaçırmak yerine, bir bulut bilişim devinin iflas etmesini tercih ederim” gibi büyük iddialar ortaya çıkar.

Ancak herhangi bir büyüme nihayetinde yavaşlama aşamasına girecektir. Soru şu ki, çoğu varlık fiyatının çalışma düzeni genellikle:

• Büyüme hızlanma aşaması: Fiyatlar sürekli rekor seviyelere ulaşıyor;
• Büyüme yavaşlama aşaması: Fiyatlar yatayda dalgalanıyor;
• Fiyat, büyümenin kendisinin (yani birinci türevin) negatif hale gelmesinden sonra gerçekten düşmeye başlar.

Büyümenin yavaşlamasından gerçek negatif büyümeye geçişe kadar ne kadar süre geçeceğinin kesin olarak tahmin edilmesi mümkün değildir; ancak ben de dahil olmak üzere birçok yatırımcı, büyümenin yavaşlamaya başlamış olsa bile varlıkların fiyatlarının sonsuza kadar yükselmeye devam edeceğini varsayacaktır.

Eğer AI balonu temelde bir kredi balonuysa, ikinci türevin önemi daha da belirgin hale gelir. Çünkü toplumun AI CAPEX'e sürekli olarak finansman sağlamaya devam etmesi, AI yatırımlarının ölçeğinin sonsuza kadar hızlanarak artacağı varsayımına dayanmaktadır.

Bu ivme kaybolduğunda, borçları artırmaya devam etmek giderek daha tehlikeli hale gelir, ancak gerçek şu ki, gerçekten bir yumruk yemeden önce kimse ne zaman durması gerektiğini bilmez.

Ya kriz bekleyin; ya da "Kenny G"（Odaily星球日报注：Burada, son zamanlarda AI tanrısı pozisyonlarını düşük fiyattan devralan Ken Griffin kastediliyor） piyasa dip noktasında varlıklarınızı tamamen ele geçirene kadar bekleyin.

Bu nedenle, yatırımların büyüme hızı yavaşlamaya başlasa bile, kredi hacmi genellikle artışına devam eder. AI CAPEX bütçeleri gerçekten düşmeye başladığında, piyasa o klasik “Wile E. Coyote” anını yaşar — karakter zaten uçurumun dışına çıkmıştır, ancak aşağıya baktığında yerin olmadığını fark eder ve anında düşer.

O zaman piyasa, büyük miktarda çöp AI CAPEX borcu tutanların kim olduğunu ve aşırı kaldıraçla nasıl zor durumda kaldıklarını fark etmeye başlayacaktır.

Bu mantığı Amerika'nın altıncı kredi krizine uygulayalım. Üniversite yıllarımda en çok sevdiğim ders, Amerikan konut politikalarını ve konut kredisi piyasasını incelemekti. Öğretmen, Clinton yönetimi döneminde konut bakanlığı yardımcıları olmuştu. İlginç bir şekilde, bu dersi 2008 baharında, yani Bear Stearns'in çöküşü sırasında aldım; bu tamamen uygun bir zamanlamaydı.

Dersin temel mesajı, hükümetin "herkesin bir evi olmalı" sosyal adalet hedefini gerçekleştirmek için daha fazla kişinin ev almasını teşvik etmesi ve bu da kredi vermenin sürekli genişlemesidir. Ancak 2006 yılına gelindiğinde, birçok ilk kez ev alan kişi, kredi faizlerinin yeniden ayarlanmasından sonra aylık ödemeleri yapmak için yeterli gelire sahip değildi. Bu kişilerin borçlarını ödemeye devam edebilmelerinin tek koşulu, ev fiyatlarının giderek daha hızlı bir şekilde yükselmeye devam etmesiydi.

Elbette, hâlâ hükümetten benim için söz verilen "kırk akre toprak ve bir eşek" (Amerika tarihindeki toprak tazminatı taahhüdü) vaadini yerine getirmesini bekliyorum. Öyleyse, doğrudan para basıp evler inşa edelim.

Aşağıdaki dörtlü resim, şunu göstermektedir:

• S&P 500 Endeksi;
• Amerika'daki bina kredileri ve inşaat faaliyetleri;
• Case-Shiller ABD ev fiyat endeksi.

2005 yılının sonuna kadar ABD konut fiyatlarındaki artış yavaşlamaya başlamıştı ve bu, gerçek inşaat yatırım harcamalarının zirvesiyle (ilk grafikteki turuncu çizgi) tam olarak örtüşmüştür. Ancak, gayrimenkul kredisi (mor çizgi) hala piyasaya akıyor ve hisse senedi piyasası zirve seviyesine ulaşıp hafif bir düzeltmeye geçene kadar bu akış devam etti.

2006 ile 2007 yılları arasında, krizin tamamen patlamadan önceki bir “boşluk” dönemi olarak kabul edilebilirdi; bu dönemde hala ev fiyatları yükseliyordu, ancak artış hızı sürekli olarak yavaşlıyordu; ardından hisse senedi piyasası 2007 ortalarında zirveye ulaştı (grafikteki pembe kesikli çizgi); gerçek “Wile E. Coyote anı” ise 2007 Ağustos ayında, Fransa'nın BNP Paribas bankasının üç kredi hedge fonunun iflas etmesiyle yaşandı; ardından kriz yavaş yavaş yayıldı ve nihayetinde 2008 Eylül ayında Bear Stearns ve Lehman Brothers çöktü... Ancak o zamana kadar S&P 500 endeksi zirve seviyesinden yaklaşık %50 düşüş yaşamıştı.

Finansal çöküşe neden olan, yatırımcıların nihayet bu zehirli “Frankenstein” finansal türevlerin kimlerde olduğunu keşfetmesiydi. Sonuçta, hükümet yeni bir büyük çöküşü önlemek için bu kurumların hem borçlarını hem de hisselerini devralmak zorunda kaldı.

Bu, sonraki bölümlerde hükümetin AI endüstrisini kurtarma yöntemlerine dair tartışmalar yapılırken bu mantığa yeniden dönüleceği için çok önemlidir.

İkinci grafik de dikkat çekicidir. Bu grafik, sermaye uyumsuzluğunun başlangıcının, ev fiyatlarındaki artışın yavaşlamaya başladığı nokta olduğunu göstermektedir. Eğer yeni kredi hala daha fazla konut inşaatına harcanıyorsa, sorun hâlâ ciddi değildir; ancak sistem tamamen yeni borçla eski borcu ödemeye başlarsa, riskler birikmeye başlar. Ve inşaat kredilerinin inşaat yatırım harcamalarına oranı sürekli artmaktadır; bu, tam olarak bu sürecin en iyi göstergesidir.

Şimdi aynı analiz çerçevesini AI üzerine uygulayın. Buradaki ilgili ana değişken, şirketlerin CAPEX harcama planlarıdır.

Piyasa, gayrimenkulün (burada AI anlamına gelir) teknoloji olduğunu düşünüyor; teknolojiye ne kadar çok yatırım yapılırsa, gelecekteki kâr o kadar yüksek olur. Bu nedenle piyasa, sermaye harcaması bütçesini artırmayı ilan eden bulut devlerini hisse fiyatlarını yükselterek ödüllendiriyor.

2027 yılının ortasından itibaren sonraki dönemlerde AI CAPEX'in açıklanan büyüme hızının yavaşlayacağını tahmin ediyorum; 2028 yılında piyasa açıkça "büyüme yavaşlama aşamasına" girecektir.

Aynı zamanda, CAPEX büyüme hızı azalmaya başlasa da, AI'ye yönlendirilen kredi miktarının genişlemeye devam edeceği gibi görünür bir durum ortaya çıkar. Nedeni, kredi verenlerin kendilerinin emlak yerine teknolojiye yatırım yaptığını düşünmeleridir. Bunun üzerine, tüm ülkelerin küresel AI rekabetinde öncü olmak zorunda olduklarını vurgulamaları, AI CAPEX ile ilgili tüm projelere finansman sağlamaya devam etmenin en mantıklı seçim gibi görünmesini sağlar.

Bu nedenle 2027 yılı, 2006-2007 yıllarına benzer bir “boş alan” olacaktır. Şu anki AI hisselerindeki büyük düzelme, sadece bir牛市 içindeki normal bir düzeltmedir. Gerçek AI balonunun zirvesi, gelecek yıl ortaya çıkacaktır.

Ancak bunun ardından, piyasa, "önce silahlanma yarışından çekilen" ve CAPEX bütçelerini aktif olarak azaltan bulut hesaplama devlerini ödüllendirmeye başlayacaktır. 2022 ile 2026 ortası arasındaki balon başlangıcından farklı olarak, gelecekte bulut hesaplama devleri, AI yatırımlarını kendi serbest nakit akışlarıyla desteklemek giderek daha zorlaşacaktır. Para toplamak için daha fazla tahvil çıkarmaya ve hisse senedi çıkarımına ihtiyaç duymak zorunda kalacaklardır.

Bilançonun taşıdığı baskı, yönetimin şunu ciddi şekilde düşünmesine neden olacak: “Daha fazla değer kaybeden çipleri barındırmak için sürekli olarak borçlanıp daha fazla veri merkezi inşa etmek gerçekten karlı mı?”

En azından ABD'nin bulut hesaplama devleri için, Çin'in öncü AI modelleri daha düşük fiyata neredeyse aynı performansı sunarak, onların “silikon tanrılar” gibi hayallerini tamamen söndürecektir. Sonuçta, iki ürünün kalitesi aynıysa veya sadece biraz daha düşükse, çoğu kişi daha ucuz olanı seçer.

AI çipinin her kilovat-saatte ürettiği akıl, üssel olarak artarken, Çin'deki rekabet baskısı altında her tokenin maliyeti sürekli düşmektedir; bu nedenle, daha fazla veri merkezi inşa etmek için kendi bilançosunu kötüleştirmeye devam edecek bir bulut hesaplama devinin CFO'su mantıklı olmaz.

Jevons paradoksu dahil olsa bile, AI Token talebinin nihayetinde patlayıcı bir artış yaşaması, birkaç yıl önce çıkarılan büyük miktardaki borçların olumsuz etkilerini dengelemek için yeterince hızlı gelmeyecektir. Sonuç olarak, piyasa en düşük krediye sahip katılımcıları ilk cezalandıracaktır. O zaman insanlar, bu AI yatırımı dalgasının ne kadar sermayeyi israf ettiğini gerçekten anlayacaktır.

Hangi bulut hesaplama devinin önce aşırıya kaçacağını tahmin edemiyorum; bu durumda tahvil yatırımcılarının hepsi bir anda “Oh shit!” diye bağıracaktır!

Ancak, bankaların AI yatırımlarının büyük risklerini bilmesine rağmen neden hâlâ kredi vermeye devam etmek zorunda kaldıklarını tartışmadan önce aşağıdaki grafiğe bir göz atın. Bu grafik, büyük bulut sağlayıcıların taahhüt ettikleri CAPEX yatırımlarının, mali tablolarındaki nakit tutarlarıyla karşılaştırmasını göstermektedir.

AI牛市叙事背后的真正支撑，是数万亿美元的杠杆。这些公司中，最终总会有一家像当初被市场追捧的AI天才Leopold Aschenbrenner一样，从神坛跌落。不同的是，届时出手救助它们的，将不再是华尔街那些贪婪而神经质的东海岸对冲基金经理，而是Warsh和美国财政部长Bessent手中的印钞机。

Çok sayıda kişi, AI CAPEX büyüme hızının yakında yavaşlayacağını ve bu durumun AI balonunun neredeyse sonuna geldiğini düşünüyor. Eğer bu doğruysa, bankalar neden hâlâ kredi vermeye devam ediyor?

Neden aslında çok basit: Birincisi, kar getirdiği için; ikincisi, hükümetin bunu yapmasını istediği için; üçüncüsü, krediler nihayetinde kötü varlık haline gelse bile hükümetin kurtaracağı bilindiği için.

Gavekal Research'den Louis-Vincent Gave, geçen hafta ilginç bir makale yayınladı. Buna göre, Wash'in faiz politikası aslında çok basit bir mantığa dayanıyor — getiri eğrisini daha dik hale getirmek (Steepen the Yield Curve).

Bu, iki avantaj sağlar. İlk olarak, bankaların kredi vermesini daha karlı hale getirir; ikincisi, enflasyon aracılığıyla ABD'nin büyük borç yükünü yavaşça azaltır.

Sonuç olarak, bankalar sürekli yeni krediler yaratacak, yani yeni para oluşturacaklardır. Bu yeni fonlar, ABD imalatının yeniden kurulmasına (Re-industrialization) finansman sağlayacak ve aynı zamanda AI inşasını da desteklemeye devam edecektir. Bu düşünce, Maliye Bakanı Besent'in son zamanlarda sık sık bahsettiği “Hamiltonyen Ekonomi” ile tamamen uyumludur.

Tüm nesnel ekonomik göstergelere göre, Fed son politika toplantısında faiz artışı yapmalıydı, ancak aslında yapmadı. Bunun yerine, uzun vadeli devlet tahvillerinin getirisi ardından hızla yükseldi.

• Odaily Notu: Fed'in duruşunu korumasının ardından 30 yıllık ABD tahvili getirisi hızla yükseldi.

Birçok kişi bunun Federal Reserve'un bir politika hatası olduğunu düşünüyor, ancak bankaların bakış açısından bakıldığında bu tamamen bir gökten inen hediye.

Neden basit: Bankalar,联邦基金利率(Fed Funds Rate) maliyetiyle neredeyse finanse edilebilir ve Federal Reserve bu oranı, adi ekonomik büyüme hızının ve hatta gerçek enflasyon oranının altında tutmayı kasıtlı olarak seçer.

Daha sonra banka, sermayeyi AI veri merkezi geliştiricilerine, nadir toprak madeni şirketlerine, askeri sanayi üreticilerine vb. uzun vadeli krediler şeklinde verir. Getiri eğrisi ne kadar dik olursa, bankanın kazandığı net faiz marjı o kadar yüksek olur.

Ancak aşağıdaki grafikte gösterildiği gibi, bankaların kredi vererek yeni para yaratmaya devam etme motivasyonu artar.

• Odaily Notu: Beyaz çizgi, 10 yıllık ABD tahvili getirisi ile federal fon etkin faiz oranı arasındaki farktır (getiri eğrisinin dikliğini gösterir); sarı çizgi, ABD ticari ve endüstriyel kredi bakiyeleridir.

Siyasi açıdan, bu, devam eden bir Federal Rezerv politikasıdır. Trump hükümetinin Adalet Bakanlığı, Federal Rezerv yönetim kurulunun bazı üyelerini (Lisa Cook ve Powell gibi) araştırmış hatta dava etmiş olsa da, oy hakkına sahip üyeler, kısa vadeli faizlerin gerçek anlamda negatif seviyede kalmasını desteklemeye devam etmektedir.

Yani, Warsh aslında hem Trump kampanyasından hem de Trump Ruhsal Travma Sendromu (TDS) etkisinden ciddi şekilde etkilenmiş ancak hâlâ sistemin içinde kalmış kişilerden oluşan bir “gönüllü ittifakına” sahip.

Para politikası açısından, Fed'in son yaklaşımı, Hazine Bakanı Bessent'in kısa vadeli devlet tahvillerini (T-Bills) nominal ekonomik büyüme oranından daha düşük getirilerle çıkarabilmesini sağlamaktadır. Piyasa, haftalık büyük ölçekli tahvil emisyonunu absorbe edemeyse, RMP (Rezerv Yönetimi Programı) talep açığını kapatmak için para basacaktır.

Uzun vadeli devlet tahvillerinin düşük olmayan ve sürekli yükselen getirilerini bastırmak için Bessent, kısa vadeli devlet tahvilleri ihraç edip bu parayla 10 veya 30 yıllık tahvilleri geri alarak uzun vadeli faizleri düşürebilir.

Dikkat edilmesi gereken nokta, Federal Rezerv bilançosunu küçültmek için bilinen Wash'ın, şu anda RMP projesinin genişlemesini kısıtlamak veya durdurmak konusunda hiçbir sınırlama koymadığıdır. Bunun hepsi, Beyaz Saray çimlerinde sergilenen bir歌舞伎 tarzı UFC performansıdır.

Eğer bir "Büyük ve Kurtarılamaz" (TBTF) bankasının kredi onay görevlisiyse ve gelecekte terfi ve maaş artışı istiyorsanız, AI, savunma sanayii vb. gibi "kilit endüstriler"e ait kredi başvurularını neredeyse kesinlikle onaylayacaksınız.

Neden basit: Bu, bankaların karını artırırken aynı zamanda Federal Rezerv ve Hazine'nin politika yönelimine uygun olur. Sonunda krediler gerçekten çökerse — matematiksel olarak bu olasılık oldukça yüksek — hükümet hemen "roket silahı boyutunda" bir kurtarma paketi uygulayacaktır.

Burada neredeyse hiçbir aşağı doğru risk yok. Bu, Amerika'da "pencere rehberliği" (Window Guidance) olarak bilinen şeyin gerçek çalışma şeklidir.

2026 versiyonunun "Hazine-Fed Anlaşması"nın aslında resmi olarak ilan edilmeksizin zaten gerçekleştiğine inanıyorum. Aksi takdirde, şu anki durumu nasıl tanımlarsınız?

• Federal Reserve, gerçek faiz oranını negatif tutuyor;
• Federal Reserve, Hazine'nin çıkardığı tahvilleri satın almak için para basıyor;
• Hazine ve Maliye Bakanlığı, bankaların kritik sektörlere kredi vermesini teşvik ediyor;
• Kredi sorun yaşarsa, hükümet gizli garanti yoluyla sorumluluğu üstlenecektir.

Eğer bu fiskal ve para politikalarının koordinasyonu değilse, ne olabilir bilmiyorum. Bu nedenle, şimdiden piyasa karşısında aşırı olumlu duruşta bulunuyorum; gerçek anlamda büyük çapta para basma süreci hâlâ sona ermedi.

Şimdi hayal gücümüzü biraz daha ileri taşıyalım. ABD hükümetinin sadece kriz gerçekleştikten sonra bankalara yardım etmekle kalmayıp, krizin ilk belirtilerinde bile AI şirketlerinin hisselerini satın alması durumunda ne olurdu? Sonuçta, hayal gücünü serbest bırakarak yapılan düşünce deneyimleri her zaman ilginçtir.

Aslında, Trump dönemi AI kurtarması zaten başlamıştır. “Ulusal güvenlik” ve “Çin-Amerika rekabeti” çatısı altında, ABD hükümeti borçlanmaya başlamış ve nadir topraklar, yarı iletkenler gibi所谓的 “kilit endüstriler” şirketlerinin hisselerini doğrudan satın almaya başlamıştır.

Bu, temelde dolar likiditesini artıran bir işlem olup, hisse senedi QE (Equity QE) olarak da anlaşılabilir. Çünkü bu dolarlar, orijinal olarak hükümet hesaplarında duruyordu ve doğrudan finansal piyasalara aktarıldı.

Aşağıda bazı örnekler verilmiştir: ABD hükümeti, CARES Act, CHIPS Act ve Savunma Bakanlığı bütçesinden alınan fonları kullanarak ilgili şirketlerin hisselerini doğrudan elinde tutmaktadır.

Para basım miktarındaki değişikliklere tamamen bağımlı olan bu kripto yatırımcılar için, mevcut yasal çerçevede hükümetin benzeri hissedarlık yatırımları yapma alanı neredeyse kalmadı.

Ancak Trump hükümeti ve Maliye Bakanı Bessent, yasalar izin veriyorsa, krediyle alınan paralarla AI hisselerini satın almak konusunda hiçbir tereddüt göstermeyeceklerini açıkça gösterdiler.

Bu durumda yeni bir soru ortaya çıkıyor: Kriz patlamadan önce, kongre onayı olmadan para bastırarak AI hisselerini satın almanın bir yolu var mı?

Cevap evet! Ve tam olarak bu, en ilginç olan nokta.

Federal Reserve Act uyarınca,所谓的“acil ve özel durumlar” altında, Federal Reserve, doğrudan para bastırabilir ve ABD Hazine Bakanlığı'nın kurduğu özel amaçlı varlık (SPV)’ye sınırsız likidite kredisi sağlayabilir.

2008 finansal krizi ve 2020 pandemi sırasında, Hazine, piyasa istikrarını sağlamak amacıyla ilk kayıp hisseleri desteklemek için Döviz Stabilizasyon Fonu'nu (ESF) kullandı ve ardından Federal Rezerv, bu SPV'ye çeşitli finansal varlıklar satın almak için kredi verdi.

Şu anda ESF hesabında yaklaşık 28 milyar dolar bulunmaktadır. Bessenant, bu tutarı yeni bir SPV'nin başlangıç sermayesi olarak kullanabilir, neden hâlâ ulusal AI güvenliğini korumaktır.

Geçmişteki geleneklere göre, Federal Rezerv, SPV'ye genellikle en fazla 10 kat kaldıraç sağlar. Yani, Bessent teorik olarak 280 milyar dolarlık bir kaldıraçla kar elde etmeyen AI şirketlerine yatırım yapabilir. Elbette, şu anda değerleri onlarca milyar dolar olan AI şirketlerine kıyasla, 280 milyar dolar gerçekten “ağır silah” sayılır değil.

Peki, ölçeklendirme daha da genişletilebilir mi? Örneğin, Hazine Bakanlığı, Fed'in doğrudan sınırsız kredi vermesine izin veren hiçbir ilk kayıp sermaye yedeklemesi olmayan bir SPV kurabilir mi? Teknik olarak mümkün olsa da, bu durum Fed'in büyük bir siyasi baskı altında kalacağı anlamına gelir — çünkü dış dünya, bunun aslında sınırsız ölçekli hisse senedi miktarı genişletme (Equity QE) yaptığını düşünecektir.

Peki, Federal Rezerv, siyasi baskılarla ilgileniyor mu?

Cevap, hem ilgilenmek hem de ilgilenmemek. Yeni başkan Wash, AI'nın çok yakında ABD'nin verimliliğini artırmanın mucizesi olacağını sürekli vurguluyor. Yani, fikir olarak, kendi kendine AI girişimcilerinin çizdiği büyük hikâyeye inanıyor.

Trump, Sam Altman ve OpenAI'yi kurtarmak için hükümetin doğrudan hisse senedi satın alması gerektiğini söyledi. Nedeni, piyasada henüz kar elde etmeyen bir öncü AI şirketini satın almak için yeterli sayıda bireysel yatırımcının gerçek para harcamaya istekli olmaması; bununla birlikte, Dario Amodei'nin kurduğu Anthropic hem karlı hem de model performansı daha güçlü.

O zaman, Wash muhtemelen hemen harekete geçer. Tabii ki, programa göre SPV kredilerinin onaylanması için美联储 diğer üç üyesinin de oy vermesi gerekir. Ancak, son para politikası toplantısında Cook, Powell ve diğerleri zaten Wash ile aynı pozisyonda (faizlerin sabit tutulmasını destekleyen) yer aldılar; eğer Wash gerçekten Fed'i bu yola yönlendirirse, bununla karşılaşılabilecek herhangi bir ciddi direnci neredeyse göremiyorum.

Sonuçta, para basıp basmamakla ilgili teorik endişelerden daha ikna edici olan, bireysel hisse senedi hesaplarındaki yatırım kazançlarıdır.

Hazine, bastırılan parayı, yakında halka açılan AI yıldız şirketlerinin yeni hisselerini desteklemek için kullanırsa, aslında erken dönem yatırımcıların ve çalışanların muhasebe kayıtlarındaki gerçeklenmemiş kârlarını önceden tahsil eder. Bu, “likidite yaratma”nın en saf hâlidir.

Hükümetin desteklemesinden önce bu sermaye tamamen yoktu. Tam olarak, hükümetin zaten gerekçeli olmayan birinci el piyasa değerlemeleri için alım yapma isteği sayesinde bu muhasebe varlıkları gerçek anlamda "nakde dönüştü".

Muhasebe açısından, hükümet iki avantaj elde edebilir.

Birinci olarak, bir AI şirketi hükümetin desteğini aldığında, yatırımcılar hemen akın eder. Sonuçta, para bastırma yetkisine sahip olanlarla birlikte hisse senedi spekülasyonu yapmak, en azından başlangıç aşamasında neredeyse her zaman kar getirir. Bu nedenle, bu SPV'nin mali tablolarında hızla büyük ölçüde gerçeklenmemiş kârlar (Unrealized Gain) birikir. Trump, bu muhasebe kârlarını hükümetin bir "kârı" olarak sunabilir ve hatta teorik olarak bütçe açığını kapatabileceklerini iddia edebilir. Eğer AI gerçekten insanlık tarihinin en önemli teknolojik devrimiyse, sadece hisse senedi piyasasındaki muhasebe kârlarıyla, muhasebe açısından bile tüm ABD bütçe açığını "yok edebilir".

İkinci olarak, bu sayede ortaya çıkan milyonerler, milyarderler ve hatta trilyonerler, hisselerini sattıklarında联邦 ve eyalet sermaye kazanç vergilerini ödemek zorundadır. Bu yeni vergi gelirleri aynı zamanda bütçe açığını azaltır, hükümetin borçlanma ihtiyacını düşürür ve ABD'nin GSYİH'ye oranla borcu azaldı diye iddia edilmesine olanak tanır. En azından başlangıçta, tahvil piyasası bu hikâyeye inanacak ve devlet tahvili getirileri düşecek, piyasa bu “muhasebe sihiri”ne ödüllendirme yapacaktır.

Ancak, Trump'ın "felsefenin taşını" (Philosopher's Stone) icat etmediğini vurgulamalıyım. O, sorunu ileriye erteleyip, sonunda bir sonraki — tercihen bir başka Cumhuriyetçi hükümet — tarafından devralınmasını umuyor.

Bu model neden nihayetinde felaketlere yol açar? Basit bir düşünce deneyi yapabiliriz. Bir gece içinde milyarder olmak istiyorsunuz ve hiçbir iş yapmak istemiyorsunuz. Bu yüzden birkaç bin dolar harcayarak bir şirket kaydediyorsunuz ve toplamda 1.000.000.001 adet hisse senedi çıkarıyorsunuz.

Ardından, elindeki 1 hisseyi 1 dolar fiyata annene satıyorsun. Son işlem fiyatı 1 dolar olduğu için, hesaplamaya göre elindeki diğer 1 milyar hisse 1 milyar dolar değerinde görünüyor. Sonra bu "varlığı" alarak bankaya gidiyor ve bir konut, Lamborghini ve çeşitli lüks ürünler almak için 100 milyon dolarlık kredi istiyorsun. Banka sana doğrudan şöyle diyecek: “Düşünme bile.”

Kafanız karışacaktır. Çünkü sizin için bu kredinin kredi değeri oranı (LTV) sadece %10 ve risk açıkça düşük görünüyor, ancak bankanın cevabı basit:

Gelecekte bu hisseleri kredi geri ödemek için satmak gerekiyorsa, piyasa tamamen likiditeye sahip olmayacaktır.

Bu mantık AI SPV'ye de aynı şekilde uygulanır. Eğer SPV, bir AI şirketinin en büyük tekil hissedarı haline gelmişse ve diğer yatırımcılar, sadece hükümetin içinde olması nedeniyle hisse alıyorsa, hükümet çıkışı hazırlamaya başladığında piyasada gerçek bir alıcı bulunmayacaktır. Bunun yanı sıra, Ro Khanna, Nancy Pelosi gibi siyasetçiler hisselerini satmaya başladığında, tüm yatırımcılar hükümetten önce satmak için yarışacaktır; böylece “devlet borcunu dengelemek” amacıyla düşünülen kârlar anında yok olacaktır. Bu kârlar sadece gerçek zarara dönüşmeyecek, aynı zamanda devlet borcunu da artıracaktır.

Daha da kötüsü, Hazine Bakanlığı, gelecekte Federal Rezerv'e verdiği parayı hâlâ geri ödemek zorunda kalacak. Bu nedenle bu SPV için aslında sadece satın alınabilecek, satılamayacak bir yatırım olacak. Federal Rezerv, SPV'nin kredilerini sürekli yenileyerek (Roll Over) hiçbir zaman marjin çağrısının tetiklenmesini sağlayacaktır.

Sonuç olarak, tüm sistemi korumak için Federal Rezerv'in bilançosunun genişlemesi kalıcı hale gelecektir.

Ancak bu, Trump'ın endişelenmesi gereken bir sorun değil. Çünkü siyasi olarak, hem kar elde etmeyen Amerikan AI şirketlerinin Çin ile rekabet etmek için finansman alması hem de AI'nin yarattığı muhtemel "varlık"ların vergi gelirlerini artırarak mevcut ekonomik faaliyetleri teşvik etmesi sayesinde iki yönlü avantaj elde ediyor.

Aynı zamanda, gerçeklenmemiş kazançlar ve yeni vergiler, "Amerika Birleşik Devletleri'nin borçları GSYİH'nin bir yüzdesi olarak azalıyor" izlenimini yaratmaktadır. Bu nedenle, piyasa, Amerika Birleşik Devletleri Hükümeti'ne daha düşük faiz oranlarıyla kredi vermeye devam etmeye razıdır.

ABD hükümeti tamamen şimdi yapabilirdi, AI balonunun patlamasını önceden engelleyebilirdi. Elbette, AI CAPEX artış hızının yavaşlaması ve piyasa AI hisselerine genel bir satış dalgası başlatana kadar bekleyip sonra piyasa kurtarma girişiminde bulunabilirdi.

ABD hükümeti zaten doğrudan şirket hisseleri satın almaya başladığında, neden daha fazlasını almasın? "Banka penceresi rehberliği" ve "hükümetin doğrudan AI hisselerini satın alması" birleştirilirse, teorik olarak AI kredi krizinin asla gerçekleşmemesi sağlanabilir. En azından 2028 ABD başkanlık seçimlerine kadar.

Bazıları şunu sorabilir: Bu kadar şey anlatıldıktan sonra, 2022'den beri bu kadar para basıldıysa, neden Bitcoin henüz 126.000 doları aşamadı? Endişelenmeyin, bir sonraki bölümde cevabı bulacaksınız.

Önceki döngünün dip noktası, pazarın, Sam Bankman-Fried adlı beyaz erkeğin FTX müşterilerinin fonlarını çaldığını keşfettikten sonra ortaya çıktı ve CZ bu keşfin yapılmasına yardımcı oldu ve teşvik etti.

Aynı zamanda, ChatGPT ticari olarak piyasaya sürüldü ve AI dalgası başladı.

Ekim 2023'ten itibaren ABD likidite ortamı değişti; gece ters repo (RRP) fonlarının sürekli çıkışları nedeniyle dolar likiditesi artmaya başladı. Ardından banka kredileri ve hükümet borçlanması da artmaya başladı. Bu durum, Bitcoin'in yükselişine ve Ekim 2025'te zirveye ulaşmasına neden oldu; ancak Bitcoin bu seviyeden daha da yükselmeyi başaramadı ve önceki tarihi tepe seviyesine göre sadece yaklaşık iki kat artış gösterdi, çünkü AI kredileri ve AI hisse senetleri yeni eklenen fiat likiditesini emdirdi.

Yapay zeka sermaye harcamalarının (CAPEX) genişlemesi, tüm mevcut fiat likiditesini yuttuğunda, bitcoin — bu, geriye dönük bakıldığında açıkça görülür — %50 düştü.

2026 yıl ortasında likidite ortamı tersine döner. Gelecek 18 ay içinde açıklanan AI sermaye harcaması büyüme hızı yavaşlamaya başlayacak, ancak bankalar ve hükümet kredi kanalları henüz dolar yaratmaya ve bunları AI sektörüne yönlendirmeye başlamıştır.

Eğer bankaların “vatanseverlik görevini” yerine getirerek kredi vermeye devam edememesi halinde, hükümet onları AI sektörüne kredi vermeye zorlayacaktır. Yine de başarısız olurlarsa, hükümet, belirli AI şirketlerine hisse desteği sağlayarak ve Intel, IBM gibi şirketlerin satın alma sözleşmeleri (offtake agreements) gibi yöntemlerle bankaların AI sektörüne kredi verme riskini azaltacaktır.

Bitcoin, bu kredi eşleşmeleri döngüsünün erken aşamasında dip seviyeye ulaşacak; AI'nın finansallaştırılması süreci — yani piyasada kaliteli AI projelerine yönlendirilen dolar ve yuan miktarının, gerçekten kaliteli projelerin kendi boyutunu aşması — nihayetinde sermaye eşleşmelerinde bozulmaya yol açacaktır.

2026 yılının Temmuz sonunda bu makaleyi yazarken, Bitcoin'in nihayet hangi fiyatta dip yapacağını bilmiyordum; belki dip zaten oluşmuştu.

Piyasa, Strategy (eski MicroStrategy) tarafından bitcoin satışı nedeniyle ortaya çıkan endişeleri sindirmek için zaman gerektiriyor. Aynı zamanda piyasa yeni bir hikâye de bulmalı; eğer Strategy hisse senedi emisyonuna devam edemeyecekse veya öncelikli hisselerini satın alacak yatırımcılar bulamazsa ve bu fonları bitcoin alımına devam etmek için kullanamazsa, bitcoin neden hâlâ artacak?

Bitcoin, 60.000 ile 70.000 dolar aralığında bir süre dalgalanabilir ve 50.000 dolar seviyesine kadar düşebilir. Ancak bunların tümü sırasında AI sermaye israfı hızlanacak ve bu, Bitcoin için taban oluşturma ve ardından yavaş bir yükseliş sağlayacaktır.

Eğer görüşüm doğruysa — yani gerçekten değerli olan AI sermaye harcaması projelerinin ölçeği, "AI" yönünde akacak kredi miktarından daha küçükse — o zaman bitcoin fiyatı bu aşırı likiditeyi nihayetinde yansıtır. Bu, Strategy gibi dijital varlık kasa şirketlerinin (DAT) bitcoin değerini hisse başına artırıcı (bitcoin-per-share accretive) bir şekilde hisse senedi ve korporatif tahvil piyasalarından bitcoin satın alamaması durumunda bile bitcoinin tabanını oluşturmasına yardımcı olur.

Bu mantığı doğrulamak için birkaç göstergeyi sürekli izleyeceğim:

• Yapay zeka sermaye harcamalarındaki artış yavaşlıyor mu;
• AI kredi hacmi artıyor mu;
• Hiper ölçekli bulut hesaplama şirketleri (hyperscalers) tablo dışı taahhütlerde artış yapıyor mu.

Eğer bu AI kredi hiperbolü döngüsünün sermaye israf aşamasına girersek, bir sonraki soru şudur: Düzenleyiciler ve hükümetler ne yapacak? Para basmayı önceden mi başlatacaklar, yoksa siyasi alanın yetersizliği nedeniyle nihai krizin patlamasını mı bekleyip kurtarma paketleriyle müdahale edecekler?

Neyse ki, bitcoin'i kaldıraçsız olarak tutuyorsak, kurtarma ne zaman gelecekse önemli değil. Çünkü hükümet teşviklerinin çarpıtılması nedeniyle, sonunda sistemi kurtarmak için para basmayı seçeceklerini biliyoruz. AI sermaye harcamaları kredi dalgası, şu anda demiryolu inşaatı dönemine karşılık gelen GSYİH oranına eşit boyutlara ulaştı. Bu, sermaye yanlış atamasının büyüklüğünün ABD altıncı derece kredi krizini aştığı anlamına gelir.

Bu nedenle, gelecekteki kurtarma paketlerinin boyutu, 2009 ile 2013 yılları arasında Federal Rezerv ve küresel ana merkez bankalarının bastırdığı trilyonlarca doları aşacak. Bitcoin, altınlı kredi krizinde "sorumluluk almayan bankacıları kurtarma" tepkisi olarak doğdu. Dikkatle düşünüldüğünde, bu çok şaşırtıcı bir durum. Ve bu sefer, Bitcoin zaten var ve birçok kişinin hayalini — 1 milyon dolar hatta daha fazlasına ulaşmasını — gerçekleştirebilir.

Mevcut kripto sermaye piyasasının karanlık durumunu göz önünde bulundurduğumuzda, böyle bir geleceği hayal etmek kolay değil. Ancak benim görüşüme göre, bu tam da ilginç bir asimetrik fırsat yaratıyor. Maelstrom, uzun süredir büyük miktarda bitcoin tutuyor.

Bitcoin dışında, gelecek altı ay içinde büyük kapitalizasyonlu bir tokenin fiyatını harekete geçirebilecek yeni bir hikaye nedir? Ethereum, şu anda piyasada en çok nefret edilen ve unutulan büyük kapitalizasyonlu “çöp token”dır. Hala 2021 yılındaki 5.000 dolarlık tarihi zirvesini aşamamışken, kapitalizasyon listesinde ilk onda yer alan çoğu çöp token bunu zaten geçti.

Bence bir sonraki hikaye, Robinhood gibi şirketlerin RWA (gerçek dünya varlıkları) zincirlerini, Arbitrum benzeri özelleştirilebilir Ethereum Layer2 kullanarak kurmasıdır. Ethereum, bu zincirlerin menkul kıymet setleme katmanı olacaktır. Bu nedenle, Ethereum'a giden Gas gelirlerinin tüm sistemin küçük bir kısmı olsa bile, ETH hâlâ "her şeyin tokenleştirilmesini" harekete geçiren kripto paradır.

Ben RWA'nın eleştirmeniyim. Maelstrom, ekibin varlık tokenizasyonu dalgasına binmek istediğini iddia ettiği ancak diğer yandan geleneksel finansın (TradFi) çokça konuşduğu: "Gelecekte tüm varlıklar tokenleştirilecek ve bir özel ya da halka açık blok zinciri üzerinde çalışacak." şeklindeki çok sayıda spam proje finansman teklifi alır.

Bu geleceğin gerçekten gerçekleşmesi durumunda, bu TradFi RWA projelerinin halka açık blok zincirlerde çalışması gerektiğini güçlü bir şekilde inanıyorum. Robinhood, Arbitrum kullanarak kendi zincirini başlatarak TradFi profesyonellerinin mesleki riskini azaltacak — onlar da aynı modeli kopyalayarak nihayetinde Ethereum tabanlı çözümler oluşturabilecek.

Bu hikaye çok güçlü. ETH, 2015'ten beri var olan ve piyasa değeri açısından ikinci büyük kripto varlık olmasına rağmen bir çöp kripto para birimidir; bu nedenle Bitcoin'den sonra en yüksek Lindy etkisine (var olma süresi ne kadar uzunsa, gelecekte de var olma olasılığı o kadar yüksek) sahiptir. Bunun üzerine Bitmine'in Tom Lee, kurumsal yatırımcıların ETH'ye yatırım yapmasını sağlayarak fon yöneticilerinin sermaye piyasalarının tokenizasyon trendine yatırım yapmasını sağlamıştır.

ETH için 2026 yılının sonuna yönelik kaba hedef fiyatım 5.000 dolar, mevcut fiyata göre yaklaşık 2,6 kat artış anlamına gelir. Bu işlemi seviyorum çünkü oldukça büyük bir nominal pozisyon alabilirim ve ETH'nin bir gün bir teknik açıktan dolayı %75 düşüş yapma riskini kabul edebilirim; bu risk çok düşüktür.

Ayrıca, ETH yüksek likiditeye sahiptir. Bu nedenle, Maelstrom portföyünde büyük bir oran oluştursa bile, birkaç dakika içinde pozisyonumu kapatabilirim. Son olarak, ek gelir elde etmek için değer dışı satım opsiyonları (out-of-the-money puts) satıyorum ve ETH'nin işlem fiyatının altına düşmesi durumunda indirimli fiyattan ETH satın alma riskini kabul ediyorum.

AI köpüğü bir zamanlar kripto piyasasının likiditesini emmişti, ancak bu durum sona erdi. Piyasa hikayesi, “AI’ya ne kadar maliyeti olursa olsun yatırım yap”dan “yatırım getirimim nedir?” haline, nihayet “sermayemi ne zaman geri alırım?” haline dönüşmeye başladıkça, tüm ekonomik politikalarını AI’ya koyan hükümetler endişeye başlayacak — belki de bu köpük gerçekten patlayabilir.

Hatalarını kabul etmekten kaçınmak ve bu sonucu engellemek için büyük ölçekli sermaye eşleşmeleri yapacaklar ve bu ölçekli sermaye eşleşmeleri, 2021'den beri görmediğimiz bir kripto para piyasası ayaklanmasını yaratacaktır.