Arthur Hayes: Kredi genişlemesi yavaşladıkça AI balonu patlamaya hazır

Bu yazı: Arthur Hayes'den

Derleme｜Odaily Yıldız Günü (@OdailyChina); Çevirmen｜Azuma (@azuma_eth)

Göz ucuyla bakıldığında, insanlar Dünya'nın doğal ortamını tamamen değiştirmişlerdir. Bazı değişiklikler hayranlık uyandırırken, bazıları korkutucudur; ancak hepsi, bir veya daha fazla gelişmiş primat—yani insan—ın zihnindeki bir fikirden başlamıştır.

Beyin her gün milyonlarca bilgiyi işlemek zorunda kaldığı için, dünyayı tutarlı ve anlamlı hale getirmek için sürekli olarak çeşitli anlatılar (Narrative) oluştururuz. Bu nedenle, anlatılar kendileri nihayetinde gerçekliği şekillendirecektir.

Yatırımcılar, piyasa fiyatlarının gelecekteki dalgalanmalarını tahmin etmek istiyorsa, piyasa katılımcılarının ortak olarak hangi “kolektif illüzyonlara” inandığını anlamak zorundadır. Gelecekteki nakit akışları aynı kalırken, yalnızca piyasanın farklı hikâyelere inanması nedeniyle aynı şirketin değerleme kat sayısı tamamen farklı olabilir.

Bir zamanlar sıkıcı ve sıradan bir şirketi “değerlendirme yenileme” (re-rate) yapmanın en basit yolu, yatırımcıların maliyet gözetmeden takip etmeye razı olacağı güncel piyasa trendine uygun yeni bir hikâye sunmaktır.

Bu, AI'nın bir balon içinde olup olmadığını belirlemenin temel sorusunu da ortaya çıkarıyor.

Ancak AI balonu hakkında konuşmadan önce, daha temel bir soruyu yanıtlamak daha değerlidir: “Aslında neye yatırım yapıyoruz?” — romantik bir ilişki açısından söylemek gerekirse, “Aslında bizim ilişkimiz nedir?”

En azından benim biraz “Luddite” eğilimli olduğumu düşündüğüm bakış açımdan, sorunun temel noktası, pazarın AI sermaye harcamalarını (AI CAPEX) nasıl tanımlayacağıdır — bu, teknoloji (Technology) mi, yoksa gayrimenkul (Real Estate) mi?

Şu anda piyasa ana hikayesi, bu onlarca milyar dolarlık AI altyapı inşasının "teknoloji" kapsamında olduğunu ve bu nedenle çok yüksek büyüme değerlemesinden yararlanması gerektiğini düşünüyor.

Ancak benim görüşüm tam tersi. AI CAPEX, temelde yine sıkıcı bir emlak yatırımıdır. Tek fark, bu sefer veri merkezlerinde ofisler değil, hesaplama gücü bulunuyor. Bu hesaplama gücü nihayetinde silikon tabanlı yaşam formlarını doğuracak ve insanlık medeniyetini ilerletecek; bu, geçmişteki demiryolu devriminden bile daha büyük bir öneme sahip olabilir.

Neden "emlak" mı yoksa "hesaplama gücü mü" ayrımının yapılması gerektiği, bugün yeni olgunlaşmaya başlayan hedge fonları, bankalar, özel kredi fonları ve hatta hükümetlerin, Lehman Brothers'a emlak finansmanı sağladıklarını zannetmek yerine, Apple gibi bir teknoloji devine kredi veriyorlar sanmalarındandır.

Bence, AI balonunun nihayetinde patlamasının nedeni, finansal aracılık kurumlarının veri merkezlerini aşırı şekilde inşa etmesi ve bu veri merkezlerinin inşası için gerekli olan tüm altyapılar, bunlar arasında enerji, elektrik ve AI çiplerinin eğitimi ve çıkarımı için gerekli olan her şeyin yer alması olacaktır.

Bu nedenle, AI balonu, kâr balonu olan 2000 internet balonu yerine, 2008 kredi balonuna daha çok benziyor.

2000 yılında internet balonu döneminde, listelenen çoğu internet şirketi neredeyse gelire sahip değildi, daha da ötesinde kâr elde etmiyordu, örneğin Pets.com, bu nedenle o balon temelde “kâr hikayesi” (earnings story) sorunuydu.

Ancak 2008 finansal krizi farklıydı. Krizi gerçekten patlak veren, ABD konut fiyatlarının artış hızının yavaşlamasıydı ve bu da bankaların ve finansal kurumların konut kredisi varlıklarının ödeme yeteneği konusunda endişelerine yol açtı; bu nedenle bu bir kredi kriziydi (credit story).

AI köpüğü de benzer bir mantıkla hareket edecektir. Gerçek dönüş noktası, AI lider şirketlerinin kar etmeyi durdurması değil, veri merkezi inşaat hızının yavaşlaması ya da bulut hesaplama devlerinin (Hyperscaler) gelecek veri merkezi inşaat yönetsel tahminlerini düşürmesidir.

AI lider şirketleri hâlâ büyük karlar elde edebilse bile, büyüme beklentilerinin düşmesi nedeniyle ileriye dönük değerleme kat sayıları daralacaktır. İlk olarak, en zayıf kredi durumuna ve en yüksek kaldıraç oranına sahip AI şirketleri çökecektir.

Daha sonra bu riskler, büyük miktarda AI borç varlığına sahip ve aynı zamanda yüksek kaldıraç oranına sahip finansal kurumların bilançolarına hızla yayılır. Sonuç olarak, hükümet yine “milli güvenlik” adı altında, bu aşırı kaldıraçlı AI şirketlerinin ve arka plandaki finansal kurumların iflas etmemesini sağlar.

Ancak bu yanlış yapılandırılan sermayeler, nihayetinde kripto piyasasına akacak… Bitcoin’i tekrar ayın üzerine çıkaracak.

Her kimse "Yapay zeka bir balon içinde" dediğinde, yapay zeka alıcıları hemen itiraz olarak "Jevons paradoksu"nu çıkarırlar. Jevons, bir malın fiyatı düştüğünde, kullanım miktarının büyük ölçüde artacağını ve bu sayede toplam piyasa boyutunun devam edeceğini, hatta üssel olarak büyüyeceğini savunur.

Eğer AI sermaye harcamalarının kendisinin hesaplama gücü talebini temsil ettiğini düşünüyorsanız, Jevons paradoksu nedeniyle endişelenmeye gerek yoktur. Hesaplama gücü maliyetleri sürekli düşerken, AI Token tüketimli uygulamalar ve AI Agent'lara olan talep üstel olarak artacaktır; bu nedenle AI altyapısına kredi vermek doğal olarak karlı (money good) bir iş olacaktır.

Ancak bunun, Jevons paradoksu hakkında bir yanlış yorum olduğunu düşünüyorum. Jevons paradoksu'nun, tüm AI CAPEX'e yönlendirilen kredilerin geri ödeneceğini anlamına gelmediğini anlamak için, bir bulut hesaplama devinin (Hyperscaler) bir veri merkezi inşa ederken tam olarak ne yaptığını inceleyelim.

Temelde, ilk olarak bir emlak geliştirme projesi yürütülüyor. Sunucu kabinlerini barındırmak için bir bina inşa ediliyor ve ardından AI model eğitimi ve çıkarım için en son nesil yarı iletken çipleri satın alınıyor. Endüstriyel teknoloji — özellikle yarı iletken üretimi — ilerledikçe, her kilovat saat elektrikle sağlanan kayan nokta işlem kapasitesi (FLOPs) sürekli olarak üssel olarak artacaktır.

Birkaç yıl sonra, Nvidia, AMD, Intel, Huawei veya SMIC, bugünün çok daha verimli yeni nesil AI çiplerini piyasaya sürecektir. O zaman, aynı bir veri merkezi, daha az elektrik tüketerek 1000 kat daha fazla akıl (Intelligence) üretecektir.

Bu, iki şeyin aynı anda doğru olabileceğini anlamına gelir: bir yandan AI veri merkezleri gibi fiziksel altyapının inşası tamamen arz doygunluğuna ulaşabilir; diğer yandan AI Token tüketimi hâlâ üssel bir şekilde artabilir.

Yani, gerçekten düşünmeniz gereken soru, bugün bulut hesaplama devlerinin yaptığı şey olan emlak işini mi tutmak istiyorsunuz; yoksa AI uygulama katmanını mı?

AI uzun vadeli savunmacılarının sıkça öne sürdüğü itiraz, bulut hesaplama devlerinin hem kiracı hem de kira sahibi olmasıdır. Bu şirketler, Web2.0 dönemi "dikkat satışı" iş modellerinden elde ettikleri devasa nakit akışlarıyla veri merkezleri inşası için borç çıkarırken, aynı zamanda sahip oldukları AI yetenekleriyle dünyaya cennetin “akıl elması”larını satmaktadır.

Eğer bu hikâyeye gerçekten inanıyorsanız, bonolar değil, hisse senetlerini tutmanızı dilerim. Bonoların "sabit gelir" (Fixed Income) adını almasının nedeni şudur — şirket ne kadar başarılı olursa olsun, borçlunun en iyi sonucu ana parayı geri almak ve biraz faiz kazanmaktır.

Eğer Google, AI'ye başarılı bir şekilde yatırım yaparak insan medeniyetinin yolunu değiştirebilecek devrimci bir ürün geliştirdiğinde hisse senedi fiyatı sıçradıysa, hissedarlar elbette kutlamaya değer; ancak tahvil sahiplerinin alacağı, yine ana para olacaktır.

Tersine, Google sonunda büyük ölçüde amorti edilmiş NVIDIA GPU'ları kiraya veren bir “veri merkezi kira şirketi” haline gelir ve borç ve faizlerini ödemek için yeterli gelir elde edemezse, alacaklılar büyük kayıplar yaşayacaktır. Doldurulmuş haldeki, geride kalmış çiplerle dolu bir veri merkezinin aslında ne kadar değerli olduğu da şüphelidir.

Bulut hesaplama devinin CFO'su ve Wall Street finans uzmanları aptal değildir. Yapılan işin aslında emlak işi olduğunu biliyorlar. Bu nedenle, bu insanların kendilerinin高科技'ye yatırım yaptığını, emlaka değil, inanmalarını sağlayacak bazı "son alıcılar" bulmak zorundadırlar.

Bu alıcılar, Apollo gibi alternatif varlık yönetimi devlerinin altındaki sigorta şirketlerini de, sonunda hükümetlerin gizli garantisi altında AI kredilerine ödeme yapmak zorunda kalan各国 vergi mükelleflerini de içerir.

Eğer kasıtlı olarak karmaşık şekilde yazılmış finansal tabloları dikkatlice inceleyecek olursanız — AI CAPEX için finanse edilen büyük çaplı borçların neredeyse tümü, bilançonun dışında (off balance sheet) yer alır ve hisse senedi değerlemesini destekleyen temel kâr sağlama faaliyetleriyle neredeyse hiçbir açık bağlantıya sahip değildir.

AI CAPEX'i nasıl tanımladığımız, tüm AI yatırımı döngüsünü nasıl anladığımızı belirler. Bu hikaye, sermayenin ciddi şekilde yanlış dağılımının nedenini ve bu balonun, demiryolu balonundan daha büyük olma olasılığını açıklar.

Daha önemlisi, AI balonu bir kâr balonu değil, bir kredi balonu olduğu için kriz patladığında, hükümet geleneksel emlak borçlarını yeni teknoloji hisse senedi varlığı olarak satın alan son alıcıları kurtarmak zorunda kalacaktır.

Son zamanlarda AI sektöründe, özellikle yüksek kaldıraçlı Güney Kore gibi pazarlarda düzeltme yaşanmasına rağmen, AI'nın boğa piyasasının sona erdiğini düşünmeyin. Tam tersine, gerçek anlamda çılgınca bir “patlama tepesi” belki de sadece başlıyor.

Geçen hafta, Federal Reserve, çeşitli istatistiksel ölçümlerde hâlâ trend seviyesinin üzerinde kalan enflasyonla mücadele etmek için faiz artırma fırsatını değerlendirdi, ancak bunu yapmadı ve faizleri sabit tutmaya karar verdi; hatta eski başkan Powell bile faizlerin sabit kalmasını destekleyen oy kullandı.

Peki, piyasa tarafından unutulmuş ve yatayda熊市 içinde zorlukla mücadele etmek zorunda kalan kripto para oyuncuları için AI kredi ayarlaması iyi mi kötü mü, bunun ne önemi var? Önemi, AI CAPEX yatırımlarının kontrolsüzleşmesi sonucu oluşan finansal boşlukları doldurmak için gelecekteki devletlerin ne şekilde, neden ve ne kadar para basacağına karar vermesidir.

Bu makalenin sonraki kısmı bu teori etrafında dönecek ve neden hükümetin sonunda para basarak piyasayı kurtarmak zorunda kaldığını açıklayacaktır.

AI Sermaye Harcamalarının büyüme hızı yavaşlarken kredi hacmi hâlâ genişlemeye devam ediyor, bu da Bitcoin'in tabanını oluşturup uzun vadeli bir yükseliş trendine başlamasını sağlayacak. Karar vericiler, bekledikleri AI GSYİH büyümesinin aslında sadece sıradan bir emlak balonu olduğunu nihayet fark ettiğinde, 2008 küresel finansal krizinden (GFC) bile daha büyük bir para politikası gevşetme başlatmak zorunda kalacaklar.

Ve nihayetinde, bu, bitcoin'in 1 milyon doları ve hatta daha fazlasını aşmasını sağlayacaktır.

Kendimi sürekli şöyle hatırlatmalıyım: "Yatırım, büyüme değil, büyümenin ivmesiyle yapılır."

Yani aslında ilgilendiğimiz şey ikinci türevdir (Second Derivative)—büyüme hızlanıyor mu, yoksa yavaşlıyor mu.

Bu aslında oldukça sezgisel. Bir varlık hâlâ hızla büyüme aşamasındayken, insanlar her zaman onun gelecekteki sonsuz olasılıkları hakkında hikâyeler kurar. Bu nedenle, piyasada “AGI’yi (Genel Yapay Zeka) oluşturmak için bir bulut bilişim devletinin iflas etmesini tercih ederim” gibi iddialı ifadeler ortaya çıkar.

Ancak herhangi bir büyüme nihayetinde yavaşlama aşamasına girecektir. Soru şu ki, çoğu varlık fiyatının çalışma düzeni genellikle:

• Büyüme hızlanma aşaması: Fiyatlar sürekli yeni zirveler kazanıyor;
• Büyüme yavaşlama aşaması: Fiyatlar yatayda dalgalanıyor;
• Fiyat, büyümenin kendisinin (yani birinci türevin) negatif hale gelmesinden sonra gerçekten düşmeye başlar.

Büyümenin yavaşlamasından gerçek negatif büyümeye geçişe kadar ne kadar süre geçeceği kesin olarak tahmin edilemez, ancak ben de dahil olmak üzere birçok yatırımcı, büyümenin yavaşlamaya başlamış olsa bile varlıkların fiyatının sonsuza kadar yükselmeye devam edeceğini varsayacaktır.

Eğer AI balonu temelde bir kredi balonuysa, ikinci türevin önemi daha da belirgin hale gelir. Toplumun AI CAPEX'e sürekli olarak finansman sağlaması, AI yatırımlarının ölçeğinin her zaman hızlanan bir şekilde artacağı varsayımına dayanmaktadır.

Bu ivme kaybolduğunda, borçları artırmaya devam etmek giderek daha tehlikeli hale gelir, ancak gerçek şu ki, gerçekten bir yumruk yemeden önce kimse ne zaman durması gerektiğini bilmez.

Ya kriz bekleyin; ya da “Ken Griffin”（Odaily星球日报注：Burada, son zamanlarda AI tanrısı pozisyonlarını düşük fiyattan devralan Ken Griffin kastediliyor） piyasa dip noktasında varlıklarınızı toplasın.

Bu nedenle, yatırımların büyüme hızı yavaşlamaya başlasa bile, kredi hacmi genellikle artışına devam eder. AI CAPEX bütçeleri gerçekten düşmeye başladığında, piyasa o klasik “Wile E. Coyote” anını yaşar — karakter zaten uçurumun dışına çıkmıştır, ancak aşağıya baktığında yerin olmadığını fark eder ve anında düşer.

O zaman piyasa, büyük miktarda çöp AI CAPEX borcu tutanların kim olduğunu ve aşırı kaldıraçla nasıl zor durumda kaldıklarını fark etmeye başlayacaktır.

Bu mantığı Amerika'nın altıncı kredi krizine uygulayalım. Üniversite yıllarımda en sevdiğim ders, Amerikan konut politikalarını ve konut kredisi piyasasını incelemekti. Öğretmen, Clinton yönetimi döneminde konut bakanlığı müsteşarıydı. İlginç bir şekilde, bu dersi 2008 baharında, yani Bear Stearns'ın çöküşü sırasında aldım; bu, tam olarak en uygun zaman oldu.

Dersin temel mesajı, hükümetin "herkesin bir evi olma" adlı toplumsal adalet hedefini gerçekleştirmek için sürekli olarak daha fazla kişinin ev almasını teşvik etmesi ve bu da kredi vermenin sürekli genişlemesine yol açmasıdır. Ancak 2006 yılına gelindiğinde, birçok ilk kez ev alan kişi, kredi faizlerinin yeniden ayarlanmasından sonra aylık ödemeleri yapmakta zorlanmaya başlamıştı. Bu kişilerin borçlarını ödemiş olmalarının tek koşulu, ev fiyatlarının giderek daha hızlı bir şekilde yükselmeye devam etmesiydi.

Elbette, hâlâ hükümetten benim için söz verilen "kırk akre toprak ve bir eşek" (Amerika tarihindeki toprak tazminatı taahhüdü) vaadini yerine getirmesini bekliyorum. Öyleyse, doğrudan para basıp evler inşa edelim.

Aşağıdaki dörtlü resim, şunu göstermektedir:

• S&P 500 Endeksi;
• Amerika'daki bina kredileri ve inşaat faaliyetleri;
• Case-Shiller ABD ev fiyat endeksi.

2005 yılının sonuna kadar ABD konut fiyatlarındaki artış yavaşlamaya başlamıştı ve bu, gerçek inşaat yatırım harcamalarının zirvesiyle (ilk grafikteki turuncu çizgi) tam olarak örtüşmüştür. Ancak, emlak kredisi (mor çizgi) hisse senedi piyasasının zirveye ulaşması ve hafif bir düzeltmeye başlaması kadar piyasaya akışını sürdürmüştür.

2006 ile 2007 yılları arasında, krizin tamamen patlamadan önceki “boş alan” olarak kabul edilebilirdi; bu dönemde hala ev fiyatları yükseliyordu, ancak artış hızı sürekli olarak yavaşlıyordu; ardından hisse senedi piyasası 2007 ortalarında zirveye ulaştı (grafikteki pembe kesikli çizgi); gerçek “Wile E. Coyote anı” ise 2007 Ağustosunda gerçekleşti — Fransız BNP Paribas'ın üç kredi hedge fonu iflas etti; ardından kriz yayılmaya devam etti ve nihayetinde 2008 Eylül ayında Bear Stearns ve Lehman Brothers çöktü... Ancak o zamana kadar S&P 500 endeksi zirveden yaklaşık %50 düşüş yaşamıştı.

Finansal çöküşe neden olan, yatırımcıların nihayet bu zehirli "Frankenstein" finansal türevlerin kimlerde olduğunu keşfetmesiydi. Sonuçta, hükümet yeni bir büyük depresyondan kaçınmak için bu kurumların hem borçlarını hem de hisselerini devralmak zorunda kaldı.

Bu, sonraki bölümlerde hükümetin AI endüstrisini kurtarma yöntemlerine dair tartışmalar yapılırken bu mantığa yeniden dönüleceği için çok önemlidir.

İkinci grafik de dikkat çekicidir. Bu grafik, sermaye eşleşmelerinin başladığı noktayı, tam olarak ev fiyatlarındaki artışın yavaşlamaya başladığı anda göstermektedir. Eğer yeni kredi hala daha fazla konut inşaatına harcanıyorsa, sorun hâlâ ciddi değildir; ancak sistem tamamen yeni borçlarla eski borçları ödemeye başlarsa, riskler birikmeye başlar. Ve inşaat kredilerinin inşaat yatırımı harcamalarına oranı sürekli artmaktadır; bu, tam olarak bu sürecin en iyi göstergesidir.

Şimdi aynı analiz çerçevesini AI üzerine uygulayın. Buradaki ilgili ana değişken, şirketlerin CAPEX harcama planlarıdır.

Piyasa, gayrimenkulün (burada AI anlamına gelir) teknoloji olduğunu ve teknolojiye yapılan yatırımlar ne kadar artarsa, gelecekteki karlar o kadar artar şeklinde inanıyor. Bu nedenle piyasa, sermaye harcaması bütçesini artırmayı duyuran bulut devlerini hisse senedi fiyatlarını yükselterek ödüllendiriyor.

2027 yılının ortasından itibaren sonraki dönemlerde AI CAPEX'in açıklanan büyüme hızının yavaşlayacağını tahmin ediyorum; 2028 yılında ise pazar açıkça "büyüme yavaşlama aşamasına" girecektir.

Aynı zamanda, CAPEX büyüme hızı azalmaya başlarken, AI'ye yönlendirilen kredi miktarının büyümeye devam edeceği gibi görünür bir durum ortaya çıkar. Nedeni, kredi verenlerin kendilerinin gayrimenkul yerine teknolojiye yatırım yaptığını düşünmeleridir. Bunun üzerine, tüm ülkelerin küresel AI rekabetinde öncü konumda olmak zorunda olduklarını sürekli vurgulamaları, AI CAPEX ile ilgili tüm projelere finansman sağlamaya devam etmenin en mantıklı seçim gibi göründüğünü ortaya koyar.

Bu nedenle 2027, 2006-2007 yıllarına benzer bir “boş alan” olacak. Şu anki AI hisselerindeki büyük düzelme, sadece bir牛市 içindeki normal bir düzeltme. Gerçek AI balonunun zirvesi, gelecek yıl ortaya çıkacak.

Ancak bunun ardından, piyasa, "silahlanma yarışından ilk olarak çekilen" ve CAPEX bütçelerini aktif olarak azaltan bulut hesaplama devlerini ödüllendirmeye başlayacaktır. 2022 ile 2026 ortası arasındaki balon başlangıcından farklı olarak, gelecekte bulut hesaplama devleri, AI yatırımlarını kendi serbest nakit akışlarıyla desteklemek giderek daha zor hale gelecektir. Bunun yerine, finansman sağlamak için daha çok tahvil çıkarma ve hisse senedi artırımı yapmak zorunda kalacaklardır.

Bilanço üzerindeki baskı, yönetimin şöyle düşünmeye başlamasını zorunlu kılacaktır: “Daha fazla değer kaybeden çipleri barındırmak için sürekli olarak borçlanarak daha fazla veri merkezi inşa etmek gerçekten karlı mı?”

En azından ABD'nin bulut hesaplama devleri için, Çin'in öncü AI modelleri daha düşük fiyatta neredeyse aynı performans sunarak, onların “silikon tanrılar” imajını tamamen ortadan kaldıracaktır. Sonuçta, iki ürünün kalitesi aynıysa veya sadece biraz daha düşükse, çoğunluk daha ucuz olanı tercih eder.

AI çiplerinin her kilovat-saat başına ürettiği akıllılık üstel olarak artarken, Çin'deki rekabet baskısı altında her token'in maliyeti sürekli düşüyor; bu nedenle akıllı bir bulut hesaplama devinin CFO'su, daha fazla veri merkezi inşa etmek için varlığını kötüleştirmeye devam etmeyecek.

Jevons paradoksu uyarınca bile AI Token talebinin nihayetinde patlamalı bir artış yaşaması, birkaç yıl önce çıkarılan büyük miktarlardaki borçların olumsuz etkilerini dengelemek için yeterince hızlı gelmeyecektir. Nihayetinde, piyasa en düşük krediye sahip katılımcıları ilk cezalandıracaktır. O zaman insanlar, bu AI yatırımı dalgasının ne kadar sermayeyi israf ettiğini gerçekten anlayacaktır.

Hangi bulut hesaplama devasının önce aşırıya kaçacağını tahmin edemiyorum; bono yatırımcılarının hepsinin bir anda “Oh shit!” diye bağırmalarına neden olacak.

Ancak, bankaların AI yatırımlarının büyük risklerini bilmesine rağmen neden hâlâ kredi vermek zorunda kaldıklarını tartışmadan önce aşağıdaki grafiğe bir göz atalım. Bu grafik, büyük bulut sağlayıcıların taahhüt ettikleri CAPEX yatırımlarının, bilançolarındaki nakit tutarlarıyla karşılaştırmasını göstermektedir.

AI kuzey hikayesini destekleyen, onlarca milyar dolarlık kaldıraçtır. Bu şirketlerden biri, sonunda piyasada takdir edilen AI efsanesi Leopold Aschenbrenner gibi bir düşüş yaşayacaktır. Farkı ise, o zaman onları kurtaracak olan, Wall Street’in açgözlü ve sinirli doğu sahil hedge fon yöneticileri değil, Warsh ve ABD Maliye Bakanı Bessent’in para basma makineleri olacaktır.

Çok sayıda kişi, AI CAPEX'in artış hızının yakında yavaşlayacağını ve bu durumun AI balonunun neredeyse sonuna geldiğini düşünüyor. Eğer böyleyse, bankalar neden hâlâ kredi vermeye devam ediyor?

Neden aslında çok basit: Birincisi, kar getirdiği için; ikincisi, hükümetin bunu yapmalarını istediği için; üçüncüsü, krediler nihayetinde kötü varlık haline gelse bile hükümetin kurtaracağı bilindiği için.

Gavekal Research'ın Louis-Vincent Gave, geçen hafta ilginç bir makale yayınladı. Buna göre, Wash'in faiz politikası aslında çok basit bir mantığa dayanıyor — getiri eğrisini daha dik hale getirmek (Steepen the Yield Curve).

Bu, iki avantaj sağlar. İlk olarak, bankaların kredi vermesini daha karlı hale getirir; ikinci olarak, enflasyon aracılığıyla ABD'nin büyük borç yükünü yavaşça azaltır.

Sonuç olarak, bankalar sürekli yeni krediler yaratacak, yani yeni para oluşturacaklardır. Bu yeni fonlar, ABD yapısının yeniden endüstrileştirilmesine (Re-industrialization) finansman sağlayacak ve aynı zamanda AI inşasını da desteklemeye devam edecektir. Bu düşünce, Maliye Bakanı Besent'in son zamanlarda sık sık bahsettiği “Hamiltoniyen Ekonomi” ile tamamen uyumludur.

Tüm nesnel ekonomik göstergelere göre, Federal Rezerv, en son politika toplantısında faizleri artırmalıydı, ancak aslında bunu yapmadı. Bunun yerine, uzun vadeli devlet tahvillerinin getirisi ardından hızla yükseldi.

• Odaily: Fed'in duruşunu korumasının ardından 30 yıllık ABD tahvili getirisi hızla yükseldi.

Birçok kişi bunun Federal Reserve'un bir politika hatası olduğunu düşünüyor, ancak bankaların bakış açısından bakıldığında bu tamamen bir gökten inen hediye.

Neden basit: Bankalar, federal fon oranı (Fed Funds Rate) maliyetiyle neredeyse finanse edilebilir ve Federal Rezerv, bu oranı nominal ekonomik büyüme hızının ve hatta gerçek enflasyon oranının altında tutmayı amaçlar.

Daha sonra banka, bu fonları AI veri merkezi geliştiricilerine, nadir toprak madeni şirketlerine, askeri sanayi üreticilerine vb. uzun vadeli krediler şeklinde verir. Getiri eğrisi ne kadar dik olursa, bankanın kazandığı net faiz marjı o kadar yüksek olur.

Ancak aşağıdaki grafikte gösterildiği gibi, bankaların kredi vererek yeni para yaratmaya devam etme motivasyonu artar.

• Odaily Notu: Beyaz çizgi, 10 yıllık ABD tahvili getirisi ile federal fon etkin faiz oranı arasındaki farktır (getiri eğrisinin dikliğini gösterir); sarı çizgi, ABD ticari ve endüstriyel kredi bakiyeleridir.

Siyasi açıdan, bu, devam eden bir Federal Rezerv politikasıdır. Trump hükümetinin Adalet Bakanlığı, Federal Rezerv yönetim kurulunun bazı üyelerini (Lisa Cook ve Powell gibi) araştırmış hatta dava açmış olsa da, oy hakkına sahip üyeler, kısa vadeli faizlerin gerçek olarak negatif kalmasını desteklemeye devam etmektedir.

Yani, Warsh aslında hem Trump kampanyasından hem de "Trump Ruhsal Travma Sendromu" (TDS) etkisi altında kalmış, ancak hâlâ sistemin içinde kalmış kişilerden oluşan bir "gönüllü ittifakına" sahip.

Para politikası açısından, Fed'in son zamanlardaki yaklaşımı, Hazine Bakanı Bentsent'in kısa vadeli devlet tahvillerini (T-Bills) nominal ekonomik büyüme oranının altında faizle çıkarabilmesini sağlamıştır. Piyasa, haftalık büyük çaplı hazine bonosu emisyonunu absorbe edemeyse, RMP (Rezerv Yönetimi Programı) talep açığını kapatmak için para bastırır.

Uzun vadeli devlet tahvillerinin fiyatını düşürmek için Bessent,美联储 tarafından paralaştırılan kısa vadeli tahvilleri ihraç edip bu fonlarla 10 veya 30 yıllık tahvilleri geri alarak uzun vadeli faizleri bastırabilir.

Dikkat edilmesi gereken nokta, Federal Rezerv bilançosunu küçültmek için bilinen Wash'ın, şu anda RMP projesinin genişlemesini kısıtlamak veya durdurmak konusunda hiçbir sınırlama koymadığıdır. Bunun hepsi, Beyaz Saray çimlerinde oynanan bir歌舞伎 tarzı UFC performansıdır.

Eğer bir "büyüklük nedeniyle kurtarılamaz" (TBTF) bankasının kredi onay görevlisiyse ve gelecekte terfi ve maaş artışı istiyorsanız, AI, savunma sanayii vb. gibi "kilit endüstriler"e ait kredi başvurularını neredeyse kesinlikle onaylayacaksınız.

Neden basit: Bu, bankaların karını artırır ve Federal Rezerv ile Hazine Bakanlığı'nın politika yönelimine uygun olur. Sonunda krediler gerçekten patlar da — matematiksel olarak bu olasılık oldukça yüksektir — hükümet hemen "roket silahı boyutunda" bir kurtarma paketi çıkaracaktır.

Burada neredeyse hiçbir aşağı doğru risk yok. Bu, Amerika'da "pencere rehberliği" (Window Guidance) olarak bilinen şeyin gerçek çalışma şeklidir.

2026 versiyonunun "Hazine-Fed Anlaşması"nın aslında resmi olarak ilan edilmeksizin zaten gerçekleştiğini düşünüyorum. Aksi takdirde, şu anki durumu nasıl tanımlarsınız?

• Federal Reserve, negatif gerçek faiz oranını koruyor;
• Federal Reserve, Hazine'nin çıkardığı tahvilleri satın almak için para bastırıyor;
• Hazine ve Maliye Bakanlığı, bankaları kritik sektörlere kredi vermeye teşvik ediyor;
• Kredi sorun yaşarsa, yöneten hükümet gizli garantiyle sorumluluğu üstlenecektir.

Eğer bu finansal ve para politikası koordinasyonu değilse, ne olabilir bilmiyorum. Bu yüzden şu anda piyasa karşısında aşırı iyimserim, gerçek anlamda büyük çapta para basma süreci henüz sona ermedi.

Şimdi hayal gücümüzü biraz daha ileri taşıyalım. ABD hükümetinin sadece kriz sonrası bankaları kurtarmakla kalmayıp, krizin ilk belirtilerinde bile AI şirketlerinin hisselerini satın alacağını varsayalım. Sonuçta, yaratıcı düşünce deneyleri her zaman ilginçtir.

Aslında, Trump dönemiyle AI'ya yapılan yardım başlamıştır. “Ulusal güvenlik” ve “Çin-Amerika rekabeti” çatısı altında, ABD hükümeti borçlanmaya başlamış ve nadir topraklar, yarı iletkenler gibi所谓的 “kilit endüstriler” şirketlerinin hisselerini doğrudan satın almaya başlamıştır.

Bu, temelde dolar likiditesini artıran bir işlem olup, hisse senedi QE (Equity QE) olarak da anlaşılabilir. Çünkü bu dolarlar, orijinal olarak hükümet hesaplarında duruyordu ve doğrudan finansal piyasalara aktarıldı.

Aşağıda bazı örnekler verilmiştir: ABD hükümeti, CARES Act, CHIPS Act ve Savunma Bakanlığı bütçesinden alınan fonları kullanarak ilgili şirketlerin hisselerini doğrudan elinde tutmaktadır.

Para basım miktarındaki değişikliklere tamamen bağımlı olan bu kripto yatırımcılar için, mevcut yasal çerçevede hükümetin benzer hisse senedi yatırımları yapma alanı neredeyse kalmamıştır.

Ancak Trump hükümeti ve Maliye Bakanı Bessent, yasalar izin verirse, krediyle alınan paralarla AI hisselerini satın almak konusunda asla tereddüt etmeyeceklerini açıkça gösterdiler.

Bu durumda yeni bir soru ortaya çıktı: Kriz patlamadan önce, kongre onayı olmadan para basarak AI hisselerini satın almanın bir yolu var mı?

Cevap evet! Ve tam olarak bu, en ilginç olan nokta.

Federal Reserve Act uyarınca, "acil ve özel durumlar" altında, Federal Reserve doğrudan para bastırabilir ve ABD Hazine Bakanlığı'nın kurduğu özel amaçlı varlık (SPV)'ye sınırsız likidite kredisi sağlayabilir.

2008 finansal krizi ve 2020 pandemi döneminde, Hazine, piyasa istikrarını sağlamak amacıyla ilk kayıp hisseleri desteklemek için Döviz Stabilizasyon Fonu'nu (ESF) kullandı ve ardından Federal Rezerv, bu SPV'ye çeşitli finansal varlıklar satın almak için kredi verdi.

Şu anda ESF hesabında yaklaşık 28 milyar dolar bulunmaktadır. Bessenant, bu fonları yeni bir SPV'nin başlangıç sermayesi olarak kullanabilir, neden hâlâ ulusal AI güvenliğini korumaktır.

Geçmişteki geleneklere göre, Federal Rezerv, SPV'ye genellikle en fazla 10 kat kaldıraç sağlar. Yani, Bessent teorik olarak 280 milyar dolarlık bir kaldıraçla kar etmeyen AI şirketlerine yatırım yapabilir. Elbette, şu anda değeri binlerce milyar dolar olan AI şirketlerine kıyasla, 280 milyar dolar gerçekten “ağır silah” sayılır değil.

Peki, ölçeklendirme daha da genişletilebilir mi? Örneğin, Hazine Bakanlığı, Fed'in doğrudan sınırsız kredi vermesine izin veren hiçbir ilk kayıp sermaye yedeklemesi olmayan bir SPV kurabilir mi? Teknik olarak mümkün olsa da, bu durum Fed'in büyük bir siyasi baskıya maruz kalması anlamına gelir — çünkü dışarıda, Fed'in aslında sınırsız çapta hisse senedi miktarı genişletme (Equity QE) yaptığını düşünürler.

Peki, Fed gerçekten siyasi baskıya dikkat ediyor mu?

Cevap, hem ilgilenmek hem de ilgilenmemek. Yeni başkan Wash, AI'nın çok yakında ABD'nin verimliliğini artırmanın mucizesi olacağını sürekli vurguluyor. Yani, fikri olarak, kendi kendine AI girişimcilerinin çizdiği büyük hikâyeye inanıyor.

Trump, Sam Altman ve OpenAI'yi kurtarmak için hükümetin doğrudan hisse senedi satın alması gerektiğini söyledi. Nedeni, piyasada henüz kâr elde etmeyen öncü bir AI şirketini satın almak için yeterli sayıda bireysel yatırımcının gerçek para harcamaya istekli olmaması; bununla birlikte, Dario Amodei'nin kurduğu Anthropic'in hem kârlı olması hem de model performansının daha güçlü olması.

O zaman, Wash muhtemelen hemen bunu yapacaktır. Elbette, programa göre SPV kredilerinin onaylanması için美联储 diğer üç üyesinin de oy vermesi gerekmektedir. Ancak, son para politikası toplantısında Cook, Powell ve diğerleri zaten Wash ile aynı tarafta (faizlerin sabit tutulmasını destekleyen) yer almıştır; eğer Wash gerçekten Fed'i bu yola yönlendirirse, ben bu yolda ciddi bir direniş göremiyorum.

Sonuçta, para basılması konusundaki teorik endişelerle karşılaştırıldığında, bireysel hisse senedi hesaplarındaki yatırım kazançları her zaman daha ikna edicidir.

Hazine, bastırılan parayı, yakında borsaya girecek AI yıldız şirketlerinin yeni hisselerini desteklemek için kullanırsa, aslında erken dönem yatırımcıların ve çalışanların muhasebe kayıtlarındaki gerçeklenmemiş kârlarını önceden tahsil eder. Bu, “likidite yaratma”nın en saf haliyledir.

Hükümetin destek çıkarmasından önce bu sermaye tamamen mevcut değildi. Tam olarak, hükümetin zaten gerekçeli olmayan birinci el piyasa değerlemeleri için alım yapmaya istekli olması, bu muhasebe kazançlarının gerçek anlamda "nakde dönüşmesine" neden oldu.

Muhasebe açısından, hükümet iki avantaj elde edebilir.

Birinci olarak, bir AI şirketi hükümetin desteğini aldığında, yatırımcılar hemen akın eder. Sonuçta, para bastırma yetkisine sahip olanlarla birlikte hisse senedi spekülasyonu yapmak, en azından başlangıç aşamasında neredeyse her zaman kar getirir. Bu nedenle, bu SPV'nin mali tablolarında hızla büyük ölçüde gerçeklenmemiş kârlar (Unrealized Gain) birikir. Trump, bu mali tablo kârlarını hükümetin bir "kârı" olarak sunabilir ve hatta teorik olarak bütçe açığını karşılayabileceğini iddia edebilir. Eğer AI gerçekten insanlık tarihinin en önemli teknolojik devrimiyse, sadece hisse senedi piyasasındaki mali tablo kârlarıyla, muhasebe açısından bile tüm ABD bütçe açığını "yok edebilir".

İkinci olarak, bu sayede ortaya çıkan milyonerler, milyarderler ve hatta trilyonerler, hisselerini sattıklarında联邦 ve eyalet sermaye kazanç vergilerini ödemek zorundadır. Bu yeni vergi gelirleri aynı zamanda bütçe açığını azaltır, hükümetin borçlanma ihtiyacını düşürür ve ABD'nin GSYİH'ye oranla borcunun azaldığını iddia etmeye devam eder. En azından başlangıçta, tahvil piyasası bu hikâyeye inanır, bu da devlet tahvili getirilerinin düşmesine ve piyananın hükümetin bu “muhasebe sihiri”ne ödüllendirilmesine neden olur.

Ancak, Trump'ın "felsefenin taşını" (Philosopher's Stone) icat etmediğini vurgulamalıyım. O, sorunu ileriye erteleyip, sonunda bir sonraki — tercihen bir başka Cumhuriyetçi hükümet — tarafından devralınmasını umuyor.

Bu model neden nihayetinde felaketlere yol açar? Basit bir düşünce deneyi yapabiliriz. Bir gece içinde milyarder olmak istiyorsunuz ve hiçbir iş yapmak istemiyorsunuz. Bu nedenle birkaç bin dolar harcayarak bir şirket kaydediyorsunuz ve toplamda 1.000.000.001 hisse senedi çıkarıyorsunuz.

Ardından, elindeki 1 hisseyi 1 dolar fiyata annene satıyorsun. Son işlem fiyatı 1 dolar olduğu için, hesaplamaya göre elindeki diğer 1 milyar hisse 1 milyar dolar değerinde görünüyor. Sonra bu "varlığı" alarak bankaya gidiyor ve bir milyar dolar kredi almak için lüks ev, Lamborghini ve çeşitli lüks ürünler satın almak istiyorsun. Banka sana doğrudan şöyle diyecek: "Düşünme bile."

Çok kafa karıştırıcı gelecektir. Çünkü sizin için bu kredinin kredi değeri oranı (LTV) sadece %10 ve risk açıkça düşük görünüyor, ancak bankanın cevabı basit:

Gelecekte bu hisseleri kredi geri ödemek için satmak gerekirse, piyasa tamamen likiditeye sahip olmayacaktır.

Bu mantık AI SPV'ye de aynı şekilde uygulanır. Eğer SPV, bir AI şirketinin en büyük tekil hissedarı haline gelmişse ve diğer yatırımcılar, sadece hükümetin içinde olması nedeniyle hisse alıyorsa, hükümet çıkışı hazırlamaya başladığında piyasada gerçek bir alıcı bulunmayacaktır. Bunun yanı sıra, Ro Khanna, Nancy Pelosi gibi politikacıların hisselerini satmaya başlamasıyla, tüm yatırımcılar hükümetten önce satmak için yarışacaktır; böylece “devlet borcunu dengelemek” için tasarlanan kârlar anında yok olacaktır. Bu kârlar sadece gerçek zarara dönüşmeyecek, aynı zamanda devlet borcunu da artıracaktır.

Daha da kötüsü, Hazine Bakanlığı, gelecekte Federal Rezerv'e verdiği parayı hâlâ geri ödemek zorunda kalacak. Bu nedenle bu SPV için aslında sadece satın alınabilen, satılamayan bir yatırım söz konusu. Federal Rezerv, SPV'nin kredilerini sürekli olarak yenileyerek (Roll Over) hiçbir zaman marjin çağrısı tetiklenmesini sağlamaya devam edebilir.

Sonuç olarak, tüm sistemi korumak için Federal Rezerv'in bilançosunun genişlemesi kalıcı hale gelecektir.

Ancak bu, Trump'ın endişelenmesi gereken bir sorun değil. Çünkü siyasi olarak hem henüz kar elde etmemiş ABD AI şirketlerine Çin ile rekabet etmek için fon sağladı, hem de AI tarafından yaratılan muhasebe "varlıkları" vergi gelirlerini artırdı ve mevcut ekonomik faaliyetleri teşvik etti.

Aynı zamanda, gerçeklenmemiş kazançlar ve yeni vergiler, "Amerika Birleşik Devletleri'nin borçları GSYİH'nin bir oranı olarak azalıyor" izlenimini yaratıyor. Bu nedenle, piyasa, Amerika Birleşik Devletleri hükümetine daha düşük faiz oranlarıyla kredi vermeye devam etmeye razı oluyor.

ABD hükümeti tamamen şimdi yapabilirdi, AI balonunun patlamasını önceden engelleyebilirdi. Elbette, AI CAPEX büyüme hızının yavaşlaması ve piyasa AI hisselerine genel bir satış dalgası başladığında kurtarma girişiminde bulunabilir.

ABD hükümeti şirket hisselerini doğrudan satın almaya başladığında, neden daha fazlasını almasın? "Banka penceresi rehberliği" ile "hükümetin doğrudan AI hisselerini satın alması" birleştirilirse, teorik olarak AI kredi krizinin asla yaşanmaması sağlanabilir. En azından 2028 ABD başkanlık seçimlerine kadar yaşanmaz.

Bazıları şunu sorabilir: Bu kadar şey anlatıldıktan sonra, 2022'den beri bu kadar para basıldıysa, neden Bitcoin henüz 126.000 doları aşmadı? Endişelenmeyin, bir sonraki bölümde cevabı bulacaksınız.

Önceki döngünün dip noktası, pazarın, Sam Bankman-Fried adlı beyaz erkeğin FTX müşterilerinin fonlarını çaldığını keşfettikten sonra ortaya çıktı ve CZ bu keşfin yapılmasına yardımcı oldu ve teşvik etti.

Aynı zamanda, ChatGPT ticari olarak piyasaya sürüldü ve AI dalgası başladı.

Ekim 2023'ten itibaren ABD likidite ortamı değişti; gece ters repo (RRP) araçlarından sürekli para çıkışı nedeniyle dolar likiditesi artmaya başladı. Ardından banka kredileri ve hükümet borçlanmaları da artmaya başladı. Bu durum, bitcoin'in yükselişine ve Ekim 2025'te zirveye ulaşmasına neden oldu; ancak bitcoin bu yükselişi sürdürmedi ve önceki tarihi tepe seviyesine göre sadece yaklaşık iki kat artış gösterdi, çünkü AI kredileri ve AI hisseleri yeni eklenen fiat likiditesini emdi.

AI sermaye harcamalarının (CAPEX) genişlemesiyle tüm mevcut fiat likiditesi tükendiğinde, bitcoin — bu, sonrası için açıkça görülebilirdi — %50 düştü.

2026 yılının ortasında likidite ortamı tersine döner. Gelecek 18 ay içinde açıklanan AI sermaye harcamalarının büyüme hızı yavaşlamaya başlayacak, ancak bankalar ve hükümet kredi kanalları hâlâ yeni dolar yaratmaya ve bunları AI sektörüne yönlendirmeye başlamış durumda.

Eğer bankaların “vatanseverlik görevini” yerine getirerek kredi vermeye devam edememesi durumunda, hükümet onları AI sektörüne kredi vermeye zorlayacaktır. Yine de başarısız olurlarsa, hükümet, belirli AI şirketlerine hisse desteği sağlayarak ve Intel, IBM gibi şirketlerin satın alma sözleşmeleri (offtake agreements) gibi yöntemlerle bankaların AI sektörüne kredi verme riskini azaltacaktır.

Bitcoin, bu kredi eşleşmeleri döngüsünün erken aşamasında dip seviyeye ulaşacak; AI'nın finansallaştırılması süreci — yani piyasada kaliteli AI projelerine yönlendirilen dolar ve yuan miktarının, gerçekten kaliteli projelerin kendi boyutunu aşması — nihayetinde sermaye eşleşmelerinde bozulmaya yol açacaktır.

2026 yılının Temmuz sonunda bu makaleyi yazarken, bitcoin'in nihayet hangi fiyatta dip yapacağını bilmiyordum; belki dip zaten oluşmuştu.

Piyasa, Strategy (eski MicroStrategy) tarafından bitcoin satışı nedeniyle ortaya çıkan endişeleri sindirmek için zaman gerektiriyor. Aynı zamanda piyasa yeni bir hikâye de bulmalı; eğer Strategy hisse senedi çıkarmaya devam edemezse veya öncelikli hisselerini satın alacak yatırımcılar bulamazsa ve bu fonları bitcoin alımına devam etmek için kullanamazsa, bitcoin neden hâlâ artmalı?

Bitcoin, 60.000 ile 70.000 dolar aralığında bir süre dalgalanabilir ve 50.000 dolar seviyesine kadar düşebilir. Ancak bunların tümü sırasında AI sermaye israfı hızlanmaya devam edecek ve bu, Bitcoin'in tabanını oluşturup ardından yavaşça yükselmeye temel oluşturacaktır.

Eğer görüşüm doğruysa — yani gerçekten değerli AI sermaye harcaması projelerinin ölçeği, "AI" yönünde akacak kredi miktarından daha küçükse — o zaman bitcoin fiyatı bu aşırı likiditeyi nihayetinde yansıtır. Bu durum, Strategy gibi dijital varlık kasa şirketlerinin (DAT) bitcoin değerini hisse başına artıran (Bitcoin-per-share accretive) şekilde hisse senedi ve korporatif tahvil piyasalarından bitcoin satın alamaması durumunda bile bitcoinin tabanını oluşturmasına yardımcı olur.

Bu mantığı doğrulamak için birkaç göstergeyi sürekli izleyeceğim:

• Yapay zeka sermaye harcamalarındaki artış yavaşlıyor mu;
• AI kredi hacmi artıyor mu;
• Hiper ölçekli bulut hesaplama şirketleri (hyperscalers) tablo dışı taahhütlerini artırıyor mu.

Eğer bu AI kredi hâlindeki sermaye israf aşamasına girersek, bir sonraki soru şudur: Düzenleyiciler ve hükümetler ne yapacak? Para basmaya başlayacaklar mı, yoksa siyasi alan eksikliği nedeniyle nihai krizin patlamasını mı bekleyecekler ve ardından kurtarma paketleriyle müdahale edecekler?

Şanslıyız ki, bitcoin'i kaldıraçsız olarak tuttuğumuz sürece, kurtarma ne zaman gelecekse önemli değil. Çünkü hükümet teşviklerinin çarpıtılması nedeniyle, sonunda sistemi kurtarmak için para basmayı seçeceklerini biliyoruz. AI sermaye harcamaları kredi dalgası, şu anda demiryolu inşaatı dönemine karşılık gelen GSYİH oranına eşit boyutlara ulaştı. Bu, sermaye yanlış atamasının ABD altıncı kredi krizinden daha büyük olduğunu anlamına geliyor.

Bu nedenle, gelecekteki kurtarma paketlerinin boyutu, 2009 ile 2013 yılları arasında Federal Rezerv ve dünya çapındaki ana merkez bankalarının bastırdığı trilyonlarca doları aşacaktır. Bitcoin, altınsız kredi krizinde "sorumlu olmayan bankacıları kurtarma" tepkisi olarak doğmuştur. Dikkatle düşünüldüğünde bu çok şaşırtıcı bir durumdur. Ve bu sefer Bitcoin zaten mevcut, birçok kişinin 1 milyon dolar hatta daha fazlasına ulaşma hayalini gerçekleştirebilir.

Mevcut kripto sermaye piyasasının kötü durumunu göz önünde bulundurarak böyle bir geleceği hayal etmek kolay değil. Ancak benim görüşüme göre, bu, ilginç bir asimetrik fırsat yaratıyor. Maelstrom, uzun süredir büyük miktarda bitcoin tutuyor.

Bitcoin dışında, gelecek altı ay içinde büyük kapitalizasyonlu bir tokeni yükseltmek için hangi yeni hikaye ortaya çıkabilir? Ethereum, şu anda piyasada en çok nefret edilen ve unutulan büyük kapitalizasyonlu “çöp token”dır. Hâlâ 2021 yılında ki 5.000 dolarlık tarihi zirvesini aşamamışken, kapitalizasyon listesinde ilk onda yer alan çoğu çöp token bunu zaten geçti.

Bence bir sonraki hikaye, Robinhood gibi şirketlerin RWA (gerçek dünya varlıkları) zincirlerini, Arbitrum'a benzer özelleştirilebilir Ethereum Layer2 kullanarak kurmasıdır. Ethereum, bu zincirlerin menkul kıymetlerin hesaplaşma katmanı olacaktır. Bu nedenle, Ethereum'a gerçek anlamda akan Gas gelirinin tüm sistemin küçük bir oranı olsa bile, ETH hâlâ "her şeyin tokenleştirilmesini" harekete geçiren kripto paradır.

Ben RWA'nın eleştirmeniyim. Maelstrom, ekibin varlık tokenizasyonu dalgasına binmek istediğini iddia ettiği ancak diğer yandan geleneksel finansın (TradFi) çokça konuşduğu: "Gelecekte tüm varlıklar tokenleştirilecek ve bir özel ya da halka açık blok zinciri üzerinde çalışacak." şeklindeki çok sayıda spam proje finansman teklifi alır.

Bu geleceğin gerçekten gerçekleşmesi halinde, bu TradFi RWA projelerinin halka açık blok zincirlerde çalışması gerektiğini güçlü bir şekilde inanıyorum. Robinhood, Arbitrum kullanarak kendi zincirini başlatarak TradFi profesyonellerinin mesleki riskini azaltacak — onlar da aynı modeli kopyalayarak nihayetinde Ethereum tabanlı çözümler oluşturabilecek.

Bu hikaye çok güçlü. ETH, 2015'ten beri var olan ve piyasa değeri açısından ikinci büyük kripto varlık olmasına rağmen bir çöp varlıktır; bu nedenle Bitcoin'den sonra en yüksek Lindy etkisine (var olma süresi ne kadar uzunsa, gelecekte de var kalma olasılığı o kadar yüksek) sahiptir. Bunun üzerine Bitmine'in Tom Lee, kurumsal yatırımcıların ETH'ye yatırım yapmasını sağlayarak fon yöneticilerinin sermaye piyasalarının tokenizasyon trendine yatırım yapmasını mümkün kılmıştır.

ETH için 2026 yıl sonu hedef fiyatım 5.000 dolar, mevcut fiyata göre yaklaşık 2,6 kat artış anlamına gelir. Bu işlemi seviyorum çünkü oldukça büyük bir nominal pozisyon alabilirim ve ETH'nin bir gün bir teknik açığı nedeniyle %75 düşmesi riskini kabul edebilirim; bu risk çok düşüktür.

Ayrıca, ETH yüksek likiditeye sahiptir. Bu nedenle, Maelstrom portföyünde büyük bir oran oluşturmasa bile, birkaç dakika içinde pozisyonumu kapatabilirim. Son olarak, ek gelir elde etmek için değer dışı put opsiyonları satıyorum ve ETH'nin işlem fiyatının altına düşmesi durumunda indirimli fiyattan ETH satın alma riskini kabul ediyorum.

Yapay zeka balonu bir zamanlar kripto piyasasının likiditesini emmişti, ancak bu durum sona erdi. Piyasa hikayesi, “maliyet ne olursa olsun yapay zekaya yatırım yap”dan “yatırım getirimim nedir?” ve nihayetinde “sermayemi ne zaman geri alırım?” yönüne doğru değişmeye başladıkça, tüm ekonomik politikalarını yapay zekaya bağlayan hükümetler endişeye başlayacak — belki de bu balon gerçekten patlayabilir.

Kendi hatalarını kabul etmekten kaçınmak ve bu sonucu önlemek için, 2021 yılından beri hiç görmediğimiz bir kripto para piyasası yükselişi yaratacak kadar büyük ölçekli sermaye eşleşmeleri yapacaklar.