Amazon ve Intel, AI altyapı zorlukları nedeniyle keskin hisse düşüşleri yaşadı

Dün Google'un tek günde %13 düşüşünün etkileri hâlâ hissedilirken, bu sabah ABD hisse senedi piyasasının kapanışından sonra Amazon ve Intel aynı anda büyük düşüşler yaşadı.

İlginç olan, bu iki şirketin finansal raporlarında en dikkat çeken bölümün tam olarak AI ile ilgili işler olması: AWS geliri %40'a yakın bir artışla büyüdü ve Intel'in veri merkezi ve AI işleri %78 oranında patladı; sadece talep tarafına bakılırsa, AI altyapısının canlılığı gibi bir sorun görünmüyor.

Ancak piyasa tepkisi olumsuzdu; Amazon, piyasa sonrası dönemde yaklaşık %7 düştü ve yıl içindeki tek %5,6 artışını tamamen sildi; yıl içinde bir zamanlar %150'nin üzerinde yükselen ve "dönüşüm" modeli olarak görülen Intel ise piyasa sonrası dönemde doğrudan düşüşe geçti ve düşüş %22'yi geçti.

Piyasa artık «Yapay Zeka’nın Büyüklü İhalesi» için şartsız olarak alkışlamıyor mu? Wall Street’in Yapay Zeka altyapısına bakış açısı nasıl bir dönüşüm yaşıyor?

Dün Google'nin düşüşünü analiz ederken, şu anki temel sorunun, AI yatırımlarının nakit akışını gözle görülür bir hızla yuttuğu, ancak temel gelir kaynağı olan arama reklamları bölümünün hız kaybettiği üzerinde durmuştuk (Daha fazla bilgi için: Google %10 düştü: Temel taban mı çöktü, yoksa bir kez daha 'Microsoft tarzı' yanlış satış mı?).

Sadece 24 saat sonra, Amazon neredeyse aynı bir "hastalık kaydı" sundu.

Yalnızca bulut hesaplama iş birimine bakıldığında, AWS'nin performansı gerçekten oldukça etkileyici: Q3 geliri %39 artarak 46 milyar dolara ulaştı ve altı çeyrek boyunca artış hızını artırmaya devam etti; CEO Andy Jassy, telefon görüşmesinde AWS'nin önümüzdeki iki yıl boyunca her yıl %40'ın üzerinde bir büyüme oranını koruyacağını garanti etti.

Daha önemlisi, OpenAI, Anthropic gibi büyük model şirketlerinin hesaplama gücü kiralama kapasitesini sürekli genişletmesiyle AWS sadece büyüyorsunuz, aynı zamanda gerçek kar katkısında bulunuyor ve Amazon'un üçüncü çeyrek genel operasyonel karını 17,8 milyar dolar (geçen yılın aynı dönemine göre 11,4 milyar dolar) seviyesine yükseltiyor; bulut işleri operasyonel kar marjı da aynı zamanda iyileşiyor.

Geçmiş yıllarda, bu kadar iyi bir bulut işi performansı hisse senedi fiyatını yeni rekorlara taşıyabilirdi, ancak neden Wall Street bunu kabul etmedi ve doğrudan satışa geçti?

Öncelikle, "beklentilerin üzerinde" sınırı Microsoft tarafından yükseltildi.

Aynı gün finansal sonuçlarını açıklayan Microsoft, bulut işi gelirinde %48 artış kaydederken sermaye harcamalarında oldukça dengeli bir yaklaşım sergiledi ve hisse senedi fiyatı %1'in altında düştü; buna karşılık AWS'nin %39'luk büyümesi hem referansı geçemedi hem de son derece ağır bir sermaye tüketimiyle elde edildi.

İkinci olarak, e-ticaret ve reklam olmak üzere iki ana "para basma makinesi" aynı anda hızını kaybediyor.

Üçüncü çeyrekte Amazon'un çevrimiçi perakende satışları %2 artışla 68,5 milyar dolara ulaştı ve 2023 başından beri en düşük seviyeye indi; daha da endişe verici olan, yüksek kar marjına sahip reklam işlevinin büyüme hızının, geçen yıl %20'nin üzerinde sabit kalırken, bu çeyrekte %11'e düşerek 2020'den bu yana ayrı ayrı açıklanan verilere göre tarihin en düşük seviyesine inmesidir.

Yönetim, perakende performansındaki zayıflığı "Prime Day'in ikinci çeyreğe ilerletilmesi" ile açıklamaya çalışsa da, tüketicilerin harcamalarını azaltması ve bunun reklam verenlerin bütçelerini daraltmasına yansıması zinciri açıkça görülmektedir—bu da şirketin dördüncü çeyrek tatil sezonu gelir ve operasyonel kâr tahminlerinin piyasa beklentilerinin altında kalmasının nedenidir.

Son olarak, tamamen kontrol dışı olan sermaye harcamaları ve serbest nakit akışı, piyasa ruhunu tamamen çökertti.

Yalnızca üçüncü çeyrekte, Amazon'un cihazlar ve tesisler üzerindeki harcamaları 77 milyar doları aştı ve bu, Wall Street beklentilerini aştı; bu durum, son 12 ayda Amazon'un serbest nakit akışını -42,4 milyar dolara düşürdü, bir yıl önce ise bu rakam pozitif 14,8 milyar dolar idi; bir yıl içinde yaklaşık 60 milyar dolarlık nakit farkı harcandı!

Hesaplamalı olarak derin kayıplar yaşansa da, Jassy telefon toplantısında, "2026 yılında 220 milyar dolarlık sermaye harcaması tamamen korunacak, 2027 yılında ise önemli ölçüde artırılacak." dedi.

Ancak dikkat edilmesi gereken nokta, Amazon'un işletme nakit akışının kötüleşmediği; geçen 12 ayda işletme nakit akışı hâlâ yaklaşık 168,3 milyar dolar seviyesinde olup, yaklaşık %29 oranında artış gösterdiğidir. Ancak veri merkezleri, sunucular, ağ cihazları ve diğer altyapı unsurlarının satın alma hızı, işletme nakit akışının artış hızını çok aşmıştır.

Yani Amazon para kazanamıyor değil, kazandığı para altyapı genişletme açığını kapatmak için yeterli değil.

Bu, dün serbest nakit akışının 9,1 milyar dolar negatif ve hisse senedi fiyatı %13 düştüğü Google ile çok ilginç bir paralellik oluşturuyor:

• Google'un zorluğu, arama, Gemini, TPU ve Google Cloud gibi birden fazla giriş noktasına sahip olmasına rağmen, AI yeteneklerindeki ilerlemenin ticari kazanca dönüşmesi arasında açık bir gecikme olmasıdır;
• Amazon'ın zorluğu, AWS'nin hızla büyüyorsa ve karlıysa da, geleceğin AI ihtiyaçlarını karşılamak için şu anki tüm nakit akışını önceden harcamak zorunda kalmasıdır;

Bu bakış açısıyla, Google'ın hastalığı Amazon da yakalamıştır.

Temel işlerin kendi kendini finanse etme hızı, AI altyapısının harcama hızını artık karşılayamadığında, bilançoların üzerinde duran büyük sermaye harcamaları, gerçek bir mali yük haline gelir.

Google'dan Amazon'a kadar olan temel çelişki, "çok fazla para harcanması"; ardından piyasa sonrası %20'nin üzerinde düşüş yaşayan Intel ise başka bir uç noktada takılı kaldı—çok büyük bir talep olsa bile, zamanında teslim edemeyebilir.

Bu eski çip devinin bu yılki hisse senedi seyrini gerçekten gözden geçirmek değerlidir.

Ocak'ta, Intel'in 'yaşam ya da ölüm' anı: ICU'nun önünde, Chen Liwu mirasını nasıl temizliyor ve kurtuluyor? başlıklı makaleyi yayımlamıştık; yeni başkan Chen Liwu'nun Kissinger'dan sonra sunduğu ilk performansını inceledik.

O dönemde Intel, oldukça utanç verici bir durumda bulunuyordu. Kissinger'in bıraktığı agresif genişleme planı geri çekilmek zorundaydı, devasa sermaye harcamaları nakit akışını sürekli baskı altında tutuyordu, 18A prosesi henüz tam olarak kanıtlanmamıştı; Chen Liwu'nun ilk görevi endüstride liderliği yeniden ele geçirmek değil, bu yüzyıllık çip devini hayatta tutmaktı.

O dönemde makalenin temel kararı da netti: Chen Liwu, 'küresel olarak %15 işten çıkarma + Avrupa'da fabrika inşaatını durdurma + Q1 rehberini tamamen yeniden ayarlama' kombinasyonuyla Intel'in brüt kar marjını zorla %38'e çıkartarak ilk kanama durdurmayı başardı; 18A prosesi ve Panther Lake, Intel'in oyun masasına geri dönmek için tek biletidir.

Bu, kanama durdurulmuş ancak henüz iyileşmemiş bir finansal rapordur; gerçek anlamda yoğun bakım ünitesinden çıkıp çıkmayacağı, bu çeyreklik raporda değil, önümüzdeki 12–18 aydaki yürütme kapasitesinde yer alır.

Geçen 9 ayın K çubuklarını çıkarıp incelediğinizde, bu "12–18 aylık yaşam veya ölüm doğrulama dönemini"nin ilk yarısında Intel gerçekten oldukça heyecan verici bir bal ayı yaşadı.

İşten çıkarmalarla maliyetleri düşürme, NVIDIA ve ABD hükümeti gibi dış stratejik sermaye çekme, Ağustos'ta 23 milyar dolarlık hisse senedi finansmanı tamamlama ve 18A prosesli tüketici çipleri Panther Lake ile sunucu ürünleri Clearwater Forest'in sırayla seri üretime geçmesi sayesinde piyasa bir süre Intel'in oksijen borusunu çıkartıp Yoğun Bakım Ünitesi'nden çıktığını düşündü; yıl içinde hisse senedi fiyatı toplamda %150'nin üzerinde arttı.

Hatta bugün açıklanan üçüncü çeyrek performansına yalnızca bakıldığında veriler hâlâ etkileyici: Q3 geliri %21 artarak 16,5 milyar dolara ulaştı, ayarlanmış EPS 41 sent beklenenin üzerinde 52 sent oldu, veri merkezi ve AI iş birimi (DCAI) ise %78 artışla 7,3 milyar dolara ulaştı; üçüncü çeyrek genel brüt kar marjı ise %43 seviyesine çıktı.

Ancak dördüncü çeyrek tahminleri açıklandığında, tüm iyimser beklentiler anında dondu:

• Gelir boşluğu: Q4 geliri, piyasa ortalamasının 170 milyar dolar (iyimser beklentiler 180 milyar doları aşacak şekilde) oldukça altında, 15-16 milyar dolar arasında bekleniyor;
• Kâr yarıya indi: Düzenlenmiş olarak hisse başına beklenen kâr yalnızca 25 sent, Wall Street'in beklediği 43 ile 45 sentin çok altında;
• Brüt kar marjı eski haline döndü: Q4 brüt kar marjının üçüncü çeyrekteki %43'ten %38'e daralması bekleniyor;

Yaklaşık yedi ay boyunca dolaşan hisse senedi fiyatı %150 arttı, ancak dördüncü çeyrek maliyetlerini hesapladığımızda, Intel'in brüt kar marjı tam olarak bu yıl Ocak'ta yazdığımız ICU makalesindeki seviyeye geri döndü.....

AI sunucularının CPU talebi, "2028'e kadar tedarik yetersizliği devam edecek" düzeyinde iyi olmasına rağmen, Intel neden en kritik dördüncü çeyrekte ani olarak geri kaldı?

Bilanço görüşmesi, şirketin son derece utanç verici bir «kendi ile mücadele» durumunda olduğunu açıkladı.

Bir yandan, yeni motor "sipariş var, teslimat yok". AI gerçekten sunucu genel CPU talebini canlandırdı, CFO, DCAI bölümünün dördüncü çeyrek gelirinin %15 oranında artacağını tahmin ediyor; 2026 ve 2027 yıllarında endüstri genelinde sunucu CPU teslimat artış oranları %30'u aşacak, ancak EMIB paketlemesi için kullanılan ileri organic alt tabakalar tüm endüstride eksiklik yaşıyor ve bu durum üretim kapasitesinin üst sınırını sertçe kısıtlıyor; hatta Chen Liwu bile bir röportajda şöyle itiraf ediyor: "Müşteri ihtiyaçlarını karşılayamamak beni biraz hayal kırıklığına uğrattı."

Öte yandan, temel PC pazarı AI tarafından "kan çekiliyor ve tersine dönüyor". Intel'in geleneksel nakit kaynağı olan istemci iş birimi (PC çipleri) üçüncü çeyrekte yıllık bazda %5 düşerek 8,1 milyar dolara geriledi; bu rakam, 8,98 milyar dolarlık beklentiyi aştı. Daha ciddi olan ise, şirketin geçen iki ayda hızlanan PC piyasasındaki gerileme eğiliminin en az 2027 yılının ilk yarısına kadar devam edeceğini tahmin etmesi. 2026 yılında küresel PC satış miktarının %12 düşmesi ve 2027 yılında ise %10 daha azalması bekleniyor.

Suçlu, canlı AI sunucuları kendisidir.

AI sunucu talebindeki patlama, küresel DRAM bellek çiplerinin üretim kapasitesini yuttu ve Samsung, SK Hynix ve Micron'un bellek ürünlerinde ciddi eksikliklere ve fiyatların sürekli yükselişine neden oldu; bu da dizüstü ve masaüstü bilgisayarların toplam fiyatlarını artırdı ve nihai tüketim talebini doğrudan bastı. "Tahminim, 2027 yılında bu sorunun sadece bizim değil, tüm pazarın karşı karşıya kaldığı ciddi bir sorun olacak."

Aynı zamanda, çip üretimi genişletmek amacıyla Intel, 2026 yılını “stratejik yatırım yılı” olarak tanımladı ve sermaye harcaması tahminini Temmuz'daki 18 milyar dolar değerinden 20 milyar dolara çıkardı. 2027 yılında da büyük bir artış bekleniyor. Yönetim, önümüzdeki yılın (2026) pozitif nakit akışı sağlamayacağını ve pozitif hale gelme hedefini 2027 yılına ertelediğini tahmin ediyor.

Eski iş alanı PC, bellek fiyatlarındaki artıştan kanını boşalttı; yeni motor AI sunucuları tedarik zinciriyle tıkanıyor; hesapta 20 milyar dolar daha harcanmaya devam ediyor ve pozitif nakit akışı yok; bu, arka planın %20 düşüşe neden olan derin mantığıdır.

Amazon ve Intel'in sırasıyla AI altyapısının "nakit akışı kaygısı" ve "teslimat tıkanıklığı"nı ortaya çıkardığı söyleniyorsa, yakın zamanda Orta Doğu'da yaşanan dizi olaylar, daha önce ciddi şekilde küçümsenen başka bir riski masaya yatırmıştır:

Veri merkezi, gerçekten sadece bir ticari tesis mi?

Intel'in bu dördüncü çeyrek tahminlerindeki düşüşün doğrudan tetikleyicisine dikkat edin—PC talebinin zayıflığı dışında, en büyük ani şok, bu yıl Ekim'de İsrail'deki Kiryat Gat'daki Intel fabrikasında meydana gelen patlama oldu.

Bu fabrika, veri merkezi çiplerini chủ olarak 10 nanometre proses ile üretmektedir; kaza, sadece can kaybına yol açmakla kalmadı, aynı zamanda fabrikanın yaklaşık iki hafta boyunca doğrudan üretimini durdurdı. Yönetim, şu ana kadar hasar gören wafer'lerin kullanılabilirliğini tek tek değerlendiriyor. Hesaplamalara göre, bu tek patlamanın neden olduğu üretim duruşu, Intel'in dördüncü çeyrek server çip gelirlerini doğrudan 300 milyon ABD doları kadar azaltacak ve şirketin genel brüt kar marjını 200 baz nokta düşürecek; etki gelecek yılın birinci çeyreğine kadar sürecektir.

Bu yılın Ocak ayındaki makalenin dördüncü bölümünü gözden geçirirsek, şu cümleyi yazmıştık: “NVIDIA’nın Intel’e 5 milyar dolar yatırım yaparak yerel üretimini desteklemesi, temelde uzun vadeli bir ‘jeopolitik sigorta’ satın almak ve tüm endüstrinin yurt dışı tek noktaya olan bağımlılığını azaltmak içindir.”

Sonuç olarak, coğrafi politikanın geri dönüşü, Intel'in en karlı veri merkezi işbiriminin üretim kapasitesine ihtiyaç duyduğu sırada, Orta Doğu'nun fırtına merkezindeki İsrail ana fabrikasında patlama ve kesinti yaşanmasıyla herkesin beklediğinden çok daha hızlı geldi.

Bu mantığı ileriye doğru düşünürsek, Amazon'un bu geceki sert düşüşü de temel mantık olarak bu gölgeden kaçamaz.

Amazon, tek bir çeyreklikte 77 milyar dolarlık ekipman ve emlak satın alırken ve AWS küresel olarak geniş bir hesaplama altyapısı kurarken, iş modeli hafif varlıklı bir internet platformundan, fiziksel güvenlikten yüksek oranda bağımlı ağırlıklı varlıklı tesislere dönüşmüştür.

Orta Doğu, son yıllarda Amazon AWS ve Google Cloud'un yoğun yatırım yaptığı artan bir pazar olmuştur; İsrail'in Tel Aviv bölgesinden Körfez ülkelerine kadar birçok temel bulut sunucu düğümü bulunmaktadır.

Geçmiş bir dönem boyuncaki haberlere bakarsanız, Orta Doğu'daki durumun tekrar tekrar artmasıyla birlikte, Amazon ve Google'ın yerel bulut sunucu düğümleri ve veri merkezlerinin, fiziksel hedef olarak gösterilmesi tehditleriyle birden fazla kez açık tehdit listelerine alındığını görebilirsiniz.

• Bu yıl Mart'ta İran, Birleşik Arap Emirlikleri'ndeki iki AWS tesisine saldırdı ve Bahreyn'deki bir AWS tesisinin yakınında drone saldırısı gerçekleşti ve altyapı hasar gördü;
• Ekim ayına gelindiğinde, Körfez bölgesi veri merkezleri, AI tesisleri ve deniz altı iletişim kabloları etrafında güvenlik tehditleri yeniden arttı;
• İran ayrıca, savaş yeniden patlak verirse, ilgili tesislerin hedef olabileceğini açıkça uyardı;

Bir ölçüde, Amazon’u satış sonrası çabukça satan ve 220 milyar dolarlık sermaye harcamasından endişe duyan akıllı para, bu coğrafi riski indirim içinde hesaba katmış olabilir—İsrail’deki Intel fabrikalarının patlamadan dolayı durduğu ve tek bir çeyreklikte 300 milyon dolar kazanç kaybettiği göz önüne alındığında, aynı şekilde Orta Doğu düğümlerine yoğunlaşan bulut sunucu kümelerinin de etkilenmesi sadece bir zaman meselesidir.

Teknoloji çağındaki saldırı yöntemleri bazen bu kadar sade ve basittir.

Barış zamanında, herkes büyük modellerin parametrelerini, algoritmaların optimizasyonunu ve bulut hizmetlerinin milisaniye düzeyindeki gecikmelerini rekabet eder; ancak coğrafi çatışmaların bıçaklanan anında, çok ileri seviyede bir hacker tekniğine gerek yoktur, bir çip fabrikasına veya bulut düğümü veri merkezine yapılan fiziksel bir patlama, en gelişmiş AI hesaplama kapasitesini doğrudan keserek, yüz milyarlarca dolarlık sermaye harcamalarını anında durdurabilir.

Dün Google'dan bugün Amazon ve Intel'e kadar, Silicon Valley devlerinin ardı ardına düşüşü, son iki yılın aşırı AI hikayesine zorla bir soğutma uygulamaktadır.

Geçmişte piyasa, "büyük yatırımlar mucize yaratır" inancına sahipti; sadece CapEx harcamalarını yapmaya ve kart alıp fabrika kurmaya cesaret ederseniz, değerlemeler sürekli yükseliyordu, ancak şimdi:

• Nakit akışı tek gerçek para birimi haline geldi: Amazon'un -42,4 milyar dolarlık serbest nakit akışı veya Intel'in 2027 yılına kadar pozitife dönmeyi beklediği nakit akışı beklentisi, ana iş alanlarında (e-ticaret, reklam, PC) büyüme hızının yavaşladığı dönemde, serbest nakit akışını tüketen herhangi bir genişleme girişiminin piyasa tarafından sert bir şekilde cezalandırılacağını gösteriyor;
• Donanım ve altyapının "fiziksel zayıflığı" yeniden değerlendiriliyor: DRAM bellek kıtlığının PC endüstri zinciri üzerindeki geri tepkisi, Orta Doğu'daki fabrika patlamaları ve bulut düğümlerinin fiziksel tehditlere maruz kalması nedeniyle oluşan tedarik kesintisi riski, yatırımcılara AI'nin ne kadar alt katmanlara inerse, o kadar geleneksel imalat ve coğrafi politikanın fiziksel yasalarına bağlı olduğunu hatırlatıyor;

Ocak ayında, Intel'in ICU'dan oksijen borusunu çıkartıp kendi kendine nefes almaya çalışması için 12–18 aylık uygulama süresi gerektiğini söyledik; şimdi zamanın yarısı geçti ve bu yoğun sermaye gerektiren kurtuluş çabasının şampanya açma zamanının henüz olmadığını kanıtladı.

Aynı ağır altyapı yüküne sahip Amazon ve Google için ise gerçek sınav henüz başlamıştır.