AI Fonu Çöküşü, Kripto ve Teknoloji Piyasalarında Kaldıraç ve Riski Vurguluyor

2026 yılının Temmuz sonunda, küresel piyasalardaki en çok izlenen fonlardan biri, birkaç gün içinde varlıklarının yaklaşık üçte dördünü kaybetti. Eski OpenAI araştırmacısı Leopold Aschenbrenner tarafından kurulan Situational Awareness fonu, ana brokerların karşılayamadığı marjin çağrıları nedeniyle tüm halka açık hisse senedi portföyünü Ken Griffin'in Citadel'e indirimli fiyata satmak zorunda kaldı.

Hikaye, başka bir varlık sınıfında kaldırmalı bir çöküşe yönelik şadımanlı bir tepki ötesinde, kripto okuyucular için önem taşımaktadır. Çöküş, 2022 boyunca işlem yapan herkesin hemen tanıdığı mekaniklerle ilerlemiştir, FTX çevresinde kariyerine başlayan bir figür içermektedir ve Bitcoin'in sessizce AI ticaretiyle olan korelasyonunu kırdığı haftalarda gerçekleşmiştir. Birçok kripto-dogru şirket artık AI altyapı riskini doğrudan bilançolarında taşımaktadır.

Aschenbrenner, 2001 veya 2002 yılında her ikisi de doktor olan ebeveynlerin çocuğu olarak doğmuş, Berlin'deki John F. Kennedy Okulu'nda eğitim görmüş bir Alman yatırımcı ve eski Yapay Zeka araştırmacısıdır. 15 yaşında Columbia Üniversitesi'ne başlamış ve 19 yaşındayken 2021 yılında ekonomi ve matematik-istatistik bölümünden valedictorian olarak mezun olmuştur.

Erken kariyeri, Sam Bankman-Fried'in borsasının hayır kurumu olan FTX Future Fund'ta bir dönem geçirdi ve Bahamalar'dan bir hayır faaliyetini yönetmeye yardımcı oldu. Daha sonra, insanlardan daha yetenekli sistemleri kontrol etmekle görevli OpenAI'nin Superalignment ekibine katıldı.

OpenAI, onu Nisan 2024'te bir bilgi sızıntısı iddiası nedeniyle görevden aldı. Aschenbrenner bu hesabı reddediyor. Dışarıdaki araştırmacılarla büyük ölçüde gizli olmayan bir planlama belgesini paylaşarak geri bildirim aldığını ve görevden alınmasının, şirketin güvenlik uygulamaları hakkında verdiği uyarılar nedeniyle yaşanan gerginliklerin ardından gerçekleştiğini ifade etti. OpenAI, bu endişelerin ayrılmış olmasının nedeni olmadığını söyledi.

Haziran 2024'te "Durum Bilinci: Önümüzdeki On Yıl" adlı, yapay genel zekânın neredeyse herkesin anladığından daha hızlı geldiğini ve bunun sonucunda hesaplama, enerji ve donanım talebinin tarihi olacağını savunan 165 sayfalık bir deneme yayımladı. Bu deneme, Silicon Valley boyunca zorunlu okuma listesine girdi. Bir sonraki ay, bunu aynı isimli bir fon haline getirdi.

İşlem, deneme yazısıydı. Yapay zeka kapasitesinin ölçeklenmesi devam ederse, yarı iletkenler, bellek, veri merkezleri ve enerji altyapısı darboğaz olacaktı ve bu darboğazı kaldıraçla sahip olmak, tezin en yüksek güvenle ifade edilmesiydi. Destekçiler arasında Stripe ortakları Patrick ve John Collison, eski GitHub CEO'su Nat Friedman ve yatırımcı Daniel Gross yer aldı. Jane Street de bir yatırımcıydı. The Wall Street Journal, kurulandan beri %1.000'in üzerinde kazanç bildirdi.

Raporlanan en yüksek varlıklar kaynaklara göre değişir. CNBC, fonun en yüksek seviyesini yaklaşık 45 milyar dolar olarak belirtirken, diğer raporlar en yüksek durumda yaklaşık 20 milyar dolarlık yönetim altındaki varlık belirtmiştir. Her iki rakam da, fonu 22 yaşında kurana kadar para yönetmemiş bir yöneticinin elinde olan olağanüstü bir sermaye miktarını temsil eder.

Çözümleme, Temmuz sonlarında yaklaşık iki hafta sürdü.

Fonun, SK Hynix, CoreWeave, Nebius, Micron ve Bloom Energy'yi içermesi bildirilen Yapay Zeka altyapısı hisselerine yönelik yoğun pozisyonları, ay boyunca %35 ile %47 arasında düştü. Filadelfya Yarı iletken Endeksi, yatırımcıların hiperölçekli şirketlerin sermaye harcamalarının yeterli getirileri sağlayıp sağlayamayacağına dair şüphelere başlamasıyla 22 Haziran'daki zirvesinden %28,6 düştü. Aynı zamanda, yazılım hisselerine karşı alınan ayrı bir kısa pozisyon da fonu etkiledi ve hem yönlerden zararları artırdı.

Sonra kaldıraç, kaldıracın yaptığı şeyi yaptı. Raporlar, fonun kaldıraç oranını %400'e kadar çıkardı. Dört kat kaldıraçla, temel pozisyonlarda %25'lik bir düşüş, yatırımcının tüm sermaye katkısını sıfırlamak için matematiksel olarak yeterlidir. Pozisyonlar %25'ten çok daha fazla düştü.

Prime brokerlar Goldman Sachs, J.P. Morgan ve Bank of America marjin çağrısı yaptı. Fon, mevcut yatırımcılara sermaye artırma mektubu gönderme, kredi verenlerle görüşmeler yapma ve Millennium Management ile Jane Street Group ile müzakere etme gibi birkaç kaçış yolu denedi. Financial Times'a göre tüm bu çabalar başarısız oldu. Citadel girip tüm halka açık portföyü indirimli fiyata satın aldı.

Varlıklar yaklaşık 45 milyar dolarlıktan yaklaşık 10 milyar dolara düştü. Son raporlar, fonun daha fazla varlığını satmak zorunda kalabileceğini göstermektedir.

İlginç bir ek not var. Citadel, pozisyonu emtia ettikten sonra Nasdaq %3,30 arttı ve yarı iletken endeksi keskin bir şekilde yükseldi. Temmuz sonu sıralarında AI altyapı hisselerindeki düşüşün büyük bir kısmı, piyasada büyük, görünür, zorunlu bir satıcının fiyata dahil edilmesiyle açıklanabiliyordu. Onun ortadan kaldırılması, iskonto kaldırma anlamına geliyordu.

Zamanlama, bir başka açıdan da tuhaftı: Aschenbrenner, aynı hafta sonu fonunun çözülmesi sırasında Kaliforniya'da Anthropic CEO'su Dario Amodei'nin baş danışmanı Avital Balwit ile evlendi.

Önem sırasına göre üç neden.

İlk olarak, bu farklı tickers ile bilinen bir hikâyedir. Genç, nicel olarak yetenekli bir yönetici, gelecek hakkında kapsamlı bir teori geliştirir, aşırı yoğunlaşma ve ağır kaldıraçla bu teoriyi ifade eder, devasa sermaye çeken spektaküler getiriler üretir ve ardından kaldıracın simetrik olduğunu keşfeder. Kripto, bu deneyi tekrar tekrar gerçekleştirdi. Döngüyü kapatmak için özel detay, Aschenbrenner’in ilk önemli işinin FTX Future Fund’te olması ve Bankman-Fried’in kendisinin eğitim aldığı Jane Street’in hem yatırımcı hem de başarısız kurtarma karşı taraf olarak bu hikâyede yer almasıdır.

Karşılaştırma çok ileri götürülmemelidir. Hile iddiası yok, müşteri fonları yok, kayıp varlıklar yok. Durum Bilinci, yön belirleyen bir görüş alarak kaybeden meşru bir fonmuş gibi görünüyor; bu, FTX'de yaşananlardan tamamen farklı bir şeydir. Ancak temel davranış deseni, anlatı inancı artı kaldıraç eksi risk yönetimi, kripto yatırımcılarına herhackten daha fazla para kaybettiren aynı desendir.

İkincisi, mekaniklerin likidasyon kaskadı ile aynı olmasıdır. Yoğun kaldıraçlı uzun pozisyonlar, bir fiyat düşüşü, bir marjin çağrısı, düşen bir piyasaya zorla satmak zorunda kalan bir satıcı ve indirimli fiyattan diğer tarafa geçmek için bekleyen iyi sermayeyle donatılmış bir alıcı. Kripto trader'ları bunu zincir üzerinde ve borsa likidasyon akışlarında sürekli izliyor. 13 Temmuz'da, Kospi %8,95 düştüğünde ve SK Hynix rekor düşük seansını kaydederek %15,37 düştüğünde, paralel olarak $253 milyon kaldıraçlı kripto pozisyonu zorla likide edildi ve uzun pozisyonlar toplamın %76'sını oluşturdu. Aynı fizik, farklı mekan.

Üçüncüsü ve en önemli olan, kripto para yapmadığıdır.

2026'nın çoğu döneminde, kripto, AI ticaretinin yüksek beta ifadesi olarak işlem gördü. Çip hisseleri yükseldiğinde arttı, düştüğünde düştü. Bu ilişki Temmuz'da kırıldı ve beş oturum içinde iki kez kırıldı.

Geçen Temmuz'un sonlarında, bir Perşembe gününde ABD'nin en büyük teknoloji hisselerinden yaklaşık 797 milyar dolarlık değer kaybı yaşanırken, $Bitcoin neredeyse hareketsiz kaldı. 29 Temmuz'da, Asya hisse senetleri yılın en kötü iki günlük performanslarından birini sergilerken ve SK Hynix, üç aylık kârını altı katından fazla artırmasına rağmen neredeyse beşte bir değer kaybetti, Bitcoin %1 artarak 63.800 dolar seviyesine ulaştı. Ether, 1.899 dolar olan fiyata %1 artışla yükseldi, XRP %2 artarak 1,07 dolar oldu ve Solana yaklaşık 73 dolar seviyesinde kaldı. Citadel, Durum Bilinci kitabını ve yapay zeka altyapısı isimlerini alırken, kripto piyasaları da diğer yönde büyük ölçüde etkilenmedi.

Tüm Temmuz boyunca Ether %16,29 artarken Bitcoin %5,61 arttı, aynı zamanda AI altyapı kompleksi aşağı doğru yeniden fiyatlandırıldı.

Yorumlamak önemlidir. Bir yorum, Bitcoin'in artık Nvidia'nın tedarik zinciriyle ilgili duyguyla değil, faiz beklentileri, ETF akışları ve kendi düzenleyici takvimiyle bir varlık sınıfı olarak bağımsızlığını yeniden kazandığı yönündedir. Analistler, kripto paranın küresel para arzı ve gerçek faizlerle genişleyip daraldığı, bireysel hisse senedi hikayeleriyle değil, bir likidite süngeri gibi davrandığını giderek daha çok ifade ediyorlar. Araştırmalar, 2026 yılında haftalık Bitcoin fiyatı hareketlerinin yaklaşık %45'ini yalnızca ETF akışlarının oluşturduğunu belirtmektedir.

Daha dikkatli bir okuma, iki haftanın bir trend olmadığını ve 2020'den beri ayrılma iddialarının tekrar tekrar ileri sürüldüğünü ve bırakıldığını gösteriyor. Dürüst pozisyon, korelasyonun önemli ölçüde ve görünür şekilde zayıfladığını ve bir sonraki gerçek riskten kaçış olayının bunun yapısal mı yoksa rastlantısal mı olduğunu testedeceğini söylemek.

Bu noktada hikâye bir benzetme olmaktan çıkıp doğrudan bir maruziyete dönüşüyor. Bitcoin madenciliği endüstrisinin önemli bir kısmı, kendisini iki yıl boyunca AI altyapısına dönüştürdü ve şimdi bu duruma göre fiyatlandırılıyor.

Madencieler, yapay zeka şirketlerinin en çok ihtiyaç duyduğu iki şeyi sahipti: büyük sözleşmeli güç kapasitesi ve fiziksel veri merkezi emlakı. 2024 yılındaki yarımlaşma, madencilik ekonomisini daralttıktan sonra, bu kapasitenin yüksek performanslı hesaplama ve yapay zeka barındırma yönünde kullanılması, sektörün baskın stratejisi haline geldi. Kiralama faaliyetleri, 2026 yılının birinci çeyreğinde 95 MW'dan ikinci çeyrekte 1,19 GW'a yükseldi ve 27 Temmuz'a kadar üçüncü çeyrekte ek olarak 928 MW açıklandı; bu da yıl içindeki toplamı 2,21 GW'a çıkardı. TeraWulf, Anthropic ile 19 milyar dolarlık bir kira sözleşmesi imzaladı. Hut 8, IREN ve Applied Digital, bu yıl imzalanan kapasitenin büyük kısmını oluşturdu.

Bu dönüşüm her iki yönde de işe yaradı. Yapay zeka altyapısı duygu durumu Temmuz'da çöktüğünde, bu isimler, adını taşıdıkları temel varlıktan daha sert düştü. IREN, bir ay içinde %33 düştü, TeraWulf %38 ve Applied Digital %36, Global X Veri Merkezi ve Dijital Altyapı ETF'inin %13'lük düşüşüne karşı. Özellikle Temmuz ayında, MARA Holdings %18,14 düştü, IREN %19,40 ve Riot Platforms %23,08, aynı dönemde spot bitcoin arttı. Beta değerleri duyarlılığı açıklıyor: IREN'in beş yıllık aylık betası 4,28, TeraWulf 4,26 ve Applied Digital 5,68.

KBW analistleri, aslında neyin yeniden fiyatlandırıldığını en keskin şekilde gözlemledi. Satış dalgasının, tamamlanmış projeleri yeniden fiyatlandırmak yerine, piyasaların gelecekteki AI ve HPC kiralama değerlerini temizlediğini savundu. Başka bir deyişle, piyasa borcu olan bir portföy için ödeme yapmayı durdurdu ve sadece kredi gücü yüksek kiracılarla imzalanmış sözleşmeler için ödeme yaptı. KBW, Core Scientific’i Piyasa Performansı olarak altınladı ve model katmanı riski adını verdiği yeni bir tehlike kategorisini işaretledi: bir AI laboratuvarı kiracısı beklentileri karşılamazsa, kiralama tutan geliştirici maruz kalır.

CoreWeave, Aschenbrenner'ın raporlanan temel pozisyonlarından biri, tüm döngüyü gösterir. Ethereum madenciliği operasyonu olarak başlamış, ardından bir AI bulut sağlayıcısına dönüşmüş, Bitcoin madenci Core Scientific ile yapılan bir birleşme girişimi başarısız olmuş ve orta yıl yüksek noktasındaki 187 doların %61 altına düşerek, kısa pozisyoncuların eleştirileri ve GAAP karlılığı hakkındaki şüpheler nedeniyle altı hafta içinde yaklaşık 33 milyar dolarlık piyasa değeri kaybetmiştir. Kripto madenciliğinden doğan bir şirket, AI ticaretinde en çok tutulan pozisyon haline gelmiş ve ardından en büyük zarar görenlerden biri olmuştur.

1. Kaldıraç, mekanizmadır, asla tez değildir. Aschenbrenner'in AI hesaplama talebiyle ilgili temel argümanı on yıl boyunca doğru olabilir. Ancak bu önemli değil. Dört kat kaldıraç, on yıllık bakış açısı doğru olsa bile %25 kayıpla pozisyonu sona erdirebilir. Erken ve kaldıraçlı olmak, yanlış olmakla ayırt edilemez.
   
2. Yoğunluk riski, hikâye riskini artırır. Fon, tek bir fikri yansıtan birkaç varlık tutuyordu. Fikir sorgulandığında, tüm pozisyonlar birlikte hareket etti ve düşmeyen hiçbir şey satılamadı. Tamamen bir döngü hikâyesi etrafında inşa edilen kripto portföyler aynı yapıya sahiptir.
   
3. Madencileri iletim kanalı olarak izleyin. Yapay zeka altyapısının yeniden fiyatlandırılması devam ederse, spot Bitcoin'den önce madencilik hisseleri aracılığıyla kripto para piyasasına ulaşır. KBW'nin sözleşmeli gelir ile spekülatif pipeline arasındaki ayrımı, bu sektör için şu anda mevcut en kullanışlı analitik çerçeve.
   
4. Ayrışmayı geçici olarak değerlendirin. Bitcoin'in iki ayrı AI rotası aracılığıyla bağımsızlığı gerçek ve ölçülebilir. Ayrıca son zamanlarda gerçekleşti. Yakın takvim bir test sunuyor: 7 Ağustos'ta ABD işgücü verileri ve 12 Ağustos'ta TÜFE, piyasaların Eylül'de faiz artırımı olasılığını %61,4 olarak fiyatlandırdığı bir kararla. Bitcoin bu verilere göre işlem yapıyorsa, yarı iletken bantlarına değil, durum önemli ölçüde güçlenir.