AI odaklı Fon SA, piyasa düzeltmesiyle birlikte çöktü

Yazan | Çui Peng CP

Kalıcı finansal kayıplardan bir adım uzaktayız.

Temmuzun sonunda, popüler yatırım fonu Situational Awareness (SA), yatırımcılara bu e-postayı gönderirken iflasın eşiğindeydi.

Önceki OpenAI araştırmacısı Leopold Aschenbrenner tarafından kurulan bu fon, bir yıl içinde 1,5 milyar dolarlık yönetim büyüklüğünden 45 milyar dolara yükseldi ve altı ay önce hâlâ Wall Street'in kopyalamak istediği efsaneydi.

Geçtiğimiz yıllarda, Ashenbrenner, San Francisco'da çeşitli akşam yemeklerine katılırken, bir galaksi satın almak hayalini sık sık anlatırdı. Yapay zekânın bu kadar hızlı geliştiğini düşünüyordu ve insanlığın çok yakında diğer gezegenlere kolonileşmeye başlayacağını; bu yüzden şimdiye kadar para biriktirmeye başlaması gerektiğini düşünüyordu.

Dış gezegen sistemlerine yatırım yapmak isteyen biri çok para gerektirir ve SA en iyi kazanç aracısıdır.

Kapital piyasaları, 24 yaşındaki bu deha trader'a da büyük ilgi gösteriyor; Stripe ortak kurucuları Collison kardeşler, eski GitHub CEO'su Nat Friedman ve kantitatif dev Jane Street, fonuna yatırım yapmak için sıraya girmiş durumda.

Ancak Temmuz ayında yarı iletken sektöründe yaşanan büyük düştürme sırasında, bu fon bir hafta içinde yatırım getirisinin %67'sini kaybetti ve zincirleme pozisyon kapanma felaketi yaşaması neredeyse oldu. Sonuçta SA, teminat krizini hafifletmek ve bankalar tarafından zorla pozisyon kapatılmaktan kaçınmak için açık piyasa pozisyonlarını acilen satmak zorunda kaldı.

Bu AI yatırım hikayesi yaklaşık iki yıldır devam etmektedir; bu süre içinde ortaya atılan tüm eleştiriler, ardı ardına gelen yatırımcıları korkutamamıştır. SA'nın patlaması sonrası, uzun süre göz ardı edilen soru: AI'ye sermayenin çılgınca yatırılması, sistematik bir risk taşımıyor mu?

Aşen Brenner'in hikayesi, başta başka bir Silicon Valley ve Wall Street masalı gibi görünüyordu. Kamuoyuna göre, o, 19 yaşında Columbia Üniversitesi'nden ekonomi ve matematiksel istatistik bölümlerinde birincilikle mezun oldu ve ardından OpenAI'nin ünlü Superalignment (Süper Hizalama) ekibine katıldı.

Bu ekip, OpenAI'nin eski baş bilim insanı Ilya Sutskever ve Jan Leike tarafından yönetiliyor ve " süper yapay zekânın insan değerleriyle nasıl hizalanacağı " konusundaki öncü güvenlik sorunlarını çözmeyi hedefliyor.

Nisan 2024'te OpenAI, onu "iç bilgilerin yanlış açıklanması" nedeniyle kovdu. İki ay sonra, Aschenbrenner, AI yeteneklerinin gelişimini tahmin eden 165 sayfalık bir rapor olan "Situational Awareness: The Decade Ahead"ı yayınladı ve bu rapor, tüm sektörü sarsarak Silicon Valley'deki meslektaşları için zorunlu okuma haline geldi.

Çok sayıda yatırımcı, yapay zeka teknolojisi yönündeki yargı yeteneğine inanır; bu itibar, doğrudan sermaye toplama kapasitesine dönüşür ve Situational Awareness hedge fonu bu doğrultuda ortaya çıkar.

Talantların yoğun olduğu Wall Street'te dahi bu fonun büyüme hızı şaşırtıcı. Pozisyon izleme verilerine göre, SA, Haziran 2024'te 383 milyon dolarlık bir tohum sermayesiyle başlamış ve 2026 birinci çeyrekte altı yönetimindeki varlıklar yaklaşık 45 milyar dolara ulaşmıştır.

Yirmiden az kişiden oluşan bir ekip, iki yıldan az bir sürede, onlarca yıl boyunca faaliyet gösteren birçok kurumsal fonun yönetim boyutunu eşitledi; bu, fon endüstrisi tarihinde çok nadir bir durumdur.

SA stratejisi çok doğrudur: AI altyapı dalgasından faydalanan donanım ve hesaplama gücü hisselerini (örneğin SK Hynix, CoreWeave ve Micron) uzun pozisyonla alırken, AI tarafından yerini alınacak yazılım şirketlerini (örneğin Adobe ve AppLovin) kısa pozisyonla satın.

Bu, bir çapraz pozisyon gibi görünse de aslında tek taraflı tahminlerin güçlendiricisidir; hem uzun hem de kısa pozisyonlar aynı faktörden etkilenir: AI'ya yönelik piyasa güveni.

Piyasa yükseliş döneminde bu strateji, yıl içinde en fazla %439'a ulaşan şaşırtıcı bir fazla getiri sağlamıştır. WSJ'nin geçen hafta yaptığı özel rapora göre, SA'nın kaldıraç verimliliği çok yüksektir ve bir dolar kendi sermayesiyle yaklaşık üç dolarlık kredi çekmeyi başarmıştır. Goldman Sachs, JPMorgan Chase, Bank of America ve Citigroup gibi dev şirketler bunun için finansman sağlamıştır; hatta Goldman Sachs, 2025 Mart'taki Yeni Yöneticiler Konferansı'nda bu fonu müşterilerine örnek vaka olarak sunmuştur.

Jefferies ve Barclays'in bu işlemi reddettiği söylenirken, bir ana aracının yöneticisi, Ashenbrenner ile görüşmenin ardından, karşı tarafın kararlı güveninin kendisi bir uyarı işareti olduğunu belirtti. Sonradan bakıldığında bu doğruymuş.

Orta Temmuz'a gelindiğinde, Wall Street AI altyapısı sermaye harcamaları (AI Capex) mantığını yeniden değerlendiriyor ve 24'te yarı iletken sektörü resmen düzeltmeye geçiyor.

FT'nin raporuna göre, o gün Aschbrenner, yatırımcılara güven veren bir e-posta gönderdi ve bu hisse senedi düşüşünün "son bir yılın en iyi ek yatırım fırsatı" olduğunu belirterek, yatırımcılara 1 Ağustos'tan itibaren ek para yatırma davetinde bulundu.

Şimdi herkes biliyor ki, bu en iyi pozisyon artırma fırsatı değil, son kaçış penceresiydi.

Birkaç gün içinde, Philadelphia Yarı İletken Endeksi, Haziran sonu yüksek seviyesinden %28,6 düştü; SA'nın büyük ağırlığa sahip olduğu SK Hynix, Sandisk, Bloom Energy ve Nebius gibi varlıkların bir aylık düşüşleri %30'u aştı.

SA'nın pozisyon getirisi sürekli düşüşte, yüksek kaldıraçlı karanlık bir gölge tüm fonu sarıyor. 30 Temmuz sabahı, Goldman Sachs, JPMorgan Chase ve Bank of America, SA'ya aynı anda marjinal artırım bildirimi gönderdi; bu noktada Ashenbrenner'in seçeneği neredeyse kalmamıştı.

WSJ'nin raporuna göre, bir önceki gün SA, Anthropic hissedarları Sequoia ve Greenoaks ile düşük fiyata özsermaye satışı konusunda acil görüşmeler yaptı ve aynı zamanda kurucusu ve CEO'su Ken Griffin'in Londra'dan katıldığı Citadel ile başka bir müzakere yürüdü.

İki taraf 30 Mayıs'ta sabah saat 00:00'da işlemi onayladı; Citadel, SA'nın tüm açık piyasa pozisyonlarını yaklaşık %10 indirimle satın aldı. Sözleşme sabah 09:10'da imzalandı ve ABD hisse senedi piyasasının açılmasına sadece 20 dakika kalmıştı.

Bu gerçek son teslim tarihidir: Borsa açıldıktan sonra, bankaların SA pozisyonlarını sırayla açık piyasaya sürmesine gerek kalmadı, bu da zincirleme çöküş ve daha fazla fonun zorla kapatılması gibi felaketleri önledi.

İşlem tamamlandıktan sonra SA'nın varlık büyüklüğü tepe seviyesindeki 45 milyar ABD dolarından yaklaşık 10 milyar ABD dolarına düştü; ancak kamuoyuna açık raporlar, SA'nın elinde tuttuğu Anthropic hisselerinin bu satışa dahil edilmediğini gösteriyor. Bu pozisyon, SA'nın yeniden yükselişinin temelini oluşturduğu şekilde dışarıda görülüyor.

Bazı yorumcular bu olayı "bir uzman trader'ın alacakaranlıkta düştüğü" olarak anlatmaya çalışırken, bu on milyar dolarlık olumsuz örnek, rastgelelik faktörü olarak basitçe özetlenmemelidir; belki de bu, tüm AI yatırım hikayesinin yeniden gözden geçirilmesi gerektiğini gösteren bir sinyaldir.

SA'nın çöküş şeklinde kayıplar haberi yayıldığında, piyasa ilk tepkisi olarak fonların hedging mekanizmasının ardı arkası kesilmeyen kayıplara fren uygulamadığını sorguladı.

Çünkü normal hedging stratejisi, iki pozisyonun aynı şoka karşı ters tepkiler vermesini gerektirirken, SA stratejisi AI'dan fayda gören hisseleri uzun, AI'dan zarar gören hisseleri kısa pozisyonla tutar.

Bu stratejinin en büyük sorunu, uzun ve kısa pozisyonların "AI güveni" etkisine aynı şekilde tepki vermesidir; kısa pozisyon varmış gibi görünse de aslında kaldıraç artırılmış ve risk katlanarak artmıştır.

SA yatırımcılarından biri ve aile ofisi Pfeffer Capital'in kurucusu John Pfeffer, bunun klasik emeklilik fonları için tasarlanmamış bir strateji olduğunu ve herkesin bunun şiddetli dalgalanmalar yaşayacağını bildiğini savundu.

Ancak o, Ashenbrenner ile birlikte bu dalgalanmanın şiddetini aşırı derecede düşük tahmin etti. Temmuz'da yarı iletken sektörü düştüğünde, SA'nın uzun pozisyonları sürekli kayıplar yaşıyor, aynı zamanda AI etkilenen hisselerin (yazılım sektörü) yükselişi nedeniyle fonun kısa pozisyonları da kayıplar yaşıyordu. İki taraftan da zarar görmenin sonucu olarak, SA'nın getirisi 439%'dan sert bir düşüşle %80'e düşmüştü.

Aşen Brenner'in kumarbaz gibi yaptığı işlemler, kısa pozisyon mekanizmasını etkisiz hale getiriyor ve beklenen koruyucu rolü yerine getiremiyor. Bu "sahte koruma" yapısı hakkında Wall Street'te oldukça alaycı bir isim var — "Texas hedge" (Texas koruması), Texas poker oynarken kumar etmek gibi.

Çarşambaları Kazanın Hafta XXX

LP yatırımcıları, fon portföyünün sağlığına dikkat etmelidir, ancak genellikle "karşılanmış" görünümden dolayı fonun risk maruziyetine dair dikkatlerini kaybederler. Piyasa tek yönlü yükseliş fazında hem fon hem de yatırımcılar mutlu olur; ancak piyasa yön değiştirdiğinde, her ikisi de normal seviyenin çok üzerinde kayıplar承担ır.

WSJ'ye göre, ünlü kantitatif fon Jane Street, SA'nın yatırımı nedeniyle Temmuz ayında yalnızca 65-70 milyar dolarlık hesap kaybı yaşadı ve piyasa şaşkına döndü.

SA'nın bu yıl birinci çeyrek açık pozisyonlarında, az sayıdaki AI ile ilgili hisse senedi üzerine %60'tan fazla risk marjı bulunuyordu ve yaklaşık 3 kat kaldıraç kullanılmıştı. Ayrıca SA'nın birinci piyasa Anthropic özsermaye hisseleri hızlıca nakde çevrilemediğinden, günlük marj gereksinimlerini karşılamak için kullanılamaz ve kritik anlarda likidite krizine yol açabilir.

Bu, tipik olarak yüksek yoğunluklu, yüksek kaldıraçlı ve orta likiditeli varlık risk faktörleridir; tek başlarına olduğunda, birçok fonun bu riskleri absorbe etmek için yeterli bir yedek kapasitesi vardır.

Ancak üçü aynı anda maksimum seviyeye ulaştığında, pazarın kısa süreli ters yönlü dalgalanmaları durumunda fon, aynı anda "hızlı kayıp, satılamama ve marjin tamamlanamama" gibi çoklu baskılarla karşı karşıya kalacaktır.

Bu nedenle Temmuz ayında yarı iletken hisselerinde düzeltme yaşandığında, SA baştan kayıp yaşamaya başlayıp zorla pozisyon kapatana kadar sadece iki haftadan az bir süre geçti.

Amerika Birleşik Devletleri'ndeki Bankası CEO'su Brian Moynihan, bu ay CNBC ile yaptığı röportajda, bu olayın bir uyarı olduğunu ve ana akım ekonomik şirketlerin AI temelli fonlara olan maruziyetini yeniden gözden geçirmesi gerektiğini söyledi.

Piyasada iyimser bir ses de var; Financial Times, bu düzeltme dalgasının gücü büyük olsa da, SA'nın depolama çipleri, veri merkezleri ve hesaplama gücü talebindeki artışa ilişkin temel değerlendirmesi henüz doğrulanmamıştır.

Hatta hisse senedi işlem yapmanın uzun vadeli mantığı sağlam olsa bile, yüksek kaldıraç nedeniyle oluşan ödeme yükü, yatırımcıların bu mantığın gerçeklenebilmesinden önce düşmesine neden olabilir.

SA'nın yıllık getirisi Temmuz sonuna kadar hâlâ yaklaşık %80 seviyesinde kalıyor, bu da pek çok kişi için fazlasıyla kazançlı görünüyor; ancak bu getiri, fonun hayatta kalması koşuluna bağlı—eğer Citadel'in kurtarma müdahalesi zamanında gerçekleşmeseydi, SA büyük olasılıkla bankalar tarafından zorla pozisyon kapatılma felaketine uğrayacaktı.

Uzun yıllardır Wall Street'te bir yatırım atasözü vardır: Piyasalar, sizin likiditenizi koruyabildiğiniz süreden daha uzun süre irrasyonel kalabilir.

Bu krizden kalan gerçek soru, Ashenbrenner'in AI hakkındaki değerlendirmesiyle ilgili değil, sermaye piyasalarının bu sistematik riski görmezden gelmeye devam edip edemeyeceği; bir sonraki “kesinlik” AI hikayesini çılgınca aramaya devam edip edemeyeceği. (Resim kaynağı: Margin Call)