450B AI Hedge Fonu, 4x kaldıraç ve piyasa avı nedeniyle çöktü

Düzenleme ve Derleme: Shenchao TechFlow

Sunucu: John Coogan & Jordi Hays

Konuşmacı: Martin Shkreli (Shkreli, Cramer'ın altındaki hedge fonunda çalıştıktan sonra Elea Capital, MSMB Capital gibi birçok hedge fonu ve Retrophin, Turing Pharmaceuticals gibi biyofarmasötik şirketler kurdu; 2000 yılı internet balonu ve birçok kurumsal iflas döngüsünü yaşadı)

Ana Konu: Situational Awareness Fonu (SALP) likidite krizi analizi, hedge fonların kaldıraç mekanizması, ana broker tarafından zorunlu pozisyon kapatma süreci ve piyasa avı psikolojisi

Kaynak: TBPN Podcast—Martin Shkreli, Durumsal Farkındalık Çöküşünü Analiz Ediyor

Yayın zamanı: 2026-07-30

Karar Bildirimi: Martin Shkreli, şu anda bireysel olarak aktif bir yatırımcıdır ve podcast'te kendisinin bazı AI ile ilgili hisse senetlerini (Kosha in Japan dahil) tuttuğunu belirtmiştir. Aynı zamanda DrugDash adlı bir ilaç teknolojisi şirketi işletmekte ve ücretli abonelik hizmetleri sunmaktadır. Bu bölümdeki görüşler, Wall Street'teki ticaret deneyimine dayanmaktadır; ancak belirli varlıklara ilişkin açıklamalar, bireysel portföy pozisyonlarıyla uyumlu olabilir.

Ayrıca, Martin Shkreli, tek başına ABD ilaç endüstrisini ve Wall Street'i sarsan, ilaç hisselerinin fiyatlarını manipüle etmekle suçlanarak 7 yıl hapis cezası alan "finansal kötü çocuk"tur. Kendisi, kaldıraç kullanma, kısa pozisyon alma ve düzenleyici kurumlarla mücadele eden bir "usta" olduğu için, 450 milyar dolarlık bir AI hedge fonunun çöküşünü açıklaması, sıradan bir finans yorumcusundan çok daha sert bir bakış açısı ve Wall Street'in orman kanunlarına derin bir anlayış sunar.

1. Durum Bilinci fonu yaklaşık 4 kat kaldıraç kullanır, bu da 25% gerilemenin fon net değeri sıfıra düşürmesi yeterli olduğunu gösterir; varlıkların değeri 120 milyar doların 90 milyar dolara düştüğünde, 3,5 milyar dolarlık ana sermaye 500 milyon dolara düşmüş olabilir ve bu da ana brokerin zorla el koymasına neden olmuştur.

2. Pazar katılımcıları, bu hafta pazartesi ve salı itibarıyla "fona karşı ateş açma" yani hedeflenen fonla çakışan pozisyonları satarak ve bu fonun sahip olduğu varlıkları kısa pozisyon alarak, karşı tarafın çöküşünü bilinçli olarak hızlandırdı; bu, Wall Street'in klasik Darwinist operasyonudur.

3. Yarışma edilen varlıkların üç büyük alıcısı Jane Street, Millennium ve Citadel'di; nihayetinde Citadel kazandı. Shkreli, bu pozisyonlar sorunsuz bir şekilde entegre edilebilirse, Citadel'in 30-40 milyar dolarlık anlık muhasebe kârı elde edebileceğini düşünüyor.

4. Shkreli, makro öyküleri (savaş, petrol fiyatları, açık kaynak kaygısı, süper büyük bulut sağlayıcıların sermaye harcamalarının zirvesi) gürültü olarak görüyor ve fiyatı gerçekten belirleyen, marjinal %5 trader'ların alım-satım istekleri ve bu trader'ların kaldıraç oranları.

5. Leopold, daha önce FTX'de iflas günine kadar çalışmış olmasına rağmen, risk yönetimi dersini almadı ve iki yıldan kısa bir süre sonra daha yüksek kaldıraç ve daha yoğun bir şekilde tekrar piyasaya girdi; ayrıca kâr amaçlı fonların özel piyasa hisselerine yatırım yapmama geleneklerini bozarak, Anthropic gibi çok düşük likiditeye sahip varlıklara büyük yatırım yaptı.

6. New York'da büyük bir ana fon, Leopold'a yatırım yapmamayı, "deneyimsiz ve yatırım yapamaz" şeklinde reddetmişti; daha sonra Leopold, 20 kat getiri elde etti ve bu durum onları utandırdı, ancak bu turda patlama sonrası "bir ölçüde doğru oldukları kanıtlandı".

7. Shkreli, Kelly Kriteri ile açıklıyor: 60/40 kazanma avantajına sahip olsanız bile, pozisyon boyutu en optimal boyutun 2-10 katını aşarsa, simülasyon sonuçları her zaman sıfıra düşer.

Arkadaşım ile Long-Term Capital Management, Amaranth ve likidite sorunlarından kaynaklanan diğer ünlü çöküş olaylarını konuştum. Bu Situational Awareness durumu kesinlikle sıralamada yer alıyor.

Bir fonun sıvılaştırılması gerektiğini piyasa öğrenir öğrenmez, diğerlerinin en avantajlı hareketi, fonun sahip olduğu varlıklarla çakışan pozisyonlarını satmak ve bunların tümünü kısa pozisyon almak olacaktır. Bu sert ve darwinist gibi görünse de, Wall Street'te çok yaygındır.

Bunlar temel değil. Gerçekten önemli olan alıcıların ve satıcıların alış-satış eğilimleri. Akıllı para erken girer, fiyat yükseldikçe de almaya devam eder; daha sonra az akıllı insanlar yükselişi görür ve katılmak ister. En zayıf el genellikle tepede alır ve en önce panikle satmaya başlar. Her balon hemen hemen aynıdır: heyecan, tepede zirve yapmak ve ardından herkes aynı anda panikler. Temel veriler bu anlarda neredeyse etkisizdir.

Ken, herkesin sorun yaşadığında başvurduğu kişi olmak istiyor. Buffett yaşlı ve bu tür işleri üstlenmek istemiyor. Ancak Citadel, Amaranth'in iflas ettiği zaman bunu yaptı.

Küresel yatırım fonları, sermaye yatırımının şapkasını takarak özel piyasa hisselerine girdiğinde, sonucu genellikle iyi olmaz. Gelecek 50 yılın hedge fonu tarihi boyunca, ikisini de aynı anda iyi yapabilen çok az kişi vardır.

Leopold hiçbir şey yanlış yapmadı, kaldıraç seviyesi sonucu zaten belirlemişti. Hafif bir dalgalanma bile onun pozisyonunu kapatmak zorunda bırakacaktı, başka bir sonuç mümkün değildi, üzücü.

Bu hisseleri tutmak istiyorsanız, 2 kat hatta 1 kat faiz oranına kadar düşmesi durumunda bile tutabildiğinizden emin olmalısınız. 100 milyar doları göz kırpmadan tutabilecek tek kişi, muhtemelen Citadel seviyesinde bir kurumdur.

Birinci: Wall Street tarihinin en çılgın ayı

Shkreli, podcast'un başlangıcında, geçen 24 saat'in kendi yatırım yaşamının en çılgın deneyimlerinden biri olduğunu açıkça belirtti. Geçen haftanın ortalarından itibaren Situational Awareness fonu ile ilgili söylentileri duyduğunu ve perşembe akşamı ile cuma sabahı arasında bu bilginin giderek netleştiğini ifade etti. Bu olayı, uzun vadeli sermaye yönetimi (LTCM), Amaranth gibi ünlü likiditeye dayalı çöküşlerle karşılaştırdı ve bunun "kesinlikle listeye girecek" bir durum olduğunu söyledi.

Onu etkileyen şey, fonun gizlilik konusunda oldukça iyi davranmasıydı. Ancak piyasa duyarlılığı yüksek olan bazı büyük karşı taraflar, muhtemelen pazartesi ve salı günleri itibarıyla hazırlık yapmaya başlamıştı. Eski işvereni Cramer'ın sözlerine dayanarak, bu duruma "bir fonun aleyhine ateş etmek" deniyor; yani bir fon zorla likiditeye dönüştürüldüğünde, diğerlerinin en iyi stratejisi, fonun sahip olduğu varlıklarla çakışan pozisyonları satmak ve bunların tümünü kısa pozisyon almaktır. Bu bir ahlak meselesi değil, saf bir oyun teorisidir.

İkinci: Temel neden savaş değil, petrol değil, marjinal trader'lar ve kaldıraçtır

Sunucu, İran-Amerika savaşı? Petrol fiyatları? Açık kaynak AI endişesi? Süper büyük bulut sağlayıcıların sermaye harcamalarının zirve yapması mı? gibi bir dizi makro narratif atıyor; Shkreli bunların hepsini reddediyor.

Bu temel şeyler değil. Gerçekten önemli olan, alıcıların ve satıcıların alım-satım eğilimleridir.” O, klasik bir balon psikolojisi yolunu tanımladı: Akıllı para en erken girer, fiyat yükseldikçe satın almaya devam eder; sonradan gelenler %400 getiri görür ve FOMO nedeniyle takip eder; en zayıf el tepede alır ve aynı zamanda ilk panik satar. Shkreli, kendini alay ederek, “Benim gibi insanlar tepede almaya başlar. Belleğin harika olduğunu, darboğaz işlemlerinin harika olduğunu düşünüyorum.”

O, bu tür bir anda temel analizin neredeyse etkisiz olduğunu vurguladı, çünkü fiyatı sadece marjinal %5 trader belirliyor. Sorun tam olarak bu %5'in 3 ila 4 kat kaldıraçla pozisyon aldığında ortaya çıkıyor. Piyasa söylentilerine göre, SALP yaklaşık 4 kat kaldıraç kullandı ve "25% geri çekilme sizi pozisyondan çıkarır".

Üç ila dört kat kaldıraç matematiği: 45 milyar'dan 5 milyara

Shkreli, alıcıların kaldıraçın sertliğini anlaması için basitleştirilmiş bir sayı dizisi kullandı. Fonun 35 milyar dolarlık ana sermayesi ve o dönemde anlaşılan yaklaşık 10 milyar dolarlık Anthropic özel hissesiyle, muhasebe dışı ana sermaye yaklaşık 45 milyar dolar oldu. 4 kat kaldıraçla çalışmak, toplam pozisyon değerinin yaklaşık 120 milyar dolar olduğu anlamına geliyordu.

Konumun piyasa değeri %25 düştüğünde, toplam konum değeri 120 milyar dolardan yaklaşık 90 milyar dolara düşer ve muhasebe değeri 35 milyar dolardan yaklaşık 50 milyar dolara veya daha aşağıya düşer. Değer sıfıra yaklaşır veya sıfırın altına düşerse, ana aracılara (Goldman Sachs, Bank of America vb.) müdahale eder. Onlar sizi kurtarmak için gelmezler, varlıkları ele geçirip en kısa sürede satmak için gelirler, çünkü "kurulları, 50 milyar dolar kaybetme riskini almak yerine 10 milyar dolar kaybetmeyi tercih eder".

Hafta sonunda, Leopold'un likiditeyi artırmak amacıyla Anthropic hisselerini satmak için yaklaşık 10 kuruma acil olarak ulaşdığı söyleniyor; teklifler, Anthropic'in yaklaşık 1,1 trilyon dolarlık değerlemesine dayanıyordu. Ancak nihayetinde, public book'un处置 hakkı Prime Broker'a geçti ve Citadel, tüm paketi indirimli bir fiyata satın aldı.

Dört: Av Mekanizması: Piyasa kan kokusunu algıladığında

Shkreli, büyük pozisyonların kapatılmasının pratik zorluklarını ayrıntılı olarak inceledi. 100 milyar dolarlık bir pozisyonu Robinhood'da "Sat" butonuna tıklayarak çözemezsiniz.

Normal süreç, Goldman Sachs'e telefon edip, onların aracılığıyla alıcı bulmaktır. Ancak aracının, bu emri piyasaya "reklam" etme yükümlülüğü vardır, yani kendi teklif verici kimliğini (örneğin GSCO) ve satılacak varlığı açıklamalıdır. Haber yayıldığında, Wall Street'in tamamı "büyük bir satıcı" olduğunu bilir.

Bu anda birkaç şey olur: Küçük fonlar bu varlığa gizlice kısa pozisyon alabilir, büyük satıcıların önüne geçmeye çalışır; gerçek alıcı olan kurumsal yatırımcılar da tereddüt eder, "Eğer onun stoku gerçekten çok büyükse, dikkatli davranmalıyım." Holder listesi o kadar kısa ki, Fidelity'ye veya endeks fonlarına arayıp sorduğunuzda, "Satmadık" diye cevap verirler, "O zaman sadece o olabilir."

Daha acı verici olan, pazarın birinin 100 milyar dolar satmak zorunda olduğunu doğruladığında, onun önünde trilyonlarca dolarlık fonlar durup onun ağlamasını izleyecektir. Bu, Leopold'un yalnızca 100 milyar doları değil, aynı işlemi yapan tüm piyasadaki fonların toplam miktarını 5 ila 10 katına çıkarmaktır. Shkreli, en şiddetli temizlenme aşamasının geçtiğini düşünse de, önümüzdeki haftalarda fonların %30 ila %40 arası kayıplarla ortaya çıkması beklenmektedir.

Beşinci: Citadel'in Girişi: Ken Griffin, "o kişi" olmak istiyor

Varlık ihalesi aşamasında, Jane Street, Millennium ve Citadel üç şirketi kapalı bir daireye dahil ettiler. Shkreli, Millennium'un gerçekten teklif verdiğini duymuş, ancak Citadel'in koşulları daha iyiydi.

Ken Griffin'in motivasyonunu şöyle değerlendiriyor: "Ken, her şey kötüye gittiğinde insanların başvuracağı kişi olmak istiyor." Buffett yaşlı ve bu tür karmaşık durumları ele almak istemiyor, ancak Citadel, Amaranth doğal gaz çöküşü, Enron çöküşü gibi geçmişteki tüm krizlerde benzer bir rol oynamıştır. Bu, son derece maliyetli bir marka yatırımıdır; "belki on yılda bir kullanılır, ancak bir kez 5 ila 10 milyar dolar kazandırabilir."

Citadel, bu ay hala hafif pozitif bir getiri elde etti, Shkreli bunun muhtemelen hedging yaptıkları için olduğunu düşünüyor. Daha önemlisi, Citadel, ana broker olarak küresel büyük hacimli verilere sahip olup, bilgi ve yürütme hızında doğal bir avantaja sahip.

Altıncı: Ana broker senin takım arkadaşın değil

Shkreli, prime broker'un iş modelini açıkladı: Onlar finansman farkından gelir elde ediyor. Eğer 4 kat kaldıraç kullanırsanız, prime broker bunun üzerinden 400 ila 800 baz nokta "ücretsiz gelir" elde edebilir. Bu yüzden onlar kaldıraçtan hoşlanır.

Ancak ana broker'ın iç risk departmanı başka bir dizi endikatöre bakıyor: aşırı odaklanma kabul edilemez, kısa pozisyonlar da çok büyük olamaz (GameStop dersi). En çok zorluk çıkaran şey özel piyasa hisseleridir. Hedge fonları, Shkreli'nin görüşüne göre "ölüm öpücüğü" olan risk sermayesi yatırımları yapıyor. Doğu sahil hedge fonları, özel piyasa alanında batı sahilin uzman risk sermayesi yatırımcılarına genellikle yeniliyor.

Leopold’un durumu özellikle zor: Anthropic, özel piyasa hissesidir ve o, bu şirkete o kadar yakındır ki daha da yakını olamaz (nişanlısı, Anthropic CEO’su Dario Amodei’nin baş danışmanıdır). Anthropic, son altı ayda talebi 100 kat artsa da, nakit ihtiyaç duyulduğunda “satış tuşuna basılamaz”.

Pazartesi veya Salı günü, Leopold’un omzuna dokunup “Garanti miktarınız biraz ince görünüyor, birkaç milyar ekleyebilir misiniz?” diyenler olduğu söyleniyor, ancak olaylar çok hızlı ilerledi ve zaman yoktu.

Yedinci: Leopold yeniden yükselişe geçebilir mi?

Sunucu, Leopold'un kariyerini yeniden inşa edip edemeyeceğini sordu. Shkreli, bunun tamamen mümkün olduğunu düşündü.

Peter Thiel örneğini veriyor: Thiel'in makro hedge fonu Clarium Capital son dönemlerde iyi performans gösteremedi, ancak daha sonra Founders Fund'u kurarak en başarılı VC'lerden biri haline geldi ve Thiel Macro'u yeniden kurdu. Shkreli, Leopold'un birkaç yıl geçirmesini ve ders çıkarmasını öneriyor, "Kimse onun bir zekâ olmadığını söylemiyor."

Ancak bu süreç mutlaka utancı beraberinde getirir. İki ay önce dünyanın en büyük hedge fonuydu, iki ay sonra ise zorunlu olarak pozisyonunu kapatmak zorunda kaldı; “bu son derece darbelenen bir an”. Ayrıca, hedge fon endüstrisindeki geri alım maddeleri durumu daha da karmaşık hale getirebilir. Birçok kurum, yöneticilerin ciddi gerilemelerde önceki kazançlarından %2 yönetim ücretini ve %20 performans payını iade etmelerini istiyor.

Shkreli, Leopold'un 13F bildirimini geciktirmesinin piyasa arasında "Onun gizli bir anlaşma yapmış olduğunu düşündürüp" yorumlara yol açtığını söyledi; ancak aslında sadece zamanı yokmuş. Bu durum, genç bir fonun operasyonel ve iletişim becerilerindeki olgunluk eksikliğini yansıtmaktadır.

VIII: Herkes için Ders: Kelly Kriteri ve Pozisyon Yönetimi

Podcast sonunda, Shkreli kendi Kelly Kriteri tabanlı pozisyon simülatörünü paylaştı.

Kelly Kriteri, kazanma olasılığınız %55 ise, en iyi pozisyonunuzun sermayenizin %10'u olduğunu gösterir. Ancak gerçek hayatta neredeyse her trader, en iyi boyutun 2 ila 10 katı kadar pozisyon alır. Oluşturduğu simülatörle gösterir: %60/%40 bir kazanma avantajına sahip olsanız bile, aşırı pozisyon alırsanız sonuç her zaman sıfıra düşer.

Kendi Tiger Cub'ten ayrılışını hatırlarken, SAC Capital'da (şu an Point72) yıllardır çalışan sessiz bir fon yöneticisini gözlemleme şansı olduğunu anımsıyor. Bu kişi, neredeyse tamamıyla kendi parasıyla 300-400 milyon dolar yönetiyordu; sermayesinin %80 ila %90'ı yıllarca nakit halinde kalıyordu, küçük hacimli işlemler yapıyor ve 20 yıldan fazla bir süredir kayıp çeyreklik yaşamamıştı; yıllık getirisi %20 ila %30 arasında idi.

Sonra sermayeyi elde ettikten sonra yaptığım ilk şey, 8 kat kaldıraç kullanmak oldu. Dünyanın en aptalca işi.

Shkreli, bunun temelde bir psikoloji sorunu olduğunu söyledi. Hedge fonları, dünyanın en çekici, en acı verici ve en korkutucu işidir. Kendinizi evrenin sahibi sanırsınız, ancak aslında 3 sabah韩国 hisse senedi fiyatlarına bakıp, 6'da uyanıp dünyada ne olduğunu görürsünüz; "temelde hiçbir şey yapmıyorsunuz, sadece yüksek riskli bir çılgın poker oynuyorsunuz".